2007年，中国保险业最出彩的一年。
全年保费收入7035.8亿元，同比增长25％。中国保费收入世界排名第九位，比2000年上升了七位，平均每年上升一位。保险公司总资产达到2.9万亿元，是2002年的4.5倍。
同时，长期压在保险行业头顶的投资乌云似乎烟消云散。截至年底，保险资金运用余额2.7万亿元，资金运用收益超过前5年的总和，达到2791.7亿元。2007年保险资金投资收益率为10.9％，投资收益率为历年最高。
除了股权投资，保险资金还直接或间接大手笔投资地产。
表13-1 保险公司投资房地产领域一览
资料来源：公开资料整理。
2007年，中国人寿和平安相继回归A股，制造了一个股价飙升的神话。年底，太保集团完美收官，扬起上市的旗帜。至此，中国四大保险公司，悉数完成上市。2007年中国金融大舞台，保险业已然成为主角之一。
资本市场经历前所未有之大牛市，亢奋的市场几乎让所有人疯狂。研究员们火上浇油，“中国人寿，三年九十”，“珍贵稀有，限量珍藏”，“牛市时尚”等等，煽情多于理性的言语扑面而来。但是，2007年10月以来的巨幅调整，不仅让这些牛市呓语成为永远的笑谈，更让人感到利欲世界的癫狂不堪。
11月26日，国华人寿于上海开业，成为中国第52家寿险公司。至此，中国保险公司的数量已经达到104家，上海保险机构突破90家，仅人寿公司就已达40家。同国华人寿同期获批的近20家新公司陆续开业，除了极个别之外，2004年保监会推出的保险公司大扩容政策也基本收官。
同一年，为争夺企业年金的资格，保险公司大战银行、证券和信托，终于成为第二批企业年金基金管理机构资格审批中最大的赢家。
这一年，外资分公司改制为子公司获得巨大的突破。在华的14家外资财险公司中，几乎全数获得“分改子”牌照。唯一的失意者是友邦，其分改子要求惨遭拒绝。祸不单行，同样出身美国最大寿险业者的中美大都会与联泰大都会双双发力，借投连险东风，在2007年7月，将友邦其外资老大的地位一举颠覆。
而汇丰则获得垂青，成为首家获准在内地筹建保险公司的外资银行。汇丰将与神秘富豪郑建源持股的国民信托，借道2003年签署的CEPA，筹建合资保险公司，双方各持有50％股权。
不过，这一年保险行业再次面对一次新的产品公共危机——交强险被质疑存有400亿元的暴利。幸而监管和保险行业协会全力扑火，并引入第三方的会计数据，得以暂时渡过眼前难关。
“资本家”杨超
1月9日，中国人寿正式登陆上海滩，成为内地资本市场保险第一股。
而身居幕后，指挥这场旷世江湖风云起落的，恰为一位上海人——祖籍上海崇明的中国人寿“掌门人”杨超。
2000年3月至今，杨超见证或者直接导演了中国资本市场多部“杨式”资本大片，包括中国保险第一股——中保国际香港上市，太平人寿和太平保险借“壳”回归等。
这还仅仅是序曲。
2005年5月，这位横跨内地、香港两地资本市场的“超人”履新中国人寿之后，一场深刻改变内地保险资本版图，并影响未来10年内地寿险格局的资本“狂想曲”由此上演。
与其说杨超是保险“强人”，不如说其是资本“超人”。
2000年3月，50岁的杨超辞任中国保险欧洲控股有限公司董事长兼总经理，升任中保国际董事长，同时还担任中国保险股份有限公司及香港中保集团董事长兼总经理。
彼时，谁也不会料到，杨本人将遭遇中国保险的一个资本时代。
2000年6月29日，中保国际成功上市，成为中国第一家上市的保险公司，同时也完成了杨超的第一次资本涅槃。
此举宛如闪电一击。
中保国际于2000年2月18日在香港注册成立为有限公司，并透过重组，于2000年5月26日，成为中国国际再保险公司和华夏再保险顾问有限公司两家公司的100％控股股东。至最后的上市，前后不过4个月而已。
但是，即使上市之后，中保国际也是颇为单薄——中保国际旗下的公司仅有前述两家公司。截至2000年12月31日，中保国际的保费收入仅为6.91亿港元（1999年为6.443亿港元），较上一年增长7.3％，其中再保险保费收入6.834亿港元（1999年为6.401亿港元）和经纪佣金收入760万港元（1999年为420万港元）。
