但到了1929以后，美国股票市场就有如前些时候的中国股票市场一样，变成了一潭死水，因为小股民不再愚昧了，他们再也不愿意将钱投到股票市场中去。于是，美国政府在时任罗斯福总统的强势领导下，为了提升股票市场，走了一步当时全美国都反对的险棋——加强政府监管以维持股票市场的发展。当时，正值美国经济大恐慌时期，罗斯福的智囊团正在拟定《国家复苏法案》（National Recovery Act）。而以道格拉斯（William O. Douglas）为主的智囊团也要求总统制定严格的证券交易法，其理念就是将政府力量引入股票市场监管。这与传袭自英国普通法的思维是格格不入的，因为普通法的思维就是要求政府不干涉经济的运作。罗斯福总统虽然不能完全明白监管与股票市场发展之间的关系，但第六感告诉他，“这将是美国未来百年强盛的基础。”于是，他毅然接受了政府加强监管的理念。
当时，《证券交易法》分为《证券法》（Securities Act）和《交易法》（Exchange Act）。《证券法》授权联邦交易委员会（Federal Trade Commission）监管一级市场的市场规则与信息披露，《交易法》则罗列美国国会对美国股票市场前述的调查结果。
由于《证券法》主要为，级市场信息披露，不太涉及政府干涉，所以很快国会就通过了该法。但《交易法》不同，由于该法罗列了股票市场的众多问题，因此政府强力介入是不可避免的。当时，证券界担忧政府的干涉会造成股票市场萎缩（中国股票市场对我提出的加强监管的呼吁似乎也有类似反应），因此他们提出了自己的方案。为使《交易法》顺利通过，美国政府当时做了不少的让步，最大的让步是成立了美国证监会。为什么呢？因为证券界不希望联邦交易委员会介入，尤其不希望时任联邦交易委员会主席同时高呼管制的杰姆斯?M?兰德斯（James M Landers）介入，因此他们同意成立一个政府的代理机构，即美国证券交易委员会，而证券交易委员会的取名很可能是从《证券法》、《交易法》和联邦交易委员会各取一字而成，也就是Securities Exchange Commission（SEC）。而美国证券交易委员会仅负责股票市场监管。在证券界的压力下，美国政府又让了步，允许证券界的大庄家出任美国证券交易委员会第一任主席，那个人就是肯尼迪。
这位肯尼迪先生就是美国总统肯尼迪的父亲。当时发展至此，我们只能为美国的证监制度捏一把汗——美国政府不得不向利益团体低头。但大家是否记得，美国国歌中有句歌词叫“天佑美国”。因为除了天佑美国之外，我实在找不到其他原因可以解释其后戏剧性的发展经过——美国证券界人士做梦也没想到，肯尼迪竟然在日后善用自己以往的违规经验，变成证券界违规者的大杀手。而他甚至聘任兰德斯与道格拉斯做他的副手。此后，道格拉斯是证券交易委员会的第二任主席，兰德斯是第三任主席。
美国监管法的完善过程恐怕是全球独一无二的。美国监管法规是极为刚性的条款，美国证券交易委员会利用美国宪法所赋予的无限制调查权力来保护中小股民，他们的调査权力（可以开传票）在美国境内是无远弗届的，他们可以传唤与案件有关的任何人，而当事人不得拒绝，且当事人对其调查的挑战原则上均被联邦法院否决。虽然普通法系制度要求政府退出经济舞台，但美国这段特殊的历史却造就了美国独一无二的普通法制度与政府监管的制度合力保护小股民。
此外，美国的普通法制度更赋予小股民集体诉讼的权利，只要一人胜诉，利益即归于全体股民。同时控辩双方必须承担自己的诉讼费用，而且律师也乐意接受胜诉才收钱的案件。但最重要的一点是证交法中的举证责任在于被告而不是原告。因此，公司任何损害小股东的行为都会招致一连串的诉讼行动。陪审团经过审理后，会根据普通法系的公平原则及双方法律依据作出裁决。被告的公司即便提出无罪的证据，也会遭受时间、精力及昂贵的法律费用等损失，也可能受到民众长期的羞辱。因此，决策人必须衡量公司的每项行动，确保不会与公众发生对抗。美国法律体系有效地把监管的权力分散至每一个股民的身上，并把社会的公平标准付诸公司的行动上。但在加拿大，集体诉讼就不被允许了，而且也不准律师胜诉才收钱。其他具有经济合作与发展组织（简称经合组织，OECD）的国家在这方面也基本上没有与美国的集体诉讼和举证责任倒置相似的制度。
但是各位读者请注意，正是因为延续了的《反托拉斯法》以及在这个阶段受到了马克思主义的冲击，才使美国政府深切地领会到了一个道理一个国家要想长治久安，必定要以民为本，更具体地说就是必须以藏富于民来化解劳资冲突。而藏富于民的结果便造就了今天的美国。
