在贷款泡沫繁荣期间，大概有60%以房屋抵押为基础的金融衍生品被评级为AAA；而同期只有1%的企业债券被评为AAA级。这无论如何也是有悖于常理的，特别是在这些金融衍生品所基于的还是次级房贷。这难道不是评级机构进行了欺骗吗？
理论认为这不一定是欺骗行为。在一定的条件下，以低质量的贷款为基础的很大部分的证券化产品可以得到较高的评级。下面，我用一个例子和一些简单的可能性分析来说明这一点。假设将两个面值均为1美元、违约几率均为10%的抵押打包，而进行该产品设计的投资银行发行了两项基于该打包的证券产品—— 一个次级证券，面值为1美元，承担1美元以下的主要损失；一个优先证券，承担1美元以上的损失。
优先证券仅仅承担在两个抵押品都违约情况下的损失。如果抵押违约的发生是相互独立的（这是指二者的违约没有关联性），那么优先证券仅仅承担1%的违约损失。这就是将多样化和债务分组结合起来的魔力——即创造出具有不同优先级的证券产品。将足够数量的来自不同地区不同发起者的次级贷款抵押放在一起，再把基于这些抵押品的证券分组；如果这些抵押品违约发生的关联性不强，那么确实是有可能将大量的次级贷款的青蛙变为AAA评级的王子。
在平常，住宅抵押违约之间的关联性是较低的；这是因为人们只有在个人状况恶化时才会违约，比如生病或者失业（更多的是较突然的有特殊理由的，而非一般性的失业）。但在经济不景气的情况下，由于经济的不良表现导致的大量失业以及住宅价格在全国范围内的下跌所造成的再融资困难，没有人真正知道此时违约之间的关联性。如果此时违约间的关联仍然低，那么之前的评级就是恰当的。如果此时违约间的关联变高了，那么所有的赌注就丧失了——比如说，关联性变为1，那么优先证券与次级证券所基于的抵押品违约率变成一样的10%。
AAA级组别的住房抵押贷款证券非常具有吸引力。相较于具有同样评级的企业证券产品而言，它们常常提供更高的回报率。但是这样高的回报率其实是基于它们实际上具有的高风险的。违约相关性比评级机构或投资者所预期的要高得多。首先，贷款放出时的质量较低，许多贷款者依靠房产价格上升后的再融资来还贷，这样，房价下跌和再融资枯竭基本上就注定了许多人的违约。其次，太多的打包产品并没有根据地区进行足够的多样化：太多的抵押来自于加利福利亚某个分支机构的同一个可疑的激进的经纪商。
确实，如此多的银行暴露于同样的多样化池子，这一事实使得可能的违约关联性上升；因为在市场出现问题的时候，全国范围内的银行会同时减低抵押贷款和再融资。这种集体性的反应又导致了该问题在全国范围内的蔓延。当然，在经济景气的时候，该问题的严重性找不到任何蛛丝马迹；因为在房价不断创下新高和再融资放松的情况下，没有人违约。然而就像捕蝇草一样，AAA评级的住房抵押贷款证券用其评级掩盖了高风险，其高收益又吸引了大量对金融知之甚少的投资者以及更多应该知道其风险性的专业投资机构。
而在上一段末尾提到的专业投资机构中包括美国国际集团（AIG）。它的金融产品部（AIGFP）现在声名狼藉，其通过信用违约互换出售包括前文提到的AAA评级的优先次级债之类金融产品的保险。它向互换产品的购买者承诺如果保险的证券违约的话，AIGFP会补偿他们。AIGFP实际上是在赌博——他们所预计的违约率远比市场的预期低。在私下的场合，AIGFP的执行人员说这些互换合同就像是为永远不会发生的灾难进行的保险：不费吹灰之力就能够赚钱！正如在媒体中被广泛报道的，AIG在此期间实现了数十亿美元的利润，而AIGFP的主管，约瑟夫. 卡萨诺则获得了2亿美元的奖金。
然而，在2007和2008年，随着经济陷入衰退，AIGFP发行的以房产抵押为基础的衍生债券价值出现暴跌，房贷违约相关性比预计得高，而且违约发生的可能性越来越大。尽管很少有债券真正违约，AIGFP在互换产品上的负债稳步上升，直到AIGFP不得不兑现。到了2007年，即便AIGFP不得不因为资产组合削价而损失数十亿美元时，卡萨诺依然保持信心，他说“并非轻率，但现在仍然很难看到有任何理由会导致我们在互换交易中损失1美元的情况发生。”最终，这些损失大到不能忽视，卡萨诺离开了。但是他并不是被解雇的：他带着优厚的合同“退休”了—— 连续九个月每个月1百万美元的收入以及进一步获得奖金的权力。AIG的客户开始要求附属担保品以保证AIG会补足其互换产品负债。2008年9月，AIG成为美国历史上最大的金融输血对象，它从美国政府那里收到了超过1500亿美元的援助资金。
尾部风险
