但是，最近的混乱局面表明，评级机构不再客观。研究机构Graham Fisher的董事总经理乔希·罗斯纳，在《纽约时报》的一篇特稿里提到，评估机构在支援证券发行人方面居功至伟。
评级机构绝非市场中的被动仲裁者。在结构金融市场中，评级机构是构建交易的主动方。事实上，对债务担保债券进行评级的原始模型就是通过与投资银行的紧密合作而产生，而这些投资银行正是这些担保证券的设计者。
评级机构把自己比做信息提供商，声称他们现行的组织结构能够避免利益冲突。这是评级机构自称的公司宗旨，但是证据显示情况并非如此。我有两位同僚（他们要求不要透露姓名）参加过评级机构举行的市场推广演示会。他们都证实，评级机构协助他们进行客户设计、构造复杂的抵押贷款证券，而在此之前，这些产品甚至都还没有评级。在评级机构的指导下，投资机构将证券打包成证券，以创造出更多具有AAA级的抵押贷款支持证券。这就像是让老师替学生参加学期考试。
为什么投资机构想要更多AAA评级的证券呢？和抵押贷款业的其他问题一样，问题的答案又得回到利润上。因为AAA级证券的风险被降低了，因此，这类证券可以比低等级的证券卖个更好的价钱。次等评级的证券因为风险更大而会被打折出售，而为了使收入最大化，投资机构就需要创造出的证券以最大可能的比例得到AAA的评级。
罗斯纳发现，这个制度体系存在以下问题：
美国非金融企业发行的证券中只有一小撮的比例得到最高的AAA级。但是，在接受评级的债务担保债券中，几乎有90%被给予了这个等级。这些抵押资产支持的证券和我们最推崇企业发行的证券一样安全，我们能接受这一论调吗？
要了解罗斯纳上述说法的重要性，我们需要了解一些债务担保债券的基础知识。债务担保债券就是信用风险的再分配。投资机构从各种证券那里采集等级最低的部分，然后将它们打包成一个独立的结构性产品。评级机构以处理抵押贷款支持证券的方式为债务担保债券评级，将债务担保债券划分为AAA、AA诸如此类的等级。
如果说次级贷款公司用鸡屎做了一盘鸡肉沙拉，那评级机构就是将其做成了法国小牛排。他们声称，次级债务担保债券的风险和财务最健全的公司债券的风险为同一等级。这种做法不仅令人震惊，而且根本就是玩忽职守。因为债务担保债券产生的损失额可以达到几十亿美元，所以除了最安全的抵押贷款支持证券之外，投资者在其他投资产品上全线回撤。
难以调和的关系字体 [大 中 小] 整个评级过程从根本上就是有问题的。从目前的情况来看，这套体系的内部矛盾清楚地体现在以下三个方面。第一，因为投资银行向评级机构支付酬劳，所以用罗斯纳的话来说，这种关系是"绝望的不可调和"。第二，评级机构参与业务过程，作为其中的主动参与者，他们丧失了客观性。第三，评级机构既不用承担责任，又能收取昂贵的费用，这是一种致命的结合。
这种关系还有另外一层值得探讨的地方。如果发行证券的投资银行认为所发行的证券中有80%应该得到AAA评级，但是评级机构只能做到75%，那这家投资银行就会威胁说要去找另外一家评级机构。不过，这样的情况通常不会发生。因为评级机构明白这种威胁不是说着玩的，所以他们会履行顾问之责，帮他们的客户获得想要的评级。
从某些方面看，投资机构与评级机构之间的关系映射了经纪商与贷款公司之间关系的紊乱本性。如果经纪商在通过一笔贷款时遇到阻碍，那么，他的客户经理就会告诉他应该如何构造这笔贷款。当投资银行要把垃圾贷款都塞进一只证券里面的时候，评级机构也会建议他们怎么打包贷款才能实现利润最大化。一位曾做过分析师的人（要求我隐去他的名字）说："为了满足华尔街预期而承受的这种压力，评级机构有切身体会。如果他们不为华尔街提供所需的咨询建议，尤其一些棘手的业务，投资银行也会想方设法地弄到自己所需要的数据。"
评级机构在公布评级的同时发布上百页的声明，以此为自己辩护。他们强调说，在进行投资决策分析的时候，信息使用者不应该依赖任何信用评级或观点看法。
投资领域都指望着评级机构提供公平、客观的评估，因此，这种声明只会伤及评级结果。如果投资者都不再依靠这些评级的话，这些评级还有什么用呢？这就好像生产出一辆汽车，在车门里面贴张标签，上面写着："我们希望您知道，对所有参与组装此车的人，我们持保留态度。如果您驾驶此车时，出现方向盘打滑、发动机熄火，或者您的身体受到任何伤害，那么，可记住了，我们这么告诉过您的。"
评级机构的权势