与此相对应，中保国际的股价也持续徘徊底部。
如何寻求突破成为杨超的必然选择。“拓展中国国内保险业务是本公司的发展战略重点。”杨超曾称。
但是，拓展内地业务首先要解决稀缺的牌照问题。幸运的是，杨超不仅解决了牌照的问题，而且一下子就获得了两张——经营寿险的太平人寿和经营产险的太平保险。
2001年5月23日，中国保监会批准“太平人寿与太平保险正式全面恢复境内业务”。中保国际的母公司——中保集团将分别投资5亿元人民币，于上海和深圳投资设立太平人寿和太平保险。
“复业”不仅无端拉长了公司的历史，容易形成品牌，更重要的是，“复业”解决了名分的问题，太平人寿和太平保险都享受中资保险公司的待遇，而不受外资在公司资本结构、产品以及地域上的限制。
借壳太平人寿和太平保险，以杨超为首的中保国际展开了系列资本腾挪。
复业4个月后，2001年9月6日，上市的中保国际宣布，以5.2亿港币的价格向母公司中保集团收购刚刚获准内地复业的太平人寿62.5％的股权。
仅仅一个月之后，尚在襁褓中的太平人寿“炒”了一次牌照，闪电般引入了外资——2001年10月19日，富通以8800万美元的高价取得入股太平人寿24.9％的股权。
这似乎和杨超本人之海外经验和国际人脉关系良多。
2001年之后，以银行保险为业务突破口，并经历多次增资扩股，太平人寿已经成为国内居于第二集团的寿险公司。2006年太平人寿基本实现了财务持平的目标。受此带动，中保国际的股价于年初比较业已翻番。
而2005年5月，当杨超辞别香港，北上北京之时，其身后的国有企业中保控股已经是枝繁叶茂。
图13-1 中保旗下公司架构
*1 中保控股直接持有太平人寿25.05％，连同中保国际所持有之50.05％合共持有太平人寿75.10％。其余24.90％的权益由富通国际持有。
*2 中保控股直接持有太平保险47.525％，连同中保国际所持有之40.025％合共持有太平保险87.55％。其余12.45％的权益由工商银行（亚洲）持有。
*3 中保控股直接持有太平养老保险4％，连同中保集团资产管理公司持有之14％，太平人寿持有之60％及太平保险所持有之12％合共90％。其余10％权益由富通国际持有。
2005年重回北京之后，杨超一扫中国人寿昔日之守势，面对平安的步步进逼，针锋相对地提出了重点超越的战略，要求在上海、北京等重点区域，均要各个击破，规模超过平安。特别是自己老家上海，更是一定要超过平安。
业务的争夺仅仅是一个方面，资本的对决则更为惊心动魄。
2006年年初，一场世纪并购吸引了全世界的眼光——花旗、法国兴业和平安领衔的三方竞购团队分别出价241亿元、235亿元和226亿元，竞标购买广东发展银行85％的股权，以期望控股这家拥有全国牌照的股份制商业银行。
这场世纪大战中，平安坐拥地利，巧打广东牌和民族牌；花旗借力人和，连老布什也为其书信游说；而法国兴业则倚重天时，希望以德服人，峰回路转。
本来这是一场和中国人寿无缘的争夺。
风云突变。
花旗原来的算盘是，计划持有广发40％的股份。但是，这一方案遭遇政策难题——按照目前外资投资国内银行的股权管理规定，外资投资比例上限是25％，单个实体的投资比例不得超过20％。
因此，花旗被迫调整计划，而一直身处竞争之外的中国人寿抓住了机会。
2006年6月，新一轮报价结束之后，中国人寿暗渡陈仓，加入了花旗的战车，承接了花旗让出的20％的广发银行股份，获得了和自己的最大对手——平安在这场世纪并购大战中直接对话的机会。
2006年11月16日，尘埃落定。
花旗集团与IBM信贷、中国人寿、国家电网、中信信托、普华投资等国内外投资者团队出资242.67亿人民币，认购重组后的广东发展银行85.5888％股份。其中，拟持股比例为：花旗集团20％、中国人寿20％、国家电网20％、中信信托12.8488％、普华投资8％、IBM信贷4.74％。
广发银行一役，狙击平安，仅仅是两大巨头龙虎斗的一个例子。
