第五章 泡沫不断
作为美国联邦储备委员会主席，本?伯南克每次改变观点都会吸引公众的关注，在这点上，任何一个国家的央行行长都无法与之相提并论。2004年2月，时任美联储理事的本?伯南克在东部经济协会发表的一次演讲中，谈到了“大缓和”。所谓“大缓和”，是指自20世纪80年代中期开始，工业化国家的产出波动和通货膨胀膨胀就开始稳步下降。因为经济管理的理想目标是经济强劲、稳步增长，没有大起大落或高通货膨胀，这种“大缓和”的趋势表明一些政策措施确实发挥了作用。
本?伯南克考虑了以下三种可能的解释：第一，可能是我们比较幸运，这段时期内，战争和石油价格上涨之类的事情少了许多；第二，经济管理方式改变了，比如公司建立了新型管理体系，能更加快捷地获取销售信息，并持续地把这些信息转化为生产和库存管理决策。这些改进可以解释各国如何能够避免大幅度的库存挤压和生产锐减。这是前几次经济衰退的典型特点。第三，因为我们对经济的了解不断深化。很多中央银行的官员以前是大学里的经济学家，更了解金融政策是怎样影响经济产出的。
伯南克是一位优秀的经济学家，作风非常严谨。他表示上述三种解释都有道理。但是，他强调说现在的货币政策比以前好多了。20世纪60年代和70年代的决策者们制定的政策是基础性的，而且他们对经济关系的认识有时会出错，而今天的央行专家们更了解经济运行的规律。伯南克比普通的决策者更谨慎小心，但是他的演讲的总体语气依然充满了炫耀的口吻：我们非常了解现代经济管理的各种手段，这是为什么我们的经济只遭遇了轻微的衰退。其中的言外之意是（也许是无意的），随着我们的不断进步，我们可以彻底消除经济危机。，
2008年9月，时任美联储主席的伯南克已经意识了到货币政策的局限性，呼吁国会帮助。他指出：“尽管美联储、财政部和其他部门做出了努力，可是全球金融市场仍然处在极大的压力之下。这迫切需要国会采取行动来稳定形势，避免我们的金融市场和经济经历严重的后果。”简单地概括起来就是说，货币政策没有起作用，只有国会对金融体系进行紧急救助才能稳定经济、避免萧条。那么，美联储到底哪里出问题了呢？
事后认识到，美联储似乎犯了两个错误。第一，2001年的经济衰退之后的失业型复苏迫使美联储长期维持非常低的利率。这就在美国及世界其他国家和地区产生了经济过热现象，然而这时理论和政策要求美联储按兵不动。第二，美联储积极鼓励金融市场相信它的不对称政策：既不依赖潜在的、不可持续的资产价格上涨，又要做好泡沫破裂时收拾残局的准备。这两个含蓄的许诺带来了相当大的危害，因为他们在刺激就业增长的同时，也提高了人们承担金融风险的勇气。
很不幸，因为美联储的方案与自身的使命相一致，并有学术界的主流思想作支撑，所以他们并没有被迫反思其政策究竟是否合理。再者，当时失业率长期居高不下，出于政治压力，必须继续实施这些政策，这就使政策转变难上加难。
美联储的目标
美联储得到国会授权来促进美国经济的健康运行。这表示它要最大限度地保持充分就业和价格稳定。自1913年（即1907年金融危机之后）成立以来，就被赋予了确保金融系统稳定的使命。
以前，经济学家认为维持经济健康运行的两大要素—保持充分就业（即高增长）和价格稳定（即低通货膨胀）的目标，长远来看是不可兼得的，因为高增长必定需要高通货膨胀。威廉姆?菲利普斯研究了1861年到1957年的英国经济之后发现了这一关系，这个平衡被称为菲利普斯曲线。这个平衡中似乎隐含着这样一个观念：你时刻都能欺骗所有人，因为通货膨胀使人们认为他们从所售卖的商品中会得到更多的报酬，使得他们更加努力地工作，于增加产出，但他们没有意识到其他所有产品同时都变贵了。
在20世纪60年代晚期20世纪70年代早期，就在实际的经济数据显示菲利普斯曲线关于通货膨胀与失业二者之间关系的论断错误之际，“合理预期学说”开始主导货币经济学理论。它解释了为什么菲利普斯曲线在理论上站不住脚。最主要的论据是人们了解决策者的目标和他们制定的政策，所以他们不会甘心被愚弄而跟政府合作。如果中央银行采取的政策会导致通货膨胀膨胀，生产者会理性地预料到所有产品的价格都将上涨，并且当他们看到自己产品的价格上涨时也不会更加努力地提高产出，因为他们清楚，就购买力而言，自己多挣的钱其实是贬值的。一个经济长期的就业水平并不取决于通货膨胀膨胀，而是取决于商业环境、创新动力以及公司在雇佣或解雇工人上的自由度等因素。
