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敞开国门 吸引外资

外资过度进入造成资本闲置，是导致泰国房地产泡沫的主要因素之一。20世纪80年代以前，泰国和许多发展中国家一样，鼓励进口替代，泰国的出口基本上以资源型产品为主。1979年，第二次石油危机造成了泰国国际收支上的困难，在一定程度上促进了泰国政府的经济改革。泰国遵照亚洲“四小龙”的经验，从80年代初开始了全面的产业结构调整，把出口导向型工业作为国家发展的重点，鼓励制成品的出口。鉴于泰国工业基础设施落后，建设资金短缺，泰国政府在财政政策、货币政策和外汇管理上进行了一系列急剧改革，开放资本市场，刺激本国储蓄，促进资金流动。

泰国迅速地打开大门，吸引来了大量外资。原来一向缺乏资金的泰国居然出现了资金过剩的现象，借贷非常容易。许多缺乏资金的中小企业得到资金之后，创造了许多工作机会，产业部门得到较快的发展，人民生活水平也得到相应的提高。但是，随着时间的推移，其负面影响也越来越严重。

在金融自由化的旗号之下，泰国中央银行对外债几乎不加任何管制。企业、财务公司和商业银行都可以直接对外举债，并且通过外汇市场结汇得到很高的资金流动性。1993年，泰国开始对外开放金融市场，因泰国国内求贷资金的利息率大大高于国际市场，国际市场的大量资金涌入泰国寻找利润。因此，进入泰国的外债迅速增长，从1992年的200亿美元增加到1995年的659亿美元，1997年高达9342亿美元。丰厚的房地产利润，促使房地产商向银行大量贷款。对于外资来说，进入或撤出泰国都非常容易，手续简单，成本很低。由于撤除了所有障碍，自80年代后期，大量外资源源不断地流入泰国。

于是泰国人陷入了与其他国家一样的行为误区，泡沫经济给投资者制造了一个幻觉：与其把资金投入实际产业部门，辛辛苦苦还赚不到大钱，还不如投入股市和房地产，有可能在很短的时间内获得高额利润。与日本泡沫经济的不同之处是，大量外国资金突然涌入泰国是导致泰国泡沫经济的一个重要原因。

投机主导 泡沫积聚

1992年，泰国新政府上台以后，推出一系列政策推动了土地价格的上涨，其中包括土地重估、在一些城市对容积率的规定、在曼谷推行了新的规划（master plan）。同时，泰国的证券交易委员会也对上市的房地产公司提出了“必须保持充足的土地储备”要求。显然，这些政策对于房地产市场都起到了推波助澜的作用，大量的开发商和投机者都涌入了房地产市场，而银行信贷政策的放任，促成了房地产泡沫的发生。

在国际资本的炒作下，泰国曼谷等大城市的房地产价格迅速飞涨。泰国房地产业的超高利润吸引了更多的国内和国外资金。从1989年至1996年的七年内，国内发放的住房贷款总额增加了5倍多。1996年房地产投资额占外国直接投资额的一半。一栋栋豪华的宾馆和写字楼在曼谷等地拔地而起，此外还大量兴建度假别墅和高尔夫球场。在 1997年，泰国空置的新住宅有85万套，仅在曼谷就有35万套空屋，房屋空置率超过21%。曼谷已经有了两座国际会议中心，从各种角度来看都足够了，可是仍有四座要投资兴建。医院的病床数超过实际需要3倍多，但是仍然盲目投资扩建。许多拥有土地的人几乎是在一夜之间就变成了腰缠万贯的富豪。炒卖房地产似乎成了非常保险的发财捷径。

经济衰退 泡沫破裂

泰国房地产业迅速发展的同时，泰国的股市也空前活跃，泰国的富人一夜间大量出现，超前消费之风盛行，泰国居然成为奔驰车的第三大进口国，银行贷款也大幅增加；同时，股市房市投机活动猖獗，利率升高，劳动力的平均劳动工资水平上涨，国家也盲目发展资本和技术密集型产业，但效果不佳，造成亏损，这些都抑制了实质性产业的发展，最后危机终于爆发。

进入1996年以来，由于国际机电产品市场的需求低迷，泰国在国际市场中的地位急剧下降，贸易赤字更为严重，当年泰国的经常项目逆差高达147亿美元。而当时泰国政府对国际环境的判断和经济决策又出现一系列失误(如误认为香港回归和台海紧张局面将给泰国带来大量来自中国香港地区和台湾地区的投资)，再加上泰国金融系统本身的状况不佳，而监管力量又十分薄弱，这些都使得市场对于泡沫已经有所察觉。