我再以美国股票市场为例，解释如何通过股票市场的财富再分配功能达到藏富于民以化解劳资冲突的效果。美国和加拿大都是具有相同的普通法系的国家，但是加拿大的上市公司当中有89%以上都是家族控股。美国呢？它大部分的公司竟然是大众持股而不是家族控股。全世界除了美国和英国的公司之外，大多数公司都是家族控股的。为什么美国是大众持股？这就是资本主义社会主义化的结果。当时是一个极其巨大的工程，1890~1934年的40多年时间可以说是整个美国社会实现法治化的时代。整个工程之浩大，目的之明确以及效果之震撼，足以让每一个人为之动容。
如何创建一个财富再分配的股票市场呢？首先，美国政府放弃了1720年的策略（当时英国、法国等国政府对股票市场束手无策，只有采取关闭股份制公司和银行的措施），而采取了彻底化解资本家与劳动者矛盾的措施，避开马克思主义预言的伟大国策。美国政府除了通过《反托拉斯法》限制大家族之外，其采取的更进一步的措施是要让社会大众变得更加富足以化解矛盾。怎么样才能让社会大众变得更加富足呢？那就是从1932年开始推行办一系列严厉的监管法律，即用严刑峻法来发挥股票市场的财富再分配功能。当时，美国政府提出了股票市场的正确思维，所谓股票市场就是全社会集资，把资金交给最有能力的职业经理人经营。社会大众怎样知道他最有能力呢？职业经理人就必须披露正确的信息，这个时候政府所扮演的角色就非常重要了。政府必须确保职业经理人所披露的信息是真实的，而且必须确保这个人有一种责任感，即信托责任。就是说你一旦成为职业经理人，你就有责任要把工作做好，你就要替股东创造财富。
基础四：法治化保证信托责任的推行
美国的“信托责任”遗传自英国并对其是极为重视。例如美国法庭对经理人的利益输送定义包括挪用公款、转移资产、对自己发行股票等等行为是严厉禁止的［Bebchuk（1985）Brudney，Chirelstein（1978）却认为还不够严厉］。但对于经理人的高工资、高激励期权基本上是不涉管的。和英国一样，美国的信托责任是保护小股民的重要支柱。但美国的发展却又标示了其不同于英国——更进一步地引入政府的干涉，因此美国对信托责任的要求就更加严厉了，可以说是严刑峻法下的信托责任是不容挑战的。上市公司的职业经理人不敢不承担信托责任。如果这个职业经理人披露假消息，美国政府一定会以社会大众（或中小股民）利益为前提和职业经理人打官司，打到其家破人亡、妻离子散为止。我说的这句话根本不是开玩笑，你看一看安然（Enron）事件就理解了，最后安然倒闭了，五大会计师行的安达信也倒闭了，合伙人自杀了。
大家族在美国政府采取的这些措施之下，以高市盈率抛售股票相继（而富裕地）退出了上市公司的，经营，美国的上市公司由此变成了大众持股的公司。美国政府通过证券交易委员会严刑峻法地监管，确保职业经理人有信托责任，确保他所披露的信息都是真的，如果有假，则严惩不贷。这就是为什么世通（Worldcom）会因为一个小事件而受到严惩的原因。世通犯的罪就是更改了一些会计科目，把原先是费用的科目改成了投资，通过折旧来提列费用。这种事情，在我们国内来讲是小事一桩，没人会在乎。在美国则是不被允许的，因为你已经触犯了一个最重要的原则——信息披露的真实性。就这个小事件，负责人被逮捕。当时美国电视新闻每天晚上都会重复播放一个镜头：司法人员把世通负责人的手在背后用手铐铐住，连续几个礼拜“游街示众”。美国政府要让所有的美国人，包括从婴儿到老头，都清清楚楚地看到，这就是违反信托责任的下场&让每一个美国小孩子都知道，你将来长大以后，所要做的事情就是对股东有信托责任，如果你做不到，那么游街示众就是你的下场，这个意义太重大了！就是因为美国政府这种“以民为本”的策略，使得美国的股民，甚或社会大众对美国联邦政府有着极强的信心。他们知道，万一他们的权益受到了挑战，美国政府会当仁不让地站出来，用严刑峻法，保护弱势团体，保护中小股民，保护全国老百姓，因为以民为本的制度是不容挑战的，你只要做不到了这一点，马克思的预言就一定会成为现实。这就是马克思主义的伟大之处。