极具风险性的抵押贷款衍生金融产品的创造本身并不令人意外，但是让人惊奇的是那些看似谙于此道的金融机构，其中包括创造这类证券的机构，竟然持有这种产品的很大部分。这些典型的AAA评级的证券产品有着违约的风险。金融机构还承担了另一些违约风险，比如来自于附属贷款义务的证券的风险，而这些贷款被用于并购和收购。更糟糕的是，这些投资中许多的融资来源是极短期债务，这就注定了当抵押贷款金融衍生品出问题时，金融机构将会面临巨大的债务偿还风险。
那么，为什么金融机构同时承担了被高度评级的住房抵押贷款证券的违约风险和以短期借贷支撑长期资产的流动性风险？正如我在本章中阐述过的，这些风险集聚的特殊方式使得其特别易于被大型银行所持有—— 事实是，也许看起来非常错误，但是对于银行来说将上述两种风险结合起来其实是有些道理的。
这些风险的本质有些特殊。显然，银行认为违约的风险很低——不仅仅是那些住房抵押贷款证券，也包括这些银行持有的（或者AIG保证的）优先的高度评级的那些证券。因此，抵押贷款的违约必须是很大量的，其衍生证券的违约才会发生。同样的，融资枯竭的机会也被认为是很小的。这些风险被称为尾部风险，因为它们在概率分布的尾部——这意味着可能性很低。
这些风险的第二个特征是要使这些违约发生必须有系统性的不利于这些抵押的事件发生：要使优先证券违约，全国范围类的抵押需要违约，这意味着许多家庭陷入贫困。相同的，对于那些投资多样化的大型银行来说，融资不会枯竭，除非出现系统性的大恐慌。第三个特征，从社会的角度来看是最为重要的一个，当这些风险兑现的时候，其损失将会是巨大的，因此就算其发生的概率很低也不应该被忽视。
不幸的是，这些系统性尾部风险的特征使得金融机构和市场都将其忽略了。具有讽刺意味的是，这同时增加了这些风险爆发的可能性。当银行将所有的违约可能都归于一个极其不可能发生的事件时（因此，他们也有了原谅自己的借口，谁能够预见一个极其罕见的事件？），他们有意地忽略了他们的行为会增加上述不可能发生的事件发生的可能性—— 这样的事件几十年一遇，而花旗银行在过去的三十年间从未陷入过这样的麻烦，因此也遗忘掉了这个周期。
我在这里描述的是现代金融系统中的动机结构导致金融从业者会选择承担这种风险。接下来我将讨论为什么公司治理系统没有能够阻止这样的风险偏好，为什么不同的市场，特别是银行债市场并没有被波及。
为什么银行家选择尾部风险？寻找Alpha
要理解金融部门中的动机结构，我们必须了解风险和收益之间的内在关系。现代金融的核心宗旨是投资者天生就是风险规避的，作为更大风险的回报，特别是那些会雪上加霜的情况下，将会有更大的收益。因此，风险更大的资产一般而言会有较低的价格（为未来预期的每一美元的分红或利益所付出的价格），这样会带来更高的收益：股票的收益一般而言比债券更高。对于银行或者基金经理而言也就有了为其客户带来更高平均收益的简单途径；他们只需要冒更大的风险去购买股票就行了。这意味着基金经理的表现并不能仅仅由收益来判断：他们所冒的风险也必须被考虑。
金融经济学家的工作就是去构建精妙的计量模型来确定一定的风险所对应的“合适”或者说是市场决定的收益水平。金融部门的经理只要超过这一模型测算的基准值，他们的表现就能够比市场的平均水平更好。投资门外汉所认为的基准是拿来与基金经理的类似投资组合收益相比较的：比如说，基金经理所投资美国大型公司所创造的收益将会拿来与由包括美国主要大公司的标准普尔500指数收益相比较。这样的基准是合乎逻辑的，因为投资者只要购买低成本的指数基金就可以很容易的得到标准普尔500的指数收益。基金经理如果只能获得这样的收益，那么他不应该赚取佣金；但如果他能够持续地创造超出风险适度的基准值的超额收益，那么投资者会让他赚取丰厚的佣金。在行业内，这样的超额收益被称为”Alpha”。
为什么金融部门的经理们要赚取这个”Alpha”呢？如果他/她想要持续不断地吸引大量的新资金流这一让他赚取大量金钱的关键，他/她应该至少看起来具有超出平均市场表现的能力。最直接方法的是对收益作假。最近，一些基金经理，比如伯纳德?麦道夫，简单地伪造收益数字，而其他人则持有复杂的极少在市场交易的证券组合，根据一些与现实相距甚远的金融模型造成其极高的价格。但大部分金融部门经理所创造的收益是很容易被跟踪和观察的，因此，造假一般而言并不是一个可行的选择。那么，那些既不是卓越的投资者也不是伟大的金融企业家的普通经理们，如果没有新证券产品或者计划来出售的话应该怎么办？