此外，外资的撤退加剧了泡沫的破灭，而促使外资做出这个决定的原因还在于泰国经济的衰退。很多国际投资基金已经着手撤出泰国，从而对泰国的汇率造成了巨大的压力。虽然泰国中央银行曾在1997年5月进行过泰铢保卫战，但最终不得不放弃固定汇率制度，实行“管理下的浮动汇率制度”,从而导致汇市和股市的超幅下跌，泰铢贬值1倍以上。从1995年底开始，泰国的股市出现下跌，到1997年4月已经下跌了70%，其中房地产类股票累积跌幅高达85%，银行和金融机构类股票累积跌幅也高达80%。

泰国地产泡沫成因分析

（1）过度借贷与缺乏监管的自由化金融体系难辞其咎。从1990年开始，泰国的房地产开发贷款和住房贷款以20%～30%的速度增长。此外，外资透过离岸金融进入房地产市场。90年代初，由于利率低企，在西方国家的银行体系和金融市场中累积了大量的流动性，而此时在以泰国为代表的东南亚国家，利率仍旧相对较高，因此大量的外资流入了泰国。在实行金融自由化之后，泰国本地的金融机构可以方便地借到外币贷款，而这些贷款最终并没有流入实业领域，而是进入了房地产市场。泰国政府对流入泰国的大量外国流动资金没有采取任何管制措施和引导，外资流向失控，使过多的资金流入房地产，酿成房地产过热，大量新盖的楼房卖不出去，银行的大笔贷款无法偿还，致使银行出现巨额呆账坏账，也是泡沫破灭的导火线。

（2）在国内的房地产金融方面，也存在着过度竞争且缺少有效监管的问题。商业银行、财务公司、保险公司、信贷公司等各种各样的金融机构，以不同的方式便利地获得资金并投入房地产市场。其中，财务公司的负面作用尤其巨大。由于监管过松，这些机构被允许通过发行高利率的票据和从国内和国外的银行借贷的方式获取资金并用于发放贷款。1997年初，总共91家财务公司，到年底有56家被停业，而这又使得那些依赖财务公司进行流动资金贷款的本地企业也陷入财务困境。

（3）泰国的房地产泡沫不仅表现在“价格”层面，也体现在“量”的层面，无论是空置率还是贷款占GDP的比重都超出了合理的范围。到1996年，房屋空置率持续升高，仅办公楼就有30万平方米无人问津，空置率达到50%。

（4）利率的上升。从1994年底开始，泰国四大商业银行的贷款利率从14%提高到危机发生之前的16%，而在危机发生之后的半年内又快速上升到19375%。利率的上升提高了投机者的资金成本，也加剧了开发商的资金压力。1997年2月5日，一家大地产发展商Somprasong Land 未能支付一笔3100万美元的可转债的利息，成为泰国第一家未能及时偿还债务的发展商。在其后的几个月内，又有多家地产商相继未能偿还到期债务，从而加速了银行催债的过程。

4中国香港地区的房地产泡沫

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房地产业在香港整个社会经济活动中具有重要的地位。20世纪50年代，香港把握机遇，依靠自由贸易成功地成为亚洲“四小龙”之一。到了70年代后期，随着土地和劳动力成本的上升，香港制造业出口竞争力减退，于是将大部分制造业转移到中国内地，而香港则逐步转型为以金融、贸易和服务为主的经济体。至于香港房地产业，则在这次产业调整中得到了迅速的发展。

由于香港土地资源稀缺，香港公司和私人习惯于将富余货币购置物业以求保值，自1985年起银行普遍接受物业抵押发放贷款，从而引发了财富循环效应。据香港著名的测量行——仲量行统计，从1984年香港房地产市场复苏算起，到1997年7月的13年半期间，香港住宅楼价整整上升了3倍，升幅之大令人咂舌。在住宅楼价的带动下，写字楼、商铺等价格均有可观升幅。地产市场的价格水平已日渐与市场的实际承受能力脱节。并且在1997年到达顶点后，泡沫开始破灭，楼价一路下跌，至2003年年中，香港楼价已下跌70%左右，导致大量负资产(指持有物业的市场价值已经跌至按揭金额以下)人士产生，给香港经济带来了严重的负面影响。这一轮周期性上涨历时13年，下跌过程达6年，至2003年底才慢慢有复苏的迹象。

