? 如果这笔阻止沃特森夫妇获得贷款的债务或债务账户只属于他们其中一人的名下，那么，贷款公司会把这个人从贷款申请表上删掉。如果剩下的这名借款人挣不到足够的钱，那贷款公司就会让他去申请收入申报贷款。
运用这种策略需要有一点运气才能成功。无论征信机构或借款人是在什么时候被从贷款申请上摘除，借款人的贷款资格有可能变得更差，而不是变好。如果被拿掉的征信机构所提供的信用评分是三家征信机构中最高的，那么，借款人最终的信用评分就比实际要低，因为贷款公司用余下两家信用评分的低值评分代替了最初三家信用评分的中等评分。信用评分下降导致借款人的信用等级降低，从而需要支付更多的首付。庆幸的是，大部分债权人都会向三家信用部门提交报告，否则次级贷款业可能会向那些更不够格的借款人提供贷款。
案例5--AU系统字体 [大 中 小] AU技术的广泛应用将次级贷款行业带入21世纪。
虽然AU的开发速度很慢，但是截至2004年，大多数贷款公司都用上了某种版本的AU技术。功能更为强大的AU系统采用的是基于风险识别的决策系统，超越了基础的审批指导规定。如果一名借款人的补偿性因素允许对其打开贷款的例外之门，最牛的AU系统可以向贷款人发出这个结论信号。
AU系统同样有助于减少拍脑袋瞎猜这类工作。AU系统得出"同意"结论后，经纪商可以告诉其借款人和房地产商更多实实在在的东西。因为贷款公司都依赖他们的AU系统，所以AU系统同意后，一笔贷款发放基本就是铁板钉钉的事了。只要房产价值和申请表上的信息够详细和确实，那么贷款就可以闭合过户了。
AU系统不仅使次级贷款行业实现现代化，而且还能帮助贷款公司和经纪商处理最让他们头痛的困扰--要求重新出具信用报告的贷款公司所拒认的信用评分。在实行自动审批之前，大多数经纪商提报的贷款都要走一个类似的流程。经纪商向客户经理提交贷款申请和信用报告，以获得初审的贷款资格。我们假定借款人的信用评分是590分，初步获批全额贷款。贷款申请三周后达到贷款公司那里，贷款公司要求出具一份新的信用报告，这是规定的操作程序。在我们举的例子中，借款人的信用评分下降到了550分。因为贷款公司是依据信用评分来审批贷款，因此，借款人没有资格获得全额贷款。如果借款人又没有现金支付首付款，那这笔购房买卖就此完结。
AU系统技术解决了这个问题。当经纪商使用一家贷款公司的AU系统时，他可能利用信用报告通过贷款审批。一旦贷款文件交给贷款公司，审批人会进入AU系统，以贷款公司名义把经纪商交来的信用报告打印出来，那信用评分下降这回事就已经是明日黄花了。
信用评分下降的原因有以下三种：
? 借款人最近一笔还款拖后了。
? 他已经用完了所有的信用额度（把所有信用卡的额度都用完了）。
? 他申请了新的信用额度。
当上述一种或所有情况发生的时候，借款人的信用风险就会增加，他的信用评分因此下降。
大部分投资机构认定。信用报告的有效期为60天。这就是说，一笔贷款要在从信用报告递交之日起的两个月内闭合，否则就需要提交一份新的信用报告。一些投资机构的要求更宽松些。Assetwise和RFC发布的信用报告的有效时间是120天。虽然这一做法大大便利了我们的对外销售，但是这可能是RFC有史以来最糟糕的一项风险政策。有效期设定为60天其实是剑有所指。在管理个人信用方面，高风险的借款人不如优质借款人那么有责任感。如果信用报告提交和贷款闭合之间的时间间隔允许达到120天，那么在这段时间里，借款人可以把所有账户都变成债务账户、申请破产、完成离婚手续，时间绰绰有余。
此项信用措施导致了《第二十二条军规》① 中的两难困境。当经纪商通过Assetwise出具的信用报告超过60天时，我们通常会要求提交新的信用报告，以确认借款人在此期间没有发生重大变故。如果新的信用报告显示信用评分大幅下降，我们通常只剩下两个选择：不理会AU系统的审批结果，拒绝贷款，让经纪商抓狂；或者向一位不再合格的借款人闭合贷款。为了保全客户的面子和同行竞争，我们往往选择后者。
尽管AU技术会为次级借款带来很多便利，但有一点是显而易见的--AU系统会有助于贷款公司闭合那些原本应该被拒绝的贷款。8年前，信用评分下降是次级贷款行业的平常之事，经纪商提交审批的贷款中有10%~15%因此而被拒之门外，到AU系统成为行规的一部分之后，情况有所改变。AU系统使理应被拒的贷款通过了审核，但这并不能使借款人成为有信之人--这只是说，技术帮借款人解决了资格问题。
