就影响本益比的因素来说，金融圈对一家公司本身特质的评价，比金融圈对该公司所处行业的评价还重要。关于个别公司最理想的投资特质，前面讨论保守型投资的三个要素时已经给予定义。大致来说，金融圈对特定股票的评价愈接近这些特质，它的本益比愈高。评价如低于这些标准，则视低落的程度如何，本益比倾向于下降。投资人如能运用聪明的头脑，确定值得投资的特定公司的事实真相，远优于或远劣于目前金融圈对该公司的印象，便很有可能知道哪支股票的价格显著低估或显著高估。
确定两支或多支股票的相对吸引力时，投资人往往试图利用过于简单的数学方法处理这种间题，而把自己搞混。假设他们比较的公司有两家，经审慎研究后，发现它们未来每年的成长率可能都有10 ％。如果其中一家的价格是盈余的10 倍，另一家是20 倍，则本益比10 倍的股票看起来比较便宜。或许是吧，但也不见得必然如此。理由有许多。表面上看起来较为便宜的公司，可能利用相当多的杠杆资金（必须先支付利息和优先股股利，221
保守型投资人夜夜安枕
盈余才归普通股持有人），则本益较低的股票预期中的成长率无法实现的风险可能高出许多。同样的，纯就企业经营层面来说，由于两支股票的成长率都只是最有可能实现的估计值，如果有出乎意料的事件发生，则对某支股票估计值的影响，可能远高于对另一支股票估计值的影响。
过份依赖单纯的比较方法，观察成长机会类似的几支股票的相对本益比，可能做成错误的结论。这种犯错方式远为严重，却很少人了解。为了说明这一点，假设两支股票未来四年盈余都很有可能倍增，而且目前的价格都是盈余的20 倍，可是同一市场中，其他没有成长展望，但体质良好的公司，价格为盈余的10 倍。再假设四年后，整体股市的本益比没有变化，体质大致良好，但没有成长展望的公司，价格仍为盈余的10 倍。同时，四年后，两支股票中的一支，未年的成长展望和四年前大致相同，因此金融圈的评价是：未来四年这支股票的盈余应该还会再增加一倍。这表示，过去四年它的盈余已经倍增，但价格仍会是这个盈余数字的20 倍，换句话说，那段期间内，它的价格也升高了一倍。相对的，四年后第二支股票的盈余正如预期，也增加一倍，但这时金融圈对它的评价，是未来四年盈余将显平疲，不过体质仍然良好。这表示，虽然四年内盈余增加一倍的预期已经实现，第二支股票的持有人将大失所望。由于金融圈对第二支股票的印象是“未来四年盈余不会成长”，现在会预期它的本益比只有10 倍。所以说，尽管盈余已经增加222
三论第四个要素
一倍，这支股票的价格还是和以前一样。所有这些，可以总结成一条基本的投资原则：未来的盈余继续成长的可能性愈高，投资人负担得起的本益比愈高。
但是应用这个原则时必须非常小心。投资人千万不要忘记，本益比实际上的变化，不是受实际发生的事情影响，而是导因于金融圈目前相信什么事情会发生。市场人气普遍乐观的期间，一支股票可能因为金融圈准确预测到未来很多年成长率很高，而有极高的本益比。但是我们必须等很多年过去之后，这个成长率才会完全实现。准确反映在本益比的高成长率，可能有一阵子“没有反映”，特别是如果公可经营上出现暂时性的退步；即使最优良的公司，也会发生这样的事。市场人气普遍悲观的期间，一些很好的投资对象这种“没有反映”的情况，可能相当严重。这种情形发生时，耐性够的投资人，如能区辨目前的市场印象和事实真相间的不同，便能以相当低的风险，找到一些长期获利十分可观的普通股大好投资机会。
1974 年3 月13 日有个精彩的例子，可用以说明精明的投资人如何研判投资圈对一家公司的评价将发生变化。前一天，纽约证券交易所摩托罗拉公司股票收盘价是48 ％美元。 3 月13 日收盘价为印美元，涨了约乃％！原来12 日交易所收盘后，摩托罗拉公司宣布将退出电视机事业，美国的电视机工厂和存货要以接近帐面价值的价格，卖给日本大厂松下公司。