从长远看，这个观点消除了低通货膨胀和充分就业这两大经济目标之间的矛盾。依据“合理预期”这一新的主流理论，保持低通胀，就消除了难以掌控的高通胀带来的不确定性和认识扭曲，央行专家此时最有可能实现充分就业。但是，有一种观点认为，经济增长和通货膨胀之间还有一个短期的平衡。这种观点认为每个经济体都有一个潜在的增长率，即内在最高安全增速。经济走得稍快一步，工资和通货膨胀就开始加速增长，因为需求超出了生产能力；放慢经济增速，工资和通货膨胀就开始下降。当达到潜在增长率时，经济正好能有效维持充分就业率，即所有的失业者都忙于寻找合适的工作或不能被雇佣，任何加快经济增长的努力只会增加竞争和雇佣工人的工资，这样通货膨胀就产生了。所以理想的央行政策就是让经济永久地保持在它的潜在增长率上。
不幸的是，虽然他们具有合理的猜测，但还是没人真正知道潜在增长率是多少。这个增长率随着经济结构的变化而变化。例如，如果经济的主导产业变化，增长率就会随之改变。对央行来说，最好的标志就是通货膨胀膨胀。通货膨胀膨胀率的上升表明经济发展速度正在超出速度限制；如果通货膨胀率下降，将会刺激经济增长。当然，因为货币政策具有滞后的特点——现在提高利率，几个月以后才能在经济中看到效果。如果央行一直等着通货膨胀结束再撤回刺激措施，那他们会等上很久。所以，央行会预测其政策的效应（通常是两到三年之后的效应），并会采取措施遏制未来的通货膨胀水平，这样就能使增速接近潜在最佳增速。
在经济危机之前，央行和学术界一致把控制通货膨胀作为他们的主要目标。当然，他们还必须顾及金融稳定的目标。依据历史经验，央行只有一个工具可以实施货币政策——短期利率，用这个手段他们只能实现这一个目标。人们对金融稳定的忧虑使货币政策的制定过程变得更加复杂，也更加轻率。结果，只有通过改变资金需求量之类的稳健措施来实现金融稳定，而执行的权力则下放给了央行下属的监管机构。
利率及其作用
美联储在很大程度上依靠短期利率（联邦基金利率）引导货币政策。它通过干预银行同业间储备金市场来制定这个利率。美联储希望可以通过这个短期利率影响长期利率。一个被大多数人认同的经济观点是，市场上的投资者根据各种可能长期持续的短期利率来判断长期利率（比如十年期的财政部债券利率）。所以如果人们预计短期利率在未来十年内仍然能继续走低，长期利率就会很低。相反，如果预计利率只在未来两个月较低，但将会上涨到新的水平，那么长期利率就会很高。这一推理被称为预期假说。通过调低短期利率，尤其是市场认为短期利率将长期走低时，美联储可以影响人们对未来短期利率的预期，从而影响长期利率。
长期利率在经济中极其重要。较低的长期利率会增加股票、债券、房产等长期资产的价值。因为股息、利息支付、房产提供的服务的折现率较低。这样就能增加家庭财富，刺激家庭消费。长期的低利率也弱化了储蓄对家庭的吸引力，使其更倾向于消费，这又增加了市场需求。最终，长期利率决定了实际投资的盈利能力，刺激了公司的投资动力，同时强化了公司的贷款能力。
短期利率也对经济活动有直接的作用。很多贷款利率与短期利率联系在一起：例如，如果美联储降低利率，可调利率抵押贷款的利息支付就会下降，就会给予家庭更多的资金用于消费。通过低利率政策，美联储也向市场发出了信号，即它打算在可预见的未来保持宽松的流通状态。这时，银行和金融集团就愿意提供固定期限的贷款，因为他们有信心再从市场中筹措到资金。
我所指出的是货币政策运行的传统观点。现在让我们了解一下美联储是怎样应对2001年的网络泡沫破裂和经济衰退的，并看看传统观点在那些方面有纰漏。
网络泡沫破裂的应对措施
在2000-2001年纳斯达克指数暴跌之后，经济衰退接踵而至，美联储试图通过不断降低短期利率消除投资锐减的影响。利率从2001年1月的6.5%降到了2003年6月的1%。利率之低达到了1971年的浮动汇率时代之后的空前水平，这给市场发出了强烈的信号。购买房产又热起来，因为更多人们发现他们有能力承担较低的抵押贷款。房产需求增加刺激了房地产业，而工程建设也享受了低利率，以便开发商能够顺利贷款。
在生产力提高基础之上的产出实现了强劲的增长，但是公众和政府官员最想要的是就业率。经济增长本身并不会自动把食物摆在桌面上，不会承担家庭消费开支，不能减轻失业者看着他们的福利消耗殆尽的焦虑，也不能减轻人们对失业的恐慌。不幸的是，就像我们看到的那样，就业率并没有增长。工业企业和服务类公司继续裁减员工，建筑业产生的新的工作也没有抵消其他领域的失业。2003年6月，失业率便达到高峰，而此时产出早已实现恢复、经济衰退也早已结束。