和平安的强人马明哲一样，杨超也认准了保险业多元化的道路。2005年，中国人寿明确提出了“主业特强、适度多元”的发展战略。而2006年的保险“国十条”更是彻底突破了抑郁保险行业多年的投资“天花板”。
不过，此时的平安似乎已经占尽了先机。
2003年和2004年之前，中国人寿几乎就没有股权投资。而平安已经拥有几乎完整的混业经营平台——寿险、财险、证券、信托、银行、养老金公司和资产管理公司等，以及超过10年的混业经营经验。
不过，携上市之后的千亿资金，中国人寿并不缺乏构架“大型现代金融保险集团”所需要的本钱。对于杨超而言，中国人寿是最宽的舞台；而对于中国人寿而言，杨超则是最好的导演。
接任中国人寿新“掌门”之后，杨超率先把目标瞄准了财险公司。
总部位于老家上海的大众保险一度成为中国人寿希望并购的目标。但是，由于价格上的巨大分歧，最终两者分道扬镳。
2006年3月13日，中国人寿集团公司和中国人寿就设立财产险股份公司达成初步协议。注册资本为人民币10亿元，中国人寿拥有40％的股份。10天左右后，2006年3月21日，中国人寿与集团公司和资产管理公司订立发起人协议，设立一家专业养老保险公司，注册资本人民币6亿元，中国人寿占55％的股份。
至此，中国人寿的保险版图渐臻完整。
得陇望蜀，中国人寿首先出手的便是国有大银行的IPO。例如，2005年经过特批，中国人寿在中国建设银行IPO时，作为财务投资认购了该行2.5亿美元的股票。再如，2006年10月全球最大的IPO——工商银行上市的盛宴，中国人寿也没有缺席。
除了银行业，中国人寿对重新火爆的证券业也投入巨资。2006年6月份，中国人寿集团与中国人寿分别认购1.5亿股和3.5亿股中信证券股份，成为中国证券业迄今最大的一笔股权投资。
对此，证券研究员们认为：“国寿还比一般的保险公司享有更优厚的投资便利。不仅能参与建设银行、中国银行、工商银行的IPO认购，还成功参与了广发银行的竞标；独吞了中信证券的增发；大举参股南方电网等，这种投资便利非一般金融企业能比。”
中国人寿巧打“国有”牌，参与各种大型国有公司的重组和整合，于资本市场上四处获益，获益颇丰。
对于中国人寿和杨超而言，其庞大金融帝国的梦想究竟何时止步，这是未来5年之中，留给中国保险市场最大的悬念。
表13-2 2005—2006年中国人寿股权投资状况
数据来源：公司招股说明书，国泰君安研究所。
不断突破现有政策限制，成为中国人寿获得超额收益的来源之一。例如入股中信证券，以及参股广发银行等，无不需要政策上的配合。根据公开的统计，2006年中国人寿投资风光无限，几乎每月都有重要斩获。不过，问题的另外一面是，如此暴利的“政策红利”能持续多久？
2007年以来，中国人寿没有延续2006年的风头，其参与的大项目数量骤降。不仅如此，中国人寿投资甚至无缘京沪高速铁路的投资计划。
公开的数据显示，中国平安牵头保险团队组成保险投资计划，保险团队集体出资约计160亿元，占总股份13.93％，为第二大股东。其中参与发起京沪高速铁路股权计划的保险公司有太平洋保险、泰康人寿和太平人寿，参与认购方包括中国财险、中再集团、中意人寿三家保险公司，独缺中国人寿。
不过，2007年年末，中国人寿参与VISA股票公开发行，认购金额近3亿美元。继中国平安投资富通股票之后，这是国内保险业第二笔较大规模海外投资，也是国内保险公司首次大规模投资于纽约股市。
同时，由于VISA的股价自IPO以来飙升了36％，因此中国人寿已录得账面利润1.08亿美元。不过，3亿美元的规模显然和350亿元入股南方电网的手笔不可同日而语。
“魔术师”吴焰
吴焰到人保纯属偶然。
这一年全国保险工作会议之前，市场已经有传言，中国人寿和中国人保两大国有保险公司即将换帅。
消息灵通的媒体获悉，中国人寿董事长杨超将转任中国人保，代替行将退休的老将唐运祥。而中国人寿集团副总经理吴焰将升任中国人寿集团总经理。
消息放出当天，中国人寿A股股价继23日下跌6％，后又下跌0.3％。而人保控股旗下的上市公司人保财险却应声上涨。