美国每一个老百姓通过保险金和退休金等形式，将一生的财富都放在股票市场里。由于美国人口不断膨胀，所以美国股票市场资金的投入是不断地增加，股价从长期来看是上升的。我们国内有很多荒谬的语言，说“股票市场是有风险的”，我告诉各位，那是错误的，股票市场只有短期风险，不应该有长期风险。因为股票市场所反映的就是这个国家的经济实力，这才叫股票市场。各位想想看，当大家族陆续退出股票市场之后，如果美国的上市公司都陆陆续续地上市，成为大众持股公司，那么这象征着什么意义？这就是象征着一个社会主义的实现！你们觉得好笑吗？因为你们不理解股票市场的本意。美国的大公司都上市了，它们会真实地披露信息，做得不好的退市，做得好的就会继续留在股票市场，继续为股东创造财富。它的特点就是在美国的严刑峻法下不得不有的信托责任。股民可以在股票市场上得到回报。如何得到回报呢？一家上市公司如果赚了1美元，那就可以通过市盈率来放大财富。美国的市盈率一般是30倍，就是说，任何一家的上市公司如果得到了一块钱的利润，那么股民就可以得到30美元的回报。换句话讲，美国的经济得到了一块钱赢利，那么就有30美元回报给全美国的老百姓！因此，美国的股票市场1930~1980年的50年间，它的年回报是8.3%，加上银行利率，也就意味着如果某一年银行的利率是3%的话，那么那一年的回报率就是11.3%。而1940~1990年的50年间，美国的股票市场以每年7.6%的回报率在增长，再加上银行利率，那么只要美国的每一个公民把自己的退休金、保险金放到美国的股票市场中，那么35年退休之后，就可以老有所终、老有所养。所以恐怖分子不可能摧毁美国，而股票市场的崩渍才是对美国的重大打击。美国的股票市场承担着美国社会财富再分配的伟大功能。
大家可以想象一下，如果美国的上市公司全部都是大众持股的公司，假设它的经理人都是有信托责任的经理人，每一个人当了公司的经理人之后，他努力为自己的中小股民贡献自己的一生，他拿自己应得的优厚薪水和退休金，而美国的股民通过他所赚的1美元，放大30倍而得到了美国经济增长的丰硕果实，这才是真正意义上的藏富于民。
美国政府为了保证这种藏富于民政策的实施，为了保证资本家和劳工之间的关系不再紧张，以宪法而非一般联邦法的形式赋予证监会执法的权力。按照法律规定，美国证券交易委员会为了保护中小股民，为了保护股票市场，它可以发传票，它可以调查任何人和任何事物，其执法权力是无限的。任何人对其挑战，基本上都将被联邦法院所拒绝。各位知道这是为什么吗？郞是因为美国的股票市场肩负着一个社会主义的功用——财富的重新分配。美国的宪法，即美国的根本大法赋予了美国证监会严刑峻法的执法功能。你们看看！多么宏伟的计划，这也就是为何美国公民愿意将自己一生的积蓄都放在美国的股票市场中的原因。因为他们知道，只有通过美国的股票市场才能让他们的财富不，断地增长，才能使他们老有所终、老有所养。
基础五：社会主义式的民主制度
“信托责任”慢慢地影响到了欧陆各国。欧洲经合组织各成员国的法院基本接受了“信托责任”的概念，但如何执行与处惩就因国而异了。一般来说，英国的信托责任概念目前以保护小股民为主。而其他欧陆各国虽然接受了信托责任的概念，却走入了一个完全不同于英国的治理结构。
按照Roe（2000）的说法，英、美两国与欧洲大陆国家在19世纪末和20世纪初开始对“信托责任”的概念产生了分歧。美国更注重的是个人主义的发挥，也就是个人主义的民主制度；而欧洲国家则逐渐进入了社会主义的民主制度。这两个主义对于公司形态而言有着很大的冲击作用。
欧洲大陆国家由于重视社会主义，因此经济政策的实行很多时候必须考虑到劳工的福利问题。而对于经理人而言，他们所需要的可能是：扩大公司规模；减少追求利润最大化的风险以免自己受到波及；先使用股本金同时尽量不要进行风险大的公司重组。这些思维肯定和股东利益有冲突。但是劳工所追求的却类同于经理人所追求的，例如，他们也不希望公司面临的风险较高，因为高风险可能会影响到他们工作的稳定性；他们也希望公司扩张规模而不是减小规模，因为如此一来他们就可以得到更多升迁以及涨薪的机会。而对于股民而言，他们肯定不喜欢付高工资，但发工资的最终权力仍在经理人手上，而且经理人绝不会如同股东一样厌恶给劳工加薪。同时欧洲大陆国家的政府是民选的政府，因此对于劳工手中的选票就格外重视。因此，各国政府在考虑经济政策时，不论是保守党或是劳工党都必须以劳工的利益为主（但两党对劳工重视的程度不同而已），而不是以资本家的利益为主。在劳工与政府的双重压力下，经理人慢慢地走向劳工一边，而渐渐偏离股东的利益。这导致的结果就是代理成本（Agency Cost）大幅增加。而且欧洲国家为了保持劳工阶层的稳定，他们对于激励合同（包括公司兼并等等）、透明的会计系统的兴趣不大，甚至会立法禁止。如此，更扩大了经理人与股东的距离，进而提高了代理成本。 ?