面对低通胀和高失业的状况，为了维护经济健康运行，美联储应当保持低利率。事实上，失业率偏高和经济衰退让包括本?伯南克在内的美联储官员非常担心可能会产生通货紧缩，即使2003年中期也不例外，那时，季度GDP增长率为3%左右。联邦储备好像受到日本的影响。由于房地产泡沫破裂，日本经济在20世纪90年代经历了长期的通货紧缩和低增长。但这个担忧是错误的：不像日本，美国在2001年并没有经历债务危机，只是估价过高的技术股票崩溃了。债务危机可能导致银行倒闭现象增加，失业和通货紧缩。从历史经验来看，股票崩盘的影响要小得多。尽管有低价进口商品的下行压力（当然，我们无从得知如果没有美联储的宽松政策，情况还是不是这样），美国的消费者价格指数在这一时期从未低于1%。更重要的是，通货膨胀未来预期一直在1%以上，接近2%,，这是美联储的非正式目标。事实上，当时反通货膨胀的压力已经上升，不是因为市场需求过低，而是因为外国竞争者强迫美国制造商提高生产率并限制工资增长，。
2003年中期，除了通货膨胀和失业之外，所有的经济指标都实现强劲好转。美国的市场需求强大：美国的贸易赤字（用来衡量外国商品满足美国市场需求的指标）迅速扩大。实际上，美国就业率，尤其是制造业的就业率，增长非常缓慢的原因可能是美元走弱，而中国和日本等国拒绝升值本国货币，使他们出口的商品在美国市场继续保持竞争力。美联储实际上刺激的是本已快速发展的世界经济，为他国，而不是为美国，创造就业机遇。世界大宗商品价格开始平稳上涨，这表明世界经经济衰退状况正在逐步扭转。如果美联储这个事实上的世界央行一直将注意力放在世界经济的持续增长上，它就应该提高利率，采取紧缩的货币政策。但其使命范围仅仅局限于美国自身。
斯坦福大学的约翰?泰勒指出，即使根据人们所熟知的泰勒规则来衡量，美联储早在2002年初之前就应该开始提高利率了。（泰勒规则是指泰勒于1993年根据美联储利率政策的实际经验而确定的一种利率调整规则，该规则将短期利率视为产出缺口与通胀缺口共同作用的结果。）但美联储降低利率的政策一直延续到了2003年6月。2010年伯南克在美国东部经济协会的年会上发表讲话时，为美联储的政策做辩护，指出如果通胀能够被恰当测量，就会发现美联储在这一时期的政策并未偏离泰勒规则。其实，美国的产出增长并未带来失业率的提升。根据泰勒规则，美联储的焦点不是产出，而是就业。
当美联储最终在2004年6月开始提高利率时，却担心会中断刚刚出现的就业率上升的势头。因此，在调高利率的同时，还煞费苦心地宣布，利率将会继续走低一段时间，最后才会“缓步”上升，意思就是美联储的每次例会上提高25个基点。这一策略显然有助于使长期利率保持在较低的状态，但这样做的原因并不是由于人们对未来短期利率的预期下降了。这点根据预期假设理论上可以看出来。而真实的原因是，美联储提高短期利率导致政府长期债券的风险溢价下降，最后还导致长期利率下降和债券价格上扬。事实上，即使美联储提高利率的进度缓慢，偏低的风险溢价也能够确保房产等各种风险资产或者长期资产的增值。美联储的政策似乎发挥了作用，因为其政策提高了人们对风险的忍耐度。
但是，贷款质量的日趋下降的确引起了美联储的担忧，使其发出了加强监管的呼声。但由于其过于依赖利率促进增长，监管措施并没有实效。最终，可能是美联储的行动结束了这一乱像。较高的短期利率提高了可调整利率抵押贷款的还款额度，并通过利率重置提高了抵押贷款的前瞻性支付额度。随着住房需求量下跌，以及房地美和房利美减少了对按揭证券的购进，房价不再上涨了。结果，最初较低的诱惑利率结束之后，那些从银行大举贷款的买房者发现资金严重不足，开始拖欠还贷了。大量的房子被银行没收，而在大量的人丧失抵押品赎回权时，房价开始下跌了，繁荣的表象戛然而止。我们此时都知道，美联储干预得太晚了。泡沫已经大为膨胀，接踵而至的便是令人痛苦的破产倒闭浪潮。
美联储犯错了吗？
等到一切都已确定下来，我们很容易就发现，美联储即使是在制定传统政策的制定上都犯了错。比如，它可能高估了通货紧缩的风险。不过，从某些方面来讲，美联储很可能利用发生概率很低的通货紧缩问题来转移公众注意力，用来解释为什么一直压低利率。真正的问题在于失业，这使得提高利率的政治压力很大而最终无法实现。过去，当经济增长与就业复苏并存时，这不是问题。然而，在失业型复苏的背景下，增长和就业就分离了。美联储必须长期保持低利率，只有如此才能实现就业机遇增加。
