关于普通股的投资，在许多层面上，有不少牵强附会的想法和普遍接受的似是而非的说法，但每次谈到股利的重要性，一般投资人混淆得更为严重。
这种混淆和似是面非的说法，甚至蔓延到平常和股利有关的各种习惯性遣词用字上。有家公司一向不发放股利，或者发放很低的股利，后来总裁要求董事会开始大幅发放股利。该公司这么做了。谈到这件事时，总裁或董事会常说，现在该为持股人“做些事情”了。他们的看法是，不支付或不提高股利，等于没为股东做什么事。或许这种说法正确。但不是单单因为没在股利的发放上采取行动，就没替股东做什么事。盈余不以股利的形式发放，而用在建造新厂房、推出新产品线，或在老厂房装设大幅节省成本的设备，管理阶层为股东创造的利益，还是有可能远高干从盈余中提拨股利。投资人不管未发放股利的盈余用途为何，只要股利率能够增加，都视之为“受欢迎的”股利行为。基于更重要的原因，而减少发放股利或不发放股利，几乎总是被投资人看成“不受欢迎的”行为。
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股利杂音
投资大众常把股利一事搞混，有个主要的原因，就是每次盈余没有发放给股东，而保留在企业中时，股东获得的利益差异很大。有些时候，保留盈余对他毫无好处。有些时候，得到的好处是负值。如果盈余没有保留下来，他的持股价值会下降。但是保留盈余感觉上无法提高他的持股价值，因此看起来对他没有好处。最后，持股人从保留盈余受益匪浅的很多例子中，同一公司不同类别的股东所得利益殊不一致，令投资人更为混淆。换句话说，每次盈余未以股利的形式发放时，应检讨这种行动的用意，‘了解到底发生了什么事。在这里，稍微深人表层去观察，并详细讨论其中一些差异，可能有所帮助。
持股人何时无法从保留盈余获得好处？一种情形是管理阶层累积的现金和流动资产，远超过目前和未来经营所需。管理阶层这么做，可能没有不良的动机。有些高级主管正是因为这种相对稳定的不流动性，而产生信心和安全感。他们似乎不了解自己的安全感，是建立在没有给予股东财富上。股东应该有权利以他认为合适的方式，运用这笔财富。
还有另一种更严重的状况：盈余保留在企业中，但持股人往往没有得到更大的利益。由于管理阶层的素质欠佳，留在企业中的资金获得的报酬率低于正常水准，保留盈余只好用于扩张缺少效益的营运活动，而不是设法改善营运活动，便会发生这样的事。通常管理阶层迟早会建立起更大但无效率的王国，而且成功地给自己提99
怎样选择成长股
高薪水，理由是他们做的事情多于以往。结果，持股人最后得到的利润微乎其微，或者根本没有利润。按照本书所说观念去做的投资人，不可能受到这些情况影响。他会买进股票，是因为那些股东十分出色，不是只因它们很便宜。一家企业的营运活动欠缺效率，而且管理阶层的素质低于标准，就没办法符合我们所说的巧要点。在此同时，符合前述要点的管理阶层，几乎肯定会为多余现金寻找出路，不是只顾着累聚现金。保留盈余为企业巫需，为什么有可能无法提高股东的持股价值？原因有二。其一是顾客或公共的需求改变，迫使每一家竞争公司非得花钱在某些资产上不可，但这些资产没办法提高业务量，可是不花这些钱，生意却可能流失。零售店装设昂贵的空调系统，便是典型的例子。每一家相互竞争的商店都装了这种设备之后，净营业收人不会增加，但如某家商店不向竞争地手看齐，没装空调系统，可能发现炎热的夏日里门可罗雀。基于某些奇怪的理由，我们公认的会计制度和税法，根本不区分这种“资产”和真能提高业务价值的资产，所以股东往往觉得受到不公平待遇；因为盈余没有转移到他们手中，而且看不出保留在企业中的盈余，使他的持股价值增加。保留盈余未能促使利润提高，另一个更重要的原因，起于会计守则存在的缺陷。处在我们这个货币购买力变动既快且巨的世界中，标准的会计处理方式却似乎视货币价值为固定不变。会计师说，会计处理本来就是要做这种事。这种说法很有可能是对的，但假使资产负债表1oo
股利杂音
和上面所说资产的实质价值有任何关系，则因此产生的混淆，似乎和工程师、科学家只用两度空间的平面几何，在我们的三度空间世界做运算一样。