房产评估中的水分字体 [大 中 小] 资产估值是一个非常主观的过程。请两位住宅房产评估师为一项房产估值，你可能会得到两个不同的答案。把这同一个问题提给借款人、经纪商、贷款公司和投资机构，你会听到四种不同的回答。每个人对房产价值都有自己的看法。虽然评估师的判断是最重要的，但是他们的判断绝非最可靠。
作为公平、公正的估值代表，评估师理应保持客观性，严格按照规则和规定决定资产的公允市值。除了市场数据之外，他们的观点不应受到其他因素的影响。而这正是理论与实际很少一致的又一例证。
贷款公司和经纪商向评估师支付薪水，后者以此为生。在诚实对待工作和取悦客户之间寻找平衡是一件很吃力的事。当经纪商要求进行评估的时候，他会告诉评估师一个资产估值价或者目标值。如果评估师迟迟不能达到这个要求，那经纪商就会去找其他的评估师。严格按规矩办事的评估师很难赢得回头客。
既然资产评估是带有主观性的，那么房产估值就包含了一定程度可接受的水分。这是被允许存在的偏差--根据贷款公司或投资机构所认定的资产价值，资产估值的一部分数额或一定比例可以有上下浮动的空间。
允许经纪商选择评估机构--影响估值水分的比例--导致了极易被滥用的一套制度体系。因为靠佣金吃饭的经纪商和贷款质量之间不存在内在的利益纽带，所以他们有动机，也有手段去影响最终的评估值。由此产生的影响对贷款公司具有实质性的影响，次级贷款公司对此都心知肚明，所以，他们慢慢地都将经纪商提供的估值视为高度可疑的数字。
为什么估值对经纪商如此的重要？如果购房合同上的房子价格是25万美元，但它的评估价只有24万美元，那这笔交易就可能落空。在考虑贷款事宜的时候，贷款公司会选择房屋购价和评估价之间的较低值作为房产的最终价值。如果房屋出售方不愿意以评估价为标准来降低售价，除了首付和过户费用之外（甭管买家从哪儿弄来钱完成这些支付），购房者还得补上这1万美元的差额。对现金拮据的次贷借款人来说，这种状况通常就会毁了这笔购房交易。
案例6--如何多掺点水分字体 [大 中 小] 经纪商提供的评估报告显示，目标资产的评估值是32.5万美元。借款人想要做再融资，拿到尽可能多的现金。评估师最初的评估调查显示，同一地区的类比房产的市价范围是27.8万~36.2万美元。乍一眼看上去，这个目标值似乎是合理的价值。
评估机构应该选取在年限、大小、风格和地段方面最接近目标资产的可比性同类房产。评估机构应该选择三个可比房产价值中的最小值，但他们也可以更多地考虑该地区过去6个月的成交价。如果在这个方法下的选择范围太窄，那么，评估机构再搜索在方位上最靠近目标资产的类比房产。接着，评估机构根据目标资产，通过调整房产的主要属性来修正所有类比房产的价值--面积大小、卧室和盥洗室数量、游泳池等等。这样做有助于评估机构得出房产的市场公允价值。
在这个例子里，我们设定资产价格已经根据上述因素完成调整。评估机构找到这笔贷款资产的4套类比房产，其价值如下：
29万美元
29.9万美元
30.8万美元
31.1万美元
这些参考值似乎并不支持32.5万美元的目标估值。因此，评估师又再深入地找寻一番，在1英里以外的地方找到另外两套具有对比性的房产，其价值分别为33.5万和34.3万美元。评估师知道，如果他只把这两套新发现的房产加入到整个类比房产之列，而不把价值最低的那两套房产给去掉，目标估值同样无法成立。于是，从相关方面--面积太小、房子太旧、风格不符--评估师认为，这两套低值的房产对目标房产的代表意义和最初认定的不一样了，确认此结论后，评估师感到，把这两套房产去掉是有理有据的做法。于是，他用下面4套房产的价值进行评估：
30.8万美元
31.1万美元
33.5万美元
34.3万美元
最后得出的评估价值是32.5万美元。一切操作均按照评估专业准则进行，评估师相信这个评估值准确地反应了房产的公允市值。这个过程表明，把一项评估值扩大5%~10%绝非难事。不过，正常的灵活处理与蓄意操纵之间的差异很微妙，所留下的狡辩空间就很大。
贷款公司知道资产价值通常都会被放大，所以他们也设计了一套例行办法来保证评估师工作的有效性。这些方法一开始都是检查政府税收记录，使用一套或几套自动估值模型 (Automated Valuation Model，以下简称AVM)。这些程序能够提供该地区已售资产的基础资料，包括面积、售出时间、和目标资产之间的距离。