对于那些认为美联储十分独立的人来讲，很难相信美联储也会承受很大的政治压力。然而，这如美联储官员私下里所承认的那样，国会时刻都会给美联储施加压力。国会中有权力的政客们在与美联储官员私下里谈话时，会有意无意地威胁美联储官员要仔细审查其政策。如果美联储不顺从他们的意愿，他们就会企图削弱美联储的独立性。尽管一般来讲他们不干预货币政策的制定，但是不难理解，一旦失业率上升，他们也是很有压力的。具有讽刺意味的是，美联储对于独立的渴望却成了国会迫使其顺从的途径。
然而，此时，美联储几乎不需要任何的理由就能保持低利率。主流的思想建议美联储的决策者们只有在通胀失控的情况下才应该担忧。但其实不是：商品和服务的价格上涨是静态的，美联储实际上担心的是通货紧缩。因此，美联储大可以毫无顾虑地将注意力放在其第二项使命上，即实现充分就业上。然而，即使美联储竭力说服公司利用超低利率进行投资时，金融资产和房产的价格却在飙升。但主流思想的建议却是可以忽略资产价格。
上涨的资产价格
迅速飙升的资产价格本应该敲响警钟。导致这些资产价格飙升的原因不是一些传统因素，比如风险抵抗能力提升、外国热钱涌入以及信贷扩张等。
短期利率偏低促使投资者愿意承担更大的风险，其原因有很多。有些机构，比如保险公司和养老基金，都已经压缩其长期债务。凭借着安全资产享有的低利率，他们偿付这些债务的希望十分渺茫。与其为了提高保险系数而不足，他们更愿意进军风险更大但利息率更高的较长期债券业务，比如抵押债券业务。另外，随着长期利率下调，以及股票、债券和房产价格上扬，家庭感觉更富有，更有承担风险的能力。有些冒险的选择也许不是理性的。正如我的同事理查德?泰勒所指出的那样，当赌徒赢钱了。他们会冒更大的风险，因为他们将其所赢得的钱视为他人的钱，因此一旦失去也不觉得很可惜。无论原因是什么，由于投资者更加愿意承担风险，各种资产的风险溢价也就下跌了。
随着美国大量的热钱奔出过门寻求投资收益，尤其是流入高收益债券、股票和发展中国家政府债券方面。不过由于这些国家中有很多担心在对美国出口的竞争中处于不利地位，他们的央行便采取干预措施，从国内的私人实体那里大批买进美元，压低本国货币汇率，然后将这些美元冲洗投资，用来收购美国的政府债券和机构债券。因此，尽管美联储一直想把美元推出国外，最后却都流回了美国。在很多工业国，很多私人实体都有循环使用美元的业务。德国银行和日本保险公司利用其客户的美元存款来购买看起来很安全的美国抵押债券。奔出美国国门寻求高风险资产投资的资金于是又重新回到了美国，寻求看似安全但收益更高的债务类债券。在某种程度上，美联储的政策将美国变成了一个巨大的避险基金，在全球投资风险资产，但资金来源却是在自己世界范围内放出的债务。
信贷也在扩张。不断上涨的资产价格本身就给予了家庭和企业用以贷款的抵押品，美联储主席伯南克在普林斯顿大学任教时曾指出过这一点。确实，很多低收入贷款者的融资都是建立在房价不断上涨的基础之上，一旦最初的诱惑利率终结，他们也能够依靠出售资产实现再融资。因此，房价上涨，而不是收入增加，更能够保持贷款者的持续偿付能力。
另外，美联储承诺在可预见的未来流动性充足，就意味着银行家们愿意给予企业长期的、非流动的，因而也是风险性的贷款。但由于企业不愿进行投资，银行只有寻找有贷款需要的交易项目。其中的一个选择就是私人股本收购企业，因为私人股本只有借助银行借贷才能完成收购。银行会将其发放的贷款整合为贷款抵押债券，然后出售债务性证券来获得更多资金来发放更多的贷款。结果是，杠杆收购规模变得越来越大，来满足投资者无法满足的债务索偿要求。由于各银行竞相放贷，贷款标准迅速降低，这就构成了典型的低门槛贷款。这种贷款使银行失去了用来在债务人状况恶化事用来索偿的各种条件，以及实物付息债券，即债务人无力偿付时用来支付债权人更多的债券。正如我之前所说，最近的金融危机并不是由给穷人放贷引起的。
资产价格脱离基础
如果市场状况良好，而且资产价格并未脱离基础，那么资产价格上涨也不足以成为一个问题。在房地产市场中，价格应该是利率水平、当地人口、家庭收入水平和当地调控措施综合作用的结果。