和中国足球类似，换帅如换刀。因为新帅上任之后，一般都会带来新气象。而本次人保换帅，即承接唐运祥的顺利退休，更为提振上市后走势相对疲弱的人保。
但是，不到一个星期，主角大翻转。
1月26日中午11点，保监会副主席周延礼来到中国人寿，宣布集团公司副总经理吴焰另有任用，股份公司日常工作暂时由现任公司副总万峰主持。
同一日下午2点，周延礼来到中国人保，宣布吴焰担任人保控股公司党委书记、总经理，原人保控股公司党委书记、总经理唐运祥至此退休。
不到46岁的吴焰，意想不到地来到与新中国同岁的人保，成为保险行业少有的少壮派“老板”之一。
翻开吴焰的简历，吴历任共青团中央组织部副部长、组织部党组书记、全国金融青联主席和中央金融团工委书记等职，2003年任中国人寿资产管理有限公司总裁，管理着保险业内最大的保险资金。
和中国人寿比较，吴焰面对的人保，“大”而“不强”。
2005年，人保控股完成在保险领域的全面架构，下辖产险、寿险、健康险、资产管理和经纪等8家子公司。但是，无一例外，除了人保赖以生存的主业财险之外，其余业务彼时尚处于萌芽阶段。
而且部分牌照还存有瑕疵，例如人保寿险居然是一张合资牌照。这家所谓“经国务院批准以国字头命名”的合资公司，由中国人保控股公司、住友生命保险公司、亚洲金融集团、泰国盘谷银行等共同合资组建，注册资金10亿元。不过，不仅合资寿险尚无成功的先例，而且合资牌照受限诸多。
“近两三年如果发展得好发展得快，我们就有机会与国内大型金融保险集团一争高下，否则就会被甩出第一阵营，逐步丧失在行业中的主导地位和话语权，就会被边缘化。”吴焰如此评估当时的形势。
吴焰为人保梳理了另外一条发展路径：“中国人保要成为大型金融保险集团，不仅要特别关注传统的非寿险业务，而且必须走财产险、寿险、健康险和资产管理综合经营的道路，加快拓展人身险、资产管理等新兴金融保险业务。”
续前任之力，1月29日，人保资产完成增资改制，注册资本增加到8亿元。新公司的股权结构中，人保控股仍为最大股东，持股41％，人保财险持股20％，国际战略投资者慕再资产持股19％，人保寿险和人保健康各持股10％。
有过国寿资产管理经验的吴焰，眼光自有独到之处。
“人保资产管理今后不能停留在对现有保险资金的运用上，而要把一般性资金运用与战略性资产配置结合，把资金运用与实现人保控股的发展战略目标结合，依托资金运用和资本运作，给整个人保控股坚强的发展支持。”这埋下了人保突进股权投资的伏笔。
此后，吴焰展开系列资本手笔。上任之初，吴焰布局中国人保整体上市，计划2008年完成上市工作。不过，2008年惨淡的A股市场，却让雄心勃勃的中国人保遭遇困难，上市计划也只能一拖再拖。
这并未妨碍人保于资本市场水落之后拾贝。2007年6月中旬，人保控股复名“中国人民保险集团公司”。复名既重拾“中国人民保险公司”的金字招牌；而且相对于“控股”、“集团”二字突破简单的股权关系，而上升到“基于股权关系的战略协同和资源整”，亦为未来之集团上市落下重要一子。
2007年7月，重新改制后的人保集团出资5000万元设立人保投资，欲打造人保集团存续资产管理平台和资本运作平台，后者的定位比肩平安的PE投资部门。
人保投资出手不凡。2008年6月，人保与齐鲁证券达成参股意向，人保投资持有2.64亿股齐鲁证券，占后者总股本的4.62％。
对华闻系的争夺更是一战成名。
2007年9月，经过两次收购之后，中国人保控股了一家投资公司——广联（南宁）投资股份有限公司（简称“广联投资”）。
马不停蹄，11月19日，作为中国华闻投资控股有限公司（简称“华闻控股”）的小股东广联投资，在北京正式起诉华闻控股，以重组协议侵犯小股东的合法权益为由，要求法院判决3月提出的华闻控股重组引资协议无效，掀起了“华闻之争”。
对于人保来说，借道广联投资发动诉讼，意在华闻控股。盖因华闻系下属上市公司以及金融资产的诱惑无限，华闻系的价值突显。11月15日，华闻控股股东大会上，广联投资要求行使优先增资权。(1)要求被拒之后，于是出现了广联投资起诉华闻控股的一幕。
不过，之后还是和为贵。