美国的制度却不太一样了。美国移民政策造成民众具有流动性、多样性及推崇个人主义的精神特质，影响了人与人之间的联系。公司股东、经理人与劳工之间仅存在着合同的关系，缺少忠诚关系。而管理人员的表现也受到市场的客观评价。如果公司不追求利润极大化而导致经营不善、市值大跌，则有可能被其他公司恶意收购，经理人会遭到解聘，由更有能力的人接替其职位，以便使得公司的价值上升［参见Jensen、Ruback（1983），Palepu（1985），Morck、Shleifer、Vishny（1988，1989），Martin McConnell（1991）］。就英、美两国而言，这种收购行为有效地加强了公司治理，从而保护了小股民［参见Manne（1965）、Jensen（1988）、Scharfstein（1988）］。，但这种恶意收购在政治上还是很难过关的，因为大家都担心经理人被解聘，公司关闭并被分解卖掉。因此，美国很多州都逐渐施行立法禁止恶意收购。到了20世纪90年代，这种恶意收购的年代一去不复返了［Jensen（1993）］。
为了有效和客观地评价一家公司，透明的会计体系可以减少客观评价的成本。而且由于小股民享有集体诉讼的权利，因此更强化了经理人的“信托责任”。同时，美国政府对于信托责任的要求也远高于欧洲各国政府对企业的要求。举例而言，美国政府为了强化信托责任，在“安然”事件和“世通”事件发生之后，就要求公司经理人就企业的账目真实性进行宣誓，这就是信托责任的具体体现。但在亚洲各国，我们很难理解这种宣誓有何具体意义。因为我们亚洲人总认为美国企业可以一面宣誓一面造假。
而且由于个人主义的极端漫延，美国劳工对于企业追求利润最大化的思维也较易接受。由于经理人与股东追求利润极大化的思维类同，因此代理成本大幅减少。
而这两个区域（美国与欧洲大陆）代理成本的高低塑造了股权分散以及股权集中的温床。在代理人成本较高的欧洲大陆，每单位资产市值必然较低，因此大大打消了私营企业上市的念头，这也是为什么欧洲大陆各国的股票市场不如英、美发达的原因之一。但就算上了市，也必须有一个大股东能随时监督经理人，否则由于经理人与劳工或政府的思路太接近，而无益于股东的利益。
以德国为例，德国公司董事会有两个层次，其中一个是顾问董事会（Supervisory Board），按规定其组成人员中必须有一半是劳工代表。股东为了避免劳工代表找麻烦，因此召开董事会的时候非常形式化，事先也不派发议程，会计账目不清楚，而且一年只召开两次会议。如果公司账目太清楚地显示高利润的话，可能就会发生劳工要求扩大生产规模以及加薪等等烦人的事情。但私下里大股东就可以和经理人经常沟通，纠正其政策思路，否则无益于股东的利益。试想一下，如果所有的股东都是小股民的话，那么谁来监督经理人呢？这种环境必然会慢慢孕育出股权集中的企业。
但美国的情况就不同了，美国企业代理成本低，而且美国施行严刑峻法以保护股民的利益，并对家族企业大加挞伐以减少垄断，希望建立一个自由竞争的经营环境。例如美国司法部利用《反托拉斯法》控告微软，因为微软垄断性太强，影响了自由竞争。这种思维在欧洲大陆或是亚洲是不可能被理解的。举例而言，在20世纪，美国很多大家族隐名埋姓纷纷成立信托基金（Trust）以遥控企业。各位读者如果记得我们前面谈的美国《反托拉斯法》的英文是什么（Anti Trust Law），那么也就会明白什么是反家族垄断。在此种压力下，私营企业家族希望上市套现，而且由于代理成本很低，每单位资产市值必然较高，这更增加了企业上市的诱因。此外，由于代理成本很低，小股民也愿意进场，因为他们本身不需要监督经理人，外在环境会纠正经理人追求股东利益最大化的行为。因此形成了股权分散的温床。La Porta et al.（1998）对于普通法推崇备至的原因即在于其能保护小股民并能建立起一个繁荣的股票市场。
那么亚洲国家的股权为何也是那么的集中呢？欧美各国发展现代化企业的时候，亚洲各国基本上还是蛮荒一片，制度落后，政府腐败，盗匪横行，贪官污吏遍地，民不聊生。我想用这些字句描述亚洲各国二战前后的情形应该是比较切合实际的。在这种落后的制度下，最有效率的企业一定是股权集中的家族企业。家族可以通过家族网络共同经营，贿赂官员，保护企业以及组成联盟抵御外侮。因此，亚洲各国自然地形成了家族企业。而且由于家族共同经营的传统必然形成相互观照的局面，这种心态与欧美各国的“信托责任”心态是截然不同的。
