第三个要素
若千企鸡的投资特征
保守型股票投资的第一个要素，是对目前和未来获利能力最重要的公司活动，卓越到什么程度。第二个要素是控制这些活动和相关政策的人员素质。第三个要素谈的东西有点不一样：企业本身的特性是不是带有若干与生俱来的特质，在可预见的将来，有可能长久维持高于平均水准的获利能力。
检视这些特质之前，我们必须指出为什么高于平均水准的获利能力对投资人那么重要，因为那不只是进一步利益的来源，更能保障已经获有的利益。关于这一点，公司成长扮演极其重要的角色，前面已经讨论过。公司成长必须在很多方面花钱，原本可做为利润的一部分资金，必须挪用于实验、发明、试销、新产品行销，以及抱注扩张所需的其他所有营运成本，包括这些扩张行动难以避免的失败带来的损失。更花钱的是厂房、店面、设备需要增添。在此同时，随着企业成长，为了应付流通渠道所需，存货势必增加。最后，除了极少数企业能够银货两讫，大部分公司的应收帐款会提高，而耗损公196
第三个要素
司的资源C 为了应付所有这些事情，获利极其重要。通货膨胀期间，获利能力的间题更为重要。物价上扬并导致成本普遍上涨时，企业能够适时把成本转嫁出去，提高本身产品的价格。但这事往往不能立即做到。在这段前后青黄不接的期间内，利润率高的公司，利润受损的程度显然远低于高成本竞争对手，因为高成本公司的成本可能增加得较多。
获利能力可以用两种方式表示。投资资产回报率是最基本的方法，大部分管理阶层以之为衡量准绳。企业会根据这个因素，决定要不要推出某种新产品或新工艺。这笔钱以这种方式投资，相对于同样的资金以另一种方式运用，预期报酬率相较如何？这个衡量准绳，投资人运用起来远比企业高级主管困难。投资人注意的，通常不是一家企业特定部门动用一定资金所能获得的回报率，而是这家企业的总盈余相对于总资产的比率。值此主要设备成本上升的速度和4O 年来其它成本增长速度一样快之际，比较各公司的总投资资金回报率，可能因为不同的公司做重大支出时，价格水准有所变动而遭扭曲，因此这个数字极易产生误导作用。由于这个原因，只要牢记一个要点，比较每一美元销售额的利润率，可能比较有帮助。这个要点是：资产比率较高，销售利润率较高，但销售额周转率较低的公司，其获利可能较低。举例来说，某公司的年销售额是资产的三倍，利润率较低，但和另一家公司必须运用一美元的资产才能取得一美元年销售额比起来，获利高出许多，不过，虽然从获利能力197
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( profi 加Lbility ）的观点来说，投资回报率应和销售利润率一并考虑，但从投资安全性（翎介勺of inves 睐nt ）的观点而言，所有的重点应放在销售利润率。因此，如果两家公司的营运成本都上升2 % ，而且没办法提高价格，则利润率为l ％的公司将发生亏损而遭淘汰，但利润率为10 % 的另一家公司，成本增加只会使利润少掉五分之一。要正确观察保守型投资的这个要素，应谨记在心的最后一件事情是：在今天变动不停和竞争激烈的企业环境中，大家都希望获得高于平均水准的利润率或高资产回报率，因此，如果有家公司在一段相当长的期间内达成这个目标，势必面对一大堆潜在的竞争对手。潜在竟争对手的涉人，将侵占原来的公司现在拥有的市场。正常情况下，潜在竞争对手成为实际的竞争对手之后，继之而来的销售额争夺战，将使原有公司迄今保有的高利润率略微或大幅下降。原有公司的高利润率有如一罐没肴封日的蜂蜜，难免吸引一群饥饿的昆虫竞相前来争食。企业世界中，一公司只有两种方法，可以保护蜂蜜罐，免遭竞争同业吞食。一种方法是独占，通常属非法行为，但源于专利权的独占，也许不然。无论如何，独占地位可能相当快便告结束，不能靠它成为最安全的投资对象。拥有蜂蜜罐的公司，驱离昆虫的另一种方法，是在营运上远比其他公司有效率，使得现有或潜在竞争对手找不到采取行动的动机，打乱现有的情势。