对于很多人来说，这个问题的答案是在尾部风险部分试试运气。下面举个例子来更好地说明这个问题。假定一个金融部门的经理决定制定一个地震保险政策而不告诉其投资者。那么当他/她开始实施这项保险并开始收取保费时，其所在公司的收益将会增加。并且，由于地震很少发生，在很长时间内不会有索偿发生。如果该经理不为地震发生后所需的保费赔偿提前留出资金（地震尽管很少发生，但其的确会发生），那么他/她就会被看作是新的巴菲特：所有他/她所收取的保费都会被看成纯收益，而且没有任何看得到的风险。这些钱可以作为奖金或分红。
当然，当地震发生的那天，他会不得不赔付索赔。由于其事先并没有预留相应资金，他很可能不得不对这些索赔违约，而她造假的行为策略也会被揭露。但在此之前，他将享受投资者们的奉承，也许能够从巨额奖金中储蓄足够的钱可以在巴哈马拥有一幢面朝大海的别墅舒服地退休。如果运气够好，地震是在一场更大的灾难之中发生，那么他可以把地震带来的糟糕表现归因于万年一遇的灾难上，而且可以很快找到其他的工作。在羊群中失败很少让个人承担不利的后果。
更一般的情况是，当融资充沛时，银行家和基金经理之间会存在巨大的竞争，那么创造Alpha的需求无情地迫使他们转向尾部风险。由于尾部风险发生的概率极低而且能够隐藏很长的时间：一个经理甚至可能并不清楚自己正处于尾部风险之中。但是为避免在光景不好时的灾难性损失，人人往往愿意支付大笔金钱，因此这种尾部风险的相应收益是很高的。因此，如果某经理能够拿着投资者的钱承担额外的风险，进而创造出他的投资者自己所不能创造的收益（至少是在一段时间内），那么他会被看作是投资天才并会得到丰厚的酬金。他很可能自己也相信自己就是一个天才。换句话说，正是现代金融市场上对罕见的Alpha愿意提供的巨额酬金催生了蒙骗投资者的强力动机。
因为这种动机遍布金融机构之中，高级管理层没有任何理由限制这种创造Alpha的实践。实际上，公司结构中每一层级的相互制衡都被破坏了。尾部风险特别恶性情况在于，当市场大范围地暴露于其中时，它将会产生冒更多尾部风险的动机。一个看似不理性的震荡可能是金融机构太过理性计算的产物。
前线的风险
一家经营良好的金融公司会承受经过计算的有限的风险，风险能够为公司带来收益，即使这一收益没有实现，其损失也不至于给公司带来灾难性的后果。但美国国际集团、贝尔斯登、花旗集团、莱曼兄弟这样的公司则铤而走险，选择承担极大的风险，尽管风险发生的可能性很小。促使这一冒险行为发生的最明显的因素是薪酬系统——对于赚取利润的金融从业人员，往往有丰厚的奖金等待着他们，然而对于其造成的损失则很少进行严厉的追究。这种有利可图的单边赌博有着不同的行话名称，比如：阿卡普尔科把戏，不行就跑，以及在芝加哥的奥黑尔选择（即在奥黑尔国际机场买一张机票，如果赌博策略失败，用这张机票走人；如果成功了，撕掉机票回办公室）。这样的策略在行业中显然十分普遍，以至于其有了专门的命名。这说明了并不是所有的交易员对于所面临的风险处于无知无觉的状态。
瑞士银行巨人瑞银集团现在的问题就是由于其投资银行部门为了利润在AA评级的银行里借入低成本的资金然后投资在高回报率高评级的抵押金融衍生品。由于其投资的产品评级很高，所以银行资本的规范要求被放置一边，上述策略得到了支持。在危机发生之前，该项投资虽然单位收益率并不高，但是由于其高达500亿美元的投资总额，总的利润额相当可观，因此瑞银投资部也得到了丰厚的奖金。不用说，这种在车轮滚滚的蒸汽机车前捡钱的作法在一段时间内获得了成功，直到次贷危机将瑞银所有的利润化为乌有。
银行中一些更为聪明的交易者则越来越懂得和担心创造和持有抵押衍生金融产品所带来的风险。比方说在莱曼兄弟，固定收入的交易员开始卖空这些基于住房抵押贷款的证券，尽管当时地产和抵押贷款情况尚好。显然，任何专业从事对某一类资产的创造和持有的部门很自然会不愿意宣告该项资产增长前景的终结。该部门的规模、实力、声誉将会与其投资的资产命运紧紧地联系在一起，其部门主管人员就成为了该项投资的主要推动者。对于莱曼的抵押贷款部门而言，宣告抵押贷款上升势头的终结无异于宣判自己的死刑。但是，了解到某项投资的关系密切者可能在评估该投资相应风险时并不可靠，一个公司的风险管理经理们应该介入阻止进一步的投资发生。可惜的是，很多公司并没有这样做，理解这背后的原因非常重要。
风险经理应该根据相应的风险调低证券的单位收益，从而降低那些顽固而危险的冒险动机。在这次危机中的风险——违约或者说信用风险和流动性风险——对训练有素的风险经理来说并不是很难辨认的，只要他/她能够看到该部门的账目。然而，风险经理对风险的忧虑和让高级经理层也有这要的担忧是两件很不一样的事情。