现有的资产不再具有经济实用价值时，折旧额理论上应足以置换现有的资产。把折旧率仔细计算出来，而且资产的重置成本在它的可用寿期内保持不变，就会有这样的事。但由于成本节节上升，总累积折旧额很少足以置换过时的资产。因此，如果公司希望继续拥有以前拥有的东西，就必须从盈余中多保留一些资金，补足其间的差额。
这类事情虽然影响所有的投资人，但对成长公司持股人的影响，通常低于其他任何类别的投资人。这是因为购买新资本资产（有别于仅仅置换现有和即将淘汰的资产）的速度通常很快，有比较多的折旧属于最近购置的资产，而这些资产比较接近目前的价值。折旧额中，属于几年前购置的资产比率较低；它们的成本远低于今日。
详述用于建置新厂和推出新产品的保留盈余，在哪些地方对投资人有巨大的利益，未免有重复之嫌，但是某类投资人相对于另一类投资人获益多少，则有仔细探讨的价值。理由有二，然而整个金融圈老是误解这件事。正确了解这件事，便能轻而易举评估股利的实质意义。我们假想一个例子，用以探讨人们对谁从股利中获益最多的一些错误观念。管理良好的XYZ 公司过去几年的盈余稳定成长，股利率维持不变。四年前，它拿出盈101
怎样选择成长股
余的50 ％发放股利，四年来，获利提高不少，现在支付相同的股利，只需动用今年盈余的25 ％。有些董事要求提高股利。其他一些董事则指出，公司从来没有遇到过如此多的机会可以拿保留盈余去投资。他们进一步表示，只有维持原来的股利率，而非提高，才可能好好把握所有美好的机会。只有这么做，公司才能取得最高的成长率。到底应该怎么做，双方爆发激烈的争辩。
这个时候，一定有位董事讲出金融圈最常见的似是而非论调：XYz 公司不提高股利，就是牺牲小股东，图利大股东。这句话背后的理论是，大股东的税率较高，缴纳税款之后，余款占股利的百分率会远低于小股东。因此，大股东不喜欢提高股利，但小股东很希望股利增加。
事实上，股利提高与否和保留盈余，对个人所得多寡并无多大关系。这事取决于每位股东是不是会挪出部分所得，增加投资。所得税率较低的数百万持股人，每年都会挪出一些钱，不管多少，以增加投资。如果他们这么做，而且如果必须缴税（情形很可能如此），那么用小学算术算得出来。运用公司的保留盈余，可以掌握所有好的机会时，董事会提高股利反而有损他们的利益。相对的，股利提高可能对某位大股东有利，因为他急着用钱；有钱人也难免有急需。
现在来说明何以如此。任何人只要有足够的多余资金投资普通股，并按最低的所得税率纳税，他们的所得也是相当高的。因此，个人股利免税额父美元扣除后，102
股利杂音
即使持股最低的投资人，也必须就其他股利所得缴纳最低20 ％的税率。此外，买进股票必须付给经纪商手续费。由于零股收取的费率较高，以及有最低手续费规定等不利因素，小额买进时，这些成本所占比率，远比大量买进时高。这一来，可用于再投资的实际资金，会远低于所领股利的80 ％。如果持股人适用的税率级距较高，股利增加部分可用于再投资的百分率会减低。
当然了，有些特殊股东类别，如大学和养老基金，不必缴纳所得税。也有一些个人，股利所得低于50 美元的免税额，但是这些持股人的总股数很低。对这些特殊持股人而言，上面所说的情况有点不一样。至于绝大多数持股人，不管持股多寡，都没办法避免股利必须缴税的基本事实。如果他们的所得都储蓄下来，面非花掉，同时资金能用于投资正确的普通股，则所投资企业的管理阶层把增加的盈徐拿去再投资，而不是提高发放股利，对他们比较有利。
股东获得的好处― 资金百分之百留在公司为他们效力，而不是领得股利，缴交所得税和经纪商的各项费用之后，大打折扣― 不限于此。选到正确的普通股，不是简单容易的事。如果公司认为增加发放股利为好事，则投资人当初选股时一定做得很聪明。所以说，请这批优秀的管理人员运用保留下来的额外盈余，另做其他投资，风险比较低，以免自己必须再冒犯下严重错误的风险，另寻同样突出的新投资对象。考虑要保留或发放盈余增加部分的公司愈是优秀，这个因素愈重要。连不用103
怎样选择成长股
