保守型投资的价格
任何股票投资的第四个要素，涉及本益比（price - ean ‘卿以io ) ― 也就是当时的价格除以每股盈余。要评估某支股票的本益比是否符合它的正确价值，问题便来了。大部分投资人，包括许多应该懂得更多的专业人士，在这一点经常搞混，因为到底什么原因导致某支股票的价格显著上涨或下跌，他们了解得不清楚。这种误解使得投资人损失数百十亿美元，因为后来他们才发现，当初不应该用那么高的价格去买股票。投资人在错误的时间，基于错误的理由而卖出持股，又损失数百十亿美元，因为不管如何，他们都该抱牢那些股票，长期投资，获得非凡。如果这样的事一再发生，另一个后果是本来值得投资的公司，筹募适当资金的能力会严重受损，可能导致每个人的生活水准都下降。每次个别股票映得令人作呕时，总有另一群严重烧伤的投资人怪罪到整个制度上，而不反躬自省本身和他们的顾问犯下的错误。他们做成结论说，任何类型的普通股都不适合他们拿储蓄去投资。
207
保守型投资人夜夜安枕
硬币的另一面是，其他许多投资人因为多年来持有正确的股票很长的时间，获利十分可观。他们所以成功，可能是因为了解基本的投资原则，或者只是运气不错。但是共同的成功因素，是他们拒绝单因某支股票急涨之后，本益比相较于投资圈习以为常的水准，突然显得偏高，而卖出好得出奇的股票。
这件事那么重要，却很少有人深人表层，确切了解是什么原因导致价格急涨，实在叫人不解。可是有关的原理，说穿了相当简单：任何个别普通股相对于整体股市，每次价格大幅波动，都是因为金融圈对那支股票的评价发生变化。
我们来看看实务上这种事情是怎么发生的。两年前G 公司被视为相当普通。每股盈余为1 美元，价格是盈余的十倍，也就是10 美元。两年来，大部分同业的盈余都是每下愈况。相对的，G 公司由于一连推出不少优良的新产品，加上老产品的利润率比以前好，去年报告每股盈余是1 , 40 美元，今年则为1 . 82 美元，未来几年还可望进一步成长。很明显的，G 公司近来的业绩和业内其他公司形成强烈的对比，公司内部所采取的行动，绝对不是只起于两年前，一定已经持续了一段相当长的时间，否则营运上的经济效益和优良的新产品不可能出现。但是G 公司符合我们所说的前三个要素，这个事实，金融圈迟迟才给予肯定（评价），并导致本益比上升到22 倍。其他股票也有高于平均水准的类似经营特质，成长前景等量齐观，和它们比起来，G 公司22 倍的本益比看起来并没208
第四个要素
有那么高。22 乘以1 . 82 美元，得出股价为4O 美元，因此两年来股价非常合理地涨了300 ％。同样重要的是，像C 公司那样的纪录，往往显示公司现在拥有能力高强的管理团队，可以引导公司未来好几年继续成长。这样的成长率即使偏低一点，比方说，未来10 年或20 年每年成长巧％，到时盈余还是很容易便成长几十倍，而非几倍而已。
“评价”( app 面sal ）是了解变幻无常的本益比的关键。我们绝不能忘记，评价是很主观的事。它不一定和现实世界中发生的事有关系。相反的，这要看做评价的人，相信正在发生什么事，不管他的判断和事实有多大的出入。换句话说，任何个股不会因为该公司实际发生的事情，或将发生的事情，而在任何时点上涨或下跌。它是因为金融圈对正在发生的事以及将发生的事，目前持有的共同看法而上涨或下跌，不管这种共同的看法和真正发生或将发生的事差多远。
写到这里，许多务实的人会对以上所说嗤之以鼻。如果个股价格大幅波动，只是因为金融圈的评价改变，而这些评价有时和一公司在现实世界中发生的事完全脱节，那么另外三个要素岂非不重要？我们何必熟悉企业的经营管理、科技和会计？为什么不靠心理学家？答案和时机有关系。由于金融圈的评价和事实不符，一支股票的价格可能长期远高于或远低于它的实质价值。此外，金融圈内很多人习惯玩“追随领导人”的游戏，特别是领导人为纽约市某人银行时。因此，有时金融圈209
保守型投资人夜夜安枕
对某支股票的评价有欠务实，导致它的价格远高于事实能够支撑的水准，却仍能维持过高的价位很长的时间。
其实，从这个已经太高的水准，价格还有可能再涨。金融圈对一支股票的评价，和影响价格的真实状况
间的差距过大，可能持续好几年的时间。不过泡沫总会
破掉― 有时几个月，有时则在很久以后。如果因为不
切实际的预期，一支股票的价格太高，
多的持股人厌倦于久候。价有信心的少数新买盘。
迟早会有愈来愈
的新评价相当踏实。
他们的卖盘马上压过仍对旧评于是股价重跌。有时继之而来
但是在价格下跌的情绪性压力下重
新做出的检讨，往往过度强调负面因素，使得金融圈的新评价远比实情不利，而且这种看法可能持续一段时间。这种现象发生时，出现的事情会和评价太有利时很像。唯一的不同点是整个状况倒反过来。可能需要几个月或几年的时间，较为有利的印象才会取代目前的印象。不过，随着令人偷快的盈余数字节节上涨，迟早会发生这
样的事。
幸运的持股人― 不因为股价开始上涨就卖出持股
的投资人― 接下来便能从这个现象中获得利益，
是相对于股市有关的风险，
