前述几篇论文清楚地证明了东亚（日本除外）和西欧（英国、爱尔兰除外）的股权集中度相当高。基本上与对前述欧亚等国产生股权集中现象的描述相吻合。和美国公司治理结构截然不同的是，美国的问题是小股民和经理人之间的冲突，但美国政府的强力监管保护了小股民。但其他这些股权集中的国家能保护小股民吗？这些股权集中的大股东和小股民不同，虽然他们可以有效地控制上市公司，但他们完全没有办法分散股权集中所带来的风险，因此他们肯定要从小股民那儿掠夺利益，因而会导致大股东和小股民之间冲突的发生。Grossman、Hart（1988），Harris、Raviv（1988）提出理论上的解释，由于金字塔式控股结构的存在造成所有权与控制权的分离，因而使得大股东有侵犯小股民的动机。但到目前为止，这方面的证实研究还不太多。其中比较受到重视的是复式投票权的股票在交易时有很大的溢价。例如以色列的溢价是45.5%，瑞典是65%，瑞士是20%，意大利是82%，但美国的数值却比上述国家要低。因而证明美国对小股东的剥削可能没那么严重。
此外，Morck、Shleifer、Vishny（1988b），Stulz（1988）和McConnell、Servaes（1990）均探讨了美国公司股权集中度对公司价值的影响。当经理人的股权慢慢增加以后，公司价值会上升。但到了一个阶段后，经理人股权的增加反而会造成剥削小股民现象而使得公司价值下跌。由于美国企业几乎没有金字塔式控股结构，所以对它们的研究没有办法清楚地把控制权和所有权分开。Claessens、Djankov、Fan，Lang（2002）也利用了东亚地区的数据将所有权与控制权清楚地进行分离。以前面图2为例，如果家族剥削了公司D的小股民100元，但由于家族也是D的股东，那么他们肯定也会有损失。但他们的损失却只有约7元（100元X51%X51%X51%X50%），因此家族可以得利93元。因此该文指出如果上市公司的所有权与控制权愈分离，那就愈增加小股民被剥削的可能性，而公司价值就会愈低。这篇文章应该算是测试剥削理论的第一篇文章，而且该文指出家族所有权与控制权的分离对公司价值的损失最大。
另外，我本人［Faccio、Lang、Young（2001）］也证实了所有权与控制权愈分离那么D公司的小股民就愈收不到股利。但欧洲的情况却要好得多，D公司的小股民同样可以收到较高的股利。而且欧洲公司中的第二大股东起到了保护小股民的作用，但亚洲公司中的第二大股东与第一大股东却往往联合起来剥削其他小股东。
法治环境：决定债权人是否需要公司治理的保护
公司除了小股民以外，还有债权人。我首先提出一个问题——债权人要不要像小股民一样需要一个公司治理结构以保护自己的权益呢？
美国、英国和加拿大的债权人可以分成两种，第一种是银行，第二种是持有公司债券的小债权人。而银行分成单独银行贷款和银行团联贷款（Syndicated Bank Lending）。亚洲和欧洲的银行体系较为复杂，其中又以德国的银行网（Universal Bank System）和日本的商社控股银行最富代表性。其他欧洲国家和亚洲国家的银行体系大部分都是所谓家族控股的关联银行。
债权人和小股民不一样。不论是大银行团或是小债权人，他们会得到比小股民更多的法律保护。而且债务合约非常的清楚，你如果不还本金或是利息，那就是非常明确的违约行为，法庭在判案时可以很清楚地做出有利于债权人的判决。因此在一个法治良好的地区，例如欧美地区，债权人基本上不需要公司治理的保护。但在亚洲地区，建立一套保护债权人的公司治理机制是刻不容缓的。
我们把小股民和债权人的权利做一个比较：
1. 小股民的投资没有任何担保，但债权人的投资有法律保障。
2. 小股民没有分配公司资产的权利，而债权人有这项权利。
3. 小股民的投资没有期限，而债权人的投资有一定的期限。
