第 17 章 多元化投资有老投资者，有大胆的投资者，但没有大胆的老投资者。
每当朋友们向我咨询投资建议时，我总是先设法了解他们对待风险与收益的态度。没有指定要求泛泛地咨询投资建议，就像问医生要好药却不告诉他你哪里不舒服一样。
于是我问：“赚钱与避损，你更在乎哪一个？”答案总是一成不变：都在乎。
问题是你不可能将精力同时放在获取收益和避免损失上。每一位投资者都必须在这两个目标中作出选择，通常要在两者之间进行合理的平衡。决策必须是谨慎而理智的。本章所讲的就是有关选择的问题……以及我的建议。
从进攻与防守层面入手是理解决策的最好方法之一，以体育运动作类比则是理解进攻与防守的最好方法之一。
我要引用查尔斯·艾利斯1975年发表在《金融分析师》杂志上的一篇名为“输家的游戏”的精彩文章，来奠定本次讨论的基础。这可能是我最早接触到的投资与体育之间的直接类比，对我今后注重防御性投资产生了巨大的影响。
查尔斯的文章中描述了西蒙·拉莫博士（TRW公司创始人之一。TRW公司是一家多种经营企业集团，产品范围从汽车零部件到信用报告服务等）在《网球庸手的高超打法》一书中对网球运动的精辟分析。拉莫指出，专业网球比赛是一场“赢家的游戏”，打出最多制胜球（令对手无法还击的快速而精准的击球）的选手赢得比赛。
在对手的不断进攻下，专业球员几乎任何时候都能随心所欲地击球：或扣或吊，或高或低，或左或右，或平或旋。某些在业余比赛中有挑战性的东西，如低弹球，风速与风向，刺眼的太阳，速度、耐力与技巧不足，或者对手打出你接不着的球等，对专业球员完全够不上干扰。专业球员几乎可以接到对手的所有击球并且能够随心所欲地控制自己的击球。事实上，专业运动员的发挥相当稳定，极少失误，以至于网球统计员会统计相对罕见的每一次“非受迫性失误”。
但是其他人玩的就是“输家的游戏”了，输球最少的选手赢得比赛。胜利者只需在失败者击球撞网或出界前连续回球即可。换句话说，决定业余网球比赛结果的，不是赢，而是输。我从拉莫的避险策略中认识到了自己的打法。
查尔斯·艾利斯进一步将拉莫的观点发扬光大，把它应用到了投资上。他认为市场是有效的，交易成本是高昂的，并由此得出结论：在主流股票市场中主动得分对投资者未必有好处。相反，投资者应该尽量避免输球。我认为这是一个十分引人入胜的投资观点。
选择进攻还是防守，应从投资者对自己的掌控能力的认识出发。在我看来，投资中包含许多投资者无法控制的因素。
专业球员知道，每当他们的脚、躯干、手臂、球拍分别做出A、B、C、D动作，球就会正好打出E，整个过程中很少有变数。但是投资充满了低弹球和意料之外的发展，而且场地大小和球网高度随时都在改变。经济与市场的运作方式模糊而多变，其他参与者的思想和行为也在不断改变着投资环境。即使你做得都对，你最喜欢的股票也可能乏人问津，管理层可能会浪费公司的机会，政府可能会改变政策，就连自然都有可能呈上一场灾难。
诸多条件尽在掌控，专业球员确实应该并且最好去主动得分，因为如果他们送出机会球，对手就会打出制胜球得分。相比之下，投资结果只有部分在投资者的掌握之中，投资者无须高难度击球，就可以得到不错的收益并拖垮对手。
总而言之，即使经验丰富的投资者都可能打出失误球，击球过于主动更容易输掉比赛。因此，防守—重点在于避免错误—是每一场伟大投资游戏的重要组成部分。
-------我喜欢投资里的很多东西，其中大部分也适用于体育。
它具有竞争性—有人赢，有人输，界限分明。
它是定量的—你可以见到黑白分明的结果。
它是一种能力主义—长期来看，更好的收益总是被杰出的投资者获得。
它具有团队精神—有效的团队可以比单个人取得更好的业绩。
它带给人满足和愉悦—当然主要是在你赢的时候。
这些优点使投资成为一项值得参与的有意义的活动。但投资就像运动一样，也有弊端。
积极进取能够获得额外收益，但长期效果并不明显。
业绩不佳令人沮丧。
短期成功导致人们普遍轻视应有的耐性和业绩的稳定性。
总而言之，我认为投资和运动非常相似，它们对决策的要求也很相似。
以美式橄榄球比赛为例。进攻组球员拿到球。他们有4次机会带球推进10码，否则裁判就会吹哨，停止计时。然后进攻组球员下场，阻止对手前进的防守组球员上场。