在很多作风激进陷入麻烦的公司里，风险管理首先是作为规则的顺从角色而非管理控制的工具。比如说在花旗集团，风险经理有时会向负责收益的运营部门管理人员报告，这不是让狐狸照看鸡群吗？最能反映出公司对于孰轻孰重观点的事实是，风险管理职位的薪酬大大低于运营部门职位，因此，必然导致风险管理部门吸引不了那么多有天赋的人，而该部门也只能得到较低的尊重：不令人惊奇地，研究表明在那些风险管理经理不独立于运营部门、薪酬也相对于其它部门经理低的公司在这次危机中表现很糟糕。他们的弱点在繁荣增长时不断积聚。当一个CEO宣告在明星交易员和风险管理经理之间存在的不同意见时，当前者在过去的十个季度持续创造每季度5千万美元的利润，而后者则反对前者所冒的越来越大的风险时，自然的抉择会是在明星交易员那一边。风险经理们常常被描绘为不理解新模范的老朽——而冒险者则用过去的成绩证明这一点。
我记得在2007年春季与众多主要银行的风险管理经理和学术界人士的一次会议。在这次会议上，我们这些学界人士非常惊奇地发现这些经理们并没有十分担心来自于房地产市场的巨大风险。在我们的问题基本没能够得到满意的回答之后，以为敏锐老练的风险管理经理在休息的间隔把我拉到一边说道：“你必须明白，任何对你所说的问题表达出关切的人都已经被炒掉，不在这个房间里了。”高级经理层将所有准确的在最危险时刻限制冒更大风险的人全部解职了。但是，如果这是真实情况的话，那么鼓励赌上公司命运冒尾部风险的责任要归结到高级管理层。
高层的冒险
管理层究竟在想什么? 一个明显的答案是：像其他交易员一样，他们也在进行一个单向押注。然而，一项有趣的研究表明遭受最严重打击银行的CEO们并不缺乏管理好其所在银行的动力。莱曼兄弟的理查德. 福尔德在2006财年年终拥有大约10亿美金市值的莱曼股票，而贝尔斯登的詹姆斯. 凯恩拥有股票市值为9亿5千3百万。当上述银行由于现今的挤兑而破产时，其CEO的损失是巨额的。确实，该项研究表明那些CEO拥有大部分股份的银行恰恰是在危机中表现最糟糕的。如果他们的赌注没有下对（不管其成功后会拥有多少财富），其损失是十分可观的。因此，他们并不像其他的交易员，其赌注不是单向的。
一个解释是CEO们高高在上。一个并非奉承的福尔德画像上，他在其莱曼兄弟总部31层的办公室里窝着，完全不知道办公室外的大楼里发生着什么。而在纽约时报上卡文.崔林的一篇口吻讽刺的文章说，华尔街的问题在于它经历了一个跨时代的人员质量的革命性转变。在崔林上大学的时候，只有那些在学校里垫底的学生会去华尔街工作，这份工作无趣而且收入也只是一般。然而，正当这些笨蛋升到银行的顶层时，华尔街变成了一个更为激动人心而充满挑战的地方，其报酬超越了人们最大胆的想象。华尔街开始吸引和招收班级里最聪明的学生，他们认为可以将担保债务凭证(CDO)的价格成平方和立方的增长（特别是那些涉及CDO的证券的各种令人惊奇的形式），同时还能应付相应增加的风险。正如崔林写道的“当一个聪明人开始从事资产证券化，而其证券化的资产却并不存在时，谁在他们所工作的公司里头做负责人呢？我们这代人里头在班级里垫底的那些人！他们对于信贷违约互换连最基本的概念都没有。他们仅仅知道会因为这项产品赚到很多钱，所以必然会喜欢。”
相比于在高薪酬低管制时期招募进来的班级里最聪明的雇员，在过去稳定和较严管制时期被招募进金融领域的老板水平要低一些——这种说法并不是没有道理的。一项有关美国金融部门的有趣的研究表明，相比于其它部门，金融部门雇员的收入在上世纪80年代伴随着对该部门管制的放松开始爬升。而且，金融部门的工作变得越来越复杂，要求更强的数学能力。尽管本科毕业的金融从业人员和工程专业人员的工资差距几近于无，但两个专业的研究生工资之间的差别变得很大（金融研究生工资的增长幅度远远大于工程研究生）。工商管理硕士和博士们在金融公司从事分析员和经理工作。因此，不仅仅在于金融部门需要更高教育水平的人，而且由于其能够提供的高薪酬，相比于过去更多聪明的人被吸引到该领域——和我的观察一致，在我的MBA班上许多聪明的学生都被吸引到了金融部门。显然，管制的放松和随之而来的更为剧烈的竞争和创新提高了在金融部门任职的技能要求，相应的该部门的报酬也因而增加了。