要明白评级机构是如何有权有势，请看看下面这段话--引自《纽约时报》专栏作家托马斯·弗里德曼：
以我之见，当今社会有两大超级权力机构，那就是美利坚合众国和穆迪评级。美利坚合众国用炸弹摧毁你，穆迪通过降低你的债券评级毁灭你。而且，相信我吧，有时，谁也说不准这两者谁更厉害。
当评级机构的谋生之道受到威胁时，它最能看清自己所拥有的权势和影响力。2002年，佐治亚州通过了一项严格限制猎杀性贷款① 的法律，在此事件中，评级机构证明了自己的优势地位。评级机构认为该法律规定，如果投资机构购买的证券中包含某几类贷款，那么，这些投资机构也要承担相关的责任。为了避免这种风险，评级机构拒绝对任何含有这类抵押贷款的证券进行评级。因为没有评级，投资银行无法将这些贷款证券化，这就意味着贷款公司也没有二级市场可以交易。最后，评级机构成功地关闭了佐治亚州的抵押贷款市场，逼迫立法者重新修订法律。讽刺的是，尽管所有负面的媒体报道都把矛头瞄准了次级贷款公司，但是，为了阻止猎杀贷款法规，评级机构动的脑筋和做的事儿可是比其他任何主体都要多。
评级机构认为，最初的法律条文与"正当持票人"原则存在直接冲突。二级市场投资者购买抵押贷款票据，而这一原则通过豁免他们的责任达到保护他们的目的。比如，有人是某经纪中介欺诈的受害人，但他对该中介和购买贷款证券化产品的投资机构没有任何追索权。因为每笔贷款都被分割成很多块，每一块又成为诸多不同证券的一部分。所以，如果没有上述原则，那成千上万的投资者都得对单个经纪商的行为负责。
佐治亚州立法失败之后，新泽西州发生了一个类似的事件。当时，该州通过一项法律，这项法律创设了对二级市场的类似责任，评级机构再次故技重施。不过，这一次，新泽西州政府决心抗争到底。曾有一段时间，该法律貌似能得以持续。但是，最终，该州政府意识到自己无法赢得胜利而放弃了该法案。
在佐治亚州和新泽西州事件中，评级机构发出一个强有力的信号：任何针对猎杀性贷款行为的立法如果涉及二级市场的责任问题，都会受到强烈的抵制。从那以后，有二十多个州都颁布了猎杀贷款方面的立法，但这些立法全都不存在和评级机构的正面冲突，因为它们已经完全绕过了责任问题。
虽然评级机构的脚本演绎是以保护二级市场为理由，但是，它们存在其他的动机。如果佐治亚州或新泽西州的法律生效，那么，被证券化的贷款量就会减少，评级机构的收入就可能降低。评级机构非常清楚，这些法律会触及到他们的底线，因此，他们会通过发起战斗来捍卫投资者和自身的经济利益。
我并不倡导推翻"正当持票人"原则。任何创设二级市场责任的立法都会对证券化市场产生负面的影响，并伤害到借款人（消费者）。第七章讨论了这个问题的最有效的解决之法。然而，弗里德曼对评级机构的评价是完全正确的，任何能够关闭一个州抵押贷款市场的组织都是一股极具影响力的势力。
谁在导演这场秀字体 [大 中 小] 评级机构和投资机构共同决定着次级贷款市场的运作。华尔街决定着可融资的贷款类别，评级机构进行评级，这样，投资者才购买债券。很多州政府通过法律来监管非储蓄类贷款公司，但是，他们大都忘记了公布贷款审批的准则和产品指导规定。
因为州政府当局的小小疏漏，华尔街和评级机构成了行业的实际监管者。这其中的含义可大得很。由于追逐利润和逃避责任的驱使，这两个主体把持着市场的整体运作。这可不只是狐狸守鸡窝，狐狸还雇了一个制造商，另造了飞行翼，如此，它便可随心所欲地享受盛宴。
贷款公司根据投资银行的证券化目标和评级机构的评级对象来审批抵押贷款。如果二级市场提供了具体的贷款需求，同时又有世界上最有影响力的机构将这些贷款评为投资级，那么，一家贷款公司是如何不小心地审批这些贷款的呢？这就是贷款公司想要推脱责任的方式。
这种做法并不能使贷款公司免于出错。相反，众多的过失均需分担，贷款公司应该承担其中的一部分责任。但是，任何解决这一行业危机的方案如果想要行之有效，只有把华尔街和评级机构之间的关系缺陷给解决了才行。
新产品评级
评级机构本身的一些方面就很自相矛盾。一方面，他们持续地将风险较高的抵押贷款产品评为投资级；另一方面，他们又宣称，新推的贷款产品没有表现记录--当他们评估出错时，这就是借口。不过，没有比较基准的说法是不正确的。