投资人普遍知道摩托罗拉的电视机事业有小幅亏损，223
保守型投资人夜夜安枕
并因此托累其他事业的盈余。这件事本身就足以使股票价格升高若干，但不应如实际的涨幅那么大。买盘背后的主要动机，源于更复杂的推理。一段期间以来，相当多投资人相信摩托罗拉赚钱的事业部门，特别是通讯事业部，使得这家公司成为美国极少数非常值得投资的电子公司之一。例如，史宾塞崔斯克公司（S 详”况rITlaskand Co , ）曾经发表证券分析师欧提斯· 布雷德里（沉s Bradley ）撰稿的一份报告，十分详细地讨论摩托罗拉公司通讯事业部的投资价值。这份报告使用不同寻常的方法，只计算一个事业部目前和未来估计的本益比，不谈摩托罗拉整体的盈余。报告中比较这个事业部和惠普公司、普宜公司（Pe 南n 一Eln 犯r ）的估计营业额和本益比；就投资观点而言，后两家公司普遍被视为非常优秀的电子公司。根据这份报告，我们很容易推论出（文章中没有明确提及）摩托罗拉通讯事业部的投资品质十分优良，单是它的价值，便值摩托罗拉当时的股价。所以说，以那个价格买摩托罗拉公司的股票，恰好等于买到整个通讯事业部，其他所有的事业部则免费奉送。
市场上对摩托罗拉一些高复杂性的产品线有这样的看法，那么，到底是什么因素，在电视机事业卖给松下的消息宣布之后，促使买盘大量拥现？大买摩托罗拉股票的人，长久以来都知道，金融圈内很多人对这支股票不屑一顾，因为它给人留下的印象是电视机制造公司。金融圈内大部分人一听到摩托罗拉，马上想到电视机，接着才想到半导体。电视机事业卖给松下的消息宣布时，224
三论第四个要素标准普尔公司（S 切叭da 记＆R 沁r ）的股票指南中，用以列出每家公司主要事业的一小块地方，说摩托罗拉生产的是“收音机及电视机：半导体”。这种看法虽然没有不对，却有误导作用，因为和摩托罗拉实际的状况不符，而且完全忽视了非常重要的通讯事业部；那时通讯事业部占整个公司的一半左右。
在电视机事业卖给松下的消息出现后，抢进摩托罗拉股票的一些人，无疑只是因为这是利多消息，可望导致股价上扬。但是大量买盘背后有个原因，在于投资人相信金融圈对这家公司的评价一直远比事实真相为差。从历史纪录可以看出，在电视机事业，摩托罗拉被视为只是“在后头苦苦追赶者”，不如业界领导厂商泽尼斯( Zenith ）。既然电视机业务不再模糊投资人对该公司其他事业部门的看法，一种新的印象将形成，本益比会升高很多。
以高价抢进摩托罗拉股票的人做得很聪明？不尽然。接下来几个星期，股价吐回当时应声上涨的涨幅，因此稍有耐性等候还是对的。市场下跌时，金融圈对一家公司的印象变坏，比变好更快为人接受。市场上涨时，情况则恰好相反。因为松下的消息而抢购摩托罗拉股票的人很不幸，因为接下来儿个星期，短期利率急剧回升，对整体股市造成下跌压力，并使当时弥漫的空头市场心理更为恶化。
或许还有另～股力量，也对抢进摩托罗拉股票的人不利。这股力量是整个投资领域中最微妙和最危险的225
保守型投资人夜夜安枕
种，即使最老练的投资人也必须时时注意防范。当一支股票长期停留在某个价位区间时，例如低价38 美元，高价43 美元，投资人便会不知不觉中，把这个价位视为真正的价值。等到金融圈把这个价位当做那支股票的“价值”，并且根深蒂固，习以为常之后，如果评价改变，股价跌到豁美元，则各式各样的投资人会一拥而出，大举抢进。他们逮然做成结论说，这支股票现在真的十分便宜。可是如果基本面很坏，24 美元的价位可能还是太高。相反的，如果股价涨到50 、oo 、70 美元，卖盘会倾巢而出，获利了结，因为很多人无法抗拒，认为这样的价格“偏高”。屈服于这样的冲动之下，可能损失惨重。投资股票想要赚到可观的利润，必须大量持有上涨好几倍的股票。一支股票的价格到底“便宜”，还是“偏高”，唯一真正的检定标准，不是目前的价格相对于以前的价格是高是低（不管我们多么习惯于以前的价格），而是这家公司的基本面显著高于或低于目前金融圈对那支股票的评价。