缴纳所得税和没有把全部所得花掉的持股人也发现，公司保留资金以掌握值得投资的新机会，对他们带来的利益，不亚于必须缴纳所得税的持股人获得的利益。根据以上所说，股利的真正意义开始浮现。对那些希望善用资金以获得最大利益的人来说，股利不像金融圈很多人所说的那么重要。不管是买进机构型成长股的保守型投资人，或是愿意而且有能力冒更高风险以获得更高报酬的人，情况都是如此。有时人们会说，高股利报酬率是种安全因子。这种说法背后的理论是，高收益股票已提供高于平均水准的报酬，所以价格不可能过高，也不可能跌得很多。没有什么事情能悖离真理。关于这个主题，我看过的每一份研究报告都指出，发放高股利的股票中，价格表现差劲的数目，远多于发放低股利的股票价格表现差劲者。本来相当优秀的管理阶层，如果选择增加发放股利，不把增加的盈余再投资于企业中，而牺牲美好的机会，就像农场管理人急着把能够卖掉的肥壮牲畜送到市场，不肯继续养到能卖到最高价的时候。前面所谈是提高股利的公司，不是针对配发任何股利水准的公司。我晓得，偶尔有些投资人不需要任何所得，但几乎所有的人都偶尔有需要。杰出的公司碰到大好成长良机时，管理阶层即使在发放若干股利之后，仍有能力― 保留其余的盈余，以及透过发行优先证券筹措资金― 取得足够的现金，以把握美好的成长机会。每位投资人都必须决定，相对于本身的需求，有多少资金能投人成长很高；但未发放股利的公司。但最重要的104
股利杂音
是，所买的股票，不能只强调发放股利，以致于限制了成长实现的机会。
这件事带领我们触及可能最重要，但很少人讨论的股利层面。这是规律性或可靠性的问题。聪明的投资人必须自己做好计划。他会往前看，观察自己有没有能力拿所得资金去做什么事。他或许不在意所得会不会马上增加，但希望获得保障，确保所得不致减少。此外，他必须自己做成决定，在会把大部分或全部盈余再投资的公司，以及成长不错，但速度较慢，盈余再投资比率较低的公司间作出选择。
由于这些理由，股东关系政策订得高明，而且因为这种政策以致股价本益比偏高的公司，思考方向通常能避免把财务人员和财务副总裁搞得昏头转向。他们订好股利政策之后，就不会改变。他们会让股东知道这个政策。他们可能大幅调整股利，但很少调整政策。这个政策是以盈余应保留多少比率，才能获得最高的成长经为基础。较年轻和成长迅速的公司，可能很多年都不发放股利。接着，当资产折旧回流金额较高时，盈余中的25 ％到40 ％会发放给股东。历史较悠久的公司，股利配发比率因不同的公司而异。但是上述两个例子都不以大致相同的比率左右实际发放的金额。因此，每一年的股利金额都和前一年不同。这正是股东所不乐见，因为如此一来，他们很难做长期规划。他们希望能大致依某个比率订定一个固定数字，并且定期发放― 每季、半年或一年一次。随着盈余成长，配发金额有时会提高105
怎样选择成长股
到以前的比率。但是只有在下述情况才这么做：( a ）有足够的资金，可以善用管理阶层发现到的所有美好的成长机会，以及（b ）考虑了将来景气转差的所有合理的可能性，或者其他成长机会出现之后，仍有充分的理由相信这种新的定期性股利率可以维持下去。
管理阶层如坚持应以十分审慎的态度提高股利，而且只在很有可能继续维持下去的时候，才提高股利，这样的股利政策，最受有眼光的投资人欣赏。同样的，只有在最糟的紧急情况中，才能降低股利。很多企业财务主管同意偶尔一次大幅提高股利，这种做法很叫人惊讶。这种出乎意料加发股利的行动，儿乎未能对股票市价产生永久性的影响，他们还是执意这么做― 由此应可看出，这种政策和大部分长期投资人的愿望背道而驰。不管股利政策订得聪明还是愚轰，只要公司始终如一维持原来的政策，通常迟早能引来一群喜欢那种政策的投资人。许多投资人仍然喜欢高回报率，不管这种政策是否对自己最有利。有些人喜欢低回报率，有些人则喜欢不发股利。有些人喜欢很低的回报率，加上每年定期少量发给一些股票股利。有些人不喜欢股票股利，只喜欢低回报率。如果管理阶层依照自己的自然需求，选定某种政策，通常会吸引到一群股东，喜欢并期望这种政策维持下去。聪明的管理阶层如希望公司的股票营造出投资声望，则会尊重投资人期望政策持续下去的心声。订定股利政策和餐馆经营政策很像。优秀的餐馆业业主有可能以高价政策把餐馆经营得很好，也有可能以106
股利杂音