橄榄球能够很好地类比你心目中的投资吗？对我来说它是不适合的。在投资中没有人吹哨，你几乎不知道该何时从进攻转向防守，而且根本没有暂停时间。
我认为投资更像在美国以外玩的足球。在足球比赛中，同样的11名球员打满整场比赛。没有所谓的进攻组和防守组。场上球员均要进攻和防守……必须具有处理所有意外情况的能力。11名球员必须都有射门得分和阻止对手得分的能力。
足球教练在带队参赛时必须决定是以进攻为主（以多进球得分并相应地控制对手少得分为目的），以防守为主（不让对方得分，同时寻找射门机会），还是攻守平衡。教练知道在比赛中他们并没有太多攻防转换机会，他们必须摆出制胜阵容并坚持到底。
这就是我对投资的看法。很少有人（如果有的话）能够顺应市场条件及时地改变策略。所以投资者应致力于一种方法—一种可望应对多种不同情况的方法。他们可能会抱着投资成功时多赚钱、投资失败时不赔钱的希望积极进取。他们可能会抱着形势好时不少赚、形势不好时少赔钱的希望，以防御为重。或者他们可能会平衡攻守，不再关注时机选择，而是选择出色的证券，在牛市和熊市中都赚钱。
显然橡树资本管理公司青睐的是防御型投资。在繁荣期，我们认为只要能跟上大盘表现就好（在市场最火的时候甚至可能还会落后一点儿）。但在投资庸手都能赚大钱的繁荣期，我怀疑很多投资经理会因为表现平平而被炒。橡树资本管理公司投资组合的设计以在衰退期取得超越市场表现为目的，这才是我们认为最有必要之处。很明显，如果我们能够在繁荣期跟上市场表现，并在衰退期超越市场表现，那么在整个市场周期中，我们就会以低于平均水平的波动取得高于平均水平的业绩，我们的客户也会在别人痛苦时享受快乐。
《你的游戏策略是什么》，2003年9月5日对你来说，得分和阻止你的对手得分，哪一个更重要？在投资中，你是去争取制胜投资，还是尽力避免致败投资？（或者更恰当的问法是：你会如何平衡二者？）欠缺考虑的行动会带来巨大危险。
还要补充的一点是，攻守选择没有对错之分。条条大路通罗马，你的决策必须基于你的性格与学识、你对自己能力的信任程度、你所在的市场以及你为之工作的客户的特点。
-------投资中的进攻和防守是什么？进攻很好定义，它指的是为追求高额收益而采用积极进取策略并承担较高风险。但什么是防守呢？防御型投资者关注的不是做对，而是避免做错。
做对和避免做错之间有没有区别？表面上它们看起来很像，但深入来看，它们所需的思维模式有很大的不同，由此带来的投资策略也有很大的不同。
防守可能听起来和避免不良结果差不多，但它没那么消极和无为。其实可以把防守视为一种追求更高收益的努力，只不过它是通过避害而不是趋利，是通过持续稳健的进步而不是偶尔的灵光乍现。
防御型投资有两大要素。第一要素是排除投资组合中的致败因素，最好的实现方法是：广泛尽职调查、提高入选标准、要求低价和高错误边际（见本章后文），不要轻易下注在没有把握的持续繁荣、乐观预测和发展上。
第二要素是避开衰退期，特别要避免暴露在崩溃危机下。除了前面提到的要排除投资组合中的致败投资外，防守还需要投资组合多元化、限制总风险承担并以整体安全为重。
集中化（多元化的反义词）和杠杆是进攻的表现。它们起效时会扩大收益，反之会增加损失；积极进取策略会导致投资结果比高点更高或比低点更低。不过，如果过度使用积极进取策略，在形势恶化时它们可能会危害投资生存。相反，防守能够提高你渡过难关的可能性，你会有足够长的时间来享受聪明的投资带来的最终回报。
投资者必须作好应对突发事件的准备。许多金融活动似乎都有理由取得平均业绩，但是由于结构不稳定或者过度杠杆化，它们可能在某一天给你沉重一击，令你一败涂地。
但是真的有那么简单么？说起来简单，你应该为坏日子作好准备。但是有多坏呢？最坏的情形是什么样的？你必须每天都全副武装地应对坏日子吗？
就像投资中的其他东西一样，这不是一个非黑即白的问题。你承担的风险取决于你想要的收益。投资组合的安全性取决于你愿意放弃多少潜在收益。没有正确答案，只有权衡。这就是为什么我要在2007年12月的备忘录中加入这样一句：在逆境中确保生存与在顺境中将收益最大化是相矛盾的，投资者必须在两者之间作出选择。