前面提过，除了投资圈对整个行业和特定公司的评价，我们还必须考虑第三个评价要素。只有这三个要素全部融合在一起，我们才能合理地判断某个时点一支股票到底便宜还是昂贵。第三个评价是针对整体股市的展望。为了观察某些时期中，整体股市的评价可以产生多么极端的影响，以及这些看法可以和事实相差多远，我们最好回头检视本世纪两次最为极端的评价。今天我们看起来或许觉得荒谬可笑，但1927 到1929 年间，金融圈226
三论第四个要素
绝大部分人真的相信我们处于“新纪元”。多年来，美国大部分公司的盈余只长不降。不只严重的经济萧条已成过眼云烟，连伟大的工程师兼企业家胡佛（F 阵d 犯d Hoover ）都被选为总统。他那杰出的能力，可望确保经济更为繁荣。这种环境中，许多人似乎觉得，持有股票几乎不可能赔钱。很多人想要尽可能从这件稳赚不赔的事中获利，于是融资买进本来不可能买到那么多的股票。事实真相终于粉碎那种评价，我们都知道后来发生了什么事。“大萧条”的苦痛，以及1929 到1932 年的空头市场，难以从人们的记忆中消除。
l 叫6 年年中到1949 年年中三年内，投资圈对普通股做为投资对象的评价，展望与上面的情节恰巧相反，但错得一样离谱。当时大部分公司的盈余非常令人愉悦。但在当时的评价下，股票的本益比为多年来最低。金融圈的说法是：“这些盈余不算什么”, “它们只是昙花一现，在即将到来的经济萧条中，将急剧萎缩或消失不见。金融圈记得内战之后是1873 年的恐慌，开启了极其严重的经济萧条，一直延续到1879 年。一次世界大战后，1929 年的股市崩盘加上六年的大萧条，情况更糟。由于二次世界大战耗费的人力物力远甚于一次世界大战，因此经济遭到更严重的扭曲，人们认为，更为凄惨的空头市场和更为严重的萧条迫在眉睫。只要这种评价持续存在，大部分股票就卖得很便宜，等到金融圈终于看清楚，晓得这样的印象不对，没有严重的萧条等在眼前之后，美国历史上为期最久之一的股价涨势于焉展开。227
保守型投资人夜夜安枕
1972 到l 盯4 年的空头市场笼罩下，大部分股票的本益比和1 男6 到1949 年一样低，为本世纪两次仅见的纪录。可是很明显的，我们不禁要问，导致这种事情出现的金融圈评价正确吗？促使本益比掉到历史低点的恐惧心理，合乎道理吗？1 叫6 到1949 年的历史会不会重演？本书稍后会试着解答这些问题。
影响所有股价整体水准的因素，和影响一支股票相对于另一支股票本益比的因素，两者间有基本上的差异。由于前面已经讨论过的原因，任何时点影响一支股票相对于另一支股票本益比的因素，只是投资圈对某家公司以及该公司所处行业的目前印象。但整体股价水准不只是印象问题，而有部分来自金融圈目前对普通股吸引力的评价，部分来自现实世界一些纯金融因素。
现实世界的因素主要和利率有关。长期或短期货币一市场利率升高时，尤其是两者同时升高时，会有更多的投资资金流向这些市场，股票的需求因此降低。人们可能卖出股票，把资金转移到这些市场。相反的，利率偏低时，资金会流出这些市场，进人股市。所以说，利率升高通常会使所有股票的价格下跌，利率下降则会使股价上扬。同样的，如果民众愿意把所得中更高比率的资金储蓄起来，则会有更多的资金成为投资资金，和投资资金上升缓慢比起来，股价后市以荣面居多。不过和利率水准比起来，这个因素的影响力要小得多。新股发行量的起伏变化，影响力更小。新股发行会吸走原本可用于投资股票市场的部分资金。新股发行量对整体股价影228
三论第四个要素
响较小的原因，在于其他因素使得股票受人垂青时，新股发行量总会增加，以把握有利机会。普通股价格掉到低点时，新股发行量通常大减。这么一来，新股发行量的起伏变化，主要受其他因素影响，本身比较不像能够发挥影响力的因素。