不幸的是，资产价格的上涨会自动强化。例如，房价上涨，现有的业主就能有更多的能力向银行抵押贷款再用这些贷款去购买更好的房子。在这种操作下，新购得的房子价格也跟着上涨。房价不断上涨的历史就会导致幼稚的新的置业者们预料房价会继续上涨。的确，在一段时期内，这种语气是符合逻辑的，因为总是有很多资金充裕的、现成的业主跟上来接盘。
在多数市场中，精明的投资者们在价格过于偏离基础价格时，便会采取克制立场。在楼市中，投资者很少有机会作空头交易，即依靠出售并非自己所有的房子来牟利。这意味着乐观的接盘者发挥着极为重要的作用。因此，房价以及资产价格能过度增长，而一旦价格回归现实，结果是很残酷的。
央行专家们认为，他们不应该将估测合适资产价格过高作为自己的责任。毕竟，他们比市场经济的参与者们知道得多吗？很多市场都能够自发运行得非常良好，而引进各种刺激或抑制措施制造出的问题比解决的问题还要多。但是历史经验警告我们，像楼市这样的依靠银行贷款来驱动的市场的情形却是不同的：不仅非常脆弱（较少的楼市交易决定了全国的楼市价格），而且不允许投资者作空头交易。这些市场的价格可能会严重脱离基础。房价泡沫破裂，引起的不利形势具有很强的破坏性，因为随着价格下跌，借贷终结了，人们无力还贷。之后便是抵押房产赎回权大量被取消，导致价格进一步下跌。
资产价格不可持续增长的关键预警信号就是信贷同时也在扩张。在1929年股市崩盘之前，这一预警信号就是，尽管股价增长，股票保证金贷款依然增加。在最近的经济衰退之前，房价持续高涨、房地产市场贷款、私募股本贷款增加和交易价格上涨本应该给各央行敲响警钟。历史上，信贷增加的确是银行家确定利率的一个重要因素。但近年来，学术机构说服了很多人，使他们相信这种做法是过时的。令他们引以为荣的是，欧洲央行和一些发展中国家的央行，比如印度储备银行，在制定货币政策时，都持续关注信贷增长。
信贷快速增长在过去被认为具有重要的含义，部分原因是因为它被认为预示了通货膨胀，部分原因是因为反映了信贷质量可能下降。学界专家们表示，信贷整张和通货膨胀之间的联系十分微弱（这一点上他们是正确的）。并认为信贷问题已一去不复返，因为现代银行的管理和监管都已经得到大幅改善（这一点上他们显然是错误的）。
第二个论据央行专家们所提供的就是在投资狂热中，当透支着预料到价格会以超过百分之十的高速增长时，小幅提高利率是的作用是微乎其微的。这一观点有两个问题，其一，问题得关键是预期。如果央行让投资者们相信，央行会拿出遏制商品价格上涨的姿态来遏制资产价格上涨，那么他们的价格高涨的预期就会大大泄气，尤其是在泡沫形成的早期。换句话说，央行利率的微调能大大地影响人们对于价格增长的预期。资产价格以超过百分之十的高速增长的事实并不意味着银行利率也要做出如此大幅度的调整。其二， 泡沫形成的基础是所谓的“博傻理论”，意思就是即使一种资产的成交价格已经被大幅推高，仍然会有人出更高的价格来接盘。此时，如果央行表示将要减少流动性并限制融资和交易，就能够告诉投资者有能力接盘的傻人就会更少。如此，泡沫便很难继续膨胀。
而事实上，美联储非但没有阻止泡沫的膨胀，反而通过银行的承诺来助长泡沫膨胀，这一项举措也许比美联储其他任何措施的危害性都大。这种承诺就是所谓的“格林斯潘对策”，意思就是美联储不可能准确判定资产价格会在何时高涨到泡沫的地步，因此美联储将忽视资产价格，只要做好一旦泡沫破裂出来收拾残局的准备就行了。为了理解他为何做出这个承诺，我们需要回到1996年。
格林斯潘对策
阿兰?格林斯潘是一位目光敏锐、经验丰富却有点拘泥于意识型态的经济学家。1996年末，作为美联储主席的他开始担忧股市的高涨。他曾在美国企业研究所发表了一篇著名而大胆的演讲，在演讲中，他质疑央行是否有必要担忧房地产、股票等盈利资产价格的迅速上涨。这位央行行长以字斟句酌的模糊性言辞，几乎明确地指出股票价格被高估了。他的讲话如下：
但是我们如何才能得知非理性繁荣已经极大地推高了资产价值，并演变成日本在过去十年所经历的那种非预期的、长期性的衰退呢？……只要金融资产泡沫的破裂不危及实体经济、实体经济生产、就业及价格稳定，我们这些央行专家就不必担忧。……但是，对于资产市场和实体经济之间相互作用的复杂性，我们也不应该低估，或者盲目乐观。因此，我们在制定货币政策的时候，必须从总体上评估资产负债表，并有针对性地评估资产价格的变动情况
