期货操作者如果能够好好想想丹尼斯说过的话，操作起来一定会更顺利。丹尼斯（Richard Dennis）是大家公认，今天操作最成功的大户。这个人所获得的利润中，绝大部分来自百分之五的操作。提醒你，我们这里所说的利润，跟电话号码的位数一样多。
大部分投机客都用一堆机械化和电脑化的东西，帮他们找出趋势和进出时机。他们花了很多时间盯着荧幕上的报价，以及各种各样的图形，有简单的直线图或点数图，也有好几度空间的移动平均线组合，更有一些奇奇怪怪的东西，像是RSI、DM或者R平方等等，不一而足。甚至于我们也能看到快速行动的即时报价走势图，操作者可以预先设定好要三十分钟到六十分钟的条形图间隔，还是要小到三分钟到五分钟的间距。
但是，也许听了我的一番话，你就会把这些纸上的或是电子的协助工具摆到一边去，转而把注意力集中在丹尼斯所说那句饶富趣味的话―――他绝大部分的利润来自于百分之五的操作。
丹尼斯到底是怎么样找出趋势和进出时间，跟我们的讨论不一定有密切的关系―――更何况他的方法属个人秘密，无从探讨。可是有一件事并不是秘密，也就是他视良好的资金管理和操作策略，就跟他所画的图形或电脑技巧一样重要。这一方面，我们大部分人都能从中得到一些教训。
在微电脑普及和功能强大的软体上市之前，操作者只能依靠自己的经验和记忆，运用自己智慧解释价格走势图或基本面资料的能力。决策过程往往要用到个人本能、直觉或者纯粹的第六感。成功的操作者能够产生一种“化学作用”，把这些主观技巧和技术上的长处结合在一起。任何一段期间内，他们的操作成绩如何，要取决于以上所说各种因素的合成状况，再加上每个人独特的资金管理方法和投资策略。
每个“玩家”都有自己的一套风格和方法，几乎可说有多少人，就有多少种不同的风格和方法。所谓策略，有人是“别把所有的鸡蛋放在同一篮子里面”（一次投资六种、八种或更多的市场），巴鲁奇（Baruch）常被引用的名言则是“把所有的鸡蛋都放在同一个篮子里，不过一定要小心看好”。事实上，我在1975年“退休”以前，投资策略有一个特征把所有或大部分的蛋都放在同一个篮子里，不管篮子里面装的是铜、小麦或者糖。有时候这个做法带来可观的利润。
毫无疑问的，丹尼斯成功的关键之一，就跟其他所有知名操作者成功的关键一样，在于他们有能力控制亏损―――把它们限制在可以接受的水准之内。嗯，你可能要问，为了抑制自己的损失，到底什么才叫做可以接受的水准？听到这种问题，我的立即反应是说：把你所有的帐面亏损限制在你晚上睡得着的水准。很显然的，一旦任何仓位的损失大到影响你的睡眠、你的工作绩效，或者你的私人生活，那么这种损失都“太过分”，需要把仓位减少或者平掉才行。可是我们实际见到的情形并不是这个样子。我看过不少人在汽车经销商那里花几个钟头杀价，为的是买新车省下几百美元，可是在期货市场上操作亏损了几千美元，还是勇往直前，毫不退缩。很显然的，我们必须保持某种客观和务实的态度，知道何时要忍痛砍掉不利的仓位。首先，我要指出，决定何时结束赔钱的仓位时，单依操作者个人对那个仓位能否维持长久的看法如何来判断，是最不用大脑的方法。操作者觉得某个仓位有获利潜力，或者那个仓位没有希望，应该放弃，甚至清掉后反向操作，这二者之间并没有什么差别。很少操作者、专业人士或者其他聪明人有资格做这个决定，因为这必须先假设他们有能力预测下周或下个月的价格。没有人能做到这一点，所以我们务必用完全客观的态度来做决定！要做到这一点，有个方法，就是用各交易所规定的保证金的一定比率，决定任何仓位的容许风险。比方说，你可以把损失限制在保证金50%或100%内，此外，一旦仓位有不错的利润，那你就要开始依某个预定的公式往前移动停损点。这个方法有很强烈的理论依据支持，每个交易所对它所交易的商品，都订有一定的保证金金额，这个金额通常跟每个市场的价格水准和波动性有关，因此间接地影响到获利潜力。