约翰·墨登在2007年8月12日写了一篇文章《以1998年危机为鉴，次贷危机影响深远》，文中有一张名单，上面列有Bloomberg提供的所有住宅房屋次级贷款抵押证券。其中有些抵押贷款证券所包含的贷款大部分都拖欠了60天以上，为了看看里面到底有何玄机，约翰将这些证券分门别类的进行整理。结果是，表现最差的两笔贷款产生于2006年，排名最后的20名贷款中，很多形成于2000、2001和2003年，而在这些年份后很久，贷款审批要求才放宽。约翰还发现，2001年有一些贷款的表现相对不俗。结论就是，任何做过研究的人都明白，产品的历史表现记录随处皆得。
评级机构曾经宣称他们的模型是基于历史数据，而收入申报贷款或驮押贷款① 这类常用贷款都缺乏足够的历史数据（第一和第二留置权抵押贷款同时闭合，以实现零首付，或把首付款降到最低）。我又一次发现这个逻辑的问题所在。次级驮押贷款早在2000年就非常地流行于市。我的公司在2003年就开始通过Countrywide向信用620分以上的借款人提供100%的收入申报贷款。对于次贷业来说，这4~6年的行业数据覆盖了数十亿美元业务量。
这表明，评级机构的模型在两个方面是不完善的。首先，以Countrywide为例，次级收入申报贷款的指导准则在过去4年几乎一成不变。但是随着时间的推移，越来越多的贷款都满足指导准则的要求。抵押贷款的风险在增大，这类抵押贷款的占比也在扩大，由此带来风险的增长。如果说现存数据是用来评估这些贷款的表现，那这些模型可能无法将增长的风险考虑在内。其次，模型未能将市场风险考虑进去。当房产价值上升的时候，穷困的借款人能出售房屋或者进行再融资，以舒缓财务压力。但当房产价值稳定或者下跌，借款人几乎就是无计可施。因此，违约现象开始增多。
在优先-次级结构中，低等级证券被设计用来保护高等级证券。通过精确地预测出低等级的损失只会出现在一定范围以内，高等级证券能一直免于损失。但当这个前提出错、低等级的价值开始跌落的时候，高等级也会变得脆弱而易受影响。最终的结果就是，评级机构所评定的投资级证券的比例过高，而属于低等级证券的比例却严重不足。这就像修了一座12英尺高的水坝来阻挡20英尺高的水位。
反应迟缓字体 [大 中 小] 评级机构曾经公开表示，他们没有责任去维持证券的市场表现。虽然他们确实在跟踪、分析证券的表现，但是他们调整评级的滞缓节奏早已"臭名昭著"。他们之所以这么做，是因为他们认为，当一个贷款池持续出现亏损之后，才应该考虑对其进行降级。当他们的某个评级错得离谱的时候，这一做法可以让评级机构躲过严格的审查。
如果评级机构在公布某证券评级之后不久就将其降级，那评级机构的可信度就会受损。我们可以设想这事发生在次级贷款行业--一个新的次级贷款池不仅违约概率高于预期，而且之后的表现一月不如一月。但是，如果AAA级抵押贷款支持证券在评级公布仅几个月之后就被降级，结果会是如何呢？这会动摇整个投资圈的核心基石，说明评级机构要么是无能，要么是没有原则，容易妥协。放缓评级调整可以让评级机构掩饰所犯错误的程度。
评级机构的上述做法一直以来都行之有效，直到2006年下半年，投资机构发现2005、2006年发行的次贷证券化产品的表现非常之差。直到大部分次级贷款公司倒闭的数月之后，评级机构才发出警报，表现最烂的证券才被降级。2007年7月9日，穆迪宣布，会对91个债务担保债券中的184个创奇进行调查，看是否需要进行降级。第二天，穆迪宣布，针对住宅第一、二级留置权抵押贷款支持证券，进行前所未有的451个降级。从此以后，评级机构开始发布大规模的降级，而这个时候抵押贷款证券的糟糕表现早已为人所知。显然，掌舵的人打盹了。
证券化如何影响借款人字体 [大 中 小] 证券化直接产生了创纪录的住宅所有率。贷款可以在二级市场出售并被打包成证券，这使得抵押贷款被激进地发放出去，帮助了高风险的借款人融资买房。尽管也存在优质的证券化产品，但是，我们要承受的长期负面后果要多于短期正面效应。
证券化保证不合格的借款人能获得融资的同时，也限制了需要减轻债务压力的潦倒借款人。以前，借款人直接和当地银行交涉、办理抵押贷款的所有事务，这段时期，两者之间的关系是很好通融的。当出现违约问题的时候，当地银行会和并不富裕的借款人面对面沟通，煞费苦心地想出解决方案。因为业务关系都已本地化，所以银行会出于其他的一些考虑尽忠职守地服务于客户。当金融机构要打造一个强劲的本地品牌的时候，它只要令一位消费者心有不满，它的坏名声就会一传十、十传百。