某些CEO相对于其手下而言既不聪明又不懂专业，尽管上述结论看似很吸引人；但是公司层级本质上是一个艰难上升的阶梯，很多能力不足的人会被淘汰出局，特别是在金融部门严峻的竞争和不原谅错误的环境下。在21世纪的头几年，位于高级经理层的大部分人都是在上世纪活跃的80年代加入该领域并且在市场的起起落落里存活下来的，很难去想象他们不是能力很强的极具智慧的个人。因此，纯粹用高级经理层的能力不足不能解释这场危机。
一个更好的解释是CEO们之间的竞争使他们不顾长期风险，而仅着眼于短期内能够创造的更多利润又或者在包销和借代榜上位居前列。在上世纪90年代初，我写过一篇描述银行问题背后的类似上述动机的文章，我相信现在上述现象应该是更为普遍了。斯坦. 奥尼尔，美林的总裁，为了与像高盛这样的对手竞争，激进地推进看似高利润的抵押资产的金融衍生证券。他密切地注意高盛的季度数据而且经常询问公司职员其它对手的相对表现。美林在该领域经验的缺乏造成了巨额损失以及与美国银行的短暂联姻。
CEO们身上的压力不只是来自于股东或者是自我膨胀，也来自于激进的下属。在距离市场开始转向前仅一个月的2007年7月，花旗集团CEO恰克. 普林斯所做出的评论已经成为了现今这场危机中CEO角色的最好注脚。一个记者问他为什么他的银行仍要继续以宽松的条件为收购贷款时，他答道：“这是一个关于流动性的问题，如果音乐停止的话，事情将会变得更为复杂。但是只要音乐还在继续，你就不得不继续跳舞。现在我们仍然在跳舞”。
这个言论被普遍看作银行家门对于风险漫不经心的态度和他们对短期利润的疯狂追求。几个月后，我在一个会议上和普林斯参与了同一个讨论小组，我问他那句话的本意究竟是什么。他解释道，尽管他知道风险的存在，正如他那句话的第一部分所提到的，但他只是不能停止借贷，因为借贷是保障投行业务的关键：当他停止借贷时，他会使很多关键的高级雇员流向那些仍然在“跳舞”的对手。因此，影响继续放贷决定的因素中，赚取短期利润的企图并不占主要，而维持花旗集团在投行地位以及其未来发展的能力的动机才是主导。当然，继续发放质量低下的贷款，其雇员伤害的不仅仅是其所在部门的未来更是整个集团在市场的位置。后见之明告诉我们如果少跳几只舞，普林斯和花旗集团的状况会好一些。
一些CEO勇敢的面对了来自于敢冒风险的雇员的压力。JP摩根的CEO杰米. 迪曼，从2006年开始在阻止该银行深入涉足高评级的抵押贷款衍生证券领域以及对已涉足的部分进行收缩的方面，起到了十分关键的作用。正如他经常对其员工强调的：“我们必须有一个起到堡垒作用的平衡表！…… 没有人拥有假设商业循环不会发生的权利。每五年左右，你必须为不好的事情做准备”。此外，他还提高了风险经理们的工资，这样该职位能够吸引到有学识的交易员。同时他还尽力让风险经理们拥有影响力。尽管比起他手下的很多高级管理人员，他自己对衍生品有更深的理解，但他有一项原则：如果他不懂某项赚钱的生意，那么他不会参与。不懂的风险不要去冒，这是一般而言最好的风险管理方式。但是，拥有信心不足或者资历不够的CEO的公司大多只是跟随着羊群，在雇员野心的驱使下，一起奔向悬崖。
但是，在对CEO的先见之明做出过重或过轻的评价之前，让我们在看一则近期很清醒的研究：该项研究考察了危机前多个金融机构高级管理层的薪酬以及薪酬与其后表现之间的关系。
结果是在1998-2000年间，一些公司倾向于对高级经理层薪酬采取激进的奖励政策；这一结构对明显有影响诸如银行规模这样的因素做了调整（大银行薪酬更高是因为他们一般而言能吸引也需要更有能力的人）。激进薪酬计划执行者包括大家都会联想到的贝尔斯登、莱曼、花旗集团、美国国际集团，而保守薪酬计划执行者则包括JP摩根这样的公司。该项研究表明那些在危机前薪酬计划最为激进的公司在2001-2008年间有着最糟糕的股票回报率，最高的股票收益波动，最多的暴露于次级抵押，通过计算，他们一般也拥有最高的杠杆率。正如我之前的讨论中所表明的，激进的薪酬政策与激进的风险原则以及其后在危机中糟糕的表现似乎是相关的。
十分有趣的是，研究人员在不同的时期重复进行了上述分析，探讨1992-1994年间的薪酬政策与之后1995-2000年间的业绩表现。在这个时段，采取激进政策的基本上是同样的公司，但是他们其后的表现却比保守政策的公司好很多。他们股票收益更高，尽管就风险衡量而言，比如说股票收益波动，也要更高一些。因此，该研究的作者得出结论认为某公司的最终市场表现并不取决于特定CEO的敏锐或无能：倒不如说，某些银行有着特定的喜欢挑战高风险的文化并且对短期利润给予很高的奖金，这样的文化吸引相似风格的交易员、投资者（激进的银行的股份由更短期的机构投资者所持有）、甚至是CEO。当这些银行在繁荣时期表现优异时，其CEO被夸大为英雄；但是当他们在这场信用危机中表现极差时，这些CEO们（常常是前任）又变成了恶棍。然而事实是，他们可能既非英雄也非恶棍。他们只不过累积了太多的风险，包括尾部风险；但是这次这些风险没有转化为利润。