在当年的巅峰时期，港岛黄金地段的写字楼曾开出过一平方米近20万港元的“天价”，豪宅10万元/平方米不止，一手“楼花”开售头次转手要价达到10万元。以炒楼高潮1997年4月前后为例，当月送交土地注册处登记的楼宇买卖合约共25572宗，比前一年同期9606宗增加了近两倍，比上一个月的16124宗也增加了五成多。此时的房地产市场炒作之风近乎癫狂，存在着严重的泡沫。而正是这一阶段，20万后来沦为“负资产阶级”的中产市民接过了房产高价的“接力棒”。

1997年，特区政府接管香港后，为了遏制涨得离谱的房价，董特首施政的第一炮，就是推出“八万五”建屋大计，即政府每年推出85万套政府补贴公屋，以不到市场价两成的价格出售给符合资格人士，目的是将楼价降至香港市民能够负担的水平。政策一出，香港住宅市场立即感受到压力。这年夏天的亚洲金融风暴，使房价一泻千里。大伤元气的香港私人房地产业再遭遇大量政府补贴公屋的冲击，显得雪上加霜。楼价下挫二至三成。在人人看跌的情况下，房地产价格不断走低。

早在1994年初，美国摩根士丹利公司已发表研究报告指出：香港地产市场的“泡沫”正渐渐形成，虽无即时爆破的危机，但要提防两种可能：一是某些事件或环境令香港经济急转直下，又或引起极大的政治或经济不安；二是利率突然飙升。整体而言，导致地产泡沫形成的原因有如下几个方面冯邦彦香港地产业百年香港三联书店，2001。

香港房地产市场供求严重失衡

香港的土地供应中，住宅土地的供应尤其严重不足。1995年以后放宽的土地供应中，绝大部分是住宅用地，以弥补过去多年的严重短缺。然而，从土地拍卖到建成楼宇出售通常需时3年，因而1995年增加的住宅用地要到1998年才能在市场中发挥调节需求的作用。换言之，这段时期香港住宅市场的供应仍相当紧缺。而期间港府的公屋建设又因长远房屋策略的实施而长期滞后，赶不上需求。

从需求看，上世纪90年代以来香港人口的增加速度远远超过港府原来的估计，截至1996年年中，香港人口总数已达631万人，按照港府1992年时的估计，这将是2006年以后才达到的数字。由于人口的急增，香港的住户数目从1991年的1582000户增加到1996年的1856000户，其中约78%的增幅是基于13%的人口增长，主要源于中国内地合法移民和海外劳工的涌入，以及较早期移民海外人士的回流。

经营高度集中、市场低度竞争加剧楼宇供求失衡

在香港特定的土地管理制度下，经过多年的竞争与发展，香港地产业已逐渐形成经营高度集中的局面，约十个大型地产发展商控制了香港地产市场的绝大部分份额。根据香港政府的统计，以楼面总面积计算，从事地产发展的最大规模10家集团在1994年至1996年的市场占有率分别是52%、56%和63%，其中，在住宅楼宇市场的占有率更分别高达60%、63%和76%，数字显示这种经营集中性的趋势有日渐明显之势。

根据香港消费者委员会的调查，香港虽然没有法律障碍阻止任何人加入楼市成为地产发展商，但是，新经营者进入地产发展市场与原有大地产商竞争时，却面对着有限的土地供应、高昂的地价、高财务成本、较弱的议价能力等一系列不利因素。因此，香港的房地产市场不属于具高度“竞争威胁”的市场，自1981年以来，没有新的大型地产商能够打入市场(这是指有能力每年供应量达5%或以上的新私人住宅楼宇发展商)。

由此可见，经营的高度集中、市场的低度竞争威胁、价格歧视的存在，以及部分地产商囤积楼宇牟利等因素，都加剧了楼宇供求的不平衡。

大量资金涌向香港地产市场而形成“资产通胀”

从1989年6月到1994年3月期间，香港因受制于港元联系率制被迫跟随减息，在负利率环境下，大量资金从银行体系流入地产、股票市场，大幅推高地产、股票价格，形成“资产通货膨胀”。

1997年，投资者将“九七”回归从负面因素转而视为正面因素，预期“九七”后香港经济将进入一个新发展时期，因而纷纷入市投资。期间有大量内地资金亦从不同渠道流入香港，进入地产市场。这一时期，楼宇已从居住用途转变为投资工具，而且被视为一种看涨的投资工具。大量资金的投机加剧了供求失衡。