股票投资的第四个要素，或可总结如下：任何个股在特定时点的价格，由当时金融圈对该公司、该公司所处行业，以及在某种程度内，股价水准的评价决定。要确定某支股票在特定时点的价格是否具有吸引力、不具吸引力，或者介于两者之间，主要得看金融圈的评价偏离事实真相的程度。不过由于整体股价水准也会在某种程度内影响整个画面，我们也必须准确估计若干纯金融因素即将出现的变化；这方面，仍以利率最重要。229
第
二」亡】 匕立― 写邑
哲学的起源
要了解任何严守戒律的投资方法，有必要先知道这种方法设计的目的。除了暂时以现金或相当于现金的形式持有，等候更合适机会的资金外，费雪公司（Fioher & Co . ）管理的任何资金，目标都在于投资非常少数的公司。这些公司因为管理阶层的素质优异，营业额以及更贡要的盈余成长率，应该都会远高于业界整体的水准。和成长率比起来，它们所承受的风险也相当小。要合乎费雪公司的标准，管理阶层必须有一套可行的政策，愿意牺牲短期的利润，追求更高的长远利益，以达成这些目标。此外，还需要两个特质。其一是他们有能力在企业经营的所有例行性任务上，每天都有出色的表现，用以执行长期的政策。另一是重大的错误发生时，能够认清这些错误，并采取矫正行动。管理阶层提出创新性的观念或推出新产品时，有时难免犯错。另一方面，经营成功也可能使管理阶层因骄矜自满而发生错误。由于我相信自己对制造公司的特性十分了解，所以费雪公司的主活动，限于兼容并蓄，采用尖端科技和运用卓越的经营判断，以达成这些目标的制造业公司。近231
发展投资哲学
儿年来，我限制费雪公司只投资这类公司，因为我偶尔投资别的领域，总是对所获结果不满意。不过，在零售、运输、金融等领域，具有必备长才的人，运用相同的原则之后，我看不出有任何理由，不能获得可观的利润。没有一种投资哲学能在一天或一年之内发展完全，除非抄袭别人的方法。就我的情形来说，它是在很长的时间内发展出来的，其中一部分可能来自所谓合乎逻辑的推理，部分来自观察别人的成败，但大部分来自比较痛苦的方法，也就是从自己的错误中学习。向别人解释我的投资方法时，最好的方法可能是回顾历史，细说从前。因此，我将回到早年我的方法慢慢成形的时候，试着一点一滴把这个投资哲学的发展历程交代清楚。
兴趣诞生
很小的时候，我就晓得有股票市场存在，以及股价变动可能带来机会。家父在五个兄弟姊妹中排行最小，家母也是八位兄弟姊妹中的老么，所以我出生时，祖父母只剩一位。这可能是我和祖母特别亲近的原因。一天下午，小学一下课，我便去看她。有位伯伯刚好也来，和她谈到他对未来一年工商业景气的看法，以及她的股票可能受到什么影响。一个全新的世界展开在我眼前。存了一点钱之后，我便有权在这个国家最重要的几百家企业当中，任选一家买它的股票，分享它未来的利润。如果选对，利润会叫人雀跃不已。我发觉，判断是什么232
哲学约起源
因素促使企业成长，整件事很有意思，而这里正好有一种游戏，用适当的方式去玩，相形之下，我熟悉的其他事情都显得单调乏味、沉闷无聊、毫无意义。伯伯走后，祖母转向我说，我在那边时，碰巧他也来了，不得不和他谈一些我可能不感兴趣的事，实在很抱歉。我说，恰好相好，他们两人似乎只谈了十分钟，我却听到很有意思的事情。几年后，我才发现祖母持有的股票很少，而且那天的谈话内容十分肤浅，可是他们两人的谈话激起的兴趣，终我一生持续不坠。
由于有这么浓厚的兴趣，而且那时大部分企业不像今天那么担心和未成年人往来的法律危险性，所以我能在1920 年代中期狂飘的多头市场中，赚了泊点钱。但是当医生的父亲很不赞成我做这件事，他觉得这事只会教我养成赌博的习惯。这是不可能的，因为我的本性不会光为了碰运气就去尝试；赌博本质上如此。另一方面，回顾前尘往事时，就投资政策来说，我发现那段期间小规模的股票投资活动，几乎没教到我什么很有价值的东西。