《鸟笼》，2008年5月16日-------防御型投资的关键要素是沃伦·巴菲特所谓的“安全边际”或者“错误边际”（他在使用这两个短语时似乎是不加区别的）。这是一个值得详细探讨的问题。
如果未来不出所料，那么成功的投资并非难事。如果能够准确预测到经济发展趋势、特定行业和公司的表现，如何获利并不神秘。如果未来按照你的预期发展，锁定目标进行投资就能大获成功。
但你可能会想，如果未来不能如你所愿，你该如何应对。简而言之，是什么保证了结果的可接受性（即使在未来未按预期发展的情况下）？答案就是“错误边际”。
想象一下贷款人发放贷款时的情形。如果条件不变—例如，没有经济衰退，借款人有一份稳定的工作—那么发放贷款并不困难。但是，保证贷款能够收回（即使在条件恶化时）的是什么？答案仍然是错误边际。借款人失业时，如果他有存款、可售资产或者其他收入来源，贷款收回的可能性就比较大。这些条件为贷款人提供了错误边际。
对比很简单。坚持错误边际、只贷款给有实力的借款人的贷款人，很少经历信用损失。但是高标准会令他失去贷款机会，而这些机会将会流到对信誉要求较低的贷款人手上。只要经济环境持续乐观，积极贷款人会比保守贷款人看上去更聪明（也更能赚钱）。保守贷款人的回报不过是衰退期较低的信用损失。坚持错误边际的贷款人不会享受达到制高点的乐趣，但同时可以避免最低点的痛苦。这就是发生在防御型投资者身上的一切。
这里还有一种阐述错误边际的方法。你发现一些你认为会值100美元的东西。如果用90美元买进，你就得到一个获利的好机会，同时，如果你的推断过于乐观，也会有一定的损失概率。但是如果你用70美元而不是90美元买进，你的损失概率就会减少。减少的这20美元为失误提供了额外的空间，同时仍然有很好的获利机会。低价是错误边际的源泉。
因此选择很简单：设法通过积极进取策略将收益最大化，或者通过错误边际来建立保护。你不能两方面同时做到极致。你会选择进攻、防守还是兼顾（如果是兼顾，二者之间的比例如何）？
-------在获取高额收益和避免损失这两种投资方法中，我认为后者更为可靠。获利通常取决于对未来事件的正确判断，而将损失最小化只需有形资产价值已知、大众预期稳健并且资产价格较低即可。经验告诉我，后者也许更具可持续性。
必须在获利和减少风险之间—进攻和防守之间—取得平衡。在我当投资组合经理之初，我作的是固定收益投资，收益是有限的，投资经理最大的贡献是规避损失。由于上涨是“固定”的，唯一的波动来自于下跌，因此关键就是避免下跌时的波动。所以，你是不是一名债券投资者，不在于你持有哪些赚钱的债券，而在于你是否有能力把不赚钱的债券排除在外。在格雷厄姆和多德看来，这种以排除为主的固定收益投资是一门“否定的艺术”。
另一方面，在普通股和其他更注重上涨的领域，仅仅规避损失是不够的，必须同时有获利潜力。尽管固定收益投资者在很大程度上可以只进行防御型投资，但是要想超越固定收益投资—通常以追求更高收益为目的—就必须在攻守之间作出平衡。
关键是平衡。投资者除了防守外，还需要进攻，但这并不意味着他们无须重视二者的比重。投资者如果想获取更高收益，通常要承担更多的不确定性—更多的风险。投资者如果想得到高于债券收益的收益，他们就不可能单纯靠规避损失来达到目的。一定的进攻是需要的，随之而来的就是不确定性的提高。选择怎样的投资方式，需要谨慎而明智地做出决策。
-------橡树资本管理公司的投资建立在防御而不是其他基础上。（但我们并不排除进攻。我们从事的投资并非都是“否定的艺术”。如果不愿意同时考虑涨势和跌势，我们就不可能成功地投资可转换债券、不良债务或者房地产。）投资是一个充满雄性激素的世界，太多人自我感觉良好，认为只要打出“本垒打”就能赚到大钱。问问“我知道”学派的投资者们，什么令他们自我感觉良好，你就会听到他们说自己曾经打出多少“本垒打”，当前投资组合里又在酝酿着多少“本垒打”。然而，有多少人提到过持续性或者告诉你他在最差的时候也表现不错呢？
过去35年里我注意到的最奇怪的事情之一是，最优秀投资者的投资生涯都非常短暂。虽然不像专业运动员那么短暂，但也远远短于在无损健康的行业中应持续的时间。
我最初管理高收益债券的25年或30年之前的那些领先者们现在在哪里？几乎所有人在业内都不再突出。更令人惊讶的是，15年或20年前最杰出的不良债务投资者现在竟无一人依然保持领先。