比方说，由于交易所规定的小麦保证金是750美元，玉米是400美元，你所冒的小麦仓位的风险，会是玉米仓位的二倍。而且我可以预期，小麦价格的波动会是玉米的两倍。
依这种方式设定停损点，还有另一个好理由。你一定会想把自己的停损点设在远离绝大多数抽佣商行和投机客群集所谓合理的图形点之外。这些大家一窝蜂所设的停损点，常常成为贸易公司（trade firms）和当地大户（big locals）的箭靶。1987年5月的咖啡豆期货就是个很好的例子。那时候，咖啡豆期货在1985年年底于2.60做头反转之后，进入了大空头市场。从1986年6月到9月跌势暂缓，大致呈现横向整理盘，介于1.65到2.00间波动。到了8月底，一大堆买进停损集中在逼迫2.00收盘价之处。这个事实没有逃过操作大户的注意。因此，在9月22日那一周，市场“突然”察觉专业性买盘大量介入，价格涨到2.07。啊―――所有投机性停损买单一下子拥进。这些停损点洗清，许多操作系统和投机性仓位转多之后，买盘“突然”缩手。接下来，专业性卖盘“突然”大举杀出。当然了，市场又恢复空头趋势，价格暴跌到1.00。这就是典型的空头陷阱（见图18-1）。
图18-1 1987年5月咖啡豆 （典型的“空头陷阱”）
（这个图说明了典型的空头陷阱。三个月的横盘期间内（1.65-2.00），空头趋势暂时缓和，业内人士（trader）察觉到投机性穴头仓所设的买进停损点大量集中在2.00上方不远处。于是乎，9月22日那一周，市场发现专业性买盘突然大增，把所有的买进停损点洗掉，并使趋势追踪系统反转，投机性仓位转而做多。这些买进停损洗掉之后，买盘“突然”萎缩，专业性卖单“突然”大举杀出，重创市场，价格暴跌到1.00左右。）
摩斯（Robert Moss）是芝加哥另一位专业人士，提到他的名字，大家就想到他做的是世界历史期货交易所（Board of Trade）里的C期货和D期货。摩斯说他的操作策略如下：
.让利润自行滋长，别担心身怀利润。该担心的是如何把损失降到最低。
.任何操作，我都不肯让损失超过投入资金的4%。
.我的操作中，5%到8%赚钱，10%不赚不赔，其他都赔钱。
.五天里面，通常我赚二天，打平二天，亏损一天。
操作者必须控制损失和整个进出次数，还有其他很强烈的理由，而这些理由都跟操作的成本有关。
首先，不管是赚是赔，你都要付佣金。假设你来回操作一次的佣金是50美元，500美元的利润就只能净赚450美元，500美元的损失则共要从口袋里拿走550美元。确实如此，我见过许多经常进出市场的操作者，一年的佣金帐单加起来就相当于起始投入资金的100%。其实，每一年他们只想能够打平，就要有100%的操作利润。我们不是该从这个角度来思考吗？
第二，赔了钱要扳回损失，比当初发生损失困难得多。假设有位操作者，原始本钱是30000美元，赔了10000美元，相当于亏掉33%的本钱。现在他只剩下20000美元，为了赚回到原来的30000美元，他的户头必须设法增加10000美元―――也就是要增值50%。他原来只赔33%，现在必须赚50%，才会有原来一样多的钱。如果再把佣金成本考虑进去，情况会更糟，因为不管是赚钱的操作还是赔钱的操作，都要收取佣金。你也可以自己再算出其他的输赢比率，不过那可不是为了好玩。
好几年前，为了拟定某些操作策略，我对客户多年来的操作方式做了个调查。结果大致乏善可陈，而这应该一点不叫人惊讶。接着我重新架构，只针对他们的一个操作层面进行研究。我想知道一件事，那就是如果用某种客观的公式，把损失局限在一定的限度内，比方说，规定损失不能超过保证金的45%，那会有什么样的结果？毫无例外，操作成果有了大幅的改善。我比较用这种“45%原则”清掉的仓位，以及那些没有用这种清仓停损，而后情势逆转并产生利润的仓位。你可以自己判断：