银行贷款的增加推波助澜

1996年第4季度，香港银行业放松了对住房按揭贷款的审查标准，直接促使大量炒楼力量进入房地产市场，使得本来就已经非常高的楼市价格再度暴涨。根据1998年的统计，在过去的20年里，香港与房地产有关的贷款占GDP的比重从20%～30%上升到1998年的70%左右。1979年，香港的房地产贷款占其贷款总额的比重为24%，而到1998年则上升为48%，增加了1倍。80年代初期，用于购买私人住宅的贷款占GDP的8%，而到1998年则上升为40%。香港房地产市场的发展蕴涵了大量的泡沫。房地产价格增长率与GDP增长率在1986～1996年间的平均值达24，而1997年8月份在香港楼市高峰期，该指标高达36～50。

表7-41993～1997年香港房地产贷款情况(10亿港币) 项卫星，李宏银行信贷扩张与房地产泡沫：对东亚金融危机教训的反思东北亚论坛，2005（2）

年份

指标

1993年1994年1995年1996年1997年

建造及物业发展与投资180249262333441

占贷款总额比重（%）1518171820

购买“居者有其屋”及“私人机构参建居屋计划”单位3540475160

占贷款总额比重（%）33333

续表

年份

指标

1993年1994年1995年1996年1997年

购买其他住宅楼宇233259302371480

占贷款总额比重（%）2019292122

房地产贷款占贷款总额比重（%）3840394245

5中国内地的房地产泡沫

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海南省房地产泡沫

我国的海南省曾是房地产“泡沫”的重灾区。20世纪90年代初，占全国人口6%的海南岛积压商品房却占到了全国的10%。在20世纪80年代末，海南成为全国各地投资者、投机者渴望发财致富的乐园，并在90年代初的头两三年达到高潮。当时，海南省的房地产投机活动呈现出典型的泡沫经济的特征，房地产需求与价格正相关。从海南省房地产的价格波动看，1988年房地产平均价格为1350元/平方米，1991年为1400元/平方米，1992年则猛增至5000元/平方米，比1991年增长257%。1993年上半年房地产价格达到顶峰，为7500元/平方米，从1993年下半年开始呈现回落趋势。在海南省房地产泡沫疯狂膨胀的年代，全国各地的热钱纷纷流入海南，使得每平方米的房地产以每天二三百元的速度上涨。在这种投机气氛下，在房地产最为狂热的时候，海南7000多家公司中，至少有5000家企业参与过房地产交易，而在这5000家企业中大约只有几百家因为某些原因实现了胜利大逃亡吉剑锋我国防范房地产泡沫的政策研究［D］福州：福州大学，2004。

1995年，当这股挟带着巨大泡沫的经济狂潮尘埃落定时，全国有800多亿的资产就像“烂尾楼”一样被钉在这片土地上。房地产泡沫过后，550多幢“烂尾楼”遍布于海口、三亚，随处可见的“烂尾楼”赤裸裸地在向世人诉说着10年前的狂躁，展示着房地产泡沫破灭过后的伤疤。尤其是那么多“烂尾楼”的存在，严重影响了外来投资者的信心。而与房地产业息息相关的耕地占用税、土地出让费、营业税、契税这“四大财源”几乎全部消失，海南经济跌入低谷。泡沫破灭后，海南经济陷入了长达五年之久的低迷。

表7-51987～1995年海南省房地产价格变化情况周成主中国房地产市场年鉴1996中国计划出版社，1996

年度平均价（元/平方米）涨幅（%）

1987年975

1988年135038

1989年上半年13500

1989年下半年975-28

1990年125028

1991年140012

1992年5000257

1993年上半年750050

1993年下半年4000-47

1994年3500-13

1995年上半年3150-10

由于中国当时处于经济转轨阶段，市场经济体制正在逐步建立而市场还远未成熟（特别是房地产市场），因而中国房地产泡沫的成因又有自己的特殊之处。

1992年初，中国东部沿海地区大大加快了改革开放的步伐，大量资金涌入这些地区。对未来地价走势的良好预期引发了大量的土地投机。在这种投机气氛下，在房地产最为狂热的时候，海南7000多家公司中，至少有5000家企业参与过房地产交易，它们大都通过各种关系，采取合法、非法手段批到土地，然后拿地皮作抵押向银行贷款，拿到贷款之后再将地皮炒出去。在这些炒家的哄抬之下，地价、房价短期内暴涨。投机需求造成的地价暴涨造成更大的土地投机，最终形成地产泡沫。因此，土地投机是海南房地产泡沫形成的直接原因。

