18世纪当货币制约着法国君主制政权时，越来越具有创造性的筹集资金的很多方法随之产生。其中之一是出售年金债券——即对享有年金的个人在其死亡前发放固定数量的政府债券。在真正的养老金产生之前，这种年金提供了一个有保证的生活收入，所以它曾经在公众中非常流行。而政府也非常喜欢这种能够预先获得收入的债券。
专制政权主要将这种政府年金推销给五十岁出头的富人，这些富人拥有购买年金的能力，而且在当时较低的寿命预期下他们并没有多长的时间可活。另一方面，年金价值颇高，对富人而言也是很好的投资产品。此外，对于年金的购买者而言，年金收益的支付对象可以他自身以外的其他人。也许，这个疏漏并非是由于设计者的粗心大意，因为，正是这一点增加年金的需求：比方说，对于一个想为女儿的未来做好准备的富商而言，年金的上述特点使得其很具有吸引力。他在选择年金受益人时可以选择年轻健康的女孩子（和现在一样，女人的预期寿命比男人长），这些被选择的女孩往往有着从家族史可以推断出的长寿遗传基因，并且她们在当时儿童高死亡率和天花的致命威胁下存活了下来。在这些条件都满足的情况下，这位富商可以为她们从法国政府那里购买年金。这些仔细挑选出的健康的十岁女孩比起其他的年金受益人有着更长的寿命预期，因此，她们在一生中所能得到的年金收益远比购买年金的成本高。
当时日内瓦的一些银行家就是这样做的。他们在日内瓦挑选满足条件的女孩并且从法国政府为她们每人购买一份年金。而后，为了规避女孩们意外死亡的风险，银行家把这些年金以三十人为一组集中起来，再对日内瓦的平民售卖她们意外死亡后的现金流入的索赔权。这种早期证券化的形式让这些银行家创造出了虚拟的货币机器，使得他们能够从法国政府手中便宜地购买保险而后再在市场上以更高的价格出售给投资者。这种投资在当时很流行很畅销——特别是当银行家有着好的信誉并且这些年金的赔付方又是政府时。
然而，投资者却并没有认识到政府违约的风险。法国革命在1789年爆发，专制政权被推翻后，新建立的革命政府很快就不能够如期履行年金的支付义务。最终，革命政府使用新发行的流通货币指券（Assignat）来偿付年金，但实际上指券贬值严重，一文不值。而日内瓦的银行家们对当地投资者债务却是以较为坚挺的瑞士货币计算，在上述情况下，虚拟化的索赔偿付无以为继，银行家们只能违约。同样的道理，对于那些借债购买“包赚不赔”的保险收益的投资者而言，他们也只能对其债主违约。
这场历史的小危机给了我们四个重要的经典的启示：第一，银行家是最善于捕捉赚钱机会的人。我们并不能武断地说银行家过于贪婪。尽管亚当?斯密的名言中写到“并不是因为屠夫、酿酒师、面包师的慈善我们才能有我们的晚餐，而因为他们自己的利益。”，他认为“自利原则”是资本主义的核心。但是，很少有生意人是全然不顾他们行为对社会的影响的。勿宁说，无论怎样掩饰，银行家们对赚钱机会的渴望，部分来自于竞争激烈的银行业的本质，部分来自于银行从业人员业绩的衡量标准——一个银行从业人员的好坏几乎只靠能赚多少钱这一项来衡量，至于其行为对真实生活的影响则不作考虑。在美国和英国这样国家所建立的独立金融系统中，银行业与真实生活之间的分离是最为明显的。
第二，银行家们总是在投资新手或者是没有很强赚钱动力的投资者身上寻找最大的机会。非常清楚的，对金融领域不太熟悉的个人投资者是潜在的顾客目标，但这些人也会认识到他们自身的无知，因此他们往往只跟自己熟悉的中间人做生意。并且，一般而言，他们所持有的资产量太小不足以引起银行家们的兴趣。更具吸引力的顾客目标群体则是受过一定训练的管理大型基金的基金经理，比如养老保险基金或者外国国有基金；这些基金经理无法知道这些银行家们可能对某些情况也不知情，因此，银行家们会对这一点加以利用。但是，最具吸引力的目标也许是政府。无论政府资金的代理人有多么精明，政府本身具有的非流通非经济的特点，使得政府容易成为狡猾的银行家们的猎物。而且，相比较于资金有限的天真的个体投资者，政府拥有大量的可持续的资金流，赚取这一部分的资金能够长时间的支撑许多银行家们奢华的生活方式。