在其自传中，格林斯潘承认他并不知道市场是否能了解他的意思。实际情况是市场确实没领悟他的意思，并把他忽略了，因为实际情况证明，股票市场次日开盘之际就惊现大幅下挫，但不出一天就恢复了元气。而且忽略格林斯潘是正确的。因为即使格林斯潘在其演讲中暗示了采取这样的举措，美联储并没有因为他的忧虑而加息，。格林斯潘从来没有解释过他为什么没有采取行动，很可能是因为当市场参与者们看透了格林斯潘打算让市场着陆的真实意图之后产生了强烈的反应，结果束缚住了格林斯潘的手脚。
互联网热潮中，当股价继续飙升之际，美联储采取了观望的态度，没有盈利、甚至连销售收入都没有的公司，纷纷开始根据各自网站所吸引的眼球，以天文数字的高价出售股票。在俄罗斯在1998年发生债务危机并严重违约以及长期资本管理公司的避险基金崩溃之后，美联储甚至采取了减息措施，直到1999年才开始小幅加息。
股市终于还是在2000年崩盘了，不过美联储在早期采取的重大措施保证了即使就业恢复比较缓慢，这次崩盘的负面作用也是轻微的。阿兰?格林斯潘曾于2002年在怀俄明州杰克逊荷尔讲话时提出自己的主张，他认为，尽管美联储不能及时发现或者阻止资产价格高涨，却能够“在它发生时缓和其影响，而且有望促进向下一个扩张阶段的过渡”。格林斯潘早在1996年就有一种敏锐的直觉，即美联储在资产价格过高时不应该采取干预措施，但是一旦出现破产现象，却能及时发现并收拾残局。这篇演讲似乎在事情过去之后说明了为什么格林斯潘有这种直觉却没有采取行动的原因。
格林斯潘的不对称逻辑并不仅很奇怪，因为底层怎么会比顶层更容易认识呢？而且很有危险性。它告诉华尔街和美国的银行，美联储将不会依靠提高利率来遏制资产价格，而且一旦形势恶化，美联储将会介入并推高价格，这就助长了资产价格高涨的气焰。这种为资产价格准备好保障的承诺被戏称为“格林斯潘对策”。他告诉投机商和银行家们，如果他们赌博，美联储不会限制他们的收益，但是如果他们赌输了，美联储将会限制后果。他们只需确保他们的赌注下在同一个事物之上就可以了，因为如果他们是各自下赌，那么将难以构成系统性的威胁。
同样重要的是，美联储愿意在经济严重下挫的时候向市场提供充足的流动性，这给银行家门发出了明确的信号：“不必储存现金或易售资产来防备意外事件，美联储会及时出现帮助你们。”这样，美联储不仅减少了采取预防措施的价值，也暗地里鼓励银行家短期吸储并长线放贷，使银行家门相信一旦资金不足了，有美联储帮忙。举债经营的现象在整个金融体系内大量增加。长期以来，央行一直在解释为什么没有将焦点放在资产价格上，其依据是如果格林斯潘在1996年根据自己的直觉行事，那么将会扼杀掉美国股市的繁荣和美国家庭财富的空前的增长。在2009年3月2日，标普500指数以700点收盘，低于1996年格林斯潘发表重要演讲那天的744.38点。当然，到目前为止，这种说辞已经颇有市场，但是如果当年格林斯潘讲话之后进行相应的利率调整，那么就可能避免13年之久的受益丧失。当然，政治人物是否允许他这么做就是另外一回事了。
货币政策和金融稳定
尽管在我写本书之际，美联储迫于失业率偏高以及所有资产价格都在上涨的形势，依然将利率保持在最低水平，最近的衰退还是导致人们开始反思货币政策的目标究竟是什么。今天，唯一的值得庆幸的是信贷扩张的速度很缓和，楼市泡沫也不可能在我们惊魂甫定之际卷土重来。但金融部门如果说有什么优点的话，那就是它有创新性，即使招惹麻烦的方式也颇有创新性。
我之前曾说过，学界和央行专家们一致认定，经济增长最大化和保持低通胀率的目标在长期来看是可以并存的。但是，旨在促进直接投资及实质增长的货币政策，与旨在阻止市场参与者进行高风险性单向赌博的货币政策相冲突。前者长期保持可以预计的低利率，并会在市场流动性紧张之际保持充足的流动性，而后者的政策风向不可预测，也不会保证在流动性不足时采取补救措施。
那种认为货币政策无法阻止资产价格泡沫的论点是怯懦的，也是自私的，让美联储摆脱了保持金融稳定的关键角色。当然，美联储应当谨慎决策，在出现泡沫迹象时防止泡沫形成，而不应该天真地认为人们对泡沫的担忧是没有依据的。放弃本身应有的职责来获得政治认同会给经济带来巨大的风险。
更具有争议的是，美联储是否应该为经济振兴而将利率保持在最低水平。尽管这样的举措似乎是没有什么代价，但是却给储户强加了很大的成本，给债权人，尤其是银行，带来了意外的收益。因为这就是一个相对隐蔽的转账，几乎不会引起评论和抗议，尤其是当富余的储户倾向于在危急时刻保持沉默时。但这却是实实在在的利益转移，每年的金额高达数千亿美元。此外，它给银行家门提供了一个单项赌博的机会：虽然他们使金融体系陷于困境，却依然能依靠利率获益匪浅。最后，尚不清楚超低的名义利率（几乎为0）是否会比低利率（2到3个百分点）给予投资者更大的投资动力