为了证明我的观点，我将世界银行所发布的三个指标——审判系统的有效性、法治化和政府腐败标注在图1的纵轴上，另外我将东亚最大的15个家族控制市值的比例标注在横轴上。读者可以很清楚地看出来，如果审判系统越无效，越缺乏法治化，政府越腐败，那么家族控股比例就越高。
欧美各国的股东有着信托责任，因此二股东常常会反对大股东，因而保护了小股民。但在亚洲各国，大股东、二胶东会联合起来坑害小股民［参见Faccio、Lang，Leslie（2001）］。这种家族企业上市以后，它们所在乎的仍然是自己家族的利益，因此各家族会联合起来图利，剥削小股民。这也正是亚洲家族企业上市的重要目的。
最后，我想谈一下日本。日本是一个很奇怪的国家，它的各项制度与其他国家的都大不相同。他们的自民党政府名义上是保守政府，但骨子里却是真正的社会主义的民主政府。最好的例子就是他们为了保护农民，而不遗余力地禁止美国农产品的进口。而且日本的终身雇用制度也是社会主义的极致表现。但根据以往研究结果来看，日本的股权结构反而更倾向于分散持股的类型。但事实上并不是如此。日本商社均由大银行控股，虽然每家银行对商社公司的控股不超过5%，但却是数家银行共同控股商社公司。因此，银行控股总和是相当高的，以富士银行为例，可以看到富士集团内部仍有相当多其他银行控股该商社的公司。
日本和英、美、欧洲等国的情况不同，它没有政府的监管。但日本人却有着一种不同的信托责任，那就是日本人对工作认真的态度。每一位日本人都想在本位内把自己的责任尽到最好。但是公司经理人对小股民是什么态度呢？根据亚洲开发银行总裁Yoshitomi先生的调查来看，日本经理人最重视的还是劳工的利益。因此，日本的企业结构更类似于欧洲大陆国家。由于经理人重视劳工利益，所以必然会轻视股民的利益。这也就是日本的代理人成本很高的重要原因之一。但如果说控股银行和经理人联手剥削日本的股民，那是不太可能的。至少到目前为止没有一份研究报告能够提供这种剥削股民的证据。
图1 拥有权的集中度和制度性变数
我们前面分析不同的国家谈论公司治理的五个基础为：第一个基础是普通法的公平概念被引入；第二个基础是信托责任；第三个基础是严刑峻法以保障公平；第四个基础是严刑峻法保证信托责任的推行；第五个基础是社会主义式的民主制度。当然中国的国情和它们有所不同，我们必须有所取舍。我认为第一个和第二个基础是英国特殊历史所形成的普通法的公平概念和历史传承的信托责任，中国没有这种历史，因此它们不适用于中国。我认为第三个、第四个和第五个基础比较适合中国的国情。也就是筹建一个社会主义式的民主制度，通过政府的干涉以严刑峻法的理念推动公平和信托责任的确立。
伯利和米恩斯：开创公司治理先河
1932年，伯利（Berle）和米恩斯（Means）两位教授合写了一本关于美国股权结构的书。他们提出了一个非常有意义的观点，就是当时美国的上市公司基本上都是大众持股型公司，但是大众持股型公司基本上都是管理权与所有权相分离的，所谓的所有权即是指股权很小的股民，管理权即是指（几乎）无股权的职业经理人。他们指出，经理人有图利自己而不替股东谋取利益的嫌疑，因此他们发现，真正的矛盾来源于股东和职业经理人。这本书把资本家和劳工之间的紧张关系转换为股东和职业经理人之间的关系。他们把矛盾进行了转移。而他们的这种做法受到了美国政府的支持，但是却引起了我的怀疑。
因为我在2005年重新研究伯利和米恩斯当时所用的数据［Gadhoiim、Lang，Young（2005）］时，我发现他们的数据中没有多少家他们所谓的大众持股公司，他们书中有200个样本公司，但是证据确凿的大众持股公司只有44个。而且200家公司中有106家是工业公司，而这106家工业公司当中竟然只有4家是大众持股公司。也就是说美国现在这么普遍的大众持股公司的现象，在当时并没有出现。
但是，其后又有两篇论文对伯利和米恩斯的数据提出了质疑，Rochester（1936年）和Lundberg（1946年、1968年）指出一群非常少数的大家族通过他们本身的持股和他们所控制的银行间接持股控制了美国的工业体系（请参见1946版本的Lundberg）。Lundberg分析了与伯利和米恩斯所引用的200家相同公司的资料，他指出很多公司的管理层甚至董事会成员都是由背后的大家族指派的。