现在，我们结束相对获利能力的背景讨论，探讨保守型投资第三个要素的核心― 也就是，管理良好的公198
第三个要素
司大致上能够无限期维持高于平均水准利润率的一些特质。最常见的特质可能是企业人士所说的“规模经济”( econ 仪niesof 鱿习e ）。举一个规模经济的简单例子：一家经营良好的公司，每个月生产一百万单位的产品，和另一家公司同期内只生产十万单位比起来，单位生产成本通常较低。产量相差达十倍的这两家公司，单位生产成本的差异，可能因为不同的营业项目而有很大的不同。有些营业项目的单位成本可能几无差距。此外，我们绝不能忘记，任何行业中，规模较大的公司，只有经营极为出色，才能发挥最大的优势。公司规模愈大，愈难用很高的效率管理。我们经常看到，公司内部有太多官僚习气浓厚的中层经理人，使得效率低落，结果造成决策延误．而且有些时候，大公司的高级主管似乎无法迅速知道各个部门，哪里需要特别注意，规模经济的内在利益因此大打折扣，坏处甚至超过它所带来的好处。另一方面，一公司显然成为某一行业的领导者时，只要管理阶层能力高强如昔，不管是营业额，还是获利力，很少会被其他公司取代龙头地位。我们探讨保守型投资的第二个要素时谈过，这样的管理阶层必须能够配合不断变迁的外在环境，调整公司原来的营运方式。有一种投资思想学派，主张买进某一行业中排名第二或第三的公司股票，因为“它们能成为第一，领导公司却再也爬不上去，只有掉落的份”。有些行业中，规模最大的公司没有取得明显的领先地位；但如取得领先地位，我们要特别强调，不同意这种观点。我们观察到，历经多199
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年的尝试，西屋公司（Westi 叱hOUSC ）一直未能超越通用电器（C 七ne 司曰忱tric ) ，蒙哥马利华德公司（MOn 噢，脱巧W 耐）没有取代希尔斯百公司（S 咒玲），而且― 国际商业机器公司（mM ）一在电脑市场建立早期的主宰地位― 通用等美国一些大公司再怎么使出浑身解数，都无法成功取代mM 压倒性的市场占有率。许多靠削价战竞争的小型周边设备供应商，世未能取代mM 的主流地位：扭M 仍是电脑业中获利最高的主要营运商。
一家公司如何能够一开始便取得这种规模优势？通常是抢先推出能够满足殷切需求的某种新产品或服务，取得这种优势，然后辅以够好的行销、售后服务、产品开发，有些时候，必须做广告，让现有的客户满意，回来再买更多东西。这往往能够塑造一种气势，吸引新客户投向领导厂商怀抱，主要的理由是领导厂商已建立良好的信誉，（或很好的价值），选它不可能遭致批评。在其他公司力图争食IBM 的电脑业务时，没人晓得有多少打算首次使用电脑的企业员工，建议使用IBM 的电脑，而不购买规模较小的竞争对手的产品，虽基他们私底下认为后者的设备比较好或比较便宜。这种情况中，主要的动机可能是他们觉得，万一日后设备运作出了问题，建议买班M 电脑的人不会遭致批评，因为他们选了业界领导厂商。但如所选是尚未建立声誉的小公司产品，运作之后出问题，很可能被骂得狗血琳头。
制药业有种说法：一种优秀的新药品问世后，率先踏人的公司会占有并维持印％的市场，获得很高的利润。2oo
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跟进推出同类竞争产品的第二家公司，可能占有25 ％的市场，利润普通。第三家公司分走ro ％到15 ％的市场，利润微薄。再有其他公司跟进，会发现自己处于相当不愉快的境地。一般品牌取代自有品牌的趋势，可能不会改变这个比率，但这个公式不见得恰好适用于其他行业。不过，投资人评估哪家公司的获利力具有天生的优势，哪家公司没有这种优势时，背后的观念应谨记在心。规模大能够不断带给一家公司的竞争优势，不只在于生产成本较低，以及因为品牌名气响亮，更能吸引新客户上门。金宝浓汤公司（伪印悦n 如pC 侧叭户功y ）速食汤部门具有投资优势，检视背后的一些因素，可以明了这一点。