而眼下，收入堪忧的借款人的选择就少了。如果房主违约后的后续处理很糟糕，他们能找谁去呢？经纪商是不会对贷款承担责任的，次级贷款公司也可能已经破产。抵押贷款已经被分割成上百块，借款人根本就不知道谁拥有抵押贷款的所有权。即使借款人知道，"正当持票人"原则也使借款人难以诉诸法律。也许找到一家独立的贷款服务公司，但是考虑到借款人的境况，贷款条款的修正可能很有难度。因为近期违约数大幅上升，所以显而易见的是，大多数贷款服务公司没有足够的人员来应付那么多的景况窘迫的借款人。
虽然贷款服务机构希望借款人继续住着房子、偿还贷款，但是，帮借款人缓解压力也必须是合理的行为。如果借款人因为失业几个月之类的原因而暂时陷入困境，这个时候，贷款条款修正是最有效的方法。如果借款人能恢复定时还款的能力，那么贷款服务机构会更愿意和借款人继续合作。但是，当借款人没有能力支付还款的时候，那就没有理由修正贷款条款了。
尽管受托人和贷款服务机构有权修正贷款或者重新设定还贷计划，但整个过程不是那么轻而易举的事。根据证券化协议的条款规定，修正方案可能导致贷款服务机构和投资机构之间的冲突。查普曼大学法学院的库尔特·埃格特教授将这种现象称为"创奇冲突"（tranche warfare）。
2007年4月17日，在对参议院银行、住房和城市事务委员会，以及参议院银行、证券、保险和投资附属委员会的证词中，埃格特说明了证券化过程如何伤及低收入借款人：
重组贷款让受托人面临严重的信托关系的两难境地，因为这几乎是无可避免地要把某一等级的收入分流出去，引入到另一个等级。这种"创奇冲突"是重组贷款的巨大阻力……第一年，一个等级可能有权获得本金偿付收入，而另一个等级则收获利息偿付收入。但是，到了第二年，又有一个等级会参与分享利息偿还收入，诸如此类等等。
换言之，从一个等级里面窃走收入，转移到另一个等级，这种做法面临法律上的挑战。既然抵押贷款支持证券被切割成很多复杂的偿贷收入，那么，任何修正贷款的做法都可能惠及一个等级，而让另一个等级支付成本。最后，金融机构和受托人会避免动用这种修正的权利，以回避这种争端。这也有助于解释，为什么贷款服务机构在2007年上半年只调整了1%的评级重置后的次级抵押贷款（该数据来自根据穆迪的投资者服务）。
未来何去何从
房地产和抵押贷款市场未来将会路行崎岖，这几乎是毋庸置疑的。虽然第七章讨论了对此问题的可能解决方案，但是病症没有速效药，也无法轻松作答。我担心美国国会又将通过一项无效立法，或者法院会对这些问题事务大包大揽。从现在的某些情况看，我预期的事已然出现苗头。
2007年10月，一个同事和我谈到他最近的一次经历，他所在的公司从事对次级贷款和非机构担保抵押贷款进行证券化的业务。那天，他参加了一个会，会议讨论的是如何应对公司遭到的一次诉讼。有趣的是，鉴于这次诉讼的特殊情况，"正当持票人"原则并不适用。这件事的来龙去脉是这样：
借款人最初于2002年把5年期的浮动利率抵押贷款赎回。因为经纪商和贷款公司都已经破产，因此，借款人就把对其贷款证券化的公司，也就是我的公司，告上法庭。借款人告诉法官说，当贷款调整的时候，她不明白利率发生了什么变动。她最初的利率是4%，几个月之前涨到7%。借款人的丈夫身患癌症，因此还贷非常困难。
我和我们的律师来到法官的办公室，法官说的第一件事就是表示他非常理解案件的双方。但是，法官想知道我们打算怎么样来帮助这位女士。他希望我们能解决这个问题，达成庭外和解。
这笔贷款有几个很有意思的地方。首先，借款人有很好的信用和收入，完全符合贷款条件。那位女士是一位A类借款人，所获得的贷款条件非常好。她很有头脑，是一位职业女性，和其他每一位借款人一样，签署了很多信息披露文件，这些文件都说明了所谓的浮动利率抵押贷款是怎么回事。这并不是有人受到蒙骗的一笔贷款。她或者是没有仔细阅读文件，或者只是想为解决还贷困境找到一条出路。在5年时间里，她一直持有这笔抵押贷款，而且从未忘记过还款。当她的丈夫患病、停止工作后，她无法支付房产的税费，我想，这是她提起诉讼的原因。
我并不认为她能够诉讼成功，但是法官很同情她，想要我们庭外解决这个问题。如果我们和这样一位丈夫正与癌症作抗争的女士对簿公堂，随之会引来很多负面的媒体报道，我们认为这样做得不偿失。后来，我们支付了法庭费用、她的律师费和欠缴税费，并永久性地将她的贷款利率固定在6.5%，我们花费了10万美元来"修理"这笔贷款--就此笔贷款而言，无论就事实还是表象，我们绝无任何欺诈或欺骗行为。