房地产泡沫留给海南的遗产是数目巨大而不详的金融不良资产。房地产狂热而无序的投资开发，造成企业资金被“压死”，民间资金被“套牢”，严重影响了国民经济的发展。在1992年到1998年之间，全国GDP峰谷落差平均为4个百分点，而海南省为359个百分点，大起大落，位居全国之首。

房地产泡沫始于金融业的混乱和失控。当时各路资金通过各种渠道竞相涌进海南，除四大商业银行扮演主角外，被卷进来的还有股份制银行、城市信用社、农村信用社、信托公司、财务公司、大型国企、乡镇企业和民营资本以及各种名目繁多的集资款，最终从泡沫中全身而退者却寥寥无几。在这一轮房地产泡沫中，最大的赢家是从金融机构贷款的个体商人，最大的输家是拥有所谓房地产抵押物的金融机构。

北海市房地产泡沫

北海市位于广西壮族自治区南缘，直到20世纪80年代末，还仍然是坐落于北部湾东北海岸上的一个宁静的海滨城市。1992年，北海市抓住邓小平同志南巡讲话的机遇，试图借助自身的地理位置和资源的双重优势，采取“土地成片批租、成片开发”的发展战略，实行所谓的“低门槛”政策，以使经济迅速增长。然而，正是由于这一“低门槛”政策的实施，把依靠炒作房地产作为城市发展的一种模式，使得北海一时间成为全国热点投资城市，全国各地的资金纷纷涌入北海，圈地造房，整个城市成了一个名副其实的大工地。但是，真正兴办实业的寥寥无几，真正的投资者逐步撤出。

1992～1994年，北海批租土地面积为6775平方公里(按规划蓝线图计算为8384平方公里)，相当于原城区面积的5倍。其中，大部分为开发区用地，面积共4464平方公里，占批租土地总面积的66%。由于投资能力有限，这些已批租土地绝大部分没有开发，至1995年底，北海市全部批租土地中只有1674平方公里土地已经动工建设，未开发土地面积达51平方公里，占批租土地总量的75%。据估计，这些土地至少需要20年时间才能开发完毕。

1992年初，北海市仅有3家房地产公司。由于北海市政府采取“低门槛”政策，土地出让价最高为97万元/亩，并且成片大面积出让，允许购地者再转让，即允许炒地，这使得北海市土地投机严重。1992年4月地价开始暴涨，半年间，地价上涨一二十倍，最高地价达到每亩120万元，出现了典型的地产泡沫现象。

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三、如何识别房地产市场中的泡沫

近年来，在投资和出口双重拉动下，中国经济多年来保持高速增长，外汇储备也早已突破了万亿美元大关。同时，在诸多因素的共同作用下，各种资产价格也不断上扬，其中，房地产市场的表现最为明显。

1房价高企，引发泡沫之争

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图7-11987～2006年中国商品房和住宅价格走势

由于国民经济持续快速增长，居民收入水平大幅提高以及工业化、城市化进程的加快，近年来，我国房地产业飞速发展。1987年至今中国房地产行业一直呈线性趋势发展，而2006年之后房地产销售额的上涨速度甚至快于销售面积的上涨速度，更是突显出了在房地产业发展的同时，房地产价格的飞速上涨。据国家统计局相关统计数据显示，2006年12月份全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨54%，环比增高02个百分点。新建商品住房销售价格同比上涨63%，环比增高05个百分点。2007年1月份，房价继续延续前一年上涨态势，全国70个大中城市房屋销售价格比上年同期上涨56%，环比增高02个百分点。房地产的投资开发总额、成交价格和交易额的大幅上涨，可以说是近几年我国房地产市场最鲜明的特征。以致有学者认为，我国房地产已出现过热、甚至泡沫的迹象。

对目前我国房地产形势的分析，经济学界存在着两种针锋相对的观点，一种是认为中国房地产存在泡沫，而另一种却认为并不存在泡沫，充其量也就是房地产出现局部过热。

房地产泡沫论

耶鲁大学经济学教授罗伯特?希勒与中国经济学家吴敬琏就中国房地产“泡沫”问题进行了精彩对话。对当前中国房地产的“火暴”现状，吴敬琏认为房地产市场中是不是存在泡沫要比股市是否存在泡沫的问题更难回答。但他认为那些声称房地产市场没有泡沫的人所持的证据还不够充分，空置房的占有率下降不能作为房地产市场没有泡沫的依据。一旦以投资为目的的资金进入房地产市场，那和股市也就没有什么区别了，泡沫也是自然的；希勒表示，有一种全球都很普遍的现象，即，凡是有魅力的城市，房地产市场的泡沫是必然的。无论从波士顿到纽约，还是从伦敦到悉尼，房地产市场低迷或是长期高涨都会造成泡沫，这也是规律。可以看出，两位大师都承认房地产泡沫是必然的，也可能是正常的、自然的吴敬琏，希勒中美“泡沫”专家公话金融房产泡沫［N］国际金融报，2003-02-26。