养成经验
但在1920 年代的大多头市场崩跌之前，有… 段经验，教了我非常重要的事情，可供来年使用。1927 一28 学年，我被斯坦福大学那时刚成立的商学研究所录取为一年级学生。那年的课程中，20 ％是每个星期抽出一天，参观233
发展投资哲学
- . ．一一－. . . , . ．一－
旧金山湾区一些最大的企业。卞持这项活动的波利斯· 艾梅特（致）ri sE ? ett ）教授，由1 几一般的学术背景，被赋予这个责任。那时候，大型邮购公司很多商品都是和供应商签约购得的，而这些供应商唯一的客户是邮购业者里面的一家公司。合约条件往往对制造商很不利，利润率很低，所以每过一段时间，就有一家制造商陷入严重的财务困境。眼睁睁看着供应商倒闭，不合邮购公司的利益。多年来，艾梅特教授因为是专家的缘故，受雇于一家邮购公司，负责在供应商被压榨得太厉害，摇摇欲坠时，担任救援任务。因此，他对企业的经营管理懂得很多。这个课程的举行，有个原则，就是我们绝不拜访只让我们看工厂的公司。“看过轮子转动”之后，管理阶层必须愿意和我们坐下来讨论，在教授非常犀利问题下，我们可以获悉一家企业实际经营上的优点和弱点。我发觉这止是我想要的学习机会，而且能够利用个人特有的东西，掌握这个特别的机会。半个世纪前，汽车相对于人［' 1 的比率远低于今日，艾梅特教授没有车子，但是我有。于是我主动提议，搭载他前往各个工）一。前往工万－途中，我没学到什么东西。不过每个星期回斯坦福时，可以聆听他对某家公司的真正看法。我享有这样一种特权，给了我十分宝贵的学习机会。
这些行程中，我也养成了一种明确的信念，后来证明很有价值，更奠立了我的事业基础。有个星期，我们拜访两家制造工厂，而不是只有一家。圣荷西（San 取，) 这两家工厂恰好在隔壁。其中一家叫约翰毕恩喷洒泵浦234
哲学的起源
公司（JohnBeanspTay 乃川lpom 户川y ) ，是生产这种泵浦的全球领导厂商，用在果树上喷洒杀虫剂，驱逐天然害虫。另一家叫安德生一巴恩葛罗佛制造公司（And ～一Barn - g 旧ver Man 刊阮c 顽ng Com 户my ) ，也是全球领导厂商，但生产水果罐头工厂使用的设备。1920 年代，金融圈还没有喊出“成长型公司”（脚侧山c 佣甲any ）的观念。我用洁屈葺牙的字句，向艾梅特教授说：“我觉得这两家公司有可能成长得远比目前的规模大，而且大到我们拜访过的公司，没有一家能比。”他同意我的看法。
同时，车内聊天时，有时谈到艾梅特教授以前的企业经验，从里面学到其他一些东西，对我的未来助益很大。我们谈到，一家企业经营要健全，销售能力极其重要。一家公司可能是非常有效率的制造商，或者一位发明人发明的产品有令人叹为观止的用途，但对企业经营健全lto ’言，这些事情绝对不够。除非企业内部有一些人才，能够说服别人相信他们的产品很有价值，否则绝对没办法真正控制自己的命运。后来我根据这个观念，进一步发扬光大，做成结论，认为即使强大的销售团队还不够。一家公司要成为真正有价值的投资对象，不只必须有能力销售产品，还要能够评估客户需求和欲望上变化；换句话说，它必须娴熟所有的行销观念n
第一堂课
1928 年夏天接近，我在商学研究所的第，年即将结235
发展投资哲学