这位女士的所有证据就这么一句话："我不懂。"一个未受任何蒙蔽和操控，而且很有可能透彻理解了条款的人受到了上述此等礼遇，这令我大开眼界。我很想知道，那要是一个人的委屈合乎法律的时候，他会得到怎样的一个处理结果。"
次贷危机离中国有多远字体 [大 中 小] 如果由于次贷危机导致美国严重经济衰退，将会有什么事情发生？认为次贷的影响无关紧要显然是愚蠢的想法。美国需要依靠中国，因为身为美国的债权人之一，中国购买了大量的美国国债。反过来，中国的经济繁荣也受惠于向美国大量出口。虽然中国已经在开始寻找美元储备的替代选择，但其他金融工具尚不能被证明有同样的吸引力。中国也认识到如果抛售这些资产或者不再追加购买，由此产生的巨大冲击波将席卷全球。一旦美国经济严重衰退，中国经济有可能将承受适度甚至更严重的金融影响。在很多方面，即使在我们自己的国家，次贷危机真正的影响范围也被人们误解。他们大多在问诸如此类的问题，为什么抵押贷款业中相对很小的一块，会对整个美国经济体系产生如此巨大的伤害？抵押金融业的根本缺陷可能是从次级借贷起步，但它和行业内的所有业务都有关系。
第六章指出，2006年行业犯的错误之一是针对次级贷款的借贷指导准则越来越没有约束力。其实很多业外人士并没有认识到，当时，对抵押贷款业内其他业务来说，松懈的承销标准已经是稀松平常之事。没有比Alt-A贷款产品更好的证据了。该产品本意是为了给那些信用良好却无法证实收入的借款人提供服务，可最后也避免不了染上席卷整个行业的陋习：评判标准上的日益松懈。
平均信用评分在700分以上、具有良好信用的借款人即使不付首付款，没有收入证明，其贷款申请也能获批。在极度膨胀的市场，借款人可以通过使用还款方式可选择的浮动利率抵押贷款（Alt-A 产品的一个子产品），达到贷款融资目的。不断攀升的购房成本使他们越来越难拥有自己的房子，对他们而言，这类贷款产品是他们融资的唯一选择。每个月只需付最少的月供，也许这点月供还抵不上每月的利息，一旦利率开始调整，借款人将无力承担。
高信用等级评分的贷款还贷情况通常要好于低信用等级者，因此Alt-A 贷款市场的问题花了更久的时间才浮出水面。房价上涨情况下，遇到资金问题的借款人可以再次融资或者出售房产，而一旦房价走下坡路，这种选择将不可行，最后留给他们的是一堆无力承担的债务。没有人能预测到，在过去的12~18个月内，还贷情况会恶化得如此之快，房价会下跌得如此之猛。
美国房地产市场的崩溃字体 [大 中 小] 美国经济正在进入前所未有的阶段。1997年~2006年，美国房价经历了一轮史无前例的疯涨，这助长了贷款机构、评级机构，借款人的鲁莽行为。很快，行业被推向危机边缘。每天，美国人随便翻翻报纸，都会看到诸如"房价继续回落"的头版头条，这时人们才会惊觉遇到历史上非常糟糕的借贷危机。
截至2008年3月，最过度膨胀地区的房价，如拉斯韦加斯、迈阿密、洛杉矶、凤凰城等，已经从前几年的最高峰下跌了20%。应运而生的是，取消抵押贷款赎回权数量以从未有过的速度与日俱增，这也助推了一些市场的房价自由落体。鉴于如此巨大的不确定性，没有人能确切指出市场何时才会触及底部。
另外值得关注的是，美国那些没有享受到房价急剧增值的地区也正被危机影响。达拉斯、得克萨斯就是一个好的例子。由于有大量空地用来建造新屋，在过去的10年间，这些地区的房价并没有经历跳跃式飞速上涨。即使这个国家其他地区的房价以每年两位数的增速上涨时，达拉斯-浮特沃斯地区的房价年均涨幅仅为4%。很多人认为，由于并未享受到房价的巨大增值，同样达拉斯的房子会对价格大幅缩水免疫。虽然没有理由认为该地区房价会达到迈阿密或者拉斯韦加斯的下滑水平，但2007年，由于新屋销售量减少了1/3，该地区房价已经开始回落。
这场危机的长期影响在一定时间内尚不可知，但是抵押贷款业的问题是给更广泛的经济领域带来了灾难。华尔街金融机构的持续减值已经迫使借贷机构紧缩抵押贷款业务，借款人融资变得越来越难。