也就
能够获得最大的报酬。在每
股盈余稳定攀升，以及本益比同时急剧上扬两者共同作用下，股价将大幅上涨。随着金融圈从这家公司的基本
而（现在是新的印象），正确地发现它的投资价值远高于
中，
乐次件作用盯体认剑的价值，导致股价上涨的因素本益比上升往往比每股盈余实际上升更重要。G 公司
旧印全少竺抢二盆符月石；汕认后魂人刀泛1 月卜rF 11 」目丫下卜匕飞多Un , ' 1 , . ’违盆．210
第四个要素
的情形正是如此。
我们现在开始能够真正观察保守的程度― 也就是任何投资的基本风险。风险量尺的最底端，也就是最适合聪明人投资的公司，前面所说只个要素符合的程度甚高，但根据目前金融圈的评价，价值没有基本面事实应有的水准那么高，因此本益比较低。风险次低，通常也适合聪明人投资的公司，前面所说三个要素符合的程度相当高，而且留下应有的印象，本益比大致上吻合基本面。这是因为如果这些公司真的拥有这些特质，未来将继续成长。风险再次低者，依我之见，通常适合保守型投资人持有，但不适合新资金首次购买。这样的公司，前面所说三个要素也一样好，但因为这些特质几已成为金融圈人尽皆知的事实，受到的评价或本益比高于基本面应有的水准。
依我的看法，虽然价格看起来很高，这些股票通常应予保留，理由很重要：如果基本面真的很强，这些公司的盈余迟早会上升到不止足以让目前的价格看起来合理，而且还能支撑价格涨得更高。在此同时，以前面三个要素的标准来说，真正吸引人的公司，数目很少。价值低估的股票不容易找到。对一般投资人来说，犯下错误，转而买进那些看起来符合前面所说全部三个要素，但其实不然的股票，这样的风险，远高于抱牢本质绝对良好，但目前价值高估的股票所带来的暂时性风险，因为真正的价值迟早会赶上目前的价格。同意我所说这一点的投资人，应做好心理准备，忍受这些价值暂时高估2 11
保守型投资人夜夜安枕
的股票市价偶尔重跌。另一方面，根据我的观察，有人卖出这种股票后，希望等到更适当的时机再买回同样的股票，很少能够如愿以偿。他们等候的跌幅，通常实际上从没出现。结果是，几年后，这些基本面很强的股票升上的高价，远高于当初卖出的价格，他们错失了后来出现的全部涨幅，而且可能转而买进本质上差很多的股票。
风险再高一点的股票，前面所说的三个要素表现普通，或者素质相对偏低，但是金融圈的评价低于这些不怎么吸引人的基本面，或者大致上吻合。评价低于基本面条件的股票，或许是很好的投机对象，但不适合明智审慎的投资人。今天变动迅速的世界，充满太多危险，不利的情势发展可能严重影响这些股票。
最后是到目前为止最危险的股票：金融圈目前给某些公司的评价或留下的印象，远高于眼前的情势所能支撑者。买进这些股票可能损失惨重，并驱使投资人大量抛售持股，而动摇投资业的根本。如果投资人想要逐件研究金融圈在某个时点对一些当红公司盛行的评价，以及此后出现的基本面状况两者间的对比，他会发现商业图书馆和或华尔街大型经纪商有很丰富的材料。经纪商的报告，总是列举一些理由，建议买进这些股票，接着我们比较字里行间所提未来远景和实际发生的事情，读之令人不禁整眉。随便举一张这些公司的例子，叮能包括：记忆器材（M ? ）高价173 ％美元、安培斯（为n - Pex ）高价49 ％美元、李维兹家具（I 川tz Furni 姗）高价212
第四个要素
印万美元、摩霍克资料科学（Mo 坛留k 压ta 冤ences ）高价lfl 美元、利顿实业（Uttonlr 记助trie , ）高价101 ％美元、卡尔瓦（Kalvar ）高价176 翅美元。
这张清单还可以拉得很长。但是更多的例子不过使同一个论点再三浮现。由于我们可以很清楚地看出，评估金融圈目前对某家公司的评价，以及这家公司实际的基本面两者间可能存在的差距，这样的习惯很重要，所以把时间花在进一步检视金融圈所做评价的特质，应会更具建设性。但是首先，为免产生不必要的误解，最好把前面所说，导致普通股价格大幅变动的背后理由一句话中，两个名词定义清楚，以免造成语义上的混淆：任何个别普通股相对于整体股市，每次价格大幅波动，都是因为金融圈时那支股票的评价发生变化。
我们使用“价格大幅波动”一词，而不用“价格波动”，排除了技巧拙笨的营业员在市场中急抛二万股股票，使得股价下跌一、二美元，等到抛售行动结束，价位通常恢复原来的水准等价格小幅波动的情形。同样的，有些时候，机构投资人可能决定至少买进某支股票一定的数量，结果往往导致价格瞬间小幅上扬，等到买盘结．束，又回软到原来的价位。这样的行动，不代表整个金融圈对某家公司的评价真的有所改变，因此对股价不重要或者没有长期性的影响效果。特殊的买盘或卖压一结束，这种小幅的价格波动往往随之消失。
我们使用的“金融圈”( financial ? nity ）一词，包括全部有能力和有兴趣的人，他们可能准备以某个价2 13
保守型投资人夜夜安枕
格买进或卖出某支股票。每位潜在买主和卖方对价格可能造成的冲击，重要性需看他们行使的买进或卖出力量有多强而定。
2 14