第三，银行家的行为至少在一段时间内会有一种自我强化的趋势。具体来说，在上述年金的案例里，当来自第一份保险方案的利润变得清晰可见时，不仅越来越多的银行家会被吸引到这种投资中，而且第一份保险方案出售的有价证券的价格也随之被推高，这将会给银行家们传递更强的投资信号。同样的，当最初的房屋贷款变得有利可图时，更多的银行会拓展这项贷款业务，从而推动房屋价格的上涨，这反过来又使得最初的房屋贷款显得更具价值。这种行为会使得投资趋势放大并且使得价格的增长远远地超出投资实体价值。市场中的先行者会认为自己是天才，但其实他们只是一群快速冲向悬崖的羊群中的领头羊而已。原本只是一些银行家和相关投资者的冒险引发的小型损失，由于上述羊群效应，转变为一个严重得多的群体性损失。
第四，投资者数量的增加同时在另一方面也带来了安全性。由于银行业倒闭对于普通公民的关联性影响，负责任的政府不可能让所有的银行关门。因此，即便是在法国大革命时期的革命政府也仍然持续偿还前专制政府所欠下的债务，直到其财力不能支撑为止。这并不能一定得出这样的结论，即银行家们一开始就预计到他们会失败但最终会被政府救助：尽管政府介入这种可能性存在，但银行家们明白失败从来不是一件让人感到愉快的事情。而且，被政府救助这个想法也许从来没有真正出现在银行家们的考虑之中。更确切的说，政府介入的预期所带来的问题在于，冷静的市场力量不再能够阻止银行家们在看似有利可图的机会面前所被激发出来的羊群的竞争性狂热——我把这种情况称之为被市场或投票者所决定的主要演员行动产生的无意识指引。在这种情况下，借款给银行的人并不要求与银行家所冒风险相对应的补偿，因为他们知道失败带来的损失会由政府买单——由此，在行动上，这些借款者推动了风险行为和羊群行为。市场的正常的基础性作用（有时市场自身也可能陷入狂热）被重复的政府介入所减弱了。
在本章和下一章中，我将进行一个现代的比较。对于政府想要推进低收入人群房屋贷款的意图和外国对于高利率债券的需求，美国发达的金融系统做出了反应。金融部门据此需求，开辟次级债相关金融衍生品，其依据是按揭代理人和外国投资者几近官僚的未经思考的估值方式。按揭代理人发现他们可以随意贩卖各种金融垃圾，特别是当金融产品的信用质量退化被巨额的进场资金所掩盖时，市场规则被破坏了。当崩盘的时刻最终到来时，政府和美联储不能够对金融系统的整个危机以及房屋所有者所遭受的损失袖手旁观，只能对市场进行介入以刺激住宅价格和次级债券价格；而这一举措恰恰让市场之前漫不经心所带来的恶果没有得到相应的惩罚。
在本章中，我讨论了违约的多米诺骨牌所涉及的各个角色，他们原本是不道德的金融部门赚钱的目标人群，但这些人的行为联合起来造成了抵押贷款质量的稳步退化。接下来，我将解释为什么银行会在其自身的资产负债表上持有巨额的以高风险资产为基础的有价证券。
金钱无谓香臭
大多数人并不仅仅是为了金钱而工作。一些人希望能够改变世界，另一些人则想要留下一些能够流传后世的艺术文化作品。一些人千方百计想要出名，而另一些人则满足于默默地做善事。然而，对许多人而言，从一项工作中所能得到的最大收获是其看得见的成效。对于一个老师而言，见证一个学生终于理解了某个问题时的喜悦；对于一个农民而言，看到大片大片的金色麦田随着微风摇摆；——对于所有这些人，他们最初的动力都是他们的工作能够使这个世界变得更好。