那么，伯利和米恩斯当时写这本书是什么目的呢？无可讳言，这本书为美国政府未来引领美国上市公司走向大众持股提供了方向性的指示。但是更重要的是，美国政府为了缓和马克思主义带来的冲击，除了通过反托拉斯法和财富再分配来缓解和消除劳资纠纷之外，更是提出了股东和职业经理人之间的紧张关系，以图转移劳资纠纷对美国社会的冲击，而使得大众以及学术界将注意力集中到了公司的层面。通过一系列的“公司治理”措施，最终也把股东和职业经理人之间的紧张关系化解掉。这使得紧张变成了祥和，成本变成财富。这个转移很重要，这是“公司治理”这一伟大课题的开始。我们可以这么说，公司治理的目的就是探讨如何监督职业经理人以图利小股东。我本人在公司治理的文献中也起了较重要的作用，我将我的论文以我的英文名字Larry H.P. Lang适当地嵌入文献当中，读者可以清楚地看出我在其中的贡献。
6
小股民、大股东与债权人
激励合同：将经理人与小股民的利益联系起来
除了前述的信托责任和政府干涉之外，学术界谈论最多的应该就是激励合同的制度。我个人在这个领域也做了大量的研究。为了确保经理人能按小股民的意愿办事，因此最好的办法就是经理人与小股民在事先签订一份“完善的合同”（Complete Contract）。这个完善的合同可以清清楚楚地告诉经理人什么时候该怎么做。这就是现代合同理论的起源［参见Coase（1937）的理论］。但由于有太多不可预测的事件发生，例如中东战争和“9·11”事件，因此根本不可能在事先签订所谓的“完善的合同”。只有退而求其次签订所谓的“突发事件合同”（Contingency Contract）。这种合同的意义即在于将公司的最终控制权交回到小股民手中。因此，小股民可以在突发事件发生时做出最终决定。为解决最终控制权应如何在股民和经理人之间进行分配的问题，于是形成了一套股权理论［Grossman、Hart（1986）］。
但此种突发事件合同也不能解决问题，因为小股民持股量太少了，谁也没有兴趣花费时间自找麻烦去监督经理人，或在突发事件发生时做出决策。每个股民都希望其他股民能管理好经理人，自己最好“搭便车”（Free Rider Problem）。最后就根本没有人在乎最终控制权的归属，那么还是由经理人取得了最终的控制权［Grossman & Hart（1982）］。而这种控制权是相当有价值的，例如在以色列有特别投票权的股票（也就是一股多票）和一般的股票相比，前者有着45.5%的溢价［Levy（1982）］，有特别投票权的股票的溢价在瑞典是6.5%［Rydqvist（1987）］，瑞士是20%［Horner（1988）］，意大利是82%［Zingales（1994）］，但在美国却很低［Lease，McConnell、Mikkelson（1984）］。
当经理人拿到了最终控制权后，他们即可以堂而皇之地大行剥削股民的伎俩了。但问题是如果股民知道你会剥削他们，他们就根本不可能那么傻地进入股票市场，把钱拿给经理人，让他们去剥削自己。如果经理人不能做一些提高股民信心的工作，那么股票市场就会如同2002年的中国股票市场一样一潭死水，因为小股民再也不愿意把钱放进股票市场了。因此，国际上很多有关公司治理的文献都在讨论经理人如何在事先做工作，向小股民担保不会剥削他们。譬如说，自己事先出一点股本金，或事先做某种程度的担保。
由于经理人必须多花精力事先向小股民证明自己不坏，因此也常常会限制他们的能力的发挥。这样的公司的经营可能就不会如同经理人100%控股的公司经营得好。这就是一个成本问题［参见Jensen、Meckling（1976）］。
如果经理人成功地拿到钱之后，他们有没有可能在事后选一个比较差的项目进行投资，例如一个收益只有3000美元的项目？经理可能在这个项目中捞到1000美元的好处。事实上，小股民可以付1100美元贿赂经理人，请他们不要投资在这个项目上。在美国有所谓的“金色降落伞”，也就是股民付钱给经理人，请他们不要反对别人对本公司的收购。当本公司被成功收购后，经理人可以拿到一大笔钱，然后走人［参见Lambert、Larcker（1985）］。
前面所谈到的问题清楚地指出了小股民无法通过完善的合同和突发事件合同保护自身的利益，因此慢慢形成了所谓的“激励合同”（Incentive Contract），通过这种合同将经理人和小股民的利益联系在一起。目前“激励合同”在英、美两国仍占据主导地位。而这种合同能否达到理想的效果完全依赖于我们能否找到一些与经理人决策水平有关的客观指标，以判定经理人的决策水平［Jensen、Meckling（1976），Fama（1980）］。例如中国移动和中国联通推出的激励期权就属于激励合同的一种。而且公司经营不善，股价下跌，则会被恶意收购，这也属于激励合同的一部分。只要一项公司政策能迫使经理人好好地为股东而经营，那就是激励合同。但是激励合同能解决问题吗？我看不容易。例如Yermack（1997）发现激励期权通常在公司的好消息宣布以前认购，或推迟到坏消息发布以后再认购。这似乎说明经理人的私心还是很重的。