最低廉的价格供应最美味的菜色，把餐馆经营得有声有色。不管是卖匈牙利菜、中国菜、意大利菜，他都有可能经营得很成功。每一种菜都有可能引来一批顾客群。顾客上门之际，总是期望吃到某种菜色。不过，即使他的才能很强，要是某天卖昂贵的菜，隔日出便宜的菜，后来在没有预警的情况下，又卖外国菜，便很难建立顾客群。一家公司的股利政策如变动个不停，也很难吸引到长久的股东群。它的股票不是最好的长期投资对象。只要股利政策始终如一，投资人便能在获有若干保障的情况下规划未来。整个投资过程中，股利一事便没有那么重要，不必费尽唇舌探讨各种股利政策的相对好坏。金融圈内一定有很多人不赞成这种看法，但他们没办法解释为什么不少股票展望未来，只能提供低于平均水准的收益，持股人却大尝甜头。前面已经提过几支这样的股票，洛姆哈斯（Roh 的一H 改巧）是另一家典型的公司。这支股票1949 年首次公开上市，一群投资银行家大量买下外国财产托管人证券公司（筋en 枷详巾Cusl 侧击an ) 持有的股票，并公开转售。公开上市价格是41 . 25 美元，现金股利只有1 . 00 美元，但另有股票股利。许多投资人觉得，由于收益低，这支股票不是理想的保守型投资对象。但是这一天以后，该公司继续配发股票股利，并经常每隔一段时间就提高现金股利，但收益仍然很低，而且股价远高于粼刀美元。1949 年到1955 年，洛姆哈斯公司原来的持股人每年领得4 ％的股票股利，1956 年是3 % ，因此资本利得高于十倍。
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怎样选择成长股
其实，想要挑到出色股票的人，对股利‘事的关心，应降到最低，不要花太多心思。股利这件人们讨论甚多的问题，最奇特的地方，或许在于最少去烦恼它的人，最后却得到最高的股利报酬。这里值得再说一次：五到十年的一段期间内，最高的股利不是来自高收益股票，而是来自收益相当低的股票。能力突出的管理阶层经营的事业获利可观，虽然继续实施原来的政策，只从当期盈余配发低比率的股利，股利金额却比高收益股票愈来愈高。这种合理和自然的趋势将来为什么不能待续下去？108
第／＼章
投资人“五不”原则
1 ．不买处于创业阶段的公司。
投资成功的准要诀，是找到正在开发新产品和工艺，或者正在开拓新市场的公司。刚创立或即将起步的公司，往往试着做这些事。许多这类公司成立的目的，是开发多彩多姿的新发明。很多公司创立，是为了加人到成长潜力雄厚的行业中去，如电子业。另一大群新公司，则是为了开采矿物或其他天然财富― 这个领域的成功果实可能十分甜美。由于这些理由，这些尚未获利的年轻公司乍看之下似乎具有投资价值。
还有一种论调往往能够提高投资入的兴趣：现在就买进首次公开上市股，才有机会“登堂人市”。某家经营成功的公司，目前股票首次公开上市的本益比只有几倍，因此，为什么要坐等别人把钱赚走？相反的，为什么不用对付老公司的办法，去研究、判断、寻找正在推销股票的杰出新企业？
从投资的观点而言，我相信，有个基本问题，使得尚未商业营运至少两三年以及一年获有营业利润的公司1O9
怎样选择成长股
和根基稳固的老公司― 即使是规模很小的公司，年营业额不超过100 万美兀― 分属完全不同的类别。就老公司而言，经营事业所有的主要职能都已在运作。投资人能够观察这家公司的生产、销售、成本会计作业程序、管理团队的动作情形，以及营运上其他所有的层面。或许更重要的是，它能获得其他高明观察者的意见，因为他们定期观察该公司一些或全部的相对优点或缺点。相对的，一家公司如仍处于创业阶段，投资人或其他任何人只能看它的运作蓝图，并猜测它可能出现什么问题，或可能拥有什么优点。这事做起来困难得多，做出错误结论的机率也高出许多。
事实．上，不管投资人的能力多强，这事做起来极其困难。和判断对象限于老公司相比，从创业阶段的公司中挑选理想投资目标的“安打率”（借用棒球术语）很低。年轻创业公司往往由一两个人主导，他们在若干经营事务上才华洋溢，但欠缺其他同样不可或缺的才干。他们可能是卓越的推销员，但缺乏其他经营能力。他们有可能是发明家或生产高手，却完全不知道即使最好的产品也需要高明的行销技巧搭配。投资人很少能够使这些人相信他们本身或他们的年轻组织缺少其他的技能。投资人更难向他们指出，哪里能找到这些人才。由于这些理由，不管创业公司乍看之下多吸引人，我相信这些公司应留给专业团体去投资。专业团体有优秀的管理人才，在创业公司营运开展之际，一发现弱点，便能提供支援。一般投资人没办法供应这种人才，并说1 10