麻省理工大学和芝加哥大学的研究人员曾做过一个简单的实验。实验证实了金钱以外的意义对于工作动力的重要性。这个实验的对象是哈佛的学生，他们被要求将指定的“生物乐高积木”套装拼起来（麻省理工的研究人员很可能认为这对哈佛学生是一个很大的挑战！）。 这些学生每多拼一个模型所得到的报酬是递减的，因此，最终他们会停止搭建更多的积木模型——他们所得的报酬已经不值得他们多拼一个模型的努力。在这个实验的第一组情况设定中，每一个完成的模型会被放在完成该模型的学生的面前，而该学生会得到另一个相同的模型盒子来组装下一个；而在另一组情况设定中，学生在完成作品后也会得到另一个模型盒子来组装新的，但不同的是，研究者会当场拆毁刚刚完成的模型，并把模型碎片放进之前的那个盒子里，当学生在完成后一个模型时再把之前的那个模型给学生，让他们重新拼装。
尽管货币报酬是相同的，实验对象的工作成果是得以保存（至少是在其参与实验的整个过程中）还是立即被不留痕迹地拆毁，这一简单的差别对实验参与者继续工作的意愿产生了巨大的影响。在完成的积木模型被保留放在参与者面前时，平均每个参与者能完成10.6个生物积木模型；而当完成的积木模型在他们眼前被摧毁时，其能完成的模型个数仅有7.2个。由此我们认为，当实验被设计为赋予工作更多的意义时，实验参与者会在趋于降低的工资下继续搭建积木模型。能够亲眼看到你工作的成效，即便是在像模型搭建这样微小的工作里，对于持续工作的动力而言也是很重要的。
然而，在一些工作中，成效是很难看到的。比如在装配流水线上，一个工人仅仅是巨大的生产机器中微不足道的一环。难怪现代管理艺术努力让每个工人感受到自身以及作为团队成员的重要性：比方说，以“持续完善”为核心理念的日本“KAIZEN系统”让所有工人都参与到提高生产力的过程中来，不管他们所做的改变有多么微小。
在充满竞争的公平的金融系统中，许多工作也存在着问题，主要原因有二：第一，正如债券经纪人看不见电子债券交易背后传送电力的发电站一样，她自己也根本无法看到其劳动的物质成果。像流水线上的工人一样，她也仅仅只是巨型生产机器上微不足道的一环。第二，金融领域从业人员业绩最为直接的衡量就是金钱——即她为所在机构所创造的利润或收益。在这里，货币是该从业人员工作和自身价值的衡量物，而且，这也同时是公正金融系统的优点和缺点。
例如，某个交易员卖空一个他认为经营不善的公司的股票（卖空：借入并以现价卖出他实际上并不真正持有的股票，在该股票价格下跌的预期下，他能够稍后以较低的价格买入该股票平仓并获得可观的利润）。几乎没有人比卖空者受到更多地辱骂，他们就像秃鹫一样，他人的损失是其获利的盛宴。然而客观而言，他们却为社会贡献着十分有价值的功效——即从经营不善的公司手中掠取资源。一个股票价格大幅下跌的公司不容易筹集到资金，因而更容易被迫关门。卖空该公司股票的交易员不会看到因之失去工作的工人以及他们家庭因此而遭受的困境；交易员所能看到的是其正确的判断所能带来的巨额利润。然而正是他对其交易后果的无视使他成为一个进行改变的极具效率的冷血工具。
如果在目标公司对自身经营情况的一再确认以及背后的政治力量支持下，交易员没能够造成该公司破产。该公司的经营状态良好，而卖空者的判断错误，那么，其他交易员就会抓住这次机遇，大量购入，推高股票价格，最终使得卖空者赔钱。卖空操作成功的通常仅仅发生在卖空者的判断被市场的大部分参与者所认同，而且该公司的经营状况非常糟糕的情况下，这时，该公司的股票才会大幅下跌。经营不善是公司陷入麻烦的根源；交易员仅仅是反映其经营状况的一面镜子。而且，该交易员与目标公司之间的联系越少，他越能提供一个可靠的镜子。然而于此也埋下了另一个隐忧。因为交易员与其行为的后果之间十分隔膜，所以交易员社会价值的最佳衡量只能是他从交易里的盈利能力：利润的获得证明了他对于目标公司判断的正确，也同时证明了他的行为对社会的贡献。