当借款人不准时付利息，个别债权人不管大小都可以诉请清盘而拿借款人的资产还债。而且任何一个债权人，不论是银行还是持有公司债券的小债权人，都可以自行扣押资产用以还债。各国的法律在面对这一问题时，原则上不能反对而只能确保个别债权人不能扣押超过本身债权的资产而已。而且和小股民不同，小债权人的权利更大，因为在借款人违约的情况下，借款人和银行沟通反而比和小债权人沟通来得容易，因为小债权人太多了，很难得出一致的结论，而和银行谈判就容易得多得多［参考Gilson、John、Lang（2000），Gertner、Scharfstein（1991），Bolton、Scarfstein（1996）］。这也是为什么公司债券市场只存在于少数几个已开发的国家的重要原因。
由于小股民有搭顺风车的习惯，因此和小债权人不同，个别小股民没有任何力量保护自己，除非小股民能集结成大股东或通过兼并的手法集结成大股东。如此一来，大股东就可以做出各种公司决策。但集结后的大股东远不如债权人更有力量保护自己。
在美国：小股民、大股东和债权人之间的恩怨
如果借款人一违约，债权人按其法定权利而立即扣押资产的话，那么股东的权益会立刻受到了威胁而无任何办法保护自己。也许某家公司情况还是很好j只是暂时周转不灵而已。在美国就有所谓的破产法保护。公司经理人或债权人（包括原材料供货商）均可宣布该公司进入《破产法》保护或简称宣告破产。但这种破产和我们中国所谓的破产不一样，我们所谓的破产就是倒闭关门，而美国所谓的破产是指在破产法庭的保护下继续营业。中国人所谓的倒闭在美国被称为清算。
当一家公司进入破产程序后，自动免责条款（Automatic Stay）立刻生效，各债权人不得扣押该公司资产，而且在法庭的同意下甚至不必付利息或本金，一切等到该公司离开破产法保护之后再说。
当公司宣告破产后，不仅仅只是债权人受到因拿不到抵押品而带来的损失，股东也必须付出相当大的成本。按照Warner（1977），Gilson、John、Lang（2000）的估计，1933~1955年期间，在以美国破产的11家铁路公司为样本的例子中，直接成本平均为破产诉讼时公司市价的5.3%。
1963~1979年期间，美国俄克拉何马州西区的几家被控破产的公司，直接破产成本的平均值与中位数分别为清算总额的7.5%与1.7%。
在1980年和1986年被控破产的37家公司中，平均直接破产成本为资产账面值的2.9%。经营不善的公司在发生财务危机时，虽然尚未破产但也会付出财务危机的成本。但是该成本较破产直接成本而言要低很多。
在以18家公司为样本的例子中，直接财务危机成本的平均值和中位数为资产账面值0.65%和0.32%。至于间接破产成本则难以估计。
表1 企业发生困难后的存活率与解决方法
有困难公司被其他公司收购，或被杠杆买入
38%
有困难公司宣告破产
5%
有困难公司清算
1%
有困难自己内部做调整，企图恢复正常营运
56%
（但其中有35%公司遭到被收购的危机）
由于破产成本对债权人或是股东而言都相对过高，因此美国进入破产法保护的公司还是不多。表1详列了公司遇到困难后的处理办法，我们发现只有大约5%的公司宣告破产［参考John、LangNetter（1992）］。
按照我［Gilscm、John、Lang（2000）］的研究显示，私下和解是公司遇到困难后的首选种作法，而不是宣告破产。因为私下和解费用比破产费用要低得多。私下和解支出占总资产比例只有0.65%，而破产费用占总资产的比例则为3%~7.5%。
在美国的具体方法是公司经理人首先与债权人会谈。债权人组织一个委员会，其成员包括了4~5个最大债权人及1~2个小债权人的代表。这种会谈通常通过国家信用管理协会（National Association of Credit Management）来协调处理。表2详列了美国企业私下成功和解的具体措施。
表2 美国企业私下成功和解的具体措施
银行贷款
大众持有之公司债券
其他负债
公司采行某种策略比例
对到期负债延期
48.6%
6.7%
25%
48.8%
减少利息及本金
54.2%
56.7%
75%
72.5%
将负债改成股票
51.4%
86.7%
75%
73.8%
公司重整某种负债比例
90%
37.5%