束，有个大好机会到来，我觉得不容错过。今天这所商学研究所每年招生数百人，但当年我们那一班，是商学研究所的第三届，只有十九个学生。比我们早一年的毕业班只有九个人，其中两人主修财务。在股票市场发烧的那段期间，这两人都被纽约的投资信托业者网罗过去。最后一刻，旧金山一家独立银行（几年后被旧金市的国安银行〔 O 锐kerN 如哪目B 叨k 〕 收购）向商学研究所招聘一位主修投资的研究生。商学研究所非常不希望错过这个机会，因为如果派出去的代表获得该行任用，以后可能有更多的机会，把毕业生安插到那家银行工作。但是他们没人可派。这事不容易，但我听到这个机会，最后终于说服研究所派我前去。我的想法是，如果应微成功，我会留在那里，要是不适任，我会回到学校。再念第二年的课程，同时让那家银行晓得，研究所并没有欺骗他们，派一位没有受过完整训练的学生去他们那里做事。崩盘前的那段日子，证券分析师（眠urityan 日”" ) 叫做统计员（stati 欢汕，）。连续三年股价跌得七荤八素，使得华尔街统计员的工作信用扫地，于是改名为证券分析师。
我发现自己成了那家银行投资银行单位的统计员。那时候，法律没有限制银行不能经营经纪或投资银行业务。我奉命做的事非常简单，而且依我的看法，那件事必须运用智慧做出不够诚实的事来。那家银行的投资单位主要销售新发行的高利率债券，做为承销集团的一员，可以收取相当可观的手续费。他们没有试着去评估所卖236
哲学的起源债券或股票的品质。相反的，在卖方市场的那段期间内，纽约同业或大型投资银行给他们承销任何证券，他们都乐于接受。接下来，银行的证券业务员会向客户说，他们有个统计部门，能够研究那些客户持有的证券，并针对他们经手的每一种证券，发给客户一份报告。事实上，所谓的“证券分析”，不过是查阅当时已有的手册，如催迪）( M 咖y , s ）或《 标准统计》 （S 加Lnda 记StaJ 曲ti 。）里面特定公司的资料。再下来，像我这样的人，只要抄袭手册的遣词用字，写成报告即可。报告中，凡是营业额很高的公司，总是一成不变地把它们说成“经营管理良好”，原因只是它们的规模很大。没有人直接指示我，向客户建议把我“分析”的一些证券，转成本行当时希望出售的证券，但是整个气氛鼓励做这种分析。
建立基础
没多久，整个作业过程的肤浅，令我觉得，一定还有更好的方式可以做这件事。我非常幸运，因为直属上司充分理解我关心的事，并给我时间，去做我向他提出的实验。1928 年秋，收音机股票的投机风气甚盛。我向旧金山一些零售商的收音机部门消费者自我介绍，说是那家银行投资单位的代表。我请他们依自己的看法几说出这一行的三大业者。每个人给我的看法，雷同程度叫人惊讶。有个人是工程师，在其中一家公司工作，我从他身上获得很多东西。一家叫菲尔公司（外ilco ）的业者，237
发展投资哲学
．一一－- - - －一一一一一一～一― 一
从我的观点来说，很不幸的是私人持有的公司，因此在股市没有投资获利机会，却开发出具有特殊市场吸引力的产品。由于生产效率高，所以能在市场取得一席之地，并获有可观的利润。RCA 能够维持既有的市场占有率，但当时受股市垂青的另一家公司，市场占有率急剧下滑，而且迹象显示会陷人困境。
这些公司和我们的银行没有直接关系，因为我们不经手收音机类股。不过写一份评估报告，似乎对我在那家银行里面的地位有很大的帮助，因为阅读这份报告的很多高级主管。个人都有投机买卖这些股票。华尔街上的公司有谈到这些“热门”收音机类股，但我没办法从他们的资料，找到一言半语，讨论这些投机宠儿明显正在浮现的麻烦。
接下来十．二个月，股市继续马不停蹄上涨，大部分股票攀升到新高点，我愈看愈有意思，因为我挑出来的那些问题股，却在涨势市场中一跌再跌。这是我所上的第一堂课，后来成为我的基本哲学的一部分：看一家公司的书面财务纪录，不足以研判那家公司是否值得投资。精明谨慎的投资人必须做一件很要紧的事，也就是从直接熟悉某家公司的人口中，了解那家公司的经营情形。但早年的时候，在这种推理中，我还没有到达下一个合乎逻辑的步骤：我们也有必要尽可能了解经营公司的人员，方法是自己去认识那些人，或者透过第三者，你对他有信心，他又对他们知之甚详。