投资人“五不”原则
服新的管理阶层相信有必要善用这种协助，如果硬要投资创业公司，到头来往往发现梦想破灭。老公司里面多的是绝佳的投资机会，一般投资散户应严守原则，绝不要买进创业公司，不管它看起来多有魅力。
2 ．不要因为一支好股票在“店头市场”交
易，就弃之不顾。
未上市股票相对于证券交易所上市股票的魅力，与一类股票相对于另一类股票的市场性（扣团人etability ）有很密切的关系。每个人都应该确实了解市场性的重要性。25 年来，普通股投资从根木上发生了变化― 这些变化使得50 年代的市场和叫人难忘的20 年代有很大的不同。20 年代大部分时候，以及之前的所有期间，股票营业员服务的客户，是数目相当少的有钱人。大部分买盘的数量都很大，往往一买就是几千股。买主的动机通常是以更高的价格卖给另一人。这与其说是投资，不如说是赌博。融资买进― 也就是借钱买股票― 是当时人们接受的做法。今天所有买盘中，现款买进的比率很高。这些年来发生了很多变化，改变了过去多彩多姿的市场。高所得税和遗产税是其一。更重要的是美国各个阶层的收人逐渐拉近。非常富有和非常贫穷的人，逐年减少。中产阶级人数不断增加。这使得大量股票的买盘稳定萎缩，少量股票买主则成长得很快。此外，另‘类股票买主，也就是机构买主，急剧增加。投资信托、养1 11
怎样选择成长股
老基金和分红信托，甚至某些大银行信托部门，也不再只代表少数大买主。相反的，他们是专业经理人，受托处理无数小额买主汇聚一处的储蓄。
因果相生之下，我们的法律和机构有了基本上的变化，对股市产生影响。政府创设证券管理委员会（撇而－ties and Exchan 罗〔 心倒而ssion ) ，以阻止恶性炒作和集团操纵股市。各项法律规定实施之后，融资买进萎缩，远不如过去视为常规时的盛况。但最重要的一件事，已在前面某章讨论过，亦即今天的公司和以前大为不同。由于前面已经解释过的理由，今天的企业组织比以前更适于做投资媒介，以追求长期的成长，而非抢进杀出的工具。所有这些事情，深深改变了市场。毫无疑问，情况大有改善― 却是牺牲市场性之后的改善。一般股票的流动性（hqu 油ty ）降低而非提高。虽然经济急速成长，以及股票拆分的行为似无休止，纽约证券交易所（N , Yo 浅S 奴kExch 川罗）的成交量却见减少。至于规模较小的交易所，成交量则几乎消失不见。赌徒、抢进杀出的买主，甚至“寄生虫”的存在不利经济健全发展，但他们却可提供一个真正的市场。
我不想玩文字游戏。不过，我们必须晓得，这些事情导致“股票营业员”( stock broker ）日趋没落，“股票推销员”( stock salesn 砌）崛起。就股票来说，营业员是在标售市场中工作。他必须从某人那里拿一张买进委托单；这个人已经决定好采取哪种投资行动。营业员将这张委托单和他自己或其他营业员的卖出委托单撮合。这个过1 12
投资人’‘五不”原则
程不会太花时间。如果拿到的委托单进出的股数很多，虽然营业员处理每一张股票收取很低的手续费，全年下来还是有可观的利润。
推销员则与他不同，必须花费长时间，说服客户采取某些投资行动。一天能够运用的时间就那么多。因此，要赚到与营业员等量齐观的利润，必须收取较高的服务手续费。要是推销员服务的对象是很多小客户，不是少数大客户，更需如此。在今天的经济环境中，小客户是大部分推销员必须服务的对象。
证券交易所的运作方式，主要仍须依赖股票营业员，而非股票推销员。他们的手续费率已经上升，但涨幅只和其他大部分的服务差不多。相对的，店头（～一the - counter ）市场是以相当不同的原理运作。每一大，全国证券商协会（National As . iationof 撇而tyL 地d , ）指定的会员，在地区性报纸上刊登一长串交投较热络的未上市证券报价；当地持股人对这些股票的买卖有兴趣。他们和每一种证券交投最热络的店头经营商密切连系，而编纂出这些报价。这些报价和证券交易所提供的数字不同，不是实际交易的价格范围。他们做不到这一点，因为没有一个集中的结算所，可以向它报出交易价格。相反的，这些报价是进价（bid ）和出价（ask ) ，理论上是指任何有兴趣的金融商愿意买进每种股票的最高价格，和愿意卖出股票的最低价格。