20%
从表2可知，公司债务延期的情形出现得最少，仅有6.7%，大部分是采用改换成股票的形成，比例达86.7%。由债券改换成股票的过程称为股权交换（Exchange offer），是目前遇到困难的企业极为普遍的做法。大部分的公司都有银行贷款，发行公司债券的公司则属少数。因此，大部分的重整都是通过银行贷款进行重整，公司债券较难重整，这比例较低的原因之一。
如果公司具备了下列三项条件，则较易完成私下和解，否则就必须宣告破产： ^
1. 该公司在外流通的债券类型较少，则和解较易成功，因为小债权人越多越难谈判。
2. 银行负债占总负债比例较高，则和解较易成功，因为银行比较容易谈判。
3. 公司市价与清算价值比例愈高，则和解愈易成功，否则宣告破产的公司市值损失更大。
如果公司不得已宣告破产，它们的经营绩效可以被改善吗？表3陈列了美国197家公司在20世纪80年代宣告破产的前五年及后五年的资产回报率［参见Hotchkiss（1995）］。
表3 公司宣告破产前后五年的资产回报率
宣告破产前五年
及后五年
ROA
（资产回报率）
低于产业平均
ROA的百分比
-5
0.113
58%
-4
0.097
62%
-3
0.062
75%
-2
0.031
83%
-1
-0.036
87%
进入破产程序
-0.073
84%
脱离破产程序
0.019
67%
+1
0.029
66%
+2
0.043
66%
+3
0.039
68%
+4
0.056
66%
+5
0.041
69%
我们可以清楚地看出，当公司脱离破产程序后，它们的经营绩效根本达不到进入破产程序三年以前的水平。这似乎说明了夕阳企业很难通过破产保护而重整旗鼓。但是小股民却可以继续在二级市场套现，不至于一无所获；而债权人也可以收回债权，这是破产法的好处。但世界上其他国家几乎没有如同美国般的破产法。
美国的银行体系很简单，只有单一的银行。但美国的债权人并不单单指的是银行，还包括了大量的债券持有人。有一些研究［Jensen、Meckling（1976）］指出如果股东较债权人有能力影响公司决策，则股东也有可能剥削债权人。例如，股东要求经理人投资于高风险的项目。如果项目成功，则股价大涨嘉惠股东；如果项目不成功，公司破产，则债权人什么也拿不到。
换一个角度而言，如果债权人有能力影响公司的决策，他很可能会要求经理人放弃一些风险高但收益非常好的项目［Myers（1977）］。这样对股东却是不利的。
当然，还有其他研究也在探讨股东剥削债权人的问题。例如美国骆驼牌香烟制造商RJR Nabisco进行管理层收购（Management Buy Out，MBO）时，该公司发行的债券价格立刻大跌。而其中最大债券持有人国际通信（ITT）还状告RJR。但根据大样本的调研［Asquith、Wizman（1990）］，这种剥削现象似乎并不显著。至于股东有没有可能通过兼并等方式伤害劳工，Bhagat、Shleifer、Vishny（1990），Rosett（1990），Pontiff、Shleifer、Weisbach（1990）等人无法找到充足的证据。
总而言之，以美国的研究来看，债权人、股东和劳工之间有没有相互剥削现象呢？我们也许可以从几个案例中找到答案，但大样本的调研却没有提供清楚的答案。
但以美国经验而言，Jensen（1986）提出一个有趣的观点，就是公司借债多了后，反而可以使经理人加倍辛勤地工作，否则公司因借债过多而倒闭对经理人也是一个很大的打击。因此，以美国的经验看来，借债多对股民而言反而是好消息。但另外一个观点却是债权人可能为了维护自身的利益而禁止经理人集资投资于好项目，或者将其公司；清盘以确保债权，这对于股东而言是不利的［参见Stulz（1990），Diamond（1991），Harris、Raviv（1990），Hart、Moore（1995）］。但根据Lang、Ofek、Stulz（1996）的研究，我们发现坏公司的过度投资却会因为债务原因而减少，因此，对于股东而言，债务多反而是好事。