此外，被称为"钥匙响叮当"的做法开始成为一种流行趋势。这个名词源于借款人将房屋钥匙邮寄给贷款机构，实际上表示放弃房产的一种做法。在房价疯涨最激烈的地区，购房者正面临严峻事实。首先，很多人当初选择初始低月供的浮动利率贷款只是因为这是能顺利贷款的唯一途径。可当越来越接近利率调整的时间，他们将不得不面对更高的月供。其次，购房者会发现投资贬值很快，而且情况日益糟糕。对那些在市场最高点购房的人而言，可以想象，需要花10年甚至更多的时间他们才有可能收回投资。再次，由于很多借款人买房当初并没有付首付款，除了一点信用评分外，他们几乎没有任何损失。这些人会决定止损出局。
詹妮弗·麦卡度的案例证明了这种趋势。2006年末，詹妮弗·麦卡度，一位有两个孩子的离婚母亲，购买了加利福尼亚州斯托克顿的一处房产，她通过当地的抵押贷款经纪人申请了浮动利率抵押贷款。尽管她知道低利率的好处只能持续一年，但还是指望潜在的晋级加薪机会能够抵消即将增加的月供。和许多人一样，她选择的是收入申报贷款，不需要交纳首付款。
9个月以后，詹妮弗不仅没有升职，反而被降职了，收入锐减25%。当了解到自己的房价已经下跌并且还将持续下滑，她迅速做出决定。60天以后，詹妮弗放弃了房产。她收拾行囊，全家搬去和母亲同住，而不是傻等着不可避免地被取消抵押赎回权。
这种趋势正在产生复杂的影响。很多房屋专家认为，社区内单独的一例取消抵押赎回权将使该社区的房价仅下降1%，可当偶然变成常态，就将产生破坏性的影响。
俄亥俄州的克利夫兰也许是消抵押赎回权如何影响城市的最佳注释。过去有"美国次贷之都"之称的克利夫兰，现在有10%的房屋空置，整个城市到处可见银行没收的房产，藩篱环绕，破败不堪。直接后果是，克利夫兰正面临不断上升的犯罪浪潮。如克利夫兰的凯霍加县财政局长吉米所言："华尔街不付首付款，不受质询的贷款策略已经吸干了我们这座城市。"
最近，一个联合研究机构提供了华盛顿互助银行在2007年5月证券化的Alt-A 抵押贷款池的相关信息。这些贷款拥有令人尊敬的信用评分（平均分为705分），其中90%没有收入证明，绝大多数没有或只是付了少量的首付款。大约2/3的抵押房产位于加利福尼亚和佛罗里达，这两个州在市场膨胀时房价增幅惊人。
令人震撼的是贷款表现恶化之快。取消抵押赎回权率在7个月内达到13.17%。如果包含贷款机构自有房产，这个数字将达到15%。几乎25%的贷款至少逾期60天未正常还贷。即使是2006年以来承销标准放松后的次贷，违约的恶化速度也没有这么迅速。
仔细考察这些数据可以发现，借款人也许在逾期30天或者60天还贷时就已经选择放弃而不是坐等取消抵押赎回权，以前通常在逾期120天后借款人才会选择这么做。2007年12月， 90天逾期还贷比率为3.79%。 即使下个月，每一笔贷款都被取消抵押赎回权，这个数字也只会达到7.58%。事实上，2008年1月份该数值已经上升至13.17%。这项事实有力证明在取消抵押赎回权程序启动之前，借款人已经逃之夭夭。当初接近93%的抵押贷款证券化产品的评级都为AAA，但7个月以后，15%的抵押贷款房产被取消抵押赎回权或成为银行自有房产。真是骇人听闻！
这组数据意义非同凡响。它们是美国房地产市场开始走下坡路的早期信号，那些涨幅最大的地区尤甚。我几乎不能相信，评分在700分以上的贷款表现会如此糟糕，恶化会如此迅速。这证明信用评分不应被当做评估借款人的唯一决定性因素。当房价开始下跌而传统意义上的承销方式销声匿迹时，除非市场到达底部，否则由此引发的连锁反应将不会停息。
借款人弃房产而不顾的情况主要集中在房价下滑最厉害的地区，但这种情况会持续多久？2008年第一季度对美国金融市场而言是一个动荡之秋，它见证了两宗抵押贷款借贷机构的并购案--美国国家金融服务公司被美国银行收购；贝尔斯登，一家大型的投资银行，不得不向美联储求援。
截至2008年4月，尽管根据对国民生产总值连续两个季度下滑的官方注解，美国经济可以说尚未进入衰退，但即使是最乐观的观察家都预测未来经济局势不妙。
对美国经济的影响字体 [大 中 小] 虽然很难预测美国经济的未来，仍然有一些情况值得考虑。弄清楚这些内容将有助于解释房贷危机对中国经济的影响。
RGE Monitor 的主席、纽约大学斯特恩商学院经济学教授鲁里埃尔·鲁比尼（Nouriel Roubini）他是美国财政部的前任咨询员。最近他提出了"走向金融灾难的12步"。我将他提出的内容和我认为最有可能出现的四种情况一并整合。