复旦大学谢百三教授(2003)认为，目前我国部分城市房地产市场已经出现了泡沫经济，他认为我国部分城市房地产近几年出现的投资热、圈地热以及房地产价格非理性上涨，是导致商品房空置率居高不下的主要原因谢百三高度警惕我国部分城市房地产业的泡沫经济卷土重来［J］价格理论与实践，2003 (1)。

中国社会科学院金融研究所易宪容博士(2005)也认为中国房地产存在泡沫是不争的事实。国内的房地产泡沫早已被吹得很大了，但房地产泡沫往往是集中到一个或几个城市，我国房地产泡沫很难在全国城乡各地普遍产生易宪容中国房地产泡沫是不争的事实［J］学习月刊，2004 (12)；易宪容谨防房地产业要挟整个中国经济［N］国际金融报，2004-07-30。

房地产业已经把地方政府、国家经济及民众利益捆绑在了一起。

国家计委经济研究所经济运行与发展室主任王小广博士(2006)认为我国房价收入比估计已高达10倍，我国房地产业是高泡沫的高增长，房地产业不能再非理性繁荣下去。表面上看房价飞涨是得到需求高增长的支撑，而实际上就像被人为炒高的股价一样，房地产业的继续过快增长令人担忧。房地产如果持续这样“非理性繁荣”，将大大增加金融系统的不确定性，造成越来越大的潜在风险压力。如果房地产业出现问题，风险将由全社会承担，而获益仅属于极少部分人王小广房地产业不能再非理性繁荣［J］瞭望，2004 (5) 。

房地产非泡沫论

厉以宁在谈到房地产泡沫问题时，总会用到他的第二套住房理论。他认为，很多居民有“第二套住房”的需求，应该把它看成是扩大需求的方式。在有效需求支撑的前提下，即使局部地区可能出现房地产过热或结构性过剩现象，也不能就此判断房地产业已经是“泡沫经济”。他还认为，房价上涨主要由需求和供给两个因素决定。从需求角度看，由于物价上涨，通货膨胀率已高于银行利率，居民的银行存款不保值，股票变数又太大，因此购房便成为最能保值增值的工具；从供给角度看，上游原材料的成本增加，必然会推动下游房价的上涨，这是正常现象，不能说房地产存在泡沫张光兴，厉以宁，杨慎纵论房地产形势［J］中国房地信息，2005 (1) 。

北京大学萧灼基教授(2003)认为，房地产市场的特殊性决定了房产销售期跨度较长，不少房屋的空置现象只是暂时的。就全国总体情况而言，不存在过剩之说。

华远集团总裁任志强的观点代表了诸多房地产开发商的共识，也不认同“房地产泡沫说”。任志强在博鳌亚洲论坛2007年年会上接受专访时指出，中国房地产市场没有泡沫。房价普遥上涨并不意味着“泡沫”，而是表示需求的客观存在。对于空置率，国内业界的辩解是，国内外对空置率的统计口径不同，不能简单对比。任志强认为，整个中国的住房空置率是下降的付敏我国房地产泡沫问题讨论综述［J］经济理论与经济管理，2005（6）。

2识别房地产泡沫的七大指标

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目前中国房地产价格的快速上涨是价值的理性回归，还是已经存在房地产泡沫？房地产泡沫形成的因素复杂，是诸多因素共同作用的结果。因此，判断是否存在房地产泡沫、泡沫程度有多大，需要运用不同的指标从不同的方面综合加以分析。本节将通过选取若干评价指标，对中国近年来的房地产相关数据进行对比分析，对我国房地产市场泡沫问题进行实际分析。

房地产投资增长率/GDP增长率

房地产开发投资额是房地产供给对需求最直接的反映，开发投资额超常增长可能意味着投机需求和虚高价格的形成。一个用来衡量房地产开发投资增长快慢的重要指标就是房地产投资额增长率/GDP增长率，通常认为该指标不应该超过2。