AVM显示，该地区在过去6个月卖出了18套房子。只有3套房子的售价高于32.5万美元的评估价，其中两套已经被用做类比房产。这就是评估师虚增评估值的证据。有时，查看房产照片可以得到更多的信息。不必惊讶，那两套价格更高的房子要比目标房产好得多。实际上，目标房产更接近30.8万和31.1万美元的类比房产。如果贷款公司的假设是对的，也就是说，房产被高估了1.5万美元，这样一来，房价就接近31万美元。显然，为了得到想要的估值，评估师利用了一些虚增手段。
到了这个地步，贷款公司要么接受评估师的评估价，或者再多多地研究研究。如果他们认为1.5万美元的偏差不算大，那他们可能要求做做案头复查。意思就是，另外找一位评估师来复查之前的评估，无须去房子那里做实地调查。从叫法上就可以看出，第二位评估师只需在桌面上工作，只能使用AVM 复核评估，具体操作由他自己决定。如果贷款公司觉得第一个评估价不太妥当，那他们会要求进行实地调查。这种复核范围更广，会要求第二位评估师实地查看房子，查对第一位评估师的工作，如果有必要的话，还要提供其他的类比性房产。
在上述例子中，贷款公司没有要求任何额外的复查，而是接受了32.5万美元的评估价。借款人以评估价获得了全额的再融资贷款。也就是说，以房子实际价值计算，他多借了1.5万美元。而贷款公司和投资机构认可估值偏差的幅度，最后确认并签发这笔贷款。虽然次级抵押贷款行业并没有明文公布标准流程，但是5年的次贷融资和销售经历告诉我，对我们的投资机构Countrywide、RFC、Household和花旗来说，10%的偏差是可以被接受的。换句话说，投资机构的贷款审批人认为房产值31万美元的时候，他们可以接受的评估价最高可上浮到34.1万美元，高于34.1万美元的评估价就会有被打回票的风险。10%听起来可能不多，但是你下面就会看到，这个幅度是推动资产价值实际增长的主要原因。
如何再多掺点水分字体 [大 中 小] 我们重新设定一个不同的场景。这一次，借款人有更多的债务需要偿还，这需要经纪商提给评估师更高的目标估值。因为借款人想要用融资资金支付两个债务账户和被留置的联邦税金①，外加2.5万美元现金。所以，经纪商确定，35.9万美元的评估值才能支付所有账单以及2%的佣金。这比最初的目标估值32.5万美元高出了3.4万美元。因此，评估师不再使用之前的4套类比房产，他保留了价值最高的那套房产，去掉了其余的3套。为了增加评估值，他又向北扩延了3英里，找到两套新的类比房产，一套价值35.9万美元，另一套价值36.3万美元。然后，评估师增添了第四套价值37.2万美元的类比房产，位于西北方向的3英里之外。
4套房产的价值如下：
34.3万美元
35.9万美元
36.3万美元
37.2万美元
评估师把35.9万美元的房产价提交给贷款公司。和贷款公司最初的估计值31万美元相比，差异为15%。
只要看上一眼地图，就能发现评估师的心思。目标房产所在城市属于中等规模，在市区的南边。从这套房子到新增的任何一套类比房产都需要驾车穿越一条主干高速路和两条铁路，最后才能到达另一片人气更旺的城区。评估师还找到一些更为富裕的街坊邻里，以此来增加估值。这些房子的照片证明了新的类比房产要比目标房产好得多。贷款公司识破了评估师的心思，会要求进行实地调查。结果并不意外，复核评估师把估值砍掉了4万美元，提供给贷款公司的4套新类别房产只支持31.9万美元的评估值。
即便是评估差异如此之大的贷款也是能获得批准的，不过，这需要一点点创造性思维。虽然贷款公司认为复核评估是准确的，但这个评估也没什么价值。因为借款人必须要支付债务账户和留置税金；而且经纪商也已告诉贷款公司，如果借款人在贷款过户的时候拿不到一点现金的话，他是不会闭合贷款的。因此，贷款公司会按照34.1万美元作为房产价值，这可比一开始的31万美元足足多了10%。为了让借款人拿到更多的现金，经纪商免掉了2%的贷款发起费，但把利率提高了1.25%，以收益利差费的方式把贷款发起费给找了回来。
最终的评估值并非随意的臆断。在精确的掌握评估值的不实成分之后，在详详细细地把每一分钱都计算清楚之后，评估数字才诞生。最后，借款人心想事成，贷款公司和经纪商各自拿到自己的收入，投资机构也买到优质贷款。