1、新英格兰地区一家金属制造商放了105000美元在一个操作户头里，九个月后不但老本全部赔掉，还多损失了30000美元。分析这家公司的操作情形，发现总共有三十五笔交易，其中十二笔赚钱，二十三笔不赚钱。问题还是出在这里―――它的惨败在于平均每口利润只有1799美元，平均亏损却有6844美元。这很可怕，不是吗？如果这家公司每做一个仓位就把损失限制在保证金的45%之内。全部的损失便会只有9232美元，而不是实际发生的135000美元。如果真的像我们所说的那样做，它的平均每口亏损金额会是1340美元，而不是6844美元。这不是有天壤之别吗？
2、为免除你误以为大亏损只会发生在公共操作者（public traders）身上，不妨来看一下另一个例子。这个例子中的当事人是欧洲一家极为老练精明的私人银行，行方指定的操作者总是拍电报给我，在芝加哥和纽约下单子。刚开始的资金是100000美元，十三个月后，钱只剩下54500美元，于是行方解聘了本地操作者（local trader），放弃投机性操作。这十三个月内，该行的十四笔操作里，只有三笔是赚钱的，平均每口获利少得可怜，只有255美元，平均亏损却高达4156美元。这是不是很不可思议？要是该行把亏损限制在45%内，整个损失会只有6719美元（每口634美元），如果后来能够逮到好趋势并获利的话，也许还能继续操作下去。
3、拿这两位操作者的成绩和一笔小额操作基金的成果来比较，可以给我们很重要的启示。这笔操作基金开始的时候只有18000美元，十八个月后，资本增值到130000美元。它总共操作了二百三十笔，其中一百五十笔赚。更重要的事，平均每口利润是1020美元，平均损失则只有515美元。
这些“剪影”告诉了我们饶富趣味的故事，结论也不言而喻。第一个和第二个操作者逆着主趋势而操作，而且没有认真限制不利仓位发生的损失。第三个例子中的操作基金，则十分注重纪律，顺着当时的主势而走，并严格遵守把损失降到最低的“政策”，让利润愈滚愈多。他们依一定的规则行事，从最后的结果可以看出这一点。
控制损失和放手让利润愈滚愈多的道理
金属制造商 欧洲银行 私人基金
原始资金 105000 100000 18000
浮赚（损） 135000 45000 112000
获利操作所占百分率 34% 21% 65%
平均每口利润 1799 255 1020
平均每口损失 6844 4156 515
平均每口损失（如果限制在保证金的
45%内） 1340 634 -----
总浮损（如果限制在保证金的45%内） 9232 6719 ------
谈到控制和抑制损失，许多经验老道的操作者都喜欢把操作策略比拟做下棋策略的若干层面。比方说，棋士必须肯牺牲某些子，以求获得某些战术上的优势，或者保全其他更有价值的棋子。棋士会不肯牺牲主教和城堡去吃对方的皇后吗？从这里推论，从事投机性操作者，操作者就应有破釜沉舟的打算，愿意牺牲逆势操作的赔钱仓位，保全顺势经营的赚钱仓位。紧抱和保卫赔钱仓位并没有什么道理，以同样多的钱，你可以拿去保卫和增加赚钱的顺势仓。下西洋棋另一个可以用在投机性操作上的策略，是白求胜，黑求和。这话是什么意思？两个旗鼓相当的棋士对弈的时候，白子先走，所以应该能占优势，所以他必须讲究攻击力，以求胜利。相反的，黑子一开始是处于劣势，通常必须采取守势。除非白子犯下过失，把优势让给黑子，否则黑子会一起处于守势局面。所以黑子如能求和就很满足，只能期望在下一盘中改下白子，再采取攻击性和求和的策略。
这个比喻跟期货操作有什么关系？如果你有顺势仓―――相当于下棋的时候先攻―――你就处于优势，应采取攻击性的策略求取大赢。这种情况下，你就紧抱不放，跟着主势走，不必急着获利了结，赚取蝇头小利。但是如果你抱的是逆势仓―――等于是下棋时后下的一方―――你便处于守势，如能全身而退，不发生任何损失，那就属于万幸了。假使你偏不信邪，硬要等着趋势反转，对你有利，让你大赚，那未免痴心妄想，太没道理。如果你能打平，不赔不赚，那就赶紧收拾仓位出场。顺势仓赚钱的机率比起一厢情愿、不利的情况，获利机会要高出许多。