房地产投资总额/固定资产投资总额

这一指标可以反映用于房地产业的投资占某一地区全社会固定资产投资总额的比例，用来说明某一地区当年有多少资金投入到房地产业。因此，房地产开发投资占全社会固定资产投资总额的比重是衡量房地产业发展持久性、稳定性的重要指标，是反映投资结构是否合理的基础指标，同时也是衡量房地产业发展规模与国民经济生产总量关系的主要指标之一。

在发达国家，房地产投资占固定资产投资的比重指标一般为20%～25%，由于我国是一个处于高速发展阶段的发展中国家，对房地产投资的需求非常旺盛，因此，当评价我国是否存在房地产泡沫时，可以将该指标适当提高。

商品房施工面积/商品房竣工面积

根据房地产泡沫生成机理，商品房施工面积和竣工面积是房地产发展过程和结果的体现。选取该指标可以反映未来房地产市场供应情况。施工面积一般为竣工面积的3±05倍，反映了未来1～2年现房的供应量，若其值小于25倍，会出现供应短缺，若大于35倍，未来供应量将会放大。该比值越大，说明泡沫越大。

房屋的空置面积与空置率

房地产市场是否有“泡沫”，空置率是另一个比较有说服力的重要指标。房屋空置率可以从一定程度上反映房地产市场的供求关系和销售情况，是衡量房地产业发展健康状况的重要指标，可以直接用来表明房地产市场的热度和泡沫程度。按照建设部的定义是：空置率是指累计的商品房空置房屋面积除以近三年商品房竣工面积之和。一般来说，空置率范围在3%～10%之间可以认为是比较健康的，而空置率的警戒线是10%。

学术界通常认为：当一个国家的商品房空置率为3%以下时，买房人几乎找不到自己需要的房源，市场呈现为房屋供不应求；当商品房空置率为3%～10%时，市场较为平稳，整个市场供应虽然不显得过剩，但买方已有充分的选择余地；而当商品房的空置率大于10%时，则房地产商品开始显得过剩；达到15%以上时，则将产生严重的商品房过剩问题。由于我国房地产市场起步晚，体系不够完善，受政策影响大，市场运行机制对我国房地产市场的自我调节功能还未充分发挥，我国的商品房空置率会比国外发达国家高。根据我国的实际情况，1999年国家有关机构采用了上海市有关单位设计的空置率计算方法，计算并制定了适合我国国情的空置率区间表，见表7-6。

表7-6商品房空置率区间表李奎刚中国房地产泡沫研究兼谈重庆房地产泡沫［D］重庆：重庆大学经济与工商管理学院，2005

空置率对应区间

0~5%空置不足区

5%~14%空置合理区

14%~20%空置过量区

20%以上商品房严重积压区

房价收入比

人们普遍会认为：收入高的国家或者城市，房价相应也就高。也就是说，房价应当相对于家庭收入进行比较，因为房子是要靠钱来买，而钱则来自家庭收入。为了比较相对的房价，西方学者们制定了一把叫做“房价收入比”的尺子。其具体的定义是：一个国家或城市的平均房价与每户居民的平均收入之比中国房地产业协会，中国房地产业发展大全编辑委员会中国房地产业发展大全：2003～2004［M］北京：中国城市出版社，2004：457。

房价收入比反映了居民家庭对住房的支付能力和承担能力，比值越高，支付能力就越低。如果某地区房地产价格暴涨，而居民收入水平变化不大，致使该指标持续增大，则表明该地区房地产价格的上涨超过了居民实际支付能力的上涨。当市场中的房价收入比一直处于高位，超过了一定的临界值，而房地产市场不存在萎缩的迹象时，则说明群体性投机行为已较为严重，房地产泡沫很可能已经产生。

世界银行在衡量一个国家的住房消费水平时，认为房价收入比在4～6倍之间较为适当，也就是说假如家庭年收入为1，合理的房价应当是家庭年收入的4～6倍之间。房价收入比高于6倍，就难以形成买方市场。要使人们买得起房，房价收入比要在5（最好是4）以下。发达国家的房价收入比一般在18～55倍之间(美国1991～2001年的房价收入比较稳定，平均是397倍)，发展中国家合理的房价收入比在3～6倍之间。因此，一般认为，房价收入比保持在60以内，就不会出现房地产泡沫。