2008年7月1日，华闻传媒和新黄浦一起发布公告称，两公司实际控制人华闻控股于6月30日完成股权变更，人保投资正式入主，持有华闻控股55％的股权。
通过华闻控股，人保控股了华闻传媒和新黄浦两家上市公司，同时将触角延伸至这两家公司拥有的各种金融和非金融业务。
房地产行业，华闻系不仅在海南、上海等地拥有一批房地产项目，并且拥有上市公司新黄埔；金融方面，华闻系拥有两家信托（中泰和国元）、一家证券公司（联合证券）、一家基金公司（大成）、三家期货公司（华闻、迈科、瑞奇）。
中国人保初步形成一个拥有保险、信托（中泰信托）、证券、基金、期货等多种类金融业务经营资格的综合金融公司。其拥有金融牌照的数量和种类，甚至超过综合金融的先锋平安保险。
在保险本业方面，吴焰连施妙手。
2007年6月26日，人保寿险成功完成增资改制，注册资本增至27亿元。更为关键的在于，通过股权回购计划，人保集团持股保持51％，人保财险占28％，人保资产1％，其他外资股东持股比例降至20％，人保寿险由一家区域性的合资公司一跃转型为一家全国性的中资寿险公司。由合资公司变身中资公司，史上仅次一例！
表13-3 人保寿险的股权结构
与此同时，2003年起担任中国人寿副总经理的李良温被招至麾下，出任副董事长和总裁，吴焰初步完成对于寿险的人事布局。
7月，人保寿险筹建上海等25家省级分公司获得批准。至2008年1月10日，第25家新省级分公司河北分公司开业，人保寿险于短短半年之间实现布局全国，其中筹建时间最短的只有35天。
吴氏刀法，不仅气势磅礴，而且迅猛如电，令人眼花缭乱。至2007年年底，人保寿险实现保费45.9亿元，实现了400％以上的增长，公司保费规模在全国50家人寿险公司中排名第9位，成为业内保费增长最生猛的公司。
至2008年年中（2008年6月），人保集团重点发展的三大领域，传统强项财产险继续保持市场持续领先，创立仅3年不到的人保寿险位列市场第6。同门兄弟，国内第一家专业健康险公司的人保健康，则提前两年半实现“保费收入、资产双双逾百亿”目标，保费收入在54家人身保险公司中排名第7名。
宛如一剂兴奋剂，吴氏的“人保速度”令人侧目。
但是，“做大”易，“做强”难。2007年，人保寿险（或曰人民人寿）保费收入45.9亿元，其中银保产品收入就达30亿元，而人保健康上海分公司2008年上半年实现的36亿元保费收入中，33亿元来自银保渠道，占比高达93％以上。
催肥两家公司的秘密武器，前者是已经全国大卖的“常无忧健康增值计划（3年期）”，后者则为一款名为“鑫荣年金”的万能产品。这两款产品的共同特点是，保证收益，盯住同期存款，比存款略高，免利息税。于熊市气氛下，自然大卖不已。
硬币的另外一面是，由于其收益偏高，同时需要支付银行较高的渠道费用，除非再遇大牛市，否则，发行之保险公司可能再遭“利差损”梦魇。
任何建立于银保基础上的繁荣，宛如沙滩上的城堡，如果不能实现快速转型，或者“软着陆”，都可能是一场春梦。即便人保通过收购获得之其他金融牌照，如果不能实现有效整合，未来仍然可能尾大不掉，进不得，退亦难。
牛市呓语
中国人寿回归A股市场，场面华丽无比。
研究报告的标题都无比诱惑：“中国人寿：朝阳产业中的龙头”，“中国人寿，三年九十”，“中国人寿：珍贵稀有，限量珍藏”。
“全球最贵的寿险股仍将享有估值溢价。”中信证券2007年1月5日的一份报告称。
不过，研究员和股评家不一样，研究员可以用数据说话，包括说假话和大话。
中信证券上述报告认为：“无论是以PE、PB还是P/EV等指标来看，公司股票估值已经处于全球首位，公司凭借其占全球市场中独一无二的本土市场地位将能获得这种溢价。我们认为本土市场合理风险贴现率应在9.5％～10.5％之间，投资收益率可上调0.5％～1％左右，新业务乘数在35～40倍之间，预计2007年每股评估价值合理区间在35.11～39.41元，首日上市价预计在33～38元之间。”
中国人寿上市首日（1月9日）表现火爆，开盘37.0元，最高冲至40.20元，尾盘报收38.93。