首先，到目前为止，它是美国最大的罐装速食汤公司，能以向后整合的方式，减低总成本，但规模较小的其他公司做不到。该公司生产很多汤罐，满足本身的需求，便是其中一例。更重要的是，金宝的业务量够大，能把装罐厂分散设立在全国各地具有策略必意义的地方，因此带来双重大优势：供应商把产品运到装罐厂的距离较短，装罐厂送货到超级市场的平均距离也较短。由于罐装汤品的重量相对于价值偏高，运货成本相当可观。因此，只有一两座厂房、规模较小的装罐厂，想在全国市场竞争，便居于十分不利的劣势。其次，可能最重要的是，金宝的品牌十分响亮，顾客到超级市场时，晓得有这个牌子，也想买这个牌子，零售商自然而然会在十分宝贵的橱架空间，腾出显目和相当大的地方，摆放金宝的产品。相对的，零售商通常不愿对名气较差或2O1
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一一，? ? ? ? ? ? －一
默默无闻的竞争同业产品，做那么多事。引人注目的橱架空间，有助于金宝浓汤的销售，使得排名第一的宝座更形稳固，这个因素对潜在竞争对手具有很大的吓阻力量。潜在竞争对手不敢妄动的另一个原因，是金宝的正常广告预算换算为单罐成本后，远低于产量很小的竞争对手。基于以上所述种种理由，这家公司具有很强的内在力量，足以保护既得的利润率。不过，为了呈现完整的画面，我们必须指出，已有一些影响力量正往反方向拉扯。金宝本身的成本上升时（通货膨胀期间，成本有可能大幅攀高），卖给消费者的涨价幅度不能高于其他食品的平均幅度，否则需求可能从汤食转向其他主食。远为重要的是，金宝有个很强大的竞争对手，而这个竞争对手，大部分公司都不必与之相抗。随着生产成本上长，导致消费者负担的价格提高，金宝的市场可能大受影响。这个主要竟争对手就是美国的家庭主妇，为了蹲节开销，亲自下厨做羹汤。我们要提这一点，只是为了说明：即使规模大能带来显著的竞争优势，而且公司经营得很好，这些因素虽然重要，但不能保证获有很高的利润。一公司相较于其他公司，能够长期维持很高的获利力和投资吸引力，规模绝非唯一的投资因素。我们相信特别有意思的另一个因素，是在科技领域中与经营十分成功、根基相当稳固的公司竞争很不容易，尤其是有关的科技不是靠一种学科，而是两种，甚至多种相当不同的学科交互作用的结果。要解释上面这句话的意思，我们假设某人发展出与种电子产品，可望在电脑或仪具市202
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场开启广大的新市场。两个领域都有不少能力很强的公司，拥有内部专家，能够仿制这种产品所需的硬件产品和软件程序设计，因此如果新市场显得够大，激烈的竟争可能马上出现，使得规模较小的发明人的利润变得相当微薄。这种领域中，经营成功的大公司拥有进一步的内在优势。许多这类产品很难销售，除非设有服务网，能在顾客所在地迅速提供维修服务。基础稳固的大公司通常已有这样的组织。推出优良新产品的小型新创公司，想建立这样的服务网极其困难，也必须花很多钱。新创公司可能更难以说服潜在买主，相信它的财力充足，不只能在产品出售后建立服务网，而且将来会继继维持下去。而且，在所有这些因素影响下，虽然有少数公司做到，但以前推出优良产品的新公司，很难在电子业的大部分领域建立起真正的领导地位，未来可能更加困难。这是因为半导体在愈来愈多产品的总成分和总技术知识中，占有愈来愈高的比重。生产这些产品的领导公司，如果想在大多为电子产品的许多新产品领域，和首屈一指的老牌电脑公司、仪器公司争锋，现在内部拥有的知识，也至少和它们一样多。德州仪器公司在风靡一时、急剧成长的掌上型电子计算器方面做得极其成功，但早期一些开路先锋在这个领域经营得相当辛苦，便是很好的例子。
但如果生产出来的产品，不是依赖和硬件产品及软件有关的一种技术，而必须结合这些技术和相当不同的领域中的特别知识，如原子核物理学或某些高度专业的203