我们还可以找到相当多的案例来说明经理人不为小股民利益做打算，而只在乎自己的私利。例如Jensen（1986）提出为何经理人员会投资于前述受益3000美元的项目呢？他的理由很简单，因为经理人没有好的项目，但其手中的现金数量又太多，他们又不想发放股利返还给投资人，所以就投资于坏的项目。我的两篇论文对Jensen的说法做出了检验。在Lang、Litzenberger（1989）的文章中，我证明了如果公司不投资于坏项目，转而增发股利，那么股价将上升。而在Lang、Stulz、Walking（1989）的文章中我证明了在没有好项目的情况下继续投资或收购，将导致股价下跌。
经理人以自身利益而非投资人的利益为目的的投资给东亚带来了股价的下跌。例如Roll（1986），Jensen，Ruback（1983）的论文提出证据指出当公司宣告收购其他公司时，其本身股价会下跌。Lewellen、Loderer、Rosenfeld（1985）的论文指出是由于经理人本身持股数量太少才导致了这种现象。Morck、Shleifer，Vishny（1990）的论文指出当公司收购高成长公司或进行多元化投资时较易发生公司股价下跌的现象。此外Lang、Stulz（1994）的论文，Comment，Jarrell（1995）的论文都提出公司进行多元化经营会导致股价下跌的现象。
我们还找到了相当多的证据证明公司经理人为了保护自身利益而反对那些对小股民有利的公司兼并提议。请参考DeAngelo、Rice（1983），Jarrell、Pouls-en（1988a，b），Melatesa、Walkling（1989）。此外Johnson、Magee、Negarajan、Newm-an（1985）发现，若大企业中只顾扩张而不将现金返还给小股民的经理人突然死亡，则股价立刻上升，这个有趣的证据好像说明了股东对于经理人怀有恨之入骨的心态。
根据前面的分析，我们发现小股民基本上还是无法通过激励合同有效控制经理人的。就连在美国也都常常发生激励合同无效的事件。基本上经理人员追求的主要是自身的利益，而不是小股民的利益。不论激励合同是否能够非常有效地保护中小股民，但目前它也几乎只存在于美国及英国。激励合同在欧洲大陆以及亚洲还是不能扮演重要的角色。
在这种情况下，为什么小股民仍然愿意将钱交到经理人的手中呢？能否将之归纳为小股民莫名其妙而不计后果的乐观呢？这种说法也不是没有道理，例如纳斯达克网络热潮就是一个最好的例子。而在19世纪美国的铁路热潮中，股民把钱大量投在股票市场中而无任何保护［Galbraith（1995）］。此外Ritter（1991），Loughran、Ritter、Rydqvist（1994），Teoh、Welch、Wong（1995）都提出新上市和发新股的时候都会产生股价被高估的现象。而在20世纪80年代利用垃圾债券收购公司的狂潮时，Kaplan、Stein（1993）也证明了当时垃圾债券是被高估的。这些证裾表明了小股民可能有一种乐观而又不计后果的愚昧心态。但我实在很难相信小股民会如此的愚昧。
强化公司治理：大股东所扮演的角色
我们前面的讨论几乎以小股民为主角，但毋庸讳言，除了美国之外，很多国家的上市公司都有大股东的存在，因此，大股东在公司治理中扮演什么样的角色也是学术界讨论的重点。
20世纪90年代，学术界对欧亚大股东行为做了较为深入的研究。Frank、Mayer（1994），经济合作组织（OECD，1995）指出德国大商业银行通过股票控制了大概1/4的大型上市公司，而且同时充当债权人与股东的双重角色。它们也指出德国中小公司是以家庭控股为主的，而且是金字塔式的控股结构，也就是A控B，B控C，C控D……Barca（1995）指出这种金字塔式控股结构最有利于股东以小股权控制一连串的公司。Gorton、Schmid（2000）估计德国的非银行大股东也控制了1/4公司的股权。Prowse（1990），Berglof、Perotti（1994），OECD（1995）指出在日本存在大量的交叉持股现象，而且银行控股也是常态。OECD（1995）指出世界上大部分国家，包括亚洲、拉丁美洲、非洲、欧洲大陆几乎都是股权集中的控股形式。