这个案例存在一个问题。当房产被出售的时候，资产必须要大幅增值，借款人才能保持收支平衡。在2001~2004年的牛市中，借款人可能如愿。但如果贷款是在过去几年闭合的，尤其是像拉斯韦加斯、凤凰城或者迈阿密这种房价暴涨的地方，借款人就会很难受了。
全美房价狂飙的主导动因字体 [大 中 小] 次级贷款公司会对大部分经纪商提供的评估进行书面或是实地调查，因为这些评估都被认为是靠不住的。在我们公司的历史业务中，复查的比例高达80%。因为评估过程非常容易被操控，因此，贷款公司处理业务的时候要权当经纪商和评估师不可信任。这表示，评估师绝大多数都不胜任，或者是他们受了经纪商指使而谎报估值。经纪商无须施加直接的影响，他们会不停地挑选评估师，直到找到有人愿意持续地为他们提供需要的结果。
把一切好好进行一番剖析，会发现上述例子不存在任何偏激行为。在我们公司以往的经营中，我们所审批的贷款有一半都被高估了10%。也就是说，对最终投资机构而言，两笔贷款中有一笔仍然还处于可接受的程度。还有25%的贷款被高估了11%~20%，而这些贷款会被拒绝，或者是将评估值降低到一个可接受的水平。还有25%的贷款被高估得毫无道理可言，蒙着眼掷飞镖所产生的结果都可能要更精确一点。房产价值的过度膨胀很大程度上解释了次级贷款为什么会快速地滑坡。
稍做计算，其中暗含的意思就很明显了。某个地区各类房产都被高估了10%，然后它们又是以后用于评估的类比资产，这个过程不停地自我重复。我们遇到过好几次这样的情况。我们在1月份闭合贷款，然后又看着这套被估值的房产在6个月以后成了同一社区另一套房子的估值参照房。即使不考虑这一次评估的结果，新的估值目标--和我们1月份融资房产的大小和风格几乎一模一样--已被高估了10%。需求理所当然的是推动价值上升的关键因素，但是，评估过程本身的缺陷却是一道加速剂。最后，次级贷款行业一直以来愿意接受高估价值的做法成了全美房产价值狂飙的主导动因。
当房子或任何资产的价值应该是市场愿意接受的任何价格的时候，这一切怎么可能发生呢？答案在于首付。如果同一地区类似房子的曾经售价是35万美元，而如今卖家签下一份售价40万美元的合同，这是市场需求的结果，房子的价值就是有人愿意支付的价格。但是，评估价只能认定房产值35万美元。因为没有可比较的房产用来证明更高的售价是合理的，所以贷款公司应该按照35万美元来确定贷款额度，而不是按照40万美元的购房价。如果借款人希望买下这种溢价房，那他们在闭合贷款时必须多花5万美元的现金，这笔钱就是购房价和评估价之间的差额。
如果评估程序是被正常地执行，那将有一大帮次贷借款人会因为资金短缺而被拒绝。这将必然迫使房屋卖方把他们过高的卖价调低到更为合理的价位。过去7年时间里，全美房产快速升值不仅是因为市场需求推动，其中的部分原因正是次贷行业接受过度估值的行为。通常伴生的是，占比很高的信用不良者无须首付即可得到贷款。
问责字体 [大 中 小] 那么谁来对这一严重后果负责呢？虽然行业中的所有环节都不愿意对此负责，但从经纪商、评估师到贷款公司、投资机构的每一个主体都有责任。为什么他们应该对此负责？他们要出面承担责任无疑是在自我起诉。
对我来说，房产估值问题是主要的困扰。贷款公司夹在没有责任感的经纪商、天生有缺陷的评估业和不愿购买价值虚高贷款的投资机构之间，整个过程肯定存在问题。每一个按照高估值闭合贷款的贷款公司要承担一定的责任，而我们经历的问题令我相信，还有更严重的问题将要发生。
我们公司刚开业那会儿，我们采用好几家不同的评估公司来进行我们的书面和实地复核。因为我们并不负责第一次评估，所以在协助我们做出最后贷款决定时，第二次评估有着举足轻重的作用。如果复核评估师证实了我们的疑问--房产被高估了，那么我们要么将房产价值降低到可接受的水平，要么就拒绝贷款。反之，如果我们怀疑评估过高，但是复核评估师证实估价是恰当的，那么我们决策的时候也会将此意见考虑进去。毕竟，一位评估师也只是代表一种观点，我们怀疑资产估值也不代表我们就是对的。如果初始评估师和复核评估师的看法一致，考虑到他们都是有执业资格的专业人士，我们将以他们共同的观点为依据做出恰当的决定。