不过，美联储依然在推高房价，这一点的危害性更大。其间接手段是保持低利率，直接手段是给予楼市大量贷款。尽管美联储这种支持性举措有助于促使楼市泡沫逐渐消解，却一再推迟了楼市的调整。业主和贷方并没有不畏损失而贸然前进，而是采取了观望的态度。但只要还有进一步调整的希望，买家也不会进入市场。除非房产存量被彻底消化，建筑商是不会有很强的恢复建设的动力。因此，美联储不仅是在耽搁楼市的恢复，也使人们更加相信美联储不会阻止价格上涨，只会防止价格下跌。格林斯潘对策迅速地演变成了伯南克对策。
总之，美联储在2002年到2005年的货币政策具有很大的局限性，因此受到了的严厉批评。但明显例外的是，央行专家和货币经济学家却没有提出严厉批评。其局限性表现在：首先，这种政策过于关注持久的高失业率，只是尽力通过鼓励投资来降低失业率。这意味着美联储将会长期坚持低息政策，如果企业对此有所怀疑，美联储就会抛出林斯潘对策使其安心。批评这种政策的人应该认识到这种政策与美联储的使命是完全一致的，而且更重要的是，如果美联储的加息来的稍早，就会付出巨大的政治代价。然而，这种政策的更大作用体现在扩张信贷和推高资产价格上，但是对于房地产业之外的就业，作用却不大明显，因为各企业仍然忙于应付互联网泡沫带来的后果。
其次，学术界的主流思想认为，只要通货膨胀率保持不变，央行专家们就没有什么可担忧的。确实，担忧就意味着玷污了理论体系的纯洁性，因为这将会娇嗔个人多种目标，导致市场困惑。因为，央行专家应将目光放在抑制通货膨胀上，如此一来，就会使银行管理者们开始有点风险意识。不幸的是，管理者们却糊涂了，这次他们基于意识形态的立场，采取了抑制私营部门的政策，结果弊大于利。
底线是，货币政策的争论，过去一度被认为已经有了定论，不得不重新进行。在各种紧迫的问题中，包括刺激投资和就业的政策，与旨在确保金融稳定的政策之间的平衡。资产价格上涨肯定会成为政策争论的其中一个方面。此外，美联储将不得不考虑是否只是在为美国制定政策，或者，其实是为了更大的全球经济。要做的还有很多。
学界的败笔
了解宏观经济领域的经济学家们的败笔是很有意义的一件事。许多评论者都公开奚落经济学家们的模型，讽刺说这些模型过于简化。还有的人怀疑一些模型过于复杂的数学阐释，还有人不仅提出批评，同时还指出人类的行为过于复杂，根本不可能为一些数学模型所把握。
最现实的模型恐怕就是详细描述所有个体以及他们任意的行为，以及所有制度。但如果这样，模型就十分复杂，在实际分析中价值不大。经济模型的全部意义在对经济进行有用的简化说明，使我们能够在变化不定的政策和环境下分析未来的经济发展动向。那么，这种模型是有用的简化还是过于简化就只有在实际运用中加以检测了。
曾有很多经济模型都假设只有一个代表性个人来承担所有的决策权。这种代表性个人模型非常简单，便于使用，的确能够使人们进行正确的政策预期，但是它对工业经济的各种要素的分析过于主观化 金融债权、交易、激励结构、公司、银行、市场、规章等。只要这些机制运行良好，这种模型就是有用的简化。在伯南克提到的“大缓和”中，这些因素都处于正常状态，因此这种模型为人们进行抽象推理提供了基础。
但一旦这些要素反常，这种模型就显得过于简化了。确实，这类模型本身可能加速了这些要素的崩溃：由于美联储过于关注利率对于产出的影响，而非承担金融风险的成本（很少有模型会将金融部门纳入其研究范围，更别提银行了，金融风险因此就不受抑制了。
众所周知，罗伯特?卢卡斯曾批判过凯恩斯的模型，指出这些模型将会失灵，因为没考虑到如果政策试图运用历史关系的时候经济会作何反应。同样地，没有对经济要素的评判主观性太强的模型也将会失效。在未来数年中，宏观经济模型必须更多地考虑到经济要素，这在其他经济学科分支中被广泛研究。
危险就在于货币主义经济学家将会努力抹杀掉货币政策、风险以及资产价格泡沫之间的联系。伯南克于2010年在美国经济协会的一篇演讲中近乎明确地提到了这一点，他指出，引起危机的并不是美联储的货币政策失误，他认为其政策完全合适，符合美联储在通货膨胀问题上的观点。危机的原因是监管不足。他总结说，尽管当短期利率达到历史最低水平时，价格的涨幅最大，货币政策并不能独立地解释为什么房价涨幅那么高。此外，国际经验并没有表明货币政策与房价上涨之间有什么显著关系。”