他们都去哪儿了？许多人因组织缺陷导致投资策略无以为继而消失。其他人本想“本垒打”却被“三振出局”而消失。
这令我想起一个悖论：我认为许多投资经理职业生涯之所以终结不是因为他们打不出“本垒打”，而是因为他们被三振出局的次数太多—不是因为他们的制胜球不够，而是因为他们的失误球太多。但是许多投资经理仍在前赴后继地追求“本垒打”。
他们在自认为有制胜想法或对未来的正确看法时下注过大，投资组合过于集中而不是多元化。
由于经常改变持股或者试图预测市场时机，他们承担了过高的交易成本。
他们给投资组合的定位是在顺境中获取收益，而不是确保在误判或打出失误球后幸存。
相反，在橡树资本管理公司，我们坚定地认为“避免致败投资，制胜投资自然会来”。这是我们最初的也是永远的信条。我们追求安打率，而不是“本垒打”。我们知道其他人会因为巨大的胜利和辉煌的赛季而占据头条，但是我们希望自己能以令客户满意的持之以恒的良好表现坚持到最后。
《你的游戏策略是什么》，2003年9月5日图5.1和图5.2显示了风险与收益的关系（见第5章）。当然，这两幅图的区别在于，前者没有显示出承担新增风险所包含的巨大的不确定性，而后者有。正如图5.2表明的，高风险投资的结果分布范围更广，既包括损失的可能性，也包括预期的收益。
进攻—通过风险承担争取制胜投资—是一个高强度活动。它可能会带给你追求的收益……也可能带来失望。还要考虑其他因素：你捕鱼的水域挑战性越大、潜在收益越大，越有可能吸引经验丰富的渔夫。除非你掌握的技术令你具备充分的竞争力，否则你极有可能成为牺牲者而不是胜利者。在不具备必需的竞争力的情况下，一定不要主动进攻、承担风险以及碰触有技术挑战性的领域。
除了专业技术，积极进取型投资也需要有勇气、有耐心的客户（如果你是投资经理）和可靠的资本。当形势不利时，你需要这些因素支撑你渡过难关。投资决策可能具有取得长期或平均业绩的潜力，但是如果没有这些因素的支撑，积极进取型投资者可能不会看到长期结果的到来。
管理高风险投资组合就像一场没有护网的高空钢丝表演。成功的回报可能会很高，你会赢得惊呼与赞叹，但是失误也会置你于死地。
追求卓越表现的重点是敢于伟大……毫无疑问，投资者最重要、最基础的决策之一，是决定投资组合应承担多大的风险。应如何多元化、规避损失和确保不低于平均表现？为了追求更高的收益，你要作出什么程度的牺牲？
我从我喜欢的幸运饼干里学到很多：谨慎很少出错，也写不出伟大的诗歌。它涉及到发人深省的两个方面：谨慎能帮助我们避免错误，但它也会阻止我们取得伟大成就。
就个人而言，我喜欢资金经理保持谨慎。我相信在许多情况下，避免损失和衰退比重复成功更容易，因此风险控制更有可能为长期优异表现打下坚实的基础。据我所知，最好的投资者具备以下特征：敬畏投资，要求物有所值和高错误边际，知所不知，知所不能。
《敢于伟大》，2006年9月7日就像本书中的诸多决策一样，攻守抉择并不简单。以一个伤脑筋的难题为例：很多人似乎不愿全力以赴去做任何事（如买进某只股票、限定资产类别或委托投资经理投资），因为如果行动不能奏效，就会严重损害他们最终的结果。但是，为了保证事情成功时带来高额收益，你不得不全力以赴地去完成它，因为失败的行动有可能导致重大失利。
在投资中，几乎所有东西都是双刃剑。选择承担更高风险、以集中化代替多元化、利用杠杆放大收益都各有利弊。唯一的例外是个人技术。至于其他东西，有效就有益意味着无效就有害。正因如此，攻守抉择既重要又具挑战性。
很多人将攻守决策视为在勇往直前和故步自封之间的选择。然而，在善于思考的投资者看来，防守能取得较好的稳定收益，而进攻往往承载着过多无法实现的梦想。就我来说，我的选择是防守。
防御型投资会令你错过热门并且越来越热门的东西，它会让你在一次次跑向本垒板的过程中无所事事。你可能比其他投资者打出更少的本垒打……但是你被三振出局或双杀出局的可能性也会更少。
防御型投资听起来很高深，不过我可以将它简化为：敬畏投资！担心损失的可能性。担心有自己不知道的东西。担心自己虽能做出高质量的决策，但仍会遭受厄运和突发事件的打击。敬畏投资能避免自大，令你保持警惕和大脑活跃；能令你坚持充足的安全边际，提高投资组合应对恶劣形势的能力。如果不犯错误，制胜投资自然会来。