公司创办一年后，我们决定请Landsafe公司负责所有的评估复核，这是一家由Countrywide 信贷公司全资拥有的子公司。因为两家公司之间存在着纽带关系，所以若是打算把贷款卖给Countrywide，而由Landsafe来进行评估或者评估复核，那么Countrywide就会同意接受任何数额的房产估值，只要Landsafe确认估值准确无疑。这是一个相当高明的商业策略，因为对于贷款过程来说，确定资产价值非常关键。因此，他们对Landsafe的承诺为我们提供了安全保证。无所谓我们是否认为价值被高估了20%--只要是Landsafe赐下的福音，Countrywide就会视之为真理。对于房产估值，Countrywide肯定通过认可，虽然有的时候，估值出问题会有点小麻烦，但是总体上，他们坚守自己的承诺。
当Countrywide让凯尔纳回购一笔贷款的时候--通常都是因为经纪商方面的欺诈行为--问题来了。当投资机构提出回购要求的时候，要么由贷款公司按照贷款书支付现金，要么是双方基于预估的损失达成一笔资金清算。这时就得考虑房产价值、贷款金额、支付给贷款公司的佣金，以及很多其他费用。像凯尔纳这样的小型贷款公司喜欢和投资机构达成共同解决方案，因为这样就不必付出大笔现金回购贷款了。
既然房产价值是由Landsafe进行评估复核，那么，在计算清算费用时，Countrywide将使用同一估值，这似乎是情理之中的事。但是不知何故，这个逻辑常理此处不通。与之相反的是，Countrywide会要求房屋重新估值（broker price opinion，以下简称BPO）--用独立的第三方评估来决定新的房产价值。在过去4年、共计12笔贷款回购中，Countrywide所接受的BPO都要大幅低于Landsafe的估值，有的时候要低上20%~25%。
想和他们回购部门的人讲道理是白费力气。我们的谈话是在白扯，所谓谈话其实是我们听他们为不接受Landsafe的评估摆大道理，虽然Landsafe是他们所有的公司。他们所用的理由是，他们只在购买贷款时采用Landsafe的评估。
将Landsafe评估业务和Countrywide核心业务捆绑到一块，利润非常丰厚。通过利用这层紧密关系，他们不仅从评估费用中赚钱，还从贷款公司那里买入更多的贷款。对凯尔纳来说，向Landsafe支付评估复核费用就像是在买保险，只有当其符合Countrywide的经济利益的时候才能得到兑付。一旦贷款成为负债，Landsafe就从Countrywide的家庭成员变成爹不亲娘不爱的拖油瓶。
用BPO取代Landsafe的估值，Countrywide以此传达的信息是：Landsafe的估值不当。如果这事发生一两次，甚至好几次，那我会认为这是因为评估师的风格有些严苛。但是，如果每笔贷款回购时的房产估值都被大刀砍斧地减少，那只有三种可能。第一，Landsafe的所有评估师都没啥能力，这种情况不可能，因为他们都是持有执业资格的专业人员。第二，Countrywide对评估师施加影响，让他们把BPO做成保守的估值，为的是减少他们的损失。这是有可能但也不可能的事。因为评估师都是独立于Countrywide进行工作。第三，Countrywide鼓励Landsafe评估师高估房产价值。
对一个外行人来说，最后一种可能性也许毫无道理可言。且不论Countrywide是全美最大的抵押贷款公司，换成其他任何一家贷款公司，都不会这么干。既然贷款质量和所有的贷款公司的经济利益都息息相关，采用过高的房产估值无异于玩火自焚。
但是，如果你了解这个过程的运转，其背后的逻辑就一目了然了。即使房产被高估，对Countrywide来说也无妨，只要贷款能够按时得到偿还。一旦拖欠还款，那Countrywide的质量控制部门就会把贷款掰开了来看，寻找任何可以要求贷款公司回购贷款的理由。当然了，仅仅是拖欠还款并不意味着贷款会被回购，但是实际上，发生拖欠的很多贷款都会被回购。一旦回购要求被触发，最终的损失就从Countrywide转移到了另一家贷款公司。
如果Landsafe在一开始所认定的评估价很高，那就能为他们带来更多的业务，产生更多的利润。在之后的评估中弃用Landsafe的最初估值则可以令他们将某些损失最小化。只要行业现状稳如磐石，那么，这种策略将运用自如。2007年的业务崩溃最终成为了抵押贷款业的末日，所有次级贷款公司都无法承担末日损失，就剩下Countrywide在那里拎着满满的荷包。
很重要的一个问题是，在之后几年的时间里，虚增评估值对Countrywide的影响究竟有多大。如果我所接触的Countrywide经历就代表着他们其他的分支机构对估值的虚增操作，那么，对"全美房屋贷款的老大"来说，之后的一两年将是痛苦的日子。这也意味着，他们对2008年的预期盈利只能是黄粱一梦。