过去的经验可能导致CEO们高估他们处理尾部风险的能力。《纽约》杂志上关于莱曼的一段话将这一点揭露无遗：
“2006年底，莱曼的一些员工开始认为房地产长期的上涨趋势就快接近尾声了。麦克. 格尔本德负责的是商业和住宅房产部分，在这个时点开始决意转向看空。根据某位了解格尔本德思想的人说，格尔本德在其2006年的奖金复议中告诉理查德.福尔德‘世界在起变化，我们应该重新考虑现有的商业模式’。
但是，对于莱曼而言，房地产是其命脉；格尔本德所言不实福尔德所想要听到的。当福尔德看到自身股份周期性的下行，但他的态度是‘我们经历过这样的困难时期，结果我们总是熬过来而且变得更强大。’他告诉格尔本德‘你太保守了’。
福尔德坚持说‘我们被上涨的潮汐所举着呢’
所以，在福尔德看来，当时有问题的是格尔本德而非市场本身。‘你不想冒风险’，他说——这在投行交易圈的行话里是极深的侮辱。”
很快，格尔本德被炒了，莱曼的高风险继续不断堆积。在其破产前的一些日子，它请回了格尔本德来挽救危局，然而为时已晚，莱曼在2008年的大动荡中没能逃脱破产的命运。更为一般的情况是，基金的银行风险策略在过去曾为其赢得了较高的收益，这是为什么那些享受着极高薪酬的CEO坐享大笔资产的原因。他们似乎并没有认清，是风险而非能力给他们带来了过去的收益。然而这一次，当他们摇动手中的色子时，出现的状况却十分糟糕。
然而，“也许CEO所做过最为重要的事情就是穿着合适的西装准时出现而已”，这种CEO没有任何影响力的说法太过绝对——斯坦.奥尼尔将保守的美林变为激进的风险偏好者。一定程度更有说服力的是，杰米.迪曼与花旗集团分道扬镳，经由美国第一银行公司加入了保守的JP摩根。他在JP摩根将高风险运作急剧紧缩，也许是因为他的警告正好进入了具有接纳性的耳朵。我们并不清楚他在花旗集团是否也拥有相同的影响力。《纽约时报》的专栏作家安德鲁.罗斯.索根报道了美国国际集团CEO鲍勃. 维拉姆斯德与其财务总监罗伯特.钱德的一次谈话，当时美国国际集团出现了资金短缺：“正是在这个时候，维拉姆斯德接受了JP摩根可能不会再继续提供资金的现实。在此之前美国国际集团的财务总监，罗伯特.钱德已经警告过他这可能会发生，但是他没有完全相信。‘JP摩根总是很强硬’，他提醒钱德，‘花旗集团则会做任何你要求它们做的事情。’但是谨慎的钱德只是颇具讽刺意味地回答道‘坦率地说，我们可以采用JP摩根对我们采用的一些原则’。”
总而言之，一些激进银行里采用的尾部风险模式在很长时间内为其赢得了丰厚的利润。这些银行的管理层似乎没有意识到它们的优异表现有多少是由于运气，或者说他们们自身的集体行为如何使得他们本该恐惧的事件猛地发生了。
股 东
一个问题很快产生：如果激进的银行确实清晰可辨，那么为什么危机前市场不对它们进行惩罚呢？在危机的前一年，即2006年，在危机中表现位于底部四分之一的银行的股票收益比位于顶部四分之一的银行高得多。因此，市场似乎是鼓励风险偏好行为的，在危机前其股价一路飙升。
那些相信市场基本是无效的人很快用这一结果作为证据，以证明股票市场经常出错而且市场有效地将所有的公开信息转化为价格的理论——即“有效市场假设”——是无可救药的误导。但是，在有效市场理论里没有任何部分说市场总是毫无缺陷的。市场也许信息不完全——毕竟，就算是监管者事后也被银行持有的表内表外基于抵押的衍生证券数量所震惊。更有甚者，就算对所有的可能性事件都给予相应的发生概率，只有其中的一个可能性实际上会发生。由后见之明带来的优势，特别是某项影响巨大的事件发生时，市场会被看作出现了判断失误，而之后会带来一系列的连锁失误。但是，这并不是说任何人可以持续地做得更好。用经济学家的行话说，市场被认为是具有理性预期的，但这并不意味着它具备完美的预见性。
更为一般的是，当从危机的深度进行回顾时，对高风险进行批评是有危险的，特别是在现在如此严重的危机中。从这个角度来说，任何事前的风险都看似不负责任，处置不当。保守主义看似是具有预见性和敏锐的——确实，保守主义与现在的市场很合拍，危机之后它成为了选择的基本策略，而此时其实是可以容许更高的风险的。然而，判断危机前行为的正确方法应该是一项风险是否是有利可图的。