这还不是最高，一家券商奏响了中国人寿的最强音——“中国人寿，三年九十”。
这家券商预测：中国人寿一年目标价为35元，三年合理目标价为90元，这意味着如果投资者有幸以18.88元申购到该股，持有三年的回报率将高达376％！可以超过股神巴菲特的金手指。
这家券商的研究报告分析：“通过测算，如果人寿的投资回报率在2013年提高到8％，每股的精算价值（也就是合理估值）即为34.07元。如果乐观一点，投资回报率在2013年提高到10％，每股的精算价值就为90元。美国在1975—1992年，保险资金投资收益率为14.44％，英国为13.29％，法国为13.01％，日本为8.48％。而我们目前的经济在高速增长，年均9％以上，企业利润在20％以上，而保险资金的投资回报率仅为3％～4％，显然是无法想象的，这就跟2005年的股市一样，实体经济的崛起必将反映到资本市场的繁荣，从而提高保险的资金投资回报率。巴菲特投资的盖可保险（GEICO）在1985—1995年的投资收益率为22.8％，所以成就了巴菲特股神的地位，如果人寿的投资回报率可以达到20％，那合理价值将高不见顶。”（8％是35元，10％是90元，20％会是多少？）
不过，就在国内喧嚣不已之时，香港投行纷纷看空。
瑞士信贷给予目标价16.50港元。按照1月10日H股股价23.85元计算，中国人寿H股有30％下跌空间。
瑞士信贷代表着外资投行中最坚定的看空声音。即使是最为看好的里昂证券，给予中国人寿H股的估值也仅为35.70港元——这意味着A股还有接近4元的下跌空间。
1月10日，中国人寿港股的投资者分歧明显。
美国雷曼兄弟、花旗银行、摩根士丹利、瑞士信贷以及瑞银等的席位均只在卖方阵营中出现，而买方阵营的铁杆支持者则主要以中方背景或者香港本地小券商的席位为主。甚至中国人寿A股保荐机构之一的中金公司的席位也一度出现在卖方阵营中。
这样一个简单的估值争论被媒体炒作为“内外资投行对金融定价权的争夺”。牛市泡沫未破灭之前，A股的“股神”论者们还可以做梦和呓语。
不过，A股里面亦有个别清醒者。
1月18日，中金公司出炉的研究报告认为：“（中国人寿）A股股价已经失去基本面支撑。”作为中国人寿A股上市的主承销商之一，中金的“倒戈”，无异于向这场估值论战中投入一颗重磅炸弹。
“A股市场未来三年即使每年指数翻倍也无法使中国人寿的投资收益率达到10％以上。”
因为“人寿保险公司投资收益率高低的基调是由债券收益率决定的，寿险公司的投资组合中债券等固定收益类投资通常要占60％～80％的比例”。
这恰为中国人寿利润之三个源头（死差、费差和利差(2)）之一。
不过，考虑到彼时极度爆棚的市场信心。中金略有保留，“尽管从基本面的角度来分析，我们相信中国人寿A股目前股价已失去支撑，但A股市场充裕的流动性和中国人寿相对的稀缺性还有可能在短期内继续推高中国人寿A股的股价”。
这一时期，《21世纪经济报道》一篇名为《中国人寿魅影：被遮蔽的另一半》的文章，揭示了中国人寿利润神话的背后：金融机构的运作并不神秘，其实就是依靠一定的渠道或者成本获得资金，然后投资于收益率更高的领域，赚取“差价”。对于银行是“存贷差”，而对于保险公司则是“利差益”。
中国人寿如何实现低成本的呢？
这不是中国人寿的能力，而是拜监管规定所赐。
保监会对于预定利率却有一个上限的规定。根据保监会《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》（保监会［1999］93号），寿险保单预定利率的上限不超过2.5％。根据中国人寿的招股说明书，截至2006年6月30日，中国人寿平均的定价利率为2.24％。由于受制于定价上限，使得中国人寿能够以较低的成本获得资金。
但是，预定利率上限是一把双刃剑，提高保险公司收益率的同时，可能负面影响保单的销售，导致保费收入的增长“可能让市场失望”。
不幸的是，这样的声音很快被淹没于牛市的喧嚣中，中国人寿的股价也涨到了匪夷所思的75.98。
当然，当股价砸下来之后，美丽的中国人寿套牢了无数迷信的“三年九十”的投资者。