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化学，情况就变得很不一样。大型电子公司内部根本没有这种技能踏入跨学科的技术。这一来，经营出色的创新公司，有很好的机会，在自己的特殊产品线取得领先地位，并赚得很高的利润率，而且只要管理阶层的能力没有减弱，整个情况可能继续维持下去。我相信，在电子技术不是扮演吃重角色的领域中，一些跨学科的技术性公司，最近已证明是高赡远瞩的投资人可以把握的大好机会。我想，将来远会有更多这种机会。比方说，我预期将来某个时点，会有新的领导公司崛起，因为它们结合运用其他学科和生物学，推出新的产品和工艺，不过目前我还没看到这个领域有那么出色的公司。但这不是说没有这样的公司存在。
一公司的活动中，与众不同的条件可能带来机会，使得高利润率维持长久，并不是只靠技术开发和规模经济这两个层而。有些情况中，行销或销售等领域也会出现这样的事。一个例子是，某家公司已让客户养成习惯，在再订购单中几乎自动标明产品的规格，竞争对手想要依样画葫芦，取而代之，成本效益很不划算。这样的事情要发生，需要两组条件存在。第～一，这家公司必须在产品品质和可靠性上建立起声誉，而且（a ）客户认为这些产品对它们的业务非常重要；( b ）低劣或功能不全的产品会带来严重的问题；( c ）竞争同业只供应一小部分市场，在大众心目中，居于主宰地位的公司几乎就是供应来源的同义词；( d ）在客户的总营运成本中，这项产品的成本只占相当低的一部分。所以说，价格略微调低，2O4
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能够节省的钱不多，但找不知名供应商的风险很大。不过，即使一家公司很幸运，跻身于这种地位，光是这一点还不足以确保它年复一年享有高于平均水准的利润率。第二，它必须有某种产品，卖给很多小客户，不是只卖给少数大客户。这些客户的特性必须相当专业化，潜在竟争对手才不会觉得，透过杂志或电视等广告媒体，有可能接触他们。他们所构成的市场，只要居于主宰地位的公司维持产品的品质和良好的服务，便只有消息灵通的业务员个别拜访，才有可能取代这家公司的位置。可是每位客户的订单都那么小，这样的销售努力根本不划算！拥有所有这些优势的公司，可以透过行销，几乎无限期维持高于平均水准的利润率，除非有重大的技术变迁（或者，如前面提过的，它本身的效率减退），取代它的地位。这类公司最常见于中高科技供应领域。它们的特质之一，是经常举办技术研讨会，讨论如何使用它们的产品，维持领导厂商的形象。公司一旦到达这种地位，研讨会是很有效的行销工具。
我们要特别指出，“高于平均水准”的利润率或“高于正常水准”的投资回报率，不必― 实际上是不该― 高达业界一般水准的好几倍，这家公司的股票才有很大的投资吸引力。事实上，如果利润或投资回报率太惹人凯叙，反而可能成为危险之源，因为各式各样的公司可能禁不起诱惑，想来一竞长短，争食蜂蜜。相对的，只要利润率～直比次佳竞争同业高出2 ％或3 % ，就足以做为相当出色的投资对象。
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出色的保守型投资的第三个要素，总结而言是：不能只有第二个要素讨论的人员素质，而且还要那些人员（或他们的前任）引导公司踏进某些活动领域；那种特殊事业性质具有某些内在经济因素，高于平均水准的利润率将不是短期现象。简单的说，关于第三个要素，我们要问的问题是：“这家公司能做些什么事，其他公司没办法做得那么好？”如果答案是没有这样的事，这一来，随着那家公司业务欣欣向宁，其他公司也能抢进，和该公司平起平坐，分享同样的市场份额。因此，我们即可据以作成结论：该公司的股票或许很便宜，却不符合第三个要素的理想投资条件。
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