《最重要的事》，2003年7月1日第 18 章 避免错误投资者几乎无须做对什么事，他只需能够避免犯重大错误。
沃伦·巴菲特在我看来，设法避免损失比争取伟大的成功更加重要。后者有时会实现，但偶尔失败可能会导致严重后果。前者可能是我们可以更经常做的，并且更可靠……失败的结果也更容易接受。投资组合风险过高时，向下的波动会令你失去信心或低价抛售。投资组合风险过低时，会令你在牛市中表现不佳，但从未有人曾经因此而失败，这并不是最悲惨的命运。
-------为了避免损失，我们需要了解并避免导致损失的错误。我会在本章中把在前面讨论过的关键问题汇总在一起，希望能够通过集中强调这些问题，帮助投资者对错误保持更高的警惕。我们以了解多种错误的存在并认清它们的样子作为出发点。
我认为错误原因主要是分析/思维性的，或心理/情感性的。前者很简单：我们收集的信息太少或不准确。或许我们采用了错误的分析过程，导致计算错误或遗漏了计算步骤。这一类错误不胜枚举，不过，本书更关注理念和心态而不是分析过程。
不过，有一种分析性错误是我想花些时间探讨的，我称之为“想象无能”。用来表示既想象不到所有的可能结果，也无法完全理解极端事件的结果的情况。我会在后文详细阐述这个问题。
有很多导致错误的心理/情感因素已经在前面的章节中探讨过了：贪婪和恐惧，自愿终止怀疑和怀疑，自负和嫉妒，通过风险承担追求高额收益，高估自己的预测能力的倾向。这些因素助长了繁荣和崩溃的发生，而大多数投资者都参与其中，采取着完全错误的行动。
另一个重要的错误—很大程度上是心理因素，但是它重要到值得单独归类—是没有正确认识到市场周期和市场的狂热，并选择了错误的方向。周期和趋势的极端不常发生，因此这不是一个常见的错误原因，但是它会导致重大错误的发生。群体心理强迫个人依从和屈服的力量几乎是不可抗拒的，也是投资者必须抵制的。这些错误同样已经在前文讨论过了。
-------“想象无能”—无法提前理解结果的多样性—特别有意思，它对许多方面造成影响。
如前所述，投资完全就是应对未来。为了投资，我们必须持有对未来的看法。一般来说，除了假定它会与过去十分相似之外，我们几乎别无选择。因此，很少有人会说：“过去50年的美股平均市盈率是15，我预测在未来几年它会变成10（或20）。”
因此大多数投资者是根据既往—尤其是近期发生的事—推断未来。为什么是近期？第一，许多重要金融现象的周期较长，意味着在下一轮周期重现之前，那些经历过极端事件的人往往已经退休或死亡。第二，正如约翰·肯尼斯·加尔布雷思所说，金融记忆往往极其短暂。第三，所有曾经的记忆往往都会被最新热门投资轻松赚钱的承诺抹除。
大多数时候未来确实与过去相似，因此这样的推断没有任何害处。但是在重要转折时刻，当未来与过去不再相似的时候，推断会失效，你要么损失惨重，要么赚不到钱。
因此，回顾一下布鲁斯·纽伯格对概率和结果的差异的精辟见解是很有必要的。意料之外的事情会发生，短期结果可能偏离长期概率，事件可以聚集。以掷骰子为例，同时掷出两个6点的概率是1/36，但这样的结果可能会连续出现5次而在接下来175次中都不再出现—长期来看，它发生的可能性与其概率是一样的。
认定“一定”会发生的事却没有发生，会令你痛苦不堪。即使你正确地理解了基本概率分布，你也不能指望事情会按照预期的方向发展。成功的投资不应过分依赖聚集分布的正常结果，而是必须考虑到离群值的存在。
投资者之所以投资，是希望投资能带来投资结果，他们的分析会集中在可能发生的情况上。但是一定不要只盯着预期发生的事而排除其他可能性……不要过度承担风险和杠杆，否则不利结果会摧毁你自己。近期信贷危机中，崩溃发生的主要原因是事态没有按照预期发展。
金融危机是见所未见的事件与无法承受这些事件的高风险杠杆结构相碰撞的结果。举例来说，抵押贷款衍生品的设计和分级建立在房价不会出现全国性下跌的假设上，因为之前从来没有出现过这样的情况（或至少没有出现在近代的统计数据中）。但是接下来房价大跌，建立在不可能出现大规模房价下跌的假设基础上的结构受到了重创。