至于大股东可强化公司治理的研究也在20世纪90年代中期慢慢形成气候。Frank、Mayer（1994）指出大股东所控股的公司有着较高的董事换手率。Gorton、Schmid（2000）的研究显示德国的银行大股东及其他大股东的存在显著地改善了公司的经营绩效。Kaplan、Minton（1994），Kang、Shivdasani（1995）提出日本大股东在碰到绩效下降时比无大股东控股的公司能更有效地撤换了经理人。而且日本的大股东控股公司会减少例如广告、研发和娱乐的支出［Yafeh、Yosha（1996）］。Shleifer、Vishny（1986），Shivdasani（1993）的研究显示美国的外部大股东（非经理人）的存在增加了公司被收购的机会，而且Denis、Serrano（1996）的研究也显示就算兼并的企图失败，有外部大股东的公司也更易于会更换经理人。
对全世界大股东的透彻研究开始于20世纪90年代末期。La Porta et al.（1999）对全世界27个国家的公司做了研究。他们在每个国家挑出25家最大的公司和10家中型公司，随后找出持股人或持股公司，然后再根据这家持股公司继续往上找，直到找到最终持股人。而且该篇文章也提出最终持股人利用金字塔式控股结构、交叉持股、多重控股、复式投票权，家族人员担任经理人位置等方式分离所有权与控制权，进而利用较少的股权增强其对上市公司的控制能力。
我们利用以下简单的例子和图2来进行说明：其中家族控制A-B-C-D就是所谓的金字塔式控股结构。
图2 家族金字塔式控股结构图
而且家族利用金字塔式控股结构使所有权和控制权分离。举例而言，家族控制A公司51%的股权，A公司控制B公司51%股权，B公司控制C公司51%的股权，而C公司控制D公司50%的股权。在金字塔式控股结构控制下，家族对D公司的所有权约是7%（51%X51%X51%X50%），而控制权却是50%。金字塔式控股结构造成了所有权和控制权的分离，因为所有权是7%而控股权是50%。也就是说东亚家族利用较少的股权控制了相当多的公司，而且所有权与控制权的分离也给了家族剥削中小股民的机会。而家族通过另外一家公司F再来控制D，这就是所谓的多重控股。而家族与A公司之间的相互控股就是交叉控股。所谓的复式投票权就是一股多票，而不是传统的一股一票。此外，家族也会任命自己的亲戚担任上市公司D的经理人员，进一步强化对上市公司的控制权。
由于他们的样本范围太小，所以我在2000年发表了一篇文章，即Claessens、Djankov、Lang（2000），对东亚国家和地区的股权结构进行了深入的研究。我总共分析了2980家公司，而结论是其中2/3的公司是由股权集中的股东所控制，而且它们大部分是家族，6成以上家族控股公司的经理人来自控股家族。大家族同时控制了大量的财富。例如印度尼西亚的一个家族控制了整个股票市场市值的16.6%，菲律宾的一个家族控制了整个股票市场市值的17.1%。而在中国香港和韩国，10个家族就控制了近1/3的股票市场市值。家族势力在东亚地区（除日本外）有着举足轻重的影响力，而且东亚各国也大量利用上述金字塔式控股结构来强化对上市公司的控制。
此外，我在2002年［Faccio、Lang（2002）］又针对13个西欧国家的5232家上市公司的最终股权结构做了深入的分析。我发现只有英国和爱尔兰存在较多的大众持股公司，而其他欧陆各国则以家族控股为主。54%的欧洲公司是由股权集中大股东所控股（其中以家族为主）的，而且2/3的家族控股公司均指派自己的亲戚担任上市公司的经理人。但大家族所控制市值的比例显著地低于东亚各国。西欧各国与东亚各国相比，较少使用金字塔式控股结构、交叉控股和多重控股，但较多地使用复式投票权。
我在2005年又完成了一篇论文，即Gadhoum、Lang、Young（2005）。该文指出美国并不是如我们想的那样，是完全由社会大众控股的。我们的研究发现有59.74%的上市公司都有大的控股股东，而这个比例甚至高于由银行大股东控股58%的日本上市公司。而且美国有36%的上市公司由大家族所控股的，这个比例和德国的37.26%家族控股比例类似，但是远远地高于日本、法国和英国的大家族的控股比例。我们还发现有24.57%的美国上市公司是由大家族控股和经营的，这个比例甚至高于亚洲的公司。16.33%的美国上市公司是由金融机构所控股的，而这个比例和由金融机构所控股的欧洲上市公司的比例差不多。