银行：在德国和日本扮演何种角色
与美国不同，银行在德国和日本扮演着特殊的角色，而不是债券持有人。因此，学术界通常谈的两个国家一个是德国，另一个是日本。我们利用下面两个图形来解说。其中一个是德意志银行（Deutsche Bank）为最终控股胶东；另一个是日本富士银行（Fuji Bank）也是最终控股股东。
以德意志银行为例，整个集团包括了德累斯顿银行（Dresdner Bank）、巴伐利来联合银行（Bayerische Vereins Bank）、安联保险公司（Allianz）和MR银行（Muechener Ruekvericherungs）、奔驰轿车（Daimler Benz）。这些银行间的控股关系可以说是复杂极了，根本不是一两句话可以说得清楚的。这些银行牢牢地控制住了集团内的公司。我们将这些复杂的图形简化了一下，并将这几家银行的相互关系画在图上（见图3、图4）。我们看到德意志银行集团基本上都是交叉持股，譬如德累斯顿银行与安联保险公司的交叉持股、MR银行与安联保险公司交叉持股等等。
图3、4 德意志银行内部银行间的控股关系
另外以日本富士银行为例，整个集团包括了Yasuda Trust Bank、Kanto Bank和Daito Bank。这些银行也牢牢地控制住了集团内的公司。我们没有观察到日本银行间存在交叉持股的现象（见图5）。
根据Rajan（1992）的理论，如果控股股东是银行的话，由于债权人拥有较多的信息，因此，债权人有更大的诱因剥削股民。那么他们剥削的方法是什么呢？Weinstein、Yafeh（1994）栺出日本控股银行对于本集团内公司收取的利息比对集团外公司收取的利息更高。而且Hoshi、Kashyak、Scharfstein（1993）指出当日本金融管制放松，允许公司向资本市场直接发债以后，他们观察到相当多高净值的公司立刻转成发债而不再向集团内的银行借钱了。这证明了向集团内的银行借钱的代价远远高于发行债券的成本。而且Franks、Mayer（1994）做了一些德国的案例研究。他们发现德国银行干涉其他公司对自己的客户公司进行收购，原因是担心以往与客户建立的良好关系会被破坏掉，而平白丧失掉赚钱的机会。但Gorton、Schmid（2000）对此说法存疑。不过一般而言，那么债权人是否会剥削小股民的研究还是太少，因而无法得出清楚的结论。
图5 日本银行间的交叉持股现象
如果我们不谈剥削，那么债权人有没有可能加强监管公司经理人从而嘉惠股东呢？以德国为例，德国银行基本上都是交叉持股，譬如德累斯顿银行与安联保险公司的交叉持股，、MR银行与安联保险公司交叉持股。交叉持股的目的只是嘉惠了经理人。譬如德累斯顿银行和安联保险公司意见不同，那么经理人就可以利用对自己有利的股东来打击对自己不利的股东。而且由于双方持股量相同，任何一方都不能稳操胜算。所以必须和经理人联手。因此，经理人在德国银行系统中可以说是稳操胜券。但他们却对于监管客户公司的兴趣不大，他们只想把客户关系搞好，多赚些钱［参见Edwards、Fischer（1994），Dewatripont、Maskin（1995），Gertner、Scharfstein，Stein（1994）］。
银行：遭受亚洲家族的剥削
对于亚洲而言，债务不但不能为小股民谋福利，反而是一种大家族对，小股民或债权人的进行极度剥削的一种工具。
这是一个泰国的案例。大家族以100泰铢高价卖了一块目前不值钱的土地给上市公司D，D拿了这块土地到自己的关联银行去寻求银行担保100泰铢。虽然泰国金融当局对于个人或家族的银行持股有着严格的限定，因此，该家族对银行F的控股可能只有4%，但该银行的CE0却是这个家族的亲戚。公司D得到银行担保后即向美国花旗银行等外商银行借了等值的美元。这种现象在泰国非常普遍。这也就是为什么1997年金融危机时泰铢贬值一半后会在泰国本地造成那么大的影响。因为公司D倒闭了，银行F还不出钱也倒闭了。外商银行明明知道钱已经去了大家族那里，却追款无门。由于公司D是股份有限公司，它对债务只承担有限责任，所以外商银行根本就无法向那些家族追款。最后，还有赖于国际货币基金组织进行干预，要求泰国政府向全国老百姓加税还钱。因此，大家族不仅仅是剥削小股民，他们甚至连小老百姓也一起剥削了。由于泰国政府需要大家族的支持，因此，泰国政府根本不可能为了老百姓的税收问题和大家族翻脸要钱。