另外，值得注意的是，某件事不可能发生的假设具有推动事件发生的潜力，因为认为事情不可能发生的人会采取高风险行动，从而导致环境发生改变。20多年前，“抵押贷款”这一术语与“保守”有着千丝万缕的联系。购房者付出房价的20％到30％作为首付；按照惯例，分期付款金额不高于月收入的25％；房屋被仔细地估价；借款人的收入和财务状况必须有文件证明。但在过去10年里，随着对抵押贷款证券化的需求越来越旺盛—部分是因为抵押贷款一直以来表现可靠，大家公认不可能出现全国性抵押贷款违约—许多传统规范遭到废弃。结果可想而知。
这令我想起一个令我们进退维谷的难题。投资者到底应该投入多少时间和资本来避免不太可能发生的灾难？我们可以防备每一个极端结果，例如同时防备通货紧缩和恶性通货膨胀。但这样做的成本太过高昂，而且当我们的保护性举措最后被证明没有必要时，成本会减损投资收益……并且大部分时间里都会这样。假如再回到2008年，你也可以让你的投资组合表现良好，但那时你就只能持有国库券、现金和黄金。这是一个切实可行的策略吗？也许不是。所以一般原则是，避免错误很重要，但必须有限度（限度因人而异）。
关于想象无能还有另一个重要方面。人人都知道资产有预期收益和风险，并且可以被预测。但很少有人了解资产的相关性：一种资产会对另一种资产的变化作何反应，或这两种资产会对第三种变化作何反应。理解并预测相关性的影响—进而理解并预测多元化的局限—是风险控制和投资组合管理的主要任务，但很难实现。不能正确预测投资组合内的协同运动是投资失败的一个关键原因。
投资者往往意识不到贯穿投资组合的共同线索。人人都知道，如果一家汽车制造商的股票下跌，共同因素将会导致所有的汽车股同时下跌。很少有人知道令所有美股（或所有发达国家股票，或全世界所有股票，或所有股票和债券等）下跌的共同因素是什么。
因此，想象无能首先是没有预测到未来可能发生的极端事件，其次是没有理解极端事件发生后的连锁后果。在近期的信贷危机中，有些怀疑论者可能曾怀疑过次级抵押贷款会出现大规模违约，但他们认为影响未必会超出抵押贷款市场。很少有人预见到抵押贷款的崩溃，更少有人预测到商业票据和货币市场基金因此而受累，或雷曼兄弟公司、贝尔斯登公司和美林证券不再作为独立公司而存在，或通用汽车公司和克莱斯勒公司会申请破产保护并请求紧急援助。
-------从很多方面来看，心理因素都是最令人感兴趣的导致投资错误的原因，它们可以极大地影响证券价格。当心理因素导致某些投资者持有极端观点并且无法被其他人的观点抵消时，就会导致价格过高或过低。这就是泡沫和崩溃的根源。
投资者如何在心理因素的影响下错误投资？
屈从。
不知不觉地加入已被他人的屈从扭曲的市场。
未能利用市场的扭曲。
以上三点是同一件事吗？我不这么认为。让我们结合危害性最大的心理因素之一—贪婪—来剖析这三个错误。
贪婪过度时，证券价格往往过高，进而造成预期收益过低，风险过高。资产代表着将会造成损失的错误……或可被利用的错误。
前面列出的三个错误中的第一个—屈从于不良影响—意味着贪婪并买进。如果你在赚钱欲望的驱使下，抱着资产将继续升值、策略将继续有效的侥幸，在价格过高时也不断买进，你就是在自寻烦恼。如果你以高于内在价值的价格买进—资产会从估价过高到估价超高，你必须得特别幸运才能获利而不亏损。当然，被推高的价格更容易导致后者而不是前者。
第二个错误，也就是我们所谓的失察错误。你可能没有被贪婪诱惑，举例来说，你的401（k）计划可能以投资指数基金的方式稳定而被动地投资于股市。然而，加入（即使是不知不觉地）到一个已经被他人狂热的购买行为推高的市场，将会对你造成严重影响。
每一个不利影响和每种“错误”市场，也都提供着获利而不是犯错的机会。因此，第三种形式的错误指的不是做错，而是没有做对。普通投资者能避免错误就算万幸，而优秀投资者期待的却是从错误中获利。当贪婪导致股价过高时，大多数投资者希望不再买进甚至卖出。但是，优秀投资者可能会通过卖空而在价格下跌时获利。犯第三种形式的错误—例如，没有做空估价过高的股票—是另一种不同形式的错误，即“不作为”错误，不过可能也是大多数投资者愿意接受的错误。
-------如前所述，导致这些错误的心理因素是，出于“这次是不同的”的信念，投资者偶尔会乐于接受引起泡沫和崩溃的新奇理论。在牛市中，怀疑不足使得这种事情经常发生，因为投资者相信：