随着1 呱9 年展开，我愈来愈相信，似乎将涨个不停238
哲学的起源的股市，本质上不健全。股价继续涨到更高的价位，依据的理由，是叫人惊异不置的理论：我们正置身于“新纪元”。因此，每股盈余年复一年上升是理所当然之事。可是在我试着评估美国基本产业的前景时，我见到许多产业出现供需问题，在我看来，它们的前景变得相当不稳定。
1929 年8 月，我对银行的高级主管发出另一份特别报告，预侧六个月内，25 年来最严重的大空头市场将展开。要是那个时候，我能够急剧改变所发生的事，并留下我的预测完全正确的印象，不但很能满足自尊，也能从这样的智慧赚到大钱。事实恰好相反。
虽然我强烈觉得，1929 年那些危险的日子里，整个股市实在太高，还是免不了被股市的魅力所感。于是我到处寻找一些“还算便宜”的股票，以及值得投资的对象，因为它们“还没涨到”。由于几年来小规模交易股票赚了一点利润，加上我薪水中一大部分的储蓄，以及大学赚到的钱，1 兜9 年我减到了几千美元。我把这笔钱大致等分，买三支股票。由于一时不察，我觉得在整体股市过高之际，它们的价格仍然低估。其中之一是一家首’屈一指的火车头公司，本益比仍然相当低，铁路设备是受经济景气周期影响最大的行业之，一，所以不必有太丰富的想像力，就知道在即将席卷我们的景气萧条中，该公司的营业额和盈余到底如何。另两家公司是地方性的广告看板公司和地方性的出租汽车公司，本益比也非常低。尽管我成功地看出收音机类股将发生何事，却没有239
发展投资哲学
想到向熟悉这两家地方性企业的人士，询问类似的问题，虽然取得这样的资讯，或者去．见经营这些企业的人士相当简单，因为他们就近在眼前。随着经济萧条日益严重，我终于卜分清楚为什么这些公司的本益比那么低。到了1932 年，我持有的这些股票市值，只及原始投资金额很低的百分率。
大空头市场
我十分讨厌赔钱，这件事对我未来的财富而言，是很幸运的一件事。我一直相信，愚者和智者的主要差别，在于智者能从错误中学习，愚者则不会。由此可以想风，我应该十分小心谨慎地探讨自己所犯的错误，不要重蹈覆辙。
从1929 年所犯的错误中学习之后，我的投资方法更上层楼。从这次经验中，我晓得，虽然一支股票的本益比偏低可能很有吸引力，但低本益比本身不能保证什么，反而可能是个警讯，指出一家公司有它的弱点存在。我开始了解，决定一支股票价格便宜或昂贵的真正要素，不是它的价格相对于当年盈余的比率，而是价格相对于未来数年盈余的经率。这一点，和华尔街的想法恰好相反。如果我能培养自己的能力，在合理的上下限内，确定几年内可能的盈余数字，就能找到一把钥匙，不但能避免亏损，更能赚得厚利！
大空头市场期间，个人惨不忍睹的投资表现，除了240
哲学的起源
让我晓得一支股票价格便宜，带来的低本益比很可能只是投资陷阱外，更深刻体会到另一件可能更重要的事。这次多头市场泡沫破灭的时间，我预测得极其准确，在判断整体即将发生的事情方面，也几乎正确。不过除了在一小群人里面，自己的名声可能稍有提升，这事其实对我一点好处都没有。在那之后，我了解到，不管投资政策或一支股票适合买进或卖出，推理得如何正确，除非付诸实施，完成特定的交易，否则一点价值也没有。
自行其是的大好机会
1930 年春，我换了老板。提这件事，只是为了说明此后发生的种种事情，形成一种投资政策，引导着我日后的行为。当时一家区域性经纪公司来找我，提出的薪水待遇，对22 岁的我，以及在那个时间和地点，都很难抗拒。此外，和在前述那家银行的投资银行单位当“统计员”、难以令人满意的经验比起来，他们打算让我做的事，非常有吸引力。他们没有指派特定的职务给我。我可以自由运用时间，根据每支股票的特性，找出我认为特别适合买进或卖出的个股，接着把结论写在报告，传发给该公司的营业员参考，帮助他们推广可以让客户赚钱的业务。