亚洲家族控制银行的情形也非常普遍。以菲律宾的大家族Lucio Tan为例，他们与菲律宾政府相互勾结得到了菲律宾国家银行（Philippines National Bank），而他们把该银行放在其金字塔式控股结构的最下层。在他控制该银行后，菲律宾国家银行立刻成了他私人的关联银行。他要求该行贷款15亿美元及8亿美元给他两家金字塔的上层公司——亚洲酿酒公司（Asia Brewery）和菲律宾航空公司（Philippines Airline）。
其他亚洲家族剥削银行的例子简直不胜枚举。例如，印度尼西亚当局规定行不能核准超过10%净资本金的贷款予其关联企业，但1995年安瑞可银行（Anrico Bank）对其关联企业放贷了1925%净资本金的款项。1998年印度尼西亚拿撒林（Sjamsul Nursalim）家族命令其控股的但根银行（Bank Dagang National Indonesia）将其76%的贷款贷给关联企业，而其中96%的贷款最终变成了坏账。1988年，菲律宾东方银行（Orient Bank）破产后，监管部门发现75%的银行贷款均贷放给了控股家族公司的董事及其朋友。
而且我的研究［Faccio、Lang、Young（2007）］发现亚洲家族善于玩弄金字塔式控股结构而滥借狂借，坑害银行及小股民。而欧洲公司虽也是金字塔式控股结构，但滥借现象却有着相当程度的控制。
就亚洲而言，由于C拥有上市公司DD的股权相当少，外界很难知道DD是该家族的关联公司。而且DD又是金字塔结构中最下层的公司，因此家族通过关联贷款由其控股银行F大量贷放给上市公司DD。后再通过与家族间的关联交易将钱转向家族若发生了金融危机，DD倒闭与否对家族并不重要，因为现金已经被掏空，而且DD又在最下层，所有的损失A对于大家族而言仅仅是AX51%X51%X51%X3%=AX0.4%，因而实际数目变得非常小。
Faccio、Lang、Young（2007）的研究发现亚洲地区的家族公司常常会利用关联交易用关联银行的资金投资于风险较大的项目。此种拿银行的资金投资于风险大的项目的现象在欧洲也是较普遍的，但和亚洲不同的是他们并不是利用关联交易进行的。欧洲的情况也不太一样，类同于银行F及上市公司DD的结构相当少。而且银行对于上市公司D和DD的贷款都很谨慎，因为它是在金字塔的最下层，风险太大。我在前面也谈过德国银行的经理人对本身的权力很有兴趣，但他们不太愿意监管客户公司，因此欧洲银行为了确保债权而不太愿意贷款给上市公司D和DD。
问题是为什么亚洲国家的银行体系和其他国家那么得不一样呢？为什么有那么多的家族涉及关联银行。我们前面曾经谈过亚洲各国制度落后和政府腐败等等。在这种落后的制度下，虽然形成了家族企业，但家族企业却无法轻易地得到独立银行的融资。因为当时没有好的法制确保债权，因此你借不到钱，你也不敢借钱给别人，因为大家都担心对方不偿还。这个现象与今天中国的某些情况相当类似，这也就说明了为何中国一些大企业例如德隆系和刘永好为何积极收购深发展和民生银行。这种背景形成了亚洲国家特有的家族关联银行。利用图6、图7说明亚洲的家族控制上市银行的比例并与欧洲相比，我们发现大部分的亚洲上市银行都是家族控股其中又以中国香港、印度尼西亚、马来西亚和泰国等最为严重。而欧洲的家族控股比例显著地少于亚洲。这些证据清楚地说明了亚洲家族控股银行问题的严重性。
图6 亚洲上市银行家族控股和大众持股的比例
图7 欧洲上市银行家族控股和大众持股的比例
7
如何建立一套保护债权人的公司治理机制
MBO：能否在亚洲生根