华尔街&评级机构：贪婪之至字体 [大 中 小] 直到现在，我们一直关注的是抵押借贷业务的上游环节--我们讨论了最初办理贷款的经纪商和他们为了让借款人获得贷款资格而采用的手段。让我们把注意力转移到行业的下游环节，看一看当贷款被过户、获得资金后，抵押贷款还会有什么故事发生。我们将仔细地审视抵押贷款的证券化过程，并分析华尔街投资机构和证券评级机构的行为。在我看来，这些参与者对现在的房地产市场的溃败都负有最主要的责任。
贷款公司的运作能力依赖于现存的二级市场。虽然银行和大型金融机构有足够的资本提供融资，并在资产组合中持有抵押贷款投资，但大部分贷款公司并不具备这个能力。二级市场为贷款公司出售抵押贷款、偿还仓式信用额度、获取利润提供了另一条出路，如此循环往复。如果没有二级市场，只有资本实力最为雄厚的公司才能成为抵押贷款公司。
查看抵押贷款证券化过程、投资机构和评级机构的相关情况之后，我们会得出一些很不妙的结论：
? 投资机构和评级机构之间的关系从根本上存在缺陷，这是对评级过程妥协的产物。
? 购买这些抵押支持证券的投资机构认为这些证券属于投资级别，但实际风险比他们认为的要高。
? 既然二级市场决定了贷款公司要提供哪些贷款产品，那么，投资机构和评级机构就成为次贷行业的非官方监管者。
? 借由抵押贷款市场，证券化市场用几种方式损害了借款人（消费者）的利益。
证券化的影响字体 [大 中 小] 对抵押贷款行业来说，证券化可能是一项最伟大的创举。在贷款被证券化之前，消费者都依赖银行所提供的抵押贷款资金。整个融资过程，包括从开始办理到后期服务，都由银行完成。因为银行要负责贷款的方方面面，而且受到很严厉的监管，所以他们有动力去管理风险、公正地对待借款人。如果消费者因为某些原因（比如丢掉在当地工厂的工作）而陷入财务危机，那么，银行通常会在贷款成为问题之前就了解到相关情况。银行因为把握住了整个流程而获得将贷款重组的自由。在本节，你会了解到证券化如何对借款人调整抵押贷款能力产生了负面影响。
除了创造出可再生的资本来源外，抵押贷款证券化有助于划分整个行业链。经纪商创造出一笔贷款，由抵押贷款公司提供资金。贷款公司可以把贷款卖给另一家金融机构（在资产投资组合中持有抵押贷款），也可以请一家投资银行把贷款打包为抵押贷款支持证券。从银行到对冲基金的无数投资机构，都购买这些投资品，将其纳入投资组合。还有服务性质的公司将贷款的偿还支付汇集到一起，当贷款违约的时候，取消资产的抵押赎回权（拍卖房产）。最初由一个主体完成的整个过程被拆分为几个独立的组成环节。
这种行业分工使每个参与主体都可以理直气壮地巧言抵赖自己应负的责任。抵押贷款经纪商坚持认为，他们只是发起、创造贷款，因此任何与贷款质量有关的问题都是借款人的责任。贷款公司依据投资机构提供的指导规定审批贷款，所以他们提供的只是投资机构想要购买的最终产品。华尔街负责打包证券和购买这些证券的投资机构声称自己是"正当持票人"①，当贷款公司和经纪商出现不法行为的时候，这一称谓可以使这些机构免去债务之忧。整个行业对目前存在的问题都负有责任，但是，行业的分工使得每类参与者都能对其他人指手画脚。
虽然很多谴责、指控漫天飞，但是有一个结论很难驳斥。目前房地产市场的问题之所以存在，是因为投资银行将高风险贷款打包为证券，同时评估机构将这些证券评估为投资级。如果购买证券的投资机构都明白他们在买些什么，那结果就可能是另一番模样。
何谓抵押贷款支持证券字体 [大 中 小] 在第二章，证券化被描述为一个过程。在这个过程中，成百上千笔抵押贷款被打包到一起，形成金融产品，被称之为抵押贷款支持证券。购买这些证券的投资者取得借款人偿还的本金和利息。
为说明证券化过程，我们假设，在华尔街，美林这一类机构手握价值10亿美元的次级贷款抵押贷款。将这些贷款打包为证券产品需要评级机构的参与。诸如穆迪这样的评级公司进行广泛的分析，决定整个抵押贷款池的质量和表现。他们的评级有助于投资者了解购买这些产品的风险。
图5-1说明了抵押贷款证券化的基本方式。证券化的产品包含不同的部分或份额（原词为tranche，原为法语，英语借用，有"部分"之意，音译为"创奇"②）。从金融术语的角度，每个"创奇"代表了贷款支持证券的一部分风险。当评级从最高AAA级下降到最低的权益级②，风险随之增加，但是预期收益率也会增加。