尽管市场并不总是正确的，但在大部分的时间里，市场仍然是准确的。虽然能源巨人安然公司的表面经营状态对其卖空者造成了猛烈的打击，但是像华尔街尼克斯联合基金公司的詹姆斯.查诺斯（James Chanos）这样的卖空者却深知其会计账目里面隐藏着巨大的问题。从本质上而言，安然当时自己设立了资产负债表外实体，并向其以极高的利润“卖出”失败的项目，因此在资产负债表上创造了盈利和增长的表象——而实际情况却是恰恰相反。正是卖空者迫使安然公司的股价骤然下跌并最终导致了其破产，尽管该公司背后拥有传统银行家的支持，给予与该公司“创造性”的会计方法相匹配的更具“创造性”的贷款。正如查诺斯后来为捍卫卖空者作为专业怀疑者的角色的文章里写道的：“我们与华尔街各种公司进行关于安然公司估值的讨论。然而使我们震惊的是他们竟然有那么多人认为根本没有什么办法对安然进行分析，但是却应该“相信”安然并进行投资。其中有一个分析师是这样说的，尽管安然的利润是一个‘黑箱’，但是，只要是安然报表上的，谁会有异议呢？”。
查诺斯对安然的分析以及他敢于挑战“羊群”普遍对安然估值问题的勇气，为他赚取了上百万的金钱，更为他赢得了名誉。这正是公正金融系统的力量所在，即金钱是一切的衡量物，当然，这也是这一系统的弱点所在。就像一句拉丁的古谚所言，“金钱无谓香臭”。金钱的匿名特性，其可替代性以及来源的不可追溯性，都使得它不能够很好的作为引导雇员行为为社会需要服务的机制。交易员的获利是来自于比其他人更为敏锐的投资直觉，还是来自于他提前于其代理的客户进行交易（在大户下单前进行交易就能在大单造成股价改变时赚取利润）？抵押经纪人赚取的佣金是通过给一对想要改善住房条件的白领夫妇提供多种合理的贷款选择服务，还是通过煽动一对老夫妻为他们本不能承受的住宅进行抵押再贷款？在上述的两个例子里，显然都是前一种情况更为理想，但是对于交易员或代理商而言，后一种情况赚钱却更为容易；而且坏的选择仍然能够赚钱，并且几乎没有立即的不良后果或触动任何预警规章，因此它是最为诱人的交易选择。
总而言之，银行家其实并不是现在公众眼中的长角的贪婪的恶棍。多年以来，我在课堂上一直说未来的银行家们应该像学生一样热切、友善、并随时准备共享，当然银行家们可能更聪明一点（要知道，金融领域的薪资水瓶在很长一段时间里大大高于别的行业而且吸引了最具资质的人才）。我毫不怀疑他们仍然是正派的关怀他人的人。但是因为他们所从事的行业几乎没有给出任何可以让他们的道德的以安身的支撑点，因此，他们最基础的衡量标准变成了赚钱的多少。在政府对银行的援助行动之后，银行家们为了奖金做牛做马的形象不仅让人无可容忍而且可悲——其可悲之处在于他们一直在大声要求恢复他们自身价值和地位的衡量方式。
一般而言，竞争性市场机制能够将对利润机会的寻找规范在正轨上——即利润的创造也能够为社会带来价值。这是自由市场的资本主义得以运行的最基本的原因，这也是为什么银行家们在为自身带来大量财富的同时也能够为社会带来好处。然而，我们之前提到的违约的多米诺却扭曲了这一轨道。以物质激励为核心的金融系统由此迅速脱轨。通过把责任全都归罪于金融系统上，我们就很难去认识到违约多米诺在其中扮演的角色。对银行家们不道德的严厉指责在历史上一贯以来已经形成了很好的一套修辞学和政治学，但是这并不能够从解决其能够造成如此重大危害的根本原因。让我们来看一看这些因素在风险极大的次级抵押贷款形成中是如何起作用的。