牛市可以做梦，可以说梦话，但是一定不能把梦话当真。
链接：周光：牛市中稀缺的看空者
真正决定寿险公司投资价值的是利差益的大小，而不是投资收益率的高低。在分析寿险公司时，不能只关注保费收入增长率和投资收益率这两个“收入项”，而忽略保单资金成本等“成本和费用项”。收入的快速增长并不一定意味着净利润的增长，因为成本和费用可能上升得更快。
寿险公司需要陡峭的债券收益率曲线，这是其稳定的利差益的来源。债券收益率曲线会受到基础利率、通胀预期和供求关系等因素的影响而发生改变。中国寿险公司目前面临的困境在于：不仅由于股市暴跌造成的投资收益的萎缩，更重要的是，资金成本持续上涨的保单无法在平坦的收益率曲线上找到合理的利润空间。
中国寿险公司的新业务价值被高估。即使采用了比国际可比公司更高的折现率和更低的投资收益率假设，中国寿险公司的新业务价值利润率仍然显著高于国际可比公司。我们相信，中国寿险公司过大的利差假设是造成这一现象的主要原因。中国寿险公司目前关于万能险和分红险的利差假设很可能过于乐观，实际的长期利差应该显著低于它们的假设。
估值和评级：中国人寿A股2008年底每股合理价值为23.80元，隐含的一年新业务价值倍数为37.4x，维持“中性”的投资评级；中国平安A股2008年底每股合理价值为38.90元，隐含的一年新业务价值倍数为32.0x，维持“中性”的投资评级。
（摘自2008年7月22日，中金2008年下半年投资策略
《寿险新业务价值被高估》，研究员周光）
太保涅槃（4）：资本鱼跃
2006年中，太保更换主帅，换来新的希望。
8月初，高国富成为太保新一任董事长。当年刚满50岁的高国富被寄予厚望，他曾担任过上海万国证券代总裁，上海久事公司副总经理、总经理，及上海市城市建设投资开发总公司党委书记、总经理。
丰厚的政经从业经历，使得外界对于高国富“拿政府项目”的能力格外看好。
媒体言之凿凿，例如“高国富曾掌管的上海城投拥有上海世博土地控股有限公司31.9％的股份，而后者受上海市政府委托，负责收购储备和经营管理世博会控制区域的地块及一系列土地开发利用及工程建设。将于2010年举行的上海世博会将创造保费约1亿元的保险商机，正成为众多保险公司争夺的目标，太保无疑占有先天的优势”。
不过，出人意料的，经过一个多月的调研，高国富首先出手，不是保险业务或者投资项目，而是正本清源，直指太保的战略，成就了太保战略的一次大回归。
2000年至今，仅仅从公开的资料看，太保的战略就发生至少三次大的调整。从最初的“产险上市，寿险合资”，到最后“集团上市，产寿分别合资”，公司战略多次变迁。
2000年前后，太保的战略异常简单，即“产险上市，寿险合资”。这一战略极贴合太保的实际情况。因为太保旗下的寿险公司和产险公司，相当长的时间以来都是产险的经营优于寿险。
不过，2001年太保产、寿险分业之后，提出了一个更具诱惑的目标——“集团上市，寿险合资”。
平安保险的经验表明，集团上市有利于资源配置。对旗下金融机构，平安无一例外地采取了高比例持股的战略。
马明哲曾经如此解释：“因为小股权不能集中资源，而高比例持股能够产生协同效应，因此平安（集团）对于子公司的持股比例最多到99％，小的也有70％多。”
“从国际经验分析，相对控股成功率低，因为相对控制的企业只是合作关系，即同等价格下的优先；而绝对控股的成功率大，因为操作比较简单。”
但是，太保集团上市却和寿险合资存在冲突。因为寿险合资之后，寿险的投资者和集团以及集团股东的利益不一致，这导致这两个战略目标无法共存。
反观平安，不管是外资参股，还是海外上市，平安都把它限于集团层面，旗下子公司绝无参股或者合资之可能。
就在寿险频频“相亲”之时，优质的产险也开始尝试引入外资——“集团上市，寿险合资”的战略，进化为“集团上市，产、寿险分别合资”。
加入了产险合资的目标，太保战略的矛盾越来越明显。甚至于2006年年中，太保依然在为“尽快完成太平洋产险引进外资工作”，以及“要积极推进太保集团整体上市”而奔命，上市先机丧失殆尽。