某些新发展会改变世界。
已成过去陈规的模式（如商业周期的盛衰）将不再存在。
规则已经改变（如确定公司是否资信可靠及其债务是否值得持有的标准）。
传统价值标准不再适用（包括股票市盈率、债券收益率差或房地产资本化率）。
鉴于钟摆的摆动方式（见第9章），当投资者变得过于轻信而不再怀疑时，这些错误往往会同时发生。
为什么“世界第八大奇迹”会如愿发生在投资者身上？总有一个合理甚或复杂的解释。不过，解释者常常忘记提醒人们奇迹会偏离历史，它需要事情按照预想方向发展，许多其他事情可能发生，其他可能的结果中有许多会是灾难性的。
避免错误关键的第一步是保持警惕。贪婪与乐观相结合，屡屡导致人们追求低风险高收益的策略，高价购进热门股票，在价格已经走高时仍抱着增值期望继续持有股票。后知后觉向人们展示了问题所在：期望是不切实际的，风险是被忽略了的。但是通过痛苦的经历来学习错误益处不大，关键在于设法预知错误，我要通过近期的信贷危机来阐明这一点。
市场就是课堂，每天在传授着各种经验教训。投资成功的关键在于观察和学习。2007年12月，随着次贷问题的暴露以及蔓延到其他市场的可能性渐趋明朗，我开始总结我认为应该从其中学习的教训。完成这项任务时我意识到，这些教训不仅是最近一次危机的教训，而且是一直以来的教训。虽然我在其他地方陆续提到过不少，但在这里我要把这些教训集中在一起，希望你能从中获益。
我们从危机中学到了什么？或应该学到什么？
过多的可得资本导致资金流向错误。当资本缺乏并急需时，投资者面临的是如何分配才能最大程度利用资本的抉择，他们的决策做得耐心而严格。但是当过多资金追逐过少的交易时，就会出现不值得的投资。
资金流向错误时，就会产生问题。资本市场紧缩时，合格借款人被拒之门外。但当资本过剩时，不合格借款人就能不劳而获地得到资本。违约、破产和亏损不可避免。
资金供给过量时，投资者要通过接受更低的收益和更低的错误边际来争夺交易。当人们想买某种东西时，他们以竞争性标售的形式竞争，出价越来越高。仔细思考你会发现，出价越高意味着金钱的回报越少。因此，投资者的出价可被视为投资者对收益要求和风险接受意愿的表述。
普遍忽视风险产生巨大风险。“不会出问题的。”“价格不高。”“总有人愿意出更高的价格。”“如果我不赶快行动，别人就会买下它。”这样的说法表明风险没有得到足够的重视。人们的想法是，因为自己在买进更好的股票或者在进行更加宽松的债务融资，所以收购交易可以维持越来越高的杠杆水平。这样的想法导致人们忽视了不良发展的风险以及高度杠杆化资本结构的固有危险。
尽职调查不足导致投资损失。防止损失的最好办法是进行透彻而精辟的分析，并坚持巴菲特所谓的“错误边际”。但在市场繁荣期，人们担心的是错过投资而不是资金损失，只有老顽固才会抱着怀疑态度费时费力地进行分析。
在市场过热期，资金集中流向大多经不起时间考验的新型投资。情绪乐观的投资者们关注的是能够赚钱的机会，而不是可能会出现的问题。渴望取代谨慎，促使人们接受他们并不理解的新型投资产品。过后他们会惊讶自己当时在想什么。
贯穿投资组合的隐形断层线能使看似不相关的资产的价格发生联动。预测一项投资的收益与风险比理解它相对于其他投资的进展更容易。相关性往往被低估，特别是在危机时相关性进一步提高的时候。投资组合可能在资产类别、行业和地缘上有多元化的表现，但是在困难时期，非基本面因素如补充保证金通知、市场冻结和避险情绪高涨，可能会成为主导因素，对所有东西产生相似的影响。
心理和技术因素可以影响基本面。长期来看，价值的创造和毁灭由经济趋势、公司盈利、产品需求及管理水平等基本面因素驱动。但在短期来看，市场对投资者心理和技术因素高度敏感，影响着资产的供需。事实上，我认为自负是最大的短期影响因素。在这种情绪的推动下，任何事情都能发生，产生难以预料并且出人意料的结果。
市场变化导致模型失效。“宽客”基金的主要问题在于计算机模型和基本假设的失效。电脑管理投资组合时，试图通过以往有效的模型获利，但这些模型无法预测变化，无法预测异常时期，因而既往标准的可靠性被普遍高估了。