仔细检查几乎总能发觉，进方或买方的报价很接近提供报价时的股票实际买价。出方和卖方的报价比买进1 13
怎样选择成长股
报价高，差价通常是证券交易所中以同样价格出售股票所收手续费的数倍。这个差价经过计算，目的是让店头经营商以进价买人，支付推销员适当的手续费，以酬庸他们花时间销售证券，并在摊销一般间接费用后，仍有合理的利润。另一方面，如果客户，特别是大客户，找上同一家金融商，出价买进某支股票，这时就不需负担推销员的手续费，通常能以进价加上相当于证券交易所的手续费买得股票。一位店头经营商这么说过：“买进的一边，我们有个市场。卖出的一边，我们有两个市场。我们有零售和批发市场，部分取决于买进的数量，部分取决于卖出的数量和涉及的服务。”
这套制度碰到厚颜无耻的经营商，明显会遭到滥用。其他制度也是一样。但如投资人挑选店头经营商时，和选择其他任何专家为他效劳一样审慎，这套制度会运作得非常好。一般投资人没有时间，也没有能力自己挑选证券。经营商在严密的督导下，允许他们的推销员只能销售某些证券，这种做法等于让推销员获得投资咨询顾问。因此，值得投人相关的成本。
但对比较精明老练的投资人而言，这套制度的真正好处不在买进股票方面，而在于提高未上市股票的流动性或市场性。这些股票能给经营商够高的获利率，值得他们努力经营，所以很多店头经营商保有平常买卖的股票一定的库存量。市场上有500 股或1 ( X 刃股股票可买时，他们通常乐于买进。碰到他们喜欢的股票供售的数量较大时，他们往往会举行销售会议，特别花点心力去推销1 14
投资人‘’五不”原则
这些股票在市场上流通。正常情况下，他们做这件事会要求特别的销售手续费。不过这表示，如果某支店头股票经常有两家或更多家优良的店头经营商买卖，通常会有充分的市场性，满足大部分投资人的需求。视供售数量的多寡，经营商可能要求特别的销售手续费，好在市场上买卖大量股票。不过，由于手续费只占销售价格相当低的比率，投资人希望出售的股票，能在不使市场重跌的情况下，转换成现金。
这和证券交易所上市股票的流动性相比如何？答案主要要看哪种股票和在哪个证券交易所上市。在纽约证券交易所上市的较大型和交投较热络的股票，即使在今天的环境中，还是有个够大的标售市场存在，因此正常情况下，除非是非常大量的股票，否则所有的股票都能以低廉的一般手续费卖出，不致压低价格。至于在纽约证券交易所上市，交投较清淡的股票，市场性依然不错，但当巨量卖出委托单出现，并收取正常的手续费时，有时价格会重跌。在小型交易所上市的普通股，依我之见，市场性问题往往相当严重。
各证券交易所认识到这种状况，已经采取相应行动。今天，交易所认为某笔上市股票的卖出委托单太大，不能以平常的方式交易时，可能允许使用“特别卖出”( s 户沈过0 伍州n 矛）的机制。这表示，这笔卖出委托单会让所有的会员知道，而且销售这些证券可以收取较高的手续费；手续费率已有明文规定。换句话说，卖出数量过大，营业员没办法以营业员的身分处理时，便以够高的1 15
怎样选择成长股
手续费，酬庸他们以推销员的身分销售这些股票。今天，所有这些做法，拉近了上市和未上市股票市场明显的差距。目前愈来愈多的买盘是由推销员处理，不经只收受委托单的营业员。从市场性的观．点来说这不表示，纽约证券交易所交投热络的知名股票，相对于比较好的店头股票占有优势。但比较好的店头股票，流动性往往高于美国证券交易所和各区域性证券交易所上市的许多公司股票。我想，规模较小的证券交易所的相关人士一定十分不同意我的说法。不过，我相信，请个立场公正的人士研究事情，会指出这个看法是正确的。近年来许多中小型公司成长之后，不愿在规模较小的交易所上市股票，原因便在这里。相反的，它们先选择店头市场，再等公司规模成长到某个水准，适合在“大盘”( big lx 知司― 也就是纽约证券交易所― 上市股票。简言之，谈到店头证券，投资人应遵守的原则，和上市证券没有太大的不同。首先，你应十分肯定已选到正确的证券。接下来，确定你已找到能干和尽忠职守的营业员。如果这两件事都做得很好，就不需担心所买的股票是在“店头”交易，还是在交易所上市。