高国富到任之后，8月8日、18日、25日三日，太保集团的巨头们闭门造车，畅所欲言，讨论太保的“集团定位与运营模式”
“太平洋保险要成为以保险业为主、兼营其他金融业务、面向国际的金融控股集团。”剔除了教育等枝蔓，太保回归金融，回归保险的战略再度被明确。
高国富解释其逻辑：“保险是我们的看家本领，是长远发展的重要基础，也是我们的专长。放弃保险，我们就放弃了根本。”
“所谓兼营其他金融业务，这是时代和公司发展到这一阶段的必然趋势。要成为金融控股集团，就要重点研究能相互支持、协同发展的其他金融业态。能不能进入银行？能不能更好地与商业银行协同作战？借助商业银行的网点、客户，把保险业务做大；同时银行也借助保险资金和保险业务把银行业务做大。”
高国富颇为惋惜地称：“无论是起步做寿险，还是五年前的分业，我们都在前面；但今天与平安相比，我们确实落后了。”
分析内外竞争优势之后，高国富认为，“未来的三至五年可能是我们保险行业发展最好的时期之一。面对这样好的时机，我们绝不能失手，一旦失手，要想翻身就不是三五年了”。
战略回归的同时，太保集团发起了2002年之后的一笔大私募。
2007年6月，中国保监会批准太保集团增资扩股的计划，总股本由43亿股增至67亿股。这次私募分为两个阶段，首先是对原有股东进行定向募集，资本金由43亿扩大至53.6亿元左右；然后对凯雷定向增发，总股本增至67亿。实现凯雷和保德信持有的24.98％的寿险公司股份上翻，对应持有太保集团19.9％的股份。
同时，太保集团向太保产险和太保寿险进行了增资，分别注资约7亿元和20亿元。
太保此次私募可谓一箭三雕。
其一，赶在上市之前，扩充集团的资本实力，不仅有利于上市，同时能够在保持发行计划不变的情况下，买入更多数量的股份；其二，实现了凯雷的股份上翻，扫清了集团整体上市的最大障碍；其三，既增强了产险和寿险子公司的资本实力，又加强了对其的绝对控制。这次增资后，太保集团控股太保产险和太保寿险的持股比例分别为98.14％、97.83％，控制力远胜于前。
图13-2 太保集团股权结构
资料来源：中国太平洋保险（集团）股份有限公司首次公开发行A股股票招股书（以下简称招股书）。
2007年6月，相亲者澳大利亚保险集团（IAG）发布了关于搁置入股太保集团的谈判公告。至此，困扰太保经年的战略冲突问题完全消弭殆尽。
意外的收获是，这期间“兼营其他金融业务”捕到一条大鱼。
2007年5月19日，长江养老保险公司正式开业，而太平洋资产管理公司成为其第二大股东，实现了保险资产管理公司直接参与股权投资的突破。
公开资料显示，长江养老保险公司注册资本为人民币5亿元，股东包括上海国际集团、太平洋资产管理公司、上海世博集团、上海汽车工业总公司、宝钢集团等11家中央及上海国有大企业。
这是一笔好买卖。
因为长江养老保险公司不但整体承接了上海超过150亿元的地方企业年金存量，而且部分上海的社保资金也委托其管理，这部分资金估计高达数百亿元。照此规模，长江养老保险公司几乎一夜之间就成为国内规模最大的养老保险公司，并且极有可能实现开业就盈利。
战略回归余音未了，太保集团就启动了自2000年以来最大的一次组织架构改革。农历春节前悄然降临，2007年3月底左右基本落定。
这次组织架构的再造，希望能够再造公司的“核心价值观”，并且实现“集团化、扁平化管理”。
“就太保而言，集团层面的主要职能有三项：‘领导、管理、推动’。”
“领导”是指创造性地规划各类既有资源的整合利用，最大限度地发展其边际效益，同时通过部门的服务，使各子公司的业务有新的发展亮点和发展增量。
“管理”就是控制和协调，集中包括业务拓展、人力资源、财务、信息技术、合规等方面的政策，制订整个系统的管理政策和评价体系，使得子公司能够按照集团公司战略意图和既定路径发展，并通过集团公司的协调不断解决发展中的新矛盾、新问题。
而“推动”主要是通过条线管理、目标考核、绩效激励等优化导向性政策，真正让子公司及其分支机构感受到集团化管理的好处，从而提高集团的整体竞争力和品牌影响力。