这件工作找上门来，刚好在胡佛总统发表有名的“繁荣就在眼前”( R 谓详rity 15 just 的Undthe ? ）的声明之后不久。该公司几位合伙人私底下信之不疑。由于241
发展投资哲学
1929 年的崩盘，他们公司的员工总数从125 人减为75 人、他们告诉我，如果我加人，就是第76 个人。那时我看空的程度，不亚于他们看涨的程度。我相当肯定空头市场还有一段漫漫长路。我告诉他们，要过去可以，不过有个条件。如果他们不满意我的工作品质，随时可以炒我鱿鱼，但如果金融市场情势恶劣，他们不得不再次裁员时，绝不能以我的资历浅就要我优先走路。他们同意这个条件。
祸兮福所倚
那样的老板，再也找不到更好的了。接下来八个月，我有了一段毕生最珍贵的企业教育经验之一。我接触到第一手资料，亲眼看到一个又一个例子，晓得投资业不应该怎么经营。1930 年一切没看出有什么好转，股票又持续似无止尽的跌势，我的雇主处境岌岌可危。就在1930 年圣诞节前，从经济大屠杀中存下来的我们，眼睁睁看着一幅悲惨的画面：整家公司因为资金周转失灵，被旧金山证券交易所暂停交易。
同事眼中的坏消息，后来却证明是我一生中很幸运的事业发展点，如果不能说是最幸运的话。一段时间以来，我一直有个模糊的计划，希望在繁荣再临时，创立自己的事业，向客户收取费用，管理他们的投资事务。我故意拐弯抹角描述投资顾问（inve 。慨nt ? selor 或in - , s 慨nt advi 珊）的活动，因为那时还没人使用这个辞汇。242
哲学的起源
但1931 年l 月惨谈的岁月中，金融业几乎每个人都在节衣缩食，我能找到的唯一一件证券业工作，是纯当文书作业员，对我来说，很没意思。审情度势之后，我体会到这正是开创心中所想新事业的正确时机。理由有二。其一是经过约两年美国前所未见的严重空头市场之后，几乎每个人都对既有的经纪商关系不满意，愿意聆听我这种年轻人的看法，主张采用极端不同的方法，处理他们的投资事务。而且，1932 年正当经济跌到谷底，很多重要的企业家没什么事情好做，所以有时间接见一些人。正常时候，我绝对过不了秘书那一关。我的整个事业生涯中，有位很重要的客户，家里的投资事务，今天我还在帮他们处理，便是个典型的例子。几年后，他告诉我，我过去拜访那一天，他刚看完报纸的运动版，几乎无事可做。因此当秘书把我的名字和目的告诉他之后，他心里想着：“听听这位小伙子怎么说，至少可以打发一点时间二”他坦承：“如果约一年后你才来见我，绝对进不了我的办公室。”
奠定基础
就这样，好几年内，我在一间很小的办公室内非常努力地工作，经常性开销压得很低。办公室没有窗户，只有玻璃隔间当做两面墙，整个楼板空间刚好够挤进张桌子、我的椅子和另一张椅子。这些加上房东先生的秘书员兼接待员提供的免费当地电话服务，以及数量合243
发展投资哲学
理的秘书事务工作，每个月支出金额高达25 美元。其他支出包括文具用品、邮资，还有很久才打一次的长途电话。从目前仍在我手中的帐本，可以看出1932 年开创新事业多么辛苦。极长时间的工作之后，扣除这些经常性开销，那一年每个月的净利平均2 . 99 美元。1933 年仍然很艰苦，但我做得稍好一点，盈余增加将近l （兀幻％。平均每个月略高于29 美元。或许当个报童，沿街叫卖报纸，我也可以赚到这么多钱。可是因为有这些年头，我才有后来的日子，所以它们可说是我一生中获利最丰盛的两年。它们让我奠下基础，到了1935 年，便建立起获利极其可观的事业，以及一批非常忠诚的客户。如果能够这么说，那一定很棒：由于我自己聪明的头脑，才会想到创立事业，而不是等到好时光来临。其实，那是因为我能找到的唯一一件工作索然无味，才把我推进自创事业的路上。
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