3 ．不要因为你喜欢某公司年报的“格调”, 就去买该公司的股票。
投资人没有经常仔细分析为什么他们买某支股票，却不买另一支股票。如仔细分析，可能很惊讶，因为他1 16
投资人“五不”原则
们常受公司致股东年报中的遣词用字和格式影响。年报的格调可能反映管理阶层的哲学、政策或目标，一如经过稽核的财务报表应准确反映一段期间的业绩。但年报也可能反映公司的公共关系部门在大众心目中塑造公司形象的能力。我们没办法判断总裁署名的文章真的由他亲手执笔，或是公共关系部门员工代为捉刀。美不胜收的照片和色彩艳丽的图表，不· 定反映管理团队才能出众、同心协力、士气高昂。
让年报的一般性遣词用字和格调影响买进普通股的决定，就像见到看板上的广告很吸引人，就去买某样产品。或许买回家的产品，用起来的确像广告说的那么好，但也有可能不然。对于低价产品，用这种方式购买也许说得过去，因为买了之后才晓得到底买得对不对，损失大不大。但是对于普通股，很少人那么有钱，能凭· 时冲动买股票。我们最好记住：今天的年报通常都经精心设计，以争取股东的好感。不要光看外表，而应深人观察事实，十分重要。其他的销售工具也都倾向于展现公司“美好的一面”。它们很少平衡和完整地讨论企业经营上的真正问题和困难，而且往往过于乐观。
那么，如果投资人不让自己对年报格调的好感过度影响他的后续行动，则反其道而行好不好？他应让不良的感觉影响他吗？通常不可以，因为同样的，这就好像试着从外包装评断一只盒子的内容。不过这一点有个重要的例外，也就是当年报的内容未能适当揭露投资人觉得很重要的资讯或问题时。这么做的公司，通常不可能1 17
怎样选择成长股
提供投资成功需要的背景资料。
4 ．不要以为一公司的本益比高，便表示未来的盈余成长已大致反映在价格上。
我们常见一种错误的投资推理会使投资人付出惨重的代价，因此值得特别注意。为了说明这件事，假设一家叫做XYZ 的公司，多年来一直十分符合我们前面所说的十五要点。姗年来，它的营业额和盈余不断成长，而且一直有够多的新产品正在开发，强烈显示未来也能有等量齐观的成长。金融圈普遍赞赏这家公司卓越的表现。因此，多年来，XYZ 公司的价格是当期盈余的20 到30 倍，约为道琼斯30 种工业股价指数平均本益比的二倍。今天这支股票的本益比正好是道琼斯指数的二倍，也就是每一美元盈余的市场价格，为道琼斯指数每一美元盈余平均市场价格的二倍。XYZ 公司管理阶层刚发表预测，说他们预期未来五年盈余将增为二倍。以目前已有的证据来说，这个预测相当可信。
可是做成错误结论的投资人数目却多得叫人吃惊c 他们说，由于XYz 公司的本益比是一般股票的二倍，而且因为需要五年的时间，XYZ 公司的盈余才会增为二倍，XYz 目前的股价已经反映未来的盈余。他们十分肯定股价过高。
没人能反驳，一支股票的价格如果已经反映五年后的盈余，未免显得过高。这种错误的推理，起于假设五1 18
投资人“五不”原则
年后XYZ 公司的本益比会和道琼斯指数的平均本益比一样。30 年来，这家公司因为种种因素，经营十分出色，本益比一直是其他股票的二倍。这个纪录，令对它有信心的人蒙受利益。如果同样的政策持续下去，五年后管理阶层会推出另一组新产品，未来ro 年盈余的成长情形，将一如今天新产品提高公司的盈余，以及其他产品5 年前、10 年前、巧年前和20 年前对公司盈余的贡献。如果这样的事会发生，为什么这支股票五年后的本益比不能是其他普通股票的二倍，就像今天和以前那么多年的情形？果真如此，而且所有股票的本益比保持在原来的水准附近，XYZ 公司五年后盈余倍增，也会使得它在这五年内市场价格增为二倍。据此，这支股票目前的价格保持在平常的本益比上，根本不能说已经反映未来的盈余！这事不是很明显？可是看看你身边，有多少所谓精明老练的投资人把自己搞混，不晓得思考一支股票的价格反映未来的成长时，如何运用本益比做判断。如果公司的背景发生变化．情况更为严重。现在来谈另一家叫做ABC 的公司。这两家公司各方面几乎完全相同，但ABC 年轻得多。两年来，它的杰出基本面才受金融圈肯定，因此现在的本益比也是道琼斯扣种工业股价指数平均值的二倍。许多投资人似乎不可能理解，一支股票过去没有那么高的本益比，而现在本益比那么高，反映的可能是它的内在价值，并非不合理地反映未来的成长。关于这一点，重要的是彻底了解一家公司的经营特质，特别是考虑几年后的可能情形。如果未来盈余急剧1 19