当然，没有人会声称要美联储为楼市崩溃负全责。政府制定的有利于廉价房产和私营部门的政策也起了很大的作用。但如果说美联储一点责任也没有也有失公允。确实，《圣路易斯联邦储备银行商业评论》 在2008年发表了一份详细研究，指出“货币政策对楼市投资和房价具有显著的影响，2002年至2004年为了避免通货而紧缩采取的宽松的货币政策，极大地促成了2004年到2005年的楼市繁荣”
此外，在任何一个时期之内，不同国家的货币政策与房价涨幅之间都不可能具有严格一致的关系：价格涨幅可能受制于本国特有的一系列因素，包括当前的房价水平。更普遍的意义在于，货币主义经济学家必须关注货币政策还有没有其他发挥影响的渠道（正如他们目前所做的那样）。
摘要与总结
20世纪90年代经济危机之后，发展中国家的需求降低，而且互联网泡沫破裂之后，工业国家的公司不再进行过度投资， 结果导致世界上的出口大国再次寻找那些消费必然超越本国生产能力的国家，即那些能够消化他们剩余产品的国家。美国已经开始鼓励家庭消费，以此来抚慰那些未能享受到经济增长成果的人。美国自身的失业型复苏和薄弱的社保体系，使其更有理由借助财政政策和货币政策的双重刺激来应对经济下挫。巨额的财政刺激方案耗尽了政府预算尚有的那么点盈余，使政府背负了巨大的财政赤字。除此之外，美联储还在货币政策上越走越深，向市场保证会维持宽松货币政策，而且会在金融市场出现问题时提供足够的流动性。这些保证达到了扩张信贷的预期目标，但不幸的是，即使在美联储开始紧缩信贷以后，贷款范围不断扩大，贷款质量上不断降低。然而，在长时期内，美国为世界上其他国家提供了亟需的需求。
薄弱的社保体系导致美国的政治体系对就业增长极度敏感。如果经济衰退很短暂，那么美国失业救济金的短期性和失业者的高价医疗保障还不太让人痛苦，因为这些不利因素会促使失业者在美国企业创造就业机会的同时，以更高的热情去寻找新的工作。但是如果经济萧条持续时间比以前要长，这种体系就不得不改变，因为原来那种“衰退期短，救济金少”的社会契约逐渐崩溃了。
一种原因是纯粹出于道德的考虑。在任何一个现代经济中，失业者都不该被迫做出使哪个孩子享受医疗保险，而将其他孩子排除在外的痛苦选择。这种状况不仅太残忍，也不会持续长久，因为那些在经济上彻底失败的人，会努力借助政治手段重新获得他们所失去的东西。民主体制会最终作出反应时，结果不能预测，增加了工人的不确定性。因此，我们完全有理由以不伤害经济的灵活性的方式强化美国的社保体系。
美国社保体系薄弱的另一个问题就是美国对经济下挫往往会反应过度，而其他国家却应对不力。因为每个国家都知道美国在政治上脆弱，不得不采取扩张性的政策来应对经济下挫，这就使美国市场対商品和劳务的需求流向其他国家，所以，在经济下挫时期，这些国家进行经济结构调整或者政策调整的动力相对较弱。
但是，美国在经济衰退期所被迫采取的特殊政策的最大问题在于会直接危害经济长期健康运行，也可以通过影响金融部门产生间接的损害。有人可能会提出，美国在经济下挫时期自主采取的财政政策和货币政策使其能够根据具体形势确定自己的反应，但是在危急时刻实施的财政政策肯定不会公正、不会周密。是的，正如国会在目前的危机中所做的那样，国会能够轻而易举地增加失业救济金，但是政客们通常想做更多的事情。民众的焦虑允许政客们拿出所有喜欢的项目，所有有利于特权阶级的优惠措施，以及其意识形态和政治关系网已经决定了的项目。
相似地，正如我们所看到的那样，美联储尽管表面独立，实则任务艰巨。在一个统一而创新的经济中，很难保证就业快速增加，因为企业利用经济衰退期来重新将注意力放在了提高生产力或者强化全球供应链上，进而转移到其他地区或国家。此外，招聘过程中采用的新技术给予需要招聘的公司更多的招聘机会。美联储在就业机遇稀少之际实行的长期宽松的货币政策，会导致人们更加愿意承担风险，并推高资产价格泡沫，而这从长远来看又再一次弱化了经济结构。如果美国不能容忍长期的失业，而这又确实存在，那么我们可能会面临泡沫连连的风险，因为美联储会被迫勉强自己力不能及的事，并在增加就业的希望几乎为零的地方去努力。
现在，我们该谈谈金融部门的弱点了，借此来看看为什么断层线会导致银行承担目前这样的风险。我关注两个问题：首先，为什么抵押贷款如此疯狂？（即下一章的主题）； 其次，为什么银行会承担这么多的还款违约和流动性风险？（即第七章的主题）