国内目前很流行一个新概念MBO。我先从杠杆收购（Leveraged Buy Outs，LBO）谈起。何谓LBO？LBO是指一批人包括公司经理人在内利用银行融资或（垃圾）债券将上市公司的在外流通股权买入，而成为大股东。但如果只是经理人单独进行LBO，那就称作MBO。下文我们通称LB〇。
首先我要提出国外的研究成果表明，LBO需要用溢价买入在外流通股票。例如美国的专业公司KKR在1986年利用LBO方式收购RJR Nabisco之时，它们以106美元的收购价购买LBO之前市价只有50美元的该公司所有在外流通股票。因此，根据DeAngelo、DeAngelo，Rice（1984）的研究显示，LBO的公司在LBO之后，利润将会增加，否则无法支撑如此高的股价。而Kaplan（1989）也提出证据证明了这个说法。Bhagat、Shleifer、Vishny（1990）提出这些公司利润的增加应来自于代理人成本的减少，因为他们发现LBO完成后的公司立刻将其非主要资产卖掉，我们可以这样说，由于公司多元化经营的结果是股价下跌，因此将非主要资产卖掉的行动就标示着这家公司有着替股民打算的念头。也可以说代理人成本因此而降低。
至于LBO究竟是长期行为或是短期行为在学术界也引起了一些争论。Jensen（1989）认为LBO是非常有效率的组织形态，因此，会形成美国公司未来的主流。Rappaport（1990）却提出了相反的说法，他认为银行等债权人会牢牢地盯着这些经理人，而多方挑剔经理人的作业，因此，长期而言对于经理人应该是没有吸引力的。Kaplan（1991）针对该问题做了大量的实证研究，他发现LBO的公司平均会在五年左右再一次上市。因此，LBO不是一项长期的行为。但这些公司再次上市后的大股东股权和银行债权比率比LBO以前要高。
但按照我们前面的分析，LBO应该是一项短期行为，因此，LBO成功的前提必须完全仰赖该公司是否能在短期内努力经营。而且银行能不能成功地收回债权也几乎取决于该LBO公司能否有足够的好业绩，以便再上市以筹集资金还给债权人。但按照我前面的分析，读者认为我们的经理人对债权人有足够的信托责任吗？亚洲家族会由于法制的不健全，而对银行进行剥削。因此，除非我们有很好的监管措施，否则推行LBO或MBO对宁债权人而言是相当危险的，这将会是一次新的打劫债权人的活动。
国有银行：产生的问题与做出的贡献
我国建立国有制银行体系的思维基本上是来自列宁的理论。在“十月革命”的前几天，列宁发表了他对银行的观点：“如果没有大银行，社会主义将是不可能实现的，大银行是‘国家机器’，我们需要借其实现社会主义，我们可以直接从资本主义中得到它……”（列宁在1917年谈话的原文如下：“Without big banks, socialism would be impossible. The big banks are the‘state apparatus’which we need to bring about socialism, and which we take ready-made from capitalism……”）。
这些观点在世界范围内被广泛地接受，在非洲、亚洲（例如中国）以及拉丁美洲，政府将现有的商业银行国有化，同时启动和发展新的商业银行。LaPorta、Lopezde、Silanes、Shleifer（2002），根据1996年的资料针对全世界92个国家和地区前10大银行的股权结构做出了全面的分析。
图8 各地区前10大银行控股图
他们发现在全世界92个国家或地区当中，没有国有银行的国家或地区在各洲的名字如下：
1. 亚洲——新西兰、日本、中国香港。
2. 非洲——南非、塞浦路斯。
3. 美洲——美国、加拿大。
4. 欧洲——英国。
全世界92个样本国家或地区中只有8个国家或地区没有国有银行，因此，我可以说国有银行才是常态，私人银行反而是特例，这个证据和国内一般人的想法完全不同。
但是国有银行制度却带来了如下的问题：
1. 国家越贫穷——政府对银行所有权的控制力越强。
2. 政府越集权——政府对银行所有权的控制力越强。 ‘
3. 国有企业越重要——政府对银行所有权的控制力越强。