怎样选择成长股
成长只是昙花一现，而且公司的事业特质是目前的盈余成长停顿之后，新成长源尚未开发出来，情况则很不一样。这时高本益比确实反映了未来的盈余。这是因为目前的冲劲结束之后，股价将回跌，本益比会下降到与其他普通股一样高的水准。但是如果这家公司高瞻远瞩，不断开发新的获利来源，而且如果所处行业未来可望有相近的成长动力，5 或10 年后的本益比肯定将远高于一般股票，就和今天的情形一样。这种股票的本益比反映未来的程度，往往远低于许多投资人所相信的。这也是为什么有些般票乍看之下价格显得过高，仔细分析之后，却是非常便宜的股票。
5 ．不要错抹必较。
以上所用都是假设性的例子，为的是把一些事情说清楚。这里要用个真实的例子。25 年前，有位绅士在大部分地方都展现了高超的投资能力，他想买纽约证券交易所上市的某支股票一百股。他决定买进的那一天，这支股票以35 一35 , 5 美元收盘。隔天价格又是如此。但这位绅士不愿以35 . 5 美元买进。为了省50 美元，他下了35 美元的买进委托单，拒绝提高价格。这支股票此后未曾跌到35 美元。25 年后的今天，这支股票的前景似乎特别明亮。这些年来，把股利和股票拆分算进去，目前的价格远高于500 美元。
换句话说，为了节省50 美元，这位投资人少赚了120
投资人“五不”原则
肠，岌力美元。不过，毫无疑问，这位投资人仍有可能赚了这46 , 500 美元，因为他还有这家公司的其他股票，而且是以更低的价格买进。由于46 , 5 的美元是50 美元的930 倍，因此这位投资人必须省下50 美元930 次才能打平。很明显的，采取这种对自己十分不利的理财行动，无异于精神异常。
这个例子绝对不算极端。我故意选多年来涨势落后大盘的这支股票，而不选领先涨势的股票。如果上面所说那位投资人选了纽约证券交易所上市的其他50 支成长股里面的任何一支，则可能为了节省50 美元，失掉3 , 5 的美元的价值，损失比46 , 500 美元更为惨重。
对于只想买几百股的小额投资人来说，原则很简单。如果想买的股票看起来是合适的股票，而且目前的价位似乎很吸引人，以“市价’‘买进便是。多花1 / 8 、1 / 4 , 或1 / 2 美元，和没买到这支股票失之交臂的利润相比，实在微不足道。要是想买的股票没有这种长期的成长潜力，我相信投资人一开始就不应该去买它。
至于资金较多，想买数千股的投资人，问题没有那么简单。除了非常少数的股票，大部分股票的供应通常有其极限，即使按当时的市价只买想买数量的一半，也很可能导致报价大幅上扬。价格突然上涨，又会带来两项影响，使得买进股票更为困难。价格激涨本身，可能足以促使别人也产牛兴趣，竞相买进。另外，本来计划卖出的一些人，’借售之心油然而生，期望涨势持续下去。这时，巨量买主该怎么面对这种情况？
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怎样选择成长股
他应去找营业员或证券商，把自己到底想买多少数量告诉他们。他应告诉营业员，尽可能买进股票，但授权他不理会小笔供售数量，以免买进之后引来很多人竞相叫进。最重要的是，他应让营业员完全放手在高于最近价格的某一价位以下买进。至于高出多少，必须和营业员或证券商磋商，并考虑想要买进的数量、那支股票平常的成交量、投资人多急着买进股票，以及其他任何有关的特别因素。
投资人可能觉得，他找不到具有良好判断力或做事谨慎的营业员或证券商，可以托付这种重责大任。果真如此，他应该马上去找一位足资信赖的营业员或证券商。毕意，做这种事正是营业员或证券商的主要职能。122