而且，由于有限债务保护股东不用承担尾部风险带来的极限损失（因为股东在股价跌至0时可以放弃股份，而具有无限债务责任的合伙人却必须用自己的资产来偿还债务），所以有可能是股东们倾向于认为尾部风险带来的收益预期是值得的——他们获得收益而借债者和纳税人承担了尾部风险爆发后的巨大损失。用另外一句话说，如果尾部风险按照可能性估算没有爆发，那么吉米. 凯恩（贝尔斯登），迪克. 福尔德（莱曼），恰克. 普林斯（花旗集团）可能现在仍被视为金融界的伟大人物。这不是说他们所冒的风险对社会来说是件好事，只不过是他们拥有让股东愿意下注的产品。
作为股东代表的公司董事会，其行动可能告诉我们股东利益在何处。不是所有的董事会都具有相同的能力，但即使是在拥有者像罗伯特.罗本（高盛的前CEO和财务总监）这样的中间分子的花旗集团董事会也可能根据懂行股东们的倾向性选择做出判断。有证据表明正是这个董事会推动了花旗集团不断进行高风险投资，最终导致了其失败。尽管我们无法判断董事会是独立的还是被管理层所操纵，显然它并没有限制银行的风险水平。
最后，资产市场也并没能完全意识到风险的严重性。从2005年的第二季度到2007年的第二季度，标准普尔500两年间股票期权的价格波动——对股价波动提前两年进行预期——高于短期一月间波动30%-40%。这一个数据表明，尽管在高位运行的市场并没有认为对股东不利的事件发生的可能性很高，但它预计到最终市场的下行无可避免。如果市场相信银行在尾部风险之中，那么这正是我们预期的市场应有的表现。
因此，当讨论涉及的角色从公司层级到交易员到风险管理经理到CEO到董事会到股东不断的进行变化时，我们没有在任何一个地方发现对尾部风险不断积累的担忧，特别是在那些激进的银行里。在这幕大剧的主要演员里——交易员、经理层、股东——都把注意力放在尾部风险的好处上。用保险的用语来说，当世道好的时候，他们能够分得巨额利润的一杯羹，而当极端情况下的风险爆发时，他们被有限责任所保护从而避免承担了巨额损失。那么，这些损失由谁来买单呢？
典型的答案应该会说是银行的债务人。对商业银行来说，其中一些是联邦存款保险公司担保的储蓄人，他们在任何情况下都不承担损失；而另一些则利用放出短期贷款和对其贷款进行证券化来保护自身。如果以资产为抵押的证券违约不断积累，短期资金出借者会认为他们能够在市场崩溃前将资金取回。然而，不是所有人都能够毫发无伤地成功逃脱。那么，他们怎么没有更加担心呢？
同样的，为什么长期没有安全保护的债务持有者没有极端担忧呢？特别是考虑到在股票市场上预期到的未来大幅波动？银行债务持有者一般而言是讨厌波动的，因为他们在市场上行期不能享受其收益而在下行时却要承担所有的损失。作为衡量银行违约风险的指标的银行债分布直到危机前仍保持在看似良性的状态。
政府的帮手是如何造成伤害的
债券持有人对风险的无知，这一点是很难辩驳的，特别是当资本期权市场释放出危险信号时。对于他们持续暴露于风险之中的明显解释是债务持有人并不认为他们会承担损失，因为政府最后会来收拾残局。对于这种安心的来源可能性有两个——这些理由实际上是由大事件产生的。第一，没有安全保障的债券持有人没有应有的担忧是因为直接政府介入的预期，在房产和信用市场政府不会让事情变得无法收拾。第二，赌博最高风险的机构是那些被认为对整个金融系统影响巨大到政府无法让其破产的金融巨头。如果政府为上述金融机构注资救市的话，银行债务持有人不用承担任何违约风险。使银行债随着其风险水平的增加而走高的原因，有对政府介入的信心因素，更重要却还是，由于债务持有者完全的放心，经理层采取越来越大胆的策略运用杠杆为资产创收。
考虑尾部风险的本质。与违约发生相互隔绝的普通贷款或个别的抵押不同，高评级的、多元化的住房抵押贷款证券的违约只有在全国范围内违约大面积发生时才会发生。而如果这样的不可能最终发生了的话，政府可能不得不对房地产及房地产金融市场进行介入：当以百万计的房产所有者都违约时，它不可能坐视不管。同样的，当这样巨型的系统风险发生时，不仅仅是大型银行感觉到融资的困难，而且从大到小的各种公司会面临更为艰难的融资限制。同样的，美联储不太可能对这样的流动性丧失局面坐视不管，特别是其主席格林斯潘曾经作出过信誓旦旦的承诺。所以，尾部风险系统性的本质确保了如果风险爆发，银行会集体遭遇困境，而那时候政府的支持会到来。这减小了该风险的成本。