经纪人和哪儿出了错
在最近的这次危机的积累过程中，有大量的令人震惊的抵押贷款的例子。伴随着政府对于次贷市场支持力度的增加，以300万美金的风险资本创立于1995年的新世纪金融公司进行了大量的次级贷款。因为次级借贷曾经是一项蕴含着极大潜在机会的创新，所以当时有大量的风险资本被吸引入场。新世纪公司在1997年上市。1998年，俄罗斯的贷款违约引发投资者逃离风险行业，一些次级贷款者关门大吉，但是新世纪在这次危机中存活下来并且在此后发展迅速。
像新世纪这样的公司主要是通过小型的、独立的抵押贷款经纪行来寻找顾客。抵押贷款经纪人找到顾客，向他们建议可选择的贷款，然后再贷款交易开始后赚取佣金。伴随着新世纪和其对手间商业竞争愈演愈烈，经纪商们会更倾向于与能够快速完成贷款的公司达成交易。正如某一个经纪人所言，他喜欢与新世纪合作，因为和这个公司做生意“非常容易”。新世纪基本上不要求对于作为贷款基础的各项评估进行审查。因为新世纪将其业务外包给经纪商，因此它省去了雇佣更多的员工以及租用办公空间的麻烦，进而能够进行快速扩张。经纪商们每天从自己的家出发开着自己的车就可以开始工作了，他们一般都会愿意在晚上或者周末去拜访客户。新世纪的快速扩张使得它一度成为美国第二大的次级抵押贷款者，在2006年其抵押总额高达600亿美元。
将贷款推销给有信用问题的人，这不需要一个天才才能办到；而且新世纪公司在2007年初之前也从来没有因为交易商放贷的质量问题对其进行过惩罚，而当它在2007年初意识到问题的严重性时已经为时已晚。《华尔街日报》曾报道过一个这类贷款的典型例子。露丝. 希拉里在加利福利亚的三居室房子每个月需要偿付952美金的贷款；而2006年，一个地产经纪商劝说已经70高龄的她从新世纪公司一项专为“老年人”设计的贷款项目进行抵押再贷款。露丝当时认为这项贷款可以使她在接下来好些年都不用在每个月进行偿还。但事实上，这项总额为33万6千美金的可调利率贷款开始时每月所需要的偿付额高达2200美金，比露丝月收入的两倍还要多。2006年底，这位希拉里女士再也不能够按时偿还贷款，因此新世纪公司通知她将收走她的房子。正如她的律师所言：“递给新世纪公司的贷款申请中，收入一栏是空着的。这样的一份申请在第一个经手的人那里就不应该被批准”。而俄亥俄州的首席检察官助理罗伯特.M. 哈特也说，新世纪公司的放贷标准实在太低，“他们甚至会给一条狗进行贷款”。
尽管新世纪公司的贷款标准低地耸人听闻，但是它在一段时间内获得过辉煌的成功；尽管媒体上对于类似案例有突出的报道，但是新世纪的增长并非主要基于其脆弱的退休的贷款人而是基于不断上升的房价和资产的证券化。随着房价的上涨，新世纪的经纪商放出的贷款能够在贷款开始阶段以较低的“引诱利率”来吸引借款者；而在房价不断上升的预期之下，当借款人进入可调利率的高利率还贷阶段时，他们可以进行再融资以享受新贷款的低利率。确实，这种设计就是一架虚拟的印钞机；因为再融资的成本将会被一而再再而三地归入新的、更大的抵押中去——直到房价停止上涨。到了那时，所有调到高利率的抵押将会变成实实在在的负债——即必须要偿还的债务——这种强制的高额偿付就像膨胀的气球使得在萧条中的房主不堪重负。
新世纪的经营层一定知道房价的上涨不会没有尽头。那么，他们为什么直到其倒闭的那一天之前一直持续地放出风险极大的房屋贷款呢？ 一种回答说该公司不是将所持有的抵押死板地拿在手中而是将它们卖给了投资银行，而投资银行又将其打包，再把该证券化产品（被评估机构大大高估了）出售给房利美和房地美、养老基金、保险公司、以及全世界的银行。