第一种情况是目前危机继续蔓延。随着越来越多的借款人发现抵押贷款和价值倒挂（欠银行的钱大于房子的真实价值），且拖欠贷款继续增加，借款人就会开始在其他债务上违约，如信用卡、汽车贷款和学生贷款。结果是，一些主要的债券保险公司将丧失信用评级，并造成巨大的账面减值。
房地产专家估计，超过800万房主的银行贷款欠款数大于他们房子的真实价值。如果房价按照目前的速度滑落，他们估计到2009年末，这个数字将上升到1 600万至2 400万，这会导致更多的人主动放弃房产。最好的情况是，美国经济将进入适度衰退。
第二种情况将在账面减值不断攀升，违约持续增加，让银行不堪重负的情况下发生。最后，无论是一家大型的地区银行还是全美性银行崩溃，都将引起华尔街的恐慌蔓延，导致对冲基金的失败以及类似我们所亲见的1987年的市场崩塌。
鲁比尼认为这种情况很有可能发生。他认为，在这种情况下，美国有可能将损失社会化，"有效地将抵押贷款或银行国有化"。如果介于适度到严重之间的衰退发生，证券市场将遭受巨大损失。
第三个可能的情况是大部分信贷形式（包括消费信贷和商业信贷）将销声匿迹。账面减值，银行崩溃，证券市场损失这一系列的恶性循环使信贷变得更为不可行。因为目前信贷状况每况愈下，有理由相信这种状况不会很快改善。这将直接将美国经济带入严重衰退。鲁比尼认为第三种可能的发生几率也大。
最后一种可能性是经济完全崩溃，这会引起整个金融体系的彻底失败。子孙后代们因"经济大萧条"而认识这个历史阶段。鲁比尼相信这种可能性不大，他认为美国只会经历18个月或更久的痛苦且严重的经济衰退。
我同意鲁比尼教授的判断。和1929年的经济萧条时期不一样，现在的美联储解决经济挑战的能力已今非昔比，目前更多的技术手段已经被用以阻止经济崩溃就是明证。虽然人们对目前危机严重程度看法不一，争论不休，但对于美国经济减速的观点，意见少有不同。
对中国经济的影响字体 [大 中 小] 关于美国经济对中国经济的近阶段影响，业内有两种截然相反的观点。过去几年中，欧洲已经超越美国成为中国最大的出口市场，同时拉丁美洲的重要性也在提高，专家认为美国经济逆转不会对中国产生巨大影响。世界银行首席经济学家林毅夫支持这种观点，2008年3月，道琼斯通讯社引用了他的论述："虽然美国经济暴跌会危害中国的出口，但影响将非常有限。在广义的经济领域内，中国出口的很多生活必需品对美国经济逆转的敏感程度较低。"
美国国际战略研究中心中国问题研究室的负责人查尔斯·弗里曼（Charles Freeman），在2008年1月29日发表的最新报告中持不同的意见，他认为："中国和亚洲其他国家的证券市场股价大跌是对美国市场的反应。这表示，并不如其他经济学家所言，中国经济能独立于美国经济之外。至少从到目前为止的投资者情绪来判断，中国的主流观点仍然认为中国经济严重依赖美国经济。即使中国能够克服由于涉入美国次贷资产而造成的困难，中国也不可能在美国经济衰退中毫发未损。从政治角度，这在中国可以理解为对保护主义和经济全球化的更广泛需求，这是对美中经济协议的进一步挑战。"
弗里曼同时指出美国经济逆转是一柄双刃剑。"确实，对那些身为美国债权人的中国机构而言，经济衰退会在一定程度上给他们敲响警钟。但另一方面，放缓的美国经济也会产生其他新的投资机会，尤其是那些现在看起来价值适宜的资产。"当美林证券最近将其股份出售给亚洲的一个主权基金时，很多人相信这是外国投资者收购美国金融机构的开始。
如果由于次贷危机导致美国严重经济衰退，将会有什么事情发生？认为次贷的影响无关紧要显然是愚蠢的想法。美国需要依靠中国，因为身为美国的债权人之一，中国购买了大量的美国国债。反过来，中国的经济繁荣也受惠于向美国大量出口。虽然中国已经在开始寻找美元储备的替代选择，但其他金融工具尚不能被证明有同样的吸引力。中国也认识到如果抛售这些资产或者不再追加购买，由此产生的巨大冲击波将席卷全球。一旦美国经济严重衰退，中国经济有可能将承受适度甚至更严重的金融影响。
更值得关注的是中国经济的健康状况。这些年强劲发展的美国房地产市场对"中国制造"，从浴室设备到卧房套件不一而足，产生了巨大需求。而现在房地产市场降温，类似订单大幅减少。另外，中国新的《劳动法》于2008年1月1日正式实施，生产企业的劳动力成本提高。商品、能源价格上涨，以及政府取消了针对出口商的优惠政策，竞争环境越发恶劣。同时人民币升值又进一步降低了本来就很微弱的利润空间，所有这一切将无数的制造商推向破产的边缘。