穆迪审核贷款池，评定结果是，80%的证券为AAA级（即成为投资级），另外20%只能是AA到权益。这通常被称为优先级-次级结构，这表示最低或者次级创奇先于高级或优先级创奇受偿损失。也可以说，AAA级投资者会优先得到偿付，然后是AA级，以此类推。购买AAA级证券表示，整个贷款池中有20%的贷款会先遭受损失，之后AAA级贷款才会受到负面影响。为了保护高等级的证券，低等级的证券会先承受初期损失，一如国际象棋里的兵保护王。
图5-1?信用等级
下面说明更复杂的情况。证券被拼凑、肢解，形成一锅融合各种投资工具的大杂烩--抵押担债券（collateralized mortgage obligations ，CMOs）、债务担保债券 (collateralized debt obligations，CDOs)和贷款担保债券(collateralized loan obligations，CLOs)，所有这一切都是分散信贷风险的不同渠道。当一些债务担保债券有其他一些债务担保债券（又可以投资其他的债务担保债券）作为其支持资产的时候，抵押贷款被进一步拆分。我们会在本章结尾再回顾债务担保债券。
因为一开始的抵押贷款已经无法被辨认出本来的面目，所以要判断这些资产的质量几乎是不可能的。从这个角度来想想看吧--用烹饪器皿加工10种不同的蔬菜，直到把它们弄成浓汤模样。如果让一个人不品尝这锅汤而把其原料识别出来--只让他依赖他的眼睛，那你的这锅混合物肯定只能让他好奇地猜想，里面都是些什么东西。
购买这些证券的投资机构就面临着这个类似的难题。很多人认为，这些投资工具让人迷惑的天性意味着，买下它们的基金经理根本不知道他们在买什么。正因为如此，评级机构在这个过程当中起着攸关生死的作用。没有评级机构的客观分析，投资机构就无法了解到购买这些投资产品的风险。
为什么简简单单的抵押贷款偿还资金要被解剖成多种的投资选择权呢？在20世纪80年代，所罗门兄弟和德崇证券（Drexel Burnham Lambert）这样的公司认为，如果抵押贷款被拆分，它们会更有价值。这很像企业狙击手，用低廉的成本购买企业，然后把它们拆散，最后分块出售。所有碎块的加总价值大于原本的整体价值。
华尔街浑水字体 [大 中 小] 当次级贷款在90年代处于襁褓之中的时候，雷曼兄弟是第一家积极挺进该领域的华尔街投资银行。不过，雷曼兄弟最早努力结盟次级贷款公司的行为酿下了灾难性的结果。
1995年，当雷曼兄弟向First Alliance抵押贷款公司提供融资，并承销这些证券的时候，雷曼兄弟自己的公司内部备忘录也在质疑一些借款人的还款能力。随着其他投资银行开始抽离与First Alliance的合作业务，联邦政府和州政府的监管当局也开始调查他们的经营业务。整个事件从头到尾，雷曼兄弟继续力挺First Alliance公司，并继续业务的运转。即便雷曼兄弟内部承认他们的介入可能导致公众的反感，他们依然认为潜在的收入会盖过风险，并因此固守其中。
2003年，加州陪审团判决First Alliance支付5 000多万美元的赔偿金，雷曼兄弟负有连带责任，支付其中的10%。最终，人们发现，First Alliance的信贷员用了很多营销手段来混淆和误导借款人。雷曼兄弟认为与First Alliance的合作失败只是一时糊涂所致，此时早已着手寻找其他的投资机会。First Alliance于2000年关门，而在此前一年，雷曼已与当时境况不佳的Amresco成立合资公司Finance America，成为当时华尔街上首家拥有次级贷款公司的大型投资银行。第二年，他们就收购了BNC抵押贷款公司，最终把两家公司合并成一家。
2000年，其他的华尔街金融机构开始进入次级贷款市场。一些机构收购贷款服务公司，其他机构则仿效雷曼兄弟收购抵押贷款公司。短短几年时间里，美林、贝尔斯登这种华尔街的大机构都开始通过不同的渠道（零售或者批发）收购次级贷款来满足其证券化的胃口。
贷款公司收入丰厚的时候，投资机构也赚得盆满钵满。如果你还记得我们在第二章对盈利的讨论，那么，我们可以想象一下，如果绕过中间人--凯尔纳之类的公司能拿到400~500个基点--从借款人和经纪商那里直接购买抵押贷款、直接将之证券化，这样的获利将是何等丰盈。