1986年年底，我做瑞士法郎，首先试用了这个策略。那一年，瑞士法郎呈现强劲的下跌趋势，直到三月（见图18-2），跌到51.00（基期十二月期货），再转而向上。呈现在眼前的是大多头市场，价格一路上涨到十月初的62.00。我两次进场做多，并在技术性超买的情况下，于61.00上面一点点，把最近一次的仓位倒掉。倒掉之后，价格继续强劲上涨，我认为涨势还没结束，这时也不急着再进场，只在场边观望，等着下次急剧回跌时伺机再做多。
图18-2 1986年十二月瑞士法郎
（11月3日那一周，市价跌破59.00的双重底支撑，破了上涨趋势线，使技术系统转而发出空头信号。这次回档在58.00找到支撑，接下来的弹升走势中，我在59.50倒掉了多头仓。目前我在场外。
跌势走完之后，价格转而向上，12月19日技术指标发出信号，说新的上扬趋势出现。这是个适时的信号，因为在十二月期货到期之后，上涨波段仍在800点。）
可是要在哪里下买单？我估计59.00（十二月基期）的双重底附近有良好的支撑，于是静静等候我觉得一定不可避免的技术性回档。我没有等多久，10月27日，价格掉到我的买进区域，我当然老实不客气就装了一些货上车。我的好运持续了两天，价格弹升了100点。可是我失策了，没想到“那些人”一定发现我刚买进，等着痛宰我一顿。六天后，我抱了一百点的损失（每口1250美元，而且我的仓位还很大），而且依市场走势来看，所有合理的支撑都已跌破，现在只有全速下跌一途。这是多大的震憾！我发现自己突然生了期货操作者一再生的病―――满脸蛋花。
接下来几天，许多心急的客户打电话来问“出了什么事？”他们焦虑地询问，提醒了我最好该拿出可行的办法来处理这个状况。于是我转向一个可靠的“靠山”求援―――已经用了约四年，有长短期图形和趋势追踪电脑系统的“工作桌”。一点问题也没有，趋势显然转而向下，市场普遍弥漫的也是浓烈的看跌情绪。价格跌到58.00，恰好是上一次上涨波动回折40%的地方。我估计，这个支撑区会有某种技术性反弹，如果可能的话，应该在59.50的阻力附近倒掉全部仓位。
这么一来，这次操作就算打平，不赔不赚了。有人可能要问，这么大的仓位不求胜，只求打平出场，这算哪门子的操作策略嘛？为什么我不等着获得利润再说？我当然希望有赚头，可是情况似乎不允许，这就是原因所在。虽然我想尽了办法，只往主趋势所走的方向建立仓位，可是市场波动那么激烈，哪能次次如愿？再说，你建立仓位的时候，这种情形可说是屡见不鲜。碰到这种情形，最好的做法是尽快平仓退场，把亏损降到最低。如果你能全身而退，毫发无损，那就可说是邀天之幸了，还求什么？可是还有一种情况，那就是等你平仓出场，市场又马上转回原来的趋势，显示你平仓之举是多么不智的做法。这种情况自然叫人吐血，可是我们不妨把它看做是这场游戏的风险之一，你可以学着去适应它。而且，即使你退出得太早，你还是有机会带着清晰的头脑再伺机进场，找一个更有利的机会。这个机会对你顺势仓的利润有利，也是你应该把全副心神和资金灌注的地方。
我的瑞士法郎仓位现在逆势而走，价格已经穿越了上涨趋势线和59.00的支撑线―――因此我决定倒货。由于我估计价格会反弹到59.50，所以就把它设定为卖点。虽然如此，我还是有个低于市价的停损点（below –the-market stop），也就是在57.40左右。做为万一反弹失败的救命点。11月10日和11日，瑞士法郎果真反弹到我的卖出区域，我也照原定计划做了该做的事。一次不赔不赚的操作就此完成。我会担心市场两次翻转向上，爬到新的高峰吗？一点也不担心。我是在考虑了各种状况之后，才做了该做的事情。我想起了小时候，看到了早期棒球队名投手佩奇（Satchel Paige）的一句话，到现在印象还是很深刻。佩奇说：“别往后看，前头可能有人要暗算你。”事实上，在十一月的损益两平平仓操作之后，市场确实翻回强劲的多头趋势。警觉性高的技术操作者有机会再回到多头阵营内；许多操作系统在12月19日发出买进的信号，就是个很好的机会。