4. 政府效率越低——政府对银行所有权的控制力越强。
5. 财产权的保护力度越低——政府对银行所有权的控制力越强。
6. 金融市场发展越不完善——政府对银行所有权的控制力。
这个问题同样也是我国国有银行所面临的。世界上实施国有银行制度的国家那么多，国有银行制度到底对经济发展有何贡献呢？结果，他们的研究发现了如下的结论：
1. 政府控股银行对金融增长产生副作用。
2. 政府控股银行不能加速资本积累（政府控股比率上升10%，经济增长率下降0.2%）。
3. 政府控股银行不能提高生产力（政府控股银行比率上升10%，生产力下降0.1%~0.15%）。
主要原因还是因为政府控股银行造成资源误导，而损害生产力和经济增长。当然，这也是目前我们国家所面临的问题。
但中国目前的问题很清楚，国有银行不改革，以前实施的政策贷款所造成的银行坏账问题就得不到解决，而且还有可能会急速恶化并连带拖垮得之不易的经济建设成果。但无论如何，改革中国国有银行体制的前提是债权人（可以是国家也可以是个人）的利益必须先得到确保，也就是我们需要建立起一套保护债权人的公司治理机制。而且要谈到保护债权人，首先要做的就是加强银行的监管。
银行改革：应该如何进行监管
Barth、Caprio、Levine（2000）收集了一些国家改革银行、加强监管的方案，其中包括：
1.限制银行承销证券
2. 限制银行承销保险
3. 限制银行投资地产
4. 限制银行控制非金融机构
5. 限制非金融机构控制银行
他们想观察一下到底这些政策的实施对于银行经营效率和金融体系的发展、非金融体系和股票市场的增长及银行危机的影响。
他们所得出的结论完全出乎大家的预料。政府加强监管的方案不但没有达到原先提高效率和稳定金融的目的，反而造成了更坏的负面影响。举例而言，限制银行承销证券和投资地产不但不能增加银行的经营效率，反而减少了银行的经营效率；而且不但无助于减缓金融危机，反而增加了金融危机。同时对限制银行投资地产，对金融体系的发展和对非金融体系和股票市场的增长都有着不利的影响。
而且政府加强监管的方案基本上是无脉络可循的。根据Barth、Caprio、Levine（2001）的研究发现银行危机并没有导致政府制定更严格的法规，在全世界63个国家或地区中所发生的250次银行危机中，有141次无论在危机的过程当中还是结束之后，相关法律法规都没有发生本质的变化；14次显示其相关法律法规有所减弱（其中2次与危机有关）；只有3次显示相关法律法规有所增强；另外的92次缺乏数据。这些研究所得出的数据是令人非常震惊的。因为加强监管的方案不但没达到原先的目的，而且世界各国的政府也几乎不知道应该用何种方法处理银行危机的问题。
而且不单单是政府不知道如何监管银行，全世界包括学术界、世界银行等国际组织也几乎没有提出过专门针对银行结构、法规以及监管方面的改革政策。大家也只是提出一些一般性的改革计划，例如增大透明度以及开放金融市场引入国际性金融机构等等。这些一般性的改革方案也是目前国内谈得比较多的。
我所提出的证据给我国的银行改革方案带来了一个极为头痛的问题。目前，世界上没有一个指导方案可以参照的，因此，更增大了我国银行改革的难度。
表4 一些银行改革、加强监管方案的弊端
银行经
营效率
金融体系
的发展
对非金融体系
和股市的增长
银行
危机
限制银行承销证券
无效率
增加危机
限制银行承销保险
限制银行投资地产
无效率
不利
不利
增加危机
限制银行控制非金融机构
无效率
增加危机
限制非金融机构控制银行
结论
我们可以将上述探讨有关小股民权益的问题，总结成表5的内容。
表5 小股民权益问题的总结
政府
强力
监管
信托
责任
激励合同
（包括期权，
公司兼并
与收购）
股权
结构
倾向于
社会主
义式的
制度
个人主
义式的
民主
制度
对股民
保护
（1最好，
3最差）
美国
V
V
V
分散
V
1
英国
V
V
分散
V
2
欧洲大陆
国家和加
拿大
V
集中
V
2
亚洲（日
本除外）
集中
\
3
日本