结果是，中国廉价商品出口商的龙头地位受到威胁。上海美国商会的报告显示超过一半的在中国设厂的外国制造商认为，和越南、印度相比，中国正在失去竞争优势。约有20%接受调查的公司正考虑在中国以外地区重新设点。
中国通货膨胀推动如猪肉、牛奶等基本生活物资的价格上涨，中产阶级感受到了前所未有的压力。当生活费用的涨速远超收入增长速度时，很多家庭不得不节衣缩食。日子变的艰难，人们可以减少奢侈品消费或者基本生活必需品消费，可房屋所有者无法减少抵押贷款月供金额。如果这个问题继续存在，中国的中产阶级背负的压力会越发沉重。
次贷危机对中国的影响字体 [大 中 小] 为了理解次贷危机即将对中国产生的影响，需要讨论两方面内容。第一重点关注中资银行因购买美国次级贷款抵押证券而导致的潜在损失。第二是检视中国抵押贷款市场，包括可以从美国次贷危机中吸取的教训。
中资银行在美国次贷抵押证券业务的涉入深浅还是一个谜。这些金融机构的不透明意味着无法得到足够的数据帮助精确分析。然而，有一些数据相信是准确的。美国住房和城市发展部的网站上披露，截至2006年6月，中国共持有总额为1 075亿美元的美国次级贷款抵押证券，而这一数字三年前只有30亿。一年以后美国房地产市场的问题才暴露，由此判断目前的真实数据可能还会更高。这个数据仅包含吉利美（Ginnie Mae）、房利美和房地美三家机构提供的证券，并不包括中资银行持有的次级或者Alt-A 抵押贷款证券。
2008年1月21日，次贷相关资产数额最大的中国银行宣布其总共持有总额80亿美元的次级贷款，业界无不震惊。该银行已经将次级住房贷款抵押证券账面价值降至49.90亿美元，并且计提了12.95亿美元以应对可能的证券跌价损失。中国银行宣称他们已经处理了和次贷抵押债券相关的债务担保债券，看来对未来的损失他们早有准备。该银行2007年的利润为79.9亿美元，这为它提供了充足的现金以应付额外的次级抵押贷款投资减值。
中国银行副行长朱民曾公开表示他对此并不紧张，因为银行持有的证券评级很高--71.23%的证券评级为AAA，25.93%的评级为AA。尽管他的分析师解释"高等级评级的证券让中国银行在危机中面临低水平风险"，我很疑惑他是否真正了解评级过程的不精确性，或者他只是在使用公关策略以缓解紧张局势。不考虑他的评论，如果涉及次贷的资产金额在50亿美元以内，美国次贷危机将不会威胁中国银行长期的偿付能力。
潜在的问题存在于我们未知的领域。中资银行一直以来都不对其持有的资产进行披露。但根据估计，这些银行至少在吉利美、房利美和房地美发行的证券上投资超过1 000亿美元。如果还有这样或那样形式的有风险的抵押贷款没有被纳入估计，这将会产生额外的损失。人们认为吉利美贷款是以美国政府的信用做担保，而其他不是，这是一个普遍的误解。尽管吉利美、房利美和房地美发行的证券有"隐含"的担保人，但美国政府并不会对从任何金融机构购买证券产品遭受的损失负责。对次级贷款或Alt-A贷款产品而言，没有担保人，也没有保险机构。
由于美国的抵押贷款市场环境恶化，贷款拖欠现象已经在跨领域滋长，即使是房利美和房地美发行的贷款，拖欠现象也不少见。在过去的几个月里，一些发展趋势需要得到关注。2007年第四季度，房利美和房地美不约而同发行证券以筹措急需的资本金，从这两个机构传递的信号来看，近期他们还将筹措更多的资本金。鉴于市场以往对抵押贷款证券的好胃口已经消失的无影无踪，美国政府提高了代理机构可以资产证券化的贷款金额上限，从41.9万美元增加到最近72.9万美元。相应地，资产组合的限制也有所松动，比如向现金紧张的借款人提供额外的信贷额度。考虑到最近几个季度，这两个机构一直在公布创纪录的损失，这种趋势具有风险。如果美国政府不得不对其中一个或者两个机构加以援手，在目前的市场趋势下这种情况并非没有可能，那么届时投资者将会遭受更大的损失。
如果美国经济继续朝深度衰退或者更糟糕的全面萧条发展，而中资银行继续持有大量机构或者非机构抵押贷款证券，损失将会非常惊人。中国经济发展已经开始放缓，现在是审视中国抵押贷款业并从美国次贷危机中吸取教训的关键时刻。
中国的抵押贷款业字体 [大 中 小] 比较中美两国的抵押贷款业体系，我们会发现有一些显著的不同。其中，资产证券化首当其冲。