难道真的没有人关注过信用质量吗？投资银行（以及他们的信用评级机构）关注，但只是一种勉强的做法。推销抵押信贷证券化产品，他们必须首先说服自己这些金融衍生产品的潜在信用质量是没有问题的。过去，当银行放出一笔抵押贷款时，它会找该可能的贷款者电话或面谈。贷款专员在谈话中会要求贷款者出示可靠证据来证明其工作单位和收入，并且评估他是否愿意并有能力举债。上述的这些评估并非仅仅以客观的事实为基础；在他们的考虑中也包括了一系列关于该贷款人的举止是否得体、衣着是否整洁、是否值得信任、工作是否稳固等问题的评估电话结果。文化上的细微差别，比如该申请人握手时的坚定或者回答问题时看着放贷人的眼睛等等，也会在贷款成功与否中起到一定作用——不幸的是，种族同样也是一个影响因素。但是，这些判断中的大多数因子确实增加了信用评估的价值。同样的，如果贷款专员引诱客户进行了一项他不能承担的房屋贷款，他与该客户之间的了解会使得他的良心收到谴责。
但是，随着投资银行将大量抵押贷款打包后再进行整合，评估电话在信用评估中的重要性越来越低：毕竟，没有任何客观机械的办法可以判断一个人做稳一份工作的能力。而且，评估电话中不依赖于客观事实的部分很可能给了抵押贷款人以歧视的名义进行法律诉讼的可能。对于投资银行和评估机构来说，其关心的基本上是对贷款者信用的数字化打分以及相对于房产价值的贷款总额。这些客观信息很容易操作而且也能够从表面上概括信用质量。相应的，经纪商在放贷时也只盯着这些客观指标，不考虑其他因素。而当市场不断走高时，他们甚至不再麻烦去验证其工作和收入信息的准确性了——一个兼职的园艺工作者被声称为一个拿着中等六位数年薪的树木修整专家。
在历史上由贷款专员所进行评估电话其实对于整体全面的信用评价有着极其重要的作用。当这一评估手段被摒弃后，尽管各项客观数据指标一直都不错，但抵押贷款的放出质量却是恶化了。实际上，评估电话所判断的因素对于信贷质量是重要的。因为不管信用打分是多少，在面试中贷款者的举止、言谈、着装确实与他工作的稳定性是相关的。而在赚取佣金的激励下，经纪商和新世纪公司有着极大的动力扩张贷款量——在这个时候，他们知道应该盯住的数字是哪个。因此，经纪商丝毫不会受到良心的谴责，他们会尽力帮助想要获得贷款的客户改善其信用打分，聘请好说话的评估师将抵押住宅价值估高以保持贷款对房价的比率在一个较低的水平。由于他们愿意为达成贷款交易做几乎任何事情，新世纪的贷款部分以“成交大学”而著称。
然而，新世纪的低信贷标准最终让其自食恶果。越来越多地，新世纪的贷款者甚至不能够偿付刚开始的那几笔额度进而违约。这些违约会产生一系列问题：购买这些抵押用于打包的银行可以将这些在早期就出现的违约抵押给新世纪公司。越来越多的抵押被退回并进入新世纪的会计账簿，而且借款者又开始降低甚至收回其授信额度时，新世纪公司最终宣布破产。人们不得不佩服新世纪公司创始人布拉德. 莫里斯的厚颜无耻——他在2007年4月2日宣布公司破产的新闻稿中说道“新世纪公司帮助了几百万的美国人体验了房屋拥有者的好处，如果没有新世纪公司，他们很可能没有机会获得贷款来实现他们的这一愿望”。而实际上，对于这些上百万的房主们而言，他们的房产就像是掉在脖子上的一块巨大的石头，将他们拽入债务的深渊。
归咎责任