现在这种预期的支持已经到来。具体而言，为了支持房地产市场，联邦政府引入了税收工具鼓励房产持有，其中包括对首次置业者的税收优惠。从2008年起，房利美、房地美、联邦住宅管理局借出了数以十亿美元计的贷款给低收入者，以期维持房产价格。彭博的金融网站上估计，2009年美联储和财政部总共购买了1300亿美元的基于抵押贷款的衍生证券，是该类型证券发放总量的76%（包括再融资的部分），是市场总量净增长的三倍。上述统计数字表明，这些交易将抵押率降低了75个基点。问题资产援助计划在其2010年1月对国会进行的特别监察长报告中说：“政府不仅仅只是就住了抵押房贷市场。从许多方面来说，房贷抵押市场绑架纳税人承担由私人投资者造成的风险”。《金融时报》报道说，特别监察长尼尔.巴诺夫斯基提到“在房地产市场上被毁坏的一切和各种私人游戏参与者所扮演的角色现在已经被我们部分认清了…而实际上造成泡沫和引致危机的那些因素都被政府方面的角色复制了。”
在房地产市场以外，美联储也展开了所有可能的缓和危机的努力，特别是在莱曼兄弟破产后。美联储将利率降低至不能再降的底部，创造出为私人部门提供贷款的创新计划；于此同时，财政部通过问题资产援助计划为金融企业注资并改善其资本结构。联邦储蓄保险公司也通过在2008年为所有银行提供暂时性保险以及提升储蓄保险配额的方式进行援助。在2001年美联储就曾以大幅降息对当时的危机出手相救，之后格林斯潘有一句名言说美联储会“在危机发生时减少损失并希望能够帮助完成从低谷向下一轮繁荣的转变”。所以记得上述事实的银行有理由相信他们会被再次施以援手。那些面临流动性风险但最终存活下来的银行由于其后的利润得到了补偿——但其中一些没有能够坚持到盈利的那一天就倒下了。
也许让银行债持有人安心的另一个重要因素是他们知道借款的这些大型银行被当局认定对整个金融甚至经济系统拥有太大的影响而不能让其破产。羊群行为更是使得这一判断变得毫无疑问：如果许多大型银行都面临同样的尾部风险，那么他们会在同一时间变得脆弱，这样，政府冒险让其中之一出局引发系统性恐慌的可能性就会成比例减小。对于2008年9月联邦储蓄保险公司带头的援救华盛顿互惠银行方案，布什任内援助计划的领军人物、财政部长哈里.保罗森写道：
不幸的是，尽管根据联邦储蓄保险公司设计的程序，对华盛顿互惠银行问题较为顺利地处理了，但该援助方案并非完美。JP摩根的交易没有花纳税人的钱，没有储蓄者遭受损失，但是其为华盛顿互惠银行高级债务持有人提供的交易是每美元55美分，这基本上与当时其证券交易价格相当。回顾这一点时，我认为在恐慌的中心，这是一个错误。华盛顿互惠银行是美国第六大银行，它对整个系统很重要。而对优先和次优债务的打压和对高级债务持有人的剥夺使得其他金融机构债务持有人更为不安，增加了市场对于政府行为的不确定性预期。
因此，尽管就在华盛顿互惠银行救助方案出台之前，市场完全预期到债务持有者不会被全额支付，尽管联邦储备保险公司完全有合法的权威界定债券持有者的损失，财政部长仍然对这一行动表达了自责和懊悔。要知道，对一个大型的较好地进行多样化资产配置的银行来说，唯一可能遭遇困境的时机是在全国范围内的经济下行和可能的恐慌之中，财长的逻辑应该是保护银行债券持有者遭受任何损失并避免银行家仅仅依据市场规律采取行动。
总而言之，如果银行经理层能够完全了解他们所冒的风险，他们的决策可以按以下的步骤逐步展开。在涉足尾部风险的早期，比如说像住房抵押贷款证券违约风险和借入短期债为长期资产融资的流动性风险，他们可以小心谨慎甚至是偷偷的进行。毕竟，如果没有人知道所面对的风险，这些交易所带来的利润会看起来健康得多。相应的，花旗集团的表外渠道容纳了大量的以短期债务为融资手段的资产证券化产品，躲过了除最细致的分析师以外的大多数人的视线。
当足够多的银行模仿创新者并且涉足类似的风险，当市场参与者都认为危机发生时政府会介入，那么大规模涉足尾部风险的动机就会极度增强。即便极小可能爆发的风险最终爆发的时候，大部分的损失会最终被政府和纳税人承担；知道这一点后，市场会偏重于这类风险能带来的潜在利润。确实，以短期借债为融资手段的资产，在流动性收缩的时候就会有偿债问题，因此它会有很强的动力去将对“流动性永远不会枯竭”的赌注加倍——通过两个手段：购买依赖于流动性的资产，如果流动性枯竭，则资产就会贬值；利用更高的杠杆率。其背后的原因很简单，有限债务责任的保护使得股东即使判断失误，流动性枯竭对他们造成的损失不会很多；而如果他们赌赢了，其获利却是巨额的。难怪在危机之前，住房抵押贷款证券交易和短期杠杆的使用都稳步增加。