V
集中（但由银行共同持股）
V
2
美国对于，小股民的保护可表述为：政府强力监管+信托责任+激励合同。而由于历史原因，英国政府却没有如同美国政府一样介入股票市场。至于欧洲大陆、加拿大与日本对股民的保护也主要依靠“信托责任”，但这个“信托责任”倾向于保护劳工，而不是股民，这与英、美两国大相径庭。至于亚洲其他各国则根本没有所谓的保护股民的机制，有的只是大股东对小股民无限制的剥削。因此，在亚洲各国很难建立起一个真正健康的股票市场。
最后，我想探讨一个问题，我们能不能将所谓“信托责任”带到亚洲来呢？
根据我们前面的探讨，“信托责任”是一个历史的传承，而且是学不会的。我们亚洲各国既无英国1533年“信托责任”传统的动力，又无政府的大力推行，因此很难形成一个有效的“信托责任”。而政府强力监管和激励合同则是比较可以依赖的。这也是我为什么每每高呼，诚信与良心是靠严刑峻法而来，也就是通过政府强力监管，让股票市场参与人不欺没有诚信。而对于公司经理人则可以利用激励合同使其经营目标与股民的利益相结合。
至于中国香港地区是否以保护劳工利益为前提，那就是一个值得大家探讨的问题了。但若我们强调劳工利益，那么我们的股票市场就不太可能像美国一样蓬勃发展，而且股权集中必会形成未来股票市场的主导。
我个人从来不认为我们一定需要一个繁荣的股票市场，我更希望看到的是一个寓富于民的社会。在目前股票市场中，既无“信托责任”，又无有效监管，且无激励合同的情况下，只会与“藏富于民”的理想背道而驰。
我们将上述探讨有关债权人权益的问题也总结如表6。
债权人的形态在英美两国仍以公司债债权人、独立银行和银行团为主。根据研究显示，银行的债务增加不但可以刺激经理人使其加倍地努力工作之外，而且也可以减少坏公司的过度投资。因此，债务对于股民而言是有利的。另外英、美两国法制体系对于债权的保护也是比较到位的，这也对LBO的推行有着正面的帮助。
但是欧洲大陆（以德国为主）和日本的情况又不太一样了，银行通常居于控股的位置。以德国和日本为例，有限的学术研究指出德、日两国的银行对其客户公司还是有着相当程度的限制，例如日本银行会多收利息，日本的企业也较喜欢发行公司债券集资，而不是通过集团内的银行进行融资。另外，德国的银行对于客户公司的监管不太在意，也有可能干涉客户公司的兼并意图以保护自身的利益。
欧洲大陆和加拿大的法制体系对于保护债权虽不如英、美两国，但和亚洲国家相比还是比较到位的。但由于这些国家基本上是社会主义国家，因此，对于有利于经理人的LBO是不太可能支持的。至于其他国家的研究就非常的缺乏，因此，我们也无法谈得太多。
表6 债权人权益问题总结
债权人
的形态
银行债务和
股东的关系
有没有条件
实施LBO
法制体系
对债权人保护
（1最好，3最差）
美国
公司债债权人独立的银行银行团
银行债务有利于股东
有条件
1
英国
公司债债权人独立的银行银行团
银行债务有利于股东
有条件
1
欧洲大陆加拿大
控股银行
银行债务比较不利股东
没有条件
2
亚洲（日本除外）
关联银行
银行债务被大股东剥削
债权人
会被剥削
3
日本
控股银行
银行债务比较不利股东
没有条件
2
亚洲国家的银行由于历史的原因，很大一部分是家族控股的关联银行，因此，也造成了严重的大股东剥削银行的现象。由于亚洲国家的法制体系对于债权的保护非常的不到位，而且也由于是家族银行，因此，法制化的作用也不大。总而言之，亚洲国家没有实施条件LBO的条件。
按照我前面的分析看来，由于欧美等国法制保护债权人比较到位，因此，债权人是不需要公司治理的保护的。而且银行和企业之间的关系也是比较清楚的，不论是独立银行也好，还是控股银行也好，虽然有着这样那样的小问题，但终究小疵不掩大瑜，欧美各国的银行和债权人总体来说对国家的经济发展起到了比较积极的作用。但亚洲完全不同，亚洲的银行基本上是家族的关联银行，因此，如何建立一套保护亚洲债权人的公司治理结构是刻不容缓的。但目前世界上并没有一个指导方案可以用作参照的，因此，更增大了我国银行改革治理结构的难度。