私人金融部门对于发生的一切负有不可推卸的巨大责任。但是经纪商的行为真的是不道德的吗？十分清楚的是，误导退休人员认为其每月应偿付的额度是不对的而且是超越了法律所规范的界限的。然而，尽管这样的案例在报纸的头条上屡见不鲜，但是这种掠夺式贷款的典型性却并不明显。经纪商以及像新世纪这样的公司所提供的正是许多房主所梦寐以求的东西：以更低的利率进行再融资，而不考虑未来自己的偿付能力。难道经纪商应该告诫这些饱受债务困扰的房主们，说他们应该在减少消费、还清信用卡债务、搬进一个更小的经济上更能承受的房子吗？也许其中一些经纪商为了培育一些信任他们的老客户曾经这样做过。然而，当他们知道他们成交的这些抵押贷款将会被打包出售时，他们想与客户建立长期关系的动力就被完全破坏了，剩下唯一重要的就是佣金——衡量他们工作好坏的唯一指标。所谓的公平交易市场没能培育信贷双方的同理心以及对长期的关注。
在所谓公平交易市场这一运转良好的竞争性市场上所要背负的，还有另一项指责。如果对新世纪公司加以规范，使其被迫以相对公道的价格来售卖其抵押贷款的话，那么这些抵押的风险就根本不会膨胀到这次危机中所暴露的程度，而且他们也就不会劝诱那么多的贷款者为他们根本无法负担的房屋举债。竞争性市场应该提供规范新世纪公司的机制，然而，不幸的是，市场在当时以大大高于这些抵押价值的价钱购买其证券化产品，没有能够执行其传统的原则。
原因之一是市场当时呈现非理性的繁荣状态并坚信房价永远不会下跌。然而，大部分的泡沫都存在并日益积聚于低收入家庭房屋贷款领域的证据越来越多，表明这并非是一种普遍性的非理性状态而且其他因素也在其中起作用。
另一种更为可能的解释是政府大力推进为低收入家庭提供住房计划使得大量的资金加速进入这一领域。经纪商、借款人、打包商、评级机构只不过是没有足够的人手和能力来有效地驾驭巨大的工作量。尽管，他们也许也会担心其马虎的工作对其声誉的潜在损害；但是由这些业务所带来的巨额佣金收入显然缓和了这种忧虑。比方说，很多新世纪公司的高级经理都是金融行业的老手，他们深知像这样地几近于印钞的机遇期不会很长：尽管新世纪公司的流动资产在2005-2007年间不断下降，尽管该公司被迫消化其会计账簿上不良贷款所带来的损失，其每股的分红还是上升了。
这些还不是完整的探讨。因为上述种种只是触及到了解释这一谜题的第一步而已。上述解释只是说明了为什么投资银行（以及评级机构）在新世纪公司的违约抵押中扮演了推手的角色，而没有说明为什么他们能够以极高的溢价将上述资产打包证券化卖出。也许是最终的买家被评级所愚弄了，也许是对于这些交易发起的强劲需求，造成了他们对于上述金融产品潜在价值或者质量的忽视。
毋庸置疑的，一些官僚化的养老基金和外国银行并不在意他们所购买的产品究竟是什么，只要该产品承诺较高的收益并且拥有3A的评级；然而，他们却忘了问问自己，凭什么能够在不冒风险的情况下获取收益。作为事后诸葛，他们当然知道不应该盲目信任而应该更多的进行核实，尽管他们仍然相信公平市场中像评级公司这样的机构。同时，对这次次贷之祸需要承担责任的还有，以房地美、房利美为代表的公司和像联邦住宅管理局这样的政府机构。前者为完成政府配额，不得不购买大量的次级贷款证券化产品；而后者则造成了房产市场部门不可持续的需求。正如美国企业研究所的彼得. 瓦利森所指出的：“2008年末，联邦住宅管理局持有450万次级及近优贷款；房地美、房利美被接管时会计账簿上也躺着上千万；在社区再投资法的要求下，其他银行到目前仍持有270万。”这些政府指令下的贷款几乎占到金融系统中所有抵押垃圾金融产品的2/3，而这些贷款比优质贷款的违约率高9-15倍。
与上述指令一样有问题的是上升的速度。考虑到金融机构和政府组织被迫在较短的时间内快速购买的数量，除了集中精力在像信用打分这样的硬性指标以外，他们不可能执行太多的质量控制。而信用打分我们已经在前面证明了其存在的问题。也许政客们不是那么着急的推进穷人拥有住宅的计划，贷款的放出也许会更加谨慎，信用评级机构的监察会更彻底，购买者也会对于其购买的产品更加小心。