华尔街创纪录的收入有一部分要归功于抵押贷款证券化业务。高额的利润率和火暴的房地产只会让这些对抵押贷款产品的需求欲望火上加油。
虽然华尔街的赚钱手段娴熟而又高明，但是他们的风险管理能力绝非专业。这一看法并未得到足够的重视，但目前的抵押贷款灾难就是华尔街在管理风险方面的无能直接造成的后果。事实上，像美林这样的公司根本就没有一套有效运作的风险管理流程，这种状况一直延续到次贷危机爆发前夕。因为这些公司的注意力全都放在如何喂饱证券化机器和推动利润增长上，所以，没有人去关心最最基本的风险管理原则。
评级机构字体 [大 中 小] 20世纪70年代，评级机构的业务运营模式和现在大相径庭。需要评级的投资机构需要付费订阅评级机构的服务。后来，美国证券交易委员会（SEC）决定，评级机构应该更多地服务于公众利益，并随即修改了评级行业的商业模式。于是，公司不再花钱订阅评级服务，而是为自己的债务评级支付费用。事后看来，这是证券交易委员会有史以来犯下的最大错误之一。
除了那些美国政府支持的贷款外，大部分抵押贷款都是由以下三大机构评级：穆迪、标准普尔和惠誉。这些公司估计一个抵押贷款池的潜在损失的时候，会从违约的预期频率和严重程度、证券所含贷款的各项指标特性等各个方面检查贷款。他们不会逐笔检查每笔贷款，只会使用一个样本贷款，依赖的是贷款发行者提供的说法和代表性。
对于次级抵押贷款支持证券的实际质量和它们得到的评级之间所存在巨大差异，以下这些声明听起来似乎或多或少有些道理。第一，投资机构和评级机构之间是相互妥协的关系。第二，投资机构提供给评级机构的信息并不足以进行精确的评级。评级机构以此为据，认为他们的评级只能达到所得信息的准确程度。第三，评级机构用来评估贷款池的统计模型是有缺陷的。在检查评级机构和华尔街关系的时候，以上声明都被考虑在内。
利润丰厚的商业模式
对抵押贷款证券进行评级是一个暴利行当。在过去5年中，穆迪是标准普尔500股票指数中最赚钱的公司之一。标准普尔和惠誉也同样捞了一大笔。房地产市场热火朝天，这些评级机构的收入也水涨船高。2006年，Hearst公司购买了惠誉20%的股份，两家公司发现，把债务担保债券评级为非常具有吸引力的产品，这可是一个创造收入的大好机会。
在2001年之前，评级机构为公司债务评级所得到的收入占了整体收入的绝大部分。随着房地产市场的膨胀，为抵押贷款支持证券评级的收入大大超过了前提的主业收入。2007年8月12日，标准普尔对外发言人克里斯·阿特金斯给西雅图《时代》杂志撰写了一篇文章。文章给出的数据显示，他们为债务担保收入评级的收费（12个基点）几乎是为公司债券评级的收费（4.25个基点）的3倍。价值10亿美元的债务担保债券可以带来120万美元的收入。虽然穆迪并没有公布他们的收费标准，但是，惠誉披露了自己的收费情况。虽然他们对公司债券评级和债务担保债券评级之间的差距不像标准普尔那么大，但是，两者之间的差异仍然很大。
2002年至今，住宅抵押贷款支持证券已发行了1~2万亿美元，因此，评级机构有很强的动力去追逐这些业务。加总后的数字令人感到惊愕不已。以10个基点的平均水平计算，新增1万亿美元的证券就等于10亿美元的收入。
和贷款公司、投资机构不同的是，评级机构具有两大优势。第一，因为他们的酬劳是证券规模的一定百分比，所以他们的收入只会随发行量而变化。换句话说，贷款公司和投资机构的经济利益无论如何都会和贷款证券化产品的表现相关联，但是评级机构却能做到置身事外。第二，即使评级机构对证券应有表现的判断有严重的不实之处，他们也不用承担任何的责任。如果裁判持续地错判，俱乐部联盟会换掉他们。但当评级机构判得不好的时候，投资机构没有理由换用其他评级机构。事实上，真实情况与之相反。由于评级机构对其评估不承担任何责任，因此谨慎行事没有任何实惠。证券评级机构的宽大政策意味着能从华尔街客户那里得到更多的收益。
插上一手字体 [大 中 小] 作为一流金融赛事的裁判员，评级机构的存在就是为了向投资领域提供客观的分析。想一想很多受监管的金融机构--保险公司和银行--只能购买投资级（AAA级）债务，就能明白评级机构工作的重要性。这表示他们只能进行保守和安全的投资。但是，如果没有评级机构，这些机构无从得知什么才是合格的投资级产品。当然了，所有的投资主体都依赖于评级机构的观点，并非只有受监管的机构如此。