房屋租售比

房屋租售比，即“房价/房租比”，是国际上常用的又一个衡量房地产泡沫的重要指标，租售比是住房售价与月租赁价格的比值，主要用来判断房地产是否具有长期投资价值。通常情况下，如果房屋的价格出现持续大幅上涨，而且这个上涨是由于房屋资产的内在价值的提高造成的，那么必然会伴随着租金的增长，租金增长的速度也会加快，投资要求的回报率提高。那么，在这种情况下，租售比将不会大幅增高。

如果市场中的租金持续不能赶上房价的上升速度，作为一个投资市场来说就有可能出现泡沫问题了。一般来说，如果房价相对月租金收入的比例能保持在200～250倍之间，就可能是一个比较正常的范围。

银行信贷指标

房地产类贷款包括房地产开发贷款和个人住房贷款。银行信贷指标主要包含三个方面：房地产类贷款的增长率、房地产贷款占银行全部贷款的比重、新增房地产类贷款占全部银行新增贷款的比重。通过这些指标的变化，可以反映出信贷资金在房地产业集中的程度和潜在的风险。若信贷资金流入房地产业的比例过高，则表示银行资金投向房地产市场的速度过快，泡沫的成分就会较大。

五、中国城市房地产泡沫程度比较

我国近年来房地产行业整体上飞速发展，然而不同区域的发展情况还有着不同的特点，本节将针对我国35个大中城市房地产行业及市场的发展现状，给予评价和对比。

1各大城市房地产投资总额/固定资产投资总额——哪里房地

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产投资多

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这一指标可以反映用于房地产业的投资占某一地区全部固定资产投资总额的比例，用来说明某一地区当年有多少资金投入到房地产业。

表7-152006年35个大中城市房地产投资总额/固定资产投资总额排名

（单位：亿元）

排名城市名称生产总值全社会固

定资产投

资额房地产

投资额房地产投资

总额/固定资

产投资总额

1北京市77203330863171995573%

2福州市16569469669301184323%

3深圳市568439127226460683621%

4合肥市10738678061280643595%

5南宁市861940775139073411%

6厦门市11623764921213933295%

7广州市606841169638556793282%

8长沙市17906692777303863275%

9成都市275018996619173259%

10上海市10296973925091275593250%

11杭州市344099137324442453222%

12海口市350061582350473190%

13沈阳市248249170108538293164%

14西安市14500297184285762940%

15贵阳市6028837739108542876%

16南京市2774122827351172859%

17武汉市2590129206366152834%

18大连市2569671203633722802%

19重庆市34862229146629632748%

20郑州市2001583996229892737%

续表

排名城市名称生产总值全社会固

定资产投

资额房地产

投资额房地产投资

总额/固定资

产投资总额

21乌鲁木齐市654193252742730%

22昆明市120314654021722630%

23银川市335292204557682616%

24长春市17413715717422434%

25天津市433773170966402232353%

26青岛市3206581171926842290%

27西宁市281611339629382193%

28宁波市286449150194313112085%

29哈尔滨市209418048715781961%

30呼和浩特市900150204951892%

31南昌市11845759496110751861%

32兰州市63846290653811852%

33济南市21851940316011703%

34太原市1013384776180321682%

35石家庄206499713151319%

数据来源：搜数网。

图7-52006年35个大中城市房地产投资总额/

固定资产投资总额排名

从表7-15的计算数据和排名中可以看出，在这些大中城市中，房地产投资占固定资产投资的比重高于国际标准20%～25%的城市有28座，占80%。也就是说，对大中城市而言，如，北京已经达到了5573%，紧随其后的福州、深圳、合肥等城市也都达到了35%以上的投资比率，可见，中国房地产行业存在着局部投资过热的现象，局部地区可能孕育着一定投资泡沫。

2各大城市房屋租售比——哪里租售差别大

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前面已经谈到，房屋租售比，即“房价/房租” 是国际上常用的又一个衡量房地产泡沫的重要指标，但由于数据获得的限制，房屋租赁价格的相关数据通常难以获得，我们用商品房屋销售价格指数与租赁价格指数之比来代替租售比。房屋销售价格指数与租赁价格指数分别代表着房地产的销售价格的增长速度和租赁价格的增长速度，因此两者之比能够反映房地产销售价格与租赁价格增长的背离程度——这与租售比有异曲同工之处。同时，考虑由于某一年的房屋销售价格指数和租赁价格指数具有随机性，代表性不强，所以本年以2003年为基期，求得2006年销售价格与租赁价格指数之比，以及销售价格累计增幅与租赁价格累计增幅之比，如表7-16所示。