那么责任究竟由谁承担了呢？不是新世纪公司的创立者，他们在公司状况逐步恶化的过程中将股份出售了；不是交易商们，他们在危机崩盘之前轻轻松松地赚取了大量佣金；不是信用评级公司，他们仅仅只是没有注意，或者说是选择性地忽略掉了潜在的贷款质量恶化问题；不是某些房产所有者，他们将本不应该属于他们的房产当做了虚拟提款机进行了超前消费。最终，责任被那些退休了的老人们承担了，他们被骗进行了昂贵的抵押贷款，在本不需要再有任何忧虑的老年，他们却不得不面对从自己的房子中被逐出的窘状。最终，责任被养老基金和保险公司承担了，他们要面对巨额损失所带来的依赖于他们的每个家庭的投资收益减少。最终，责任由纳税人承担了，他们所缴纳的美元被用于拯救有联邦住宅管理局撑腰的房利美和房地美。
总结及结论
金融部门的表现——特别是在一个金融从业人员与终端消费者进行的多是一次性交易而非建立长期关系的公平金融系统之中—— 往往只能用金融从业者创造的利润来衡量。当大部分的人在金融以外的部门被雇佣时，对个人的衡量往往包括是否创造了对社会有用的产品这一问题；但这种情况在金融部门中则较少发生，因为对于金融从业者而言赚钱才是唯一的王道。在极具竞争性的环境中，价格的极小的扭曲都能够造成金融部门极大的震荡。
许多因素合力积聚成为了贪婪。然而，贪婪，或者用更为平淡的词来说，自利是任何公平交易的动力源泉。这是一个常量，并且不能够解释经济的繁荣和萧条。私人部门按照一贯的方式运作：寻找最能赚钱的机会。不加疑问的外国资金和部分由于政府指令推动的国内资金给了私人部门将次级贷款引向灾难性后果的推动力。这并不是说私人部门没有什么可指责之处，而仅仅是说将以下二者结合起来存在着大量的风险：持有大量资金但对于价格和风险并不敏感的投资者和具有高度进取心的私人金融部门。
外国投资者在其中扮演的角色尤为有趣。伴随着外国对美国出口的扩张和美国投资者在国内低利率的压力下转向海外寻找获利机会，外国中央银行面临着巨额的美元流入。在这种情况下，为了缓解本国货币的升值压力，中央银行在能够获取较少收益的条件下购买美元资产。谨慎起见，他们不得不将手中持有的美元进行债券投资；而房利美和房地美债券所暗含的特殊保护，使得他们对其进行了大量的投资。因此，在美联储的低利率政策下转移到发展中国家的资金反过来刺激了以次级贷款为基础的金融衍生品的交易扩张。由于这些金融产品的代理商所享有的政府背书，外国中央银行对于这些代理产品的风险并不担心。具有讽刺意味的是，在本次危急中发展中国家中央银行对于美国所做的，正是在他们自己的经济危机中外国投资者曾经对他们做的。
同样有问题的是像德国兰德斯银行这样的私人投资者。他们相信了以次贷为基础的金融衍生品评级，并于房利美和房地美一起推高了这些证券产品的价格，使其具备了远超于自身价值的吸引力。第三章中的新兴市场危机描述了公平交易市场中的资金涌入以长期关系为基础的市场系统时会发生的问题。在某种程度上，在现在这场危机中我们所看到的问题正好相反，是在公平交易市场系统中涌入了来自国外和国内半政府性质的对价格和风险不那么敏感的资金。
这场危机故事并未就此结束。不知什么原因，私人金融部门将其前沿领域转变为了自我破坏的工具——商业和投资银行将抵押资产一起打包证券化出售，却最终成为了这些证券化产品的主要持有者。和所有其他因素比较，这一现象使得美国住宅泡沫的破裂没有演化为灾难性的全球金融危机。要理解为什么这些会发生，我们必须越过风险收益层面，深入探究现代银行家的动机。这是我要在下一章探讨的问题。