杠杆会放大收益，但不会增加价值。利用杠杆大力投资高承诺收益或高风险溢价的特价资产是很有意义的。但是利用杠杆买进过多低收益或低风险价差的资产—换句话说，已经被完全定价或过高定价的资产—可能是非常危险的。企图利用杠杆把低收益转化为高收益的尝试是毫无意义的。
矫枉过正。当投资者心理极度乐观、市场“完美定价”时—建立在一切会永远好下去的臆测之上—就是资本损耗的前兆。因为投资者的预测过于乐观，不良事件时有发生，过高的价格仅在其自身重力下就有可能崩溃。
上述11个教训大部分可被归纳为一点：对你周围的不合格资金的供需关系以及人们想花掉资金的迫切程度保持警惕。我们都知道资本过少时捉襟见肘的感觉：有价值的投资销路极差，整体经济发展缓慢。这种现象被称为信贷紧缩。但是相反情况也不容忽视。目前还没有正式术语来描述这种情况，也许可以用“过多的资金追逐过少的投资”来描述。
无论怎么描述它，像2004~2007年我们看到的这种资本供给过剩伴随谨慎缺乏—及其危害—都会威胁投资健康，必须加以识别和应对。
《这一次没有什么不同》，2007年12月17日-------全球危机提供了一个绝好的学习机会，正如我在2007年12月备忘录上列举的，它涉及到许多严重错误和教训。到处都是错误：在危机前的日子里，投资者满不在乎甚至情绪高涨。人们相信风险已经被驱除，因此他们唯一要担心的是错过机会落后于人而不是亏损。人们在不可靠的臆测基础上接受着风险过高且未经验证的投资创新。人们过分倚重晦涩的模型和“暗箱”、金融工程师和“宽客”，以及按照繁荣期的表现编制的业绩记录。杠杆叠加着杠杆。
几乎没有人知道会出现怎样的后果，但可能会有即将失败的预感。尽管识别和避免具体错误并不容易，但这是一个很好的时机，令我们意识到有许多错误潜伏在暗处，进而持有防御性更强的仓位。做不到这一点也是一个巨大的错误。
那么，投资者应怎么做呢？答案是：
留意他人的轻率举动。
作好应对低迷的心理准备。
卖出资产，或至少卖出风险更高的资产。
减少杠杆。
筹集现金（如果你为他人投资，把现金还给客户）。
加强投资组合的防御性。
当时采取其中任何一条措施都是有帮助的。尽管在2008年的崩溃中，几乎所有投资都表现不佳，但是只要多加小心，降低亏损和减少痛苦还是有可能的。完全避免衰退虽然几乎不可能，但是相对优秀的表现（更少的损失）足以令你在衰退中做得更好，并且更加充分地利用反弹的机会。
危机中充斥着潜在错误：首先屈服并认输，进而退缩并坐失良机。在没有损失的时候，人们往往将风险视为波动，并且相信自己能够容忍。如果真是这样，他们就会顺应价格下跌，在低点时作更多投资，继而享受复苏，在未来出人头地。但是，如果容忍波动维持镇静的能力被高估了—通常如此—那么在市场处于最低点时，错误往往就会显露出来。信心和决断的丧失，导致投资者在市场底部抛售，将下行趋势转变为永久损失，并且难以充分参与到随后的复苏中。这样的错误是投资中最大的错误—顺周期行为最不利的一面—因为它是永久的，也因为它影响投资组合的很大一部分。
既然逆周期行为是避免近期危机全面影响的要素，那么顺周期行为就代表着潜在的最大错误。在市场繁荣期维持看涨仓位（或加仓）的投资者，为崩溃及随后的复苏准备得最不充分。
下跌有最大的心理影响。
追加保证金通知和没收附属抵押品消除了杠杆性工具。
持有问题股需要投资经理采取补救措施。
像往常一样，信心的丧失阻碍了人们在正确的时间做正确的事情。
尽管得不到优异的表现，但在衰退的市场中，人类的天性令防御型投资者及其客户因损失比别人少而得到安慰。这会产生两个重要影响。第一，令他们保持镇定，抵抗往往导致人们在低点抛售的心理压力。第二，令他们维持更好的心态与财务状况，更有能力逢低买进，在杀戮中获利。因此，他们通常在复苏期做得更好。
这无疑就是过去几年中发生的一切。信贷市场在2007~2008年遭受的打击尤其严重，因为信贷市场是创新产品、风险承担和杠杆使用的集中地。同样，信贷市场在2009年的盈利也达到了历史最好水平。在衰退期幸存并且逢低买进是获得成功—特别是相对成功—的准则，但前提是避免错误。
-------犯错虽然简单，但错误的形式多种多样—多到不胜枚举。以下是一些常见的错误形式：
分析过程中数据或计算错误导致错误估价。
对各种可能性及其后果估计不足。
贪婪、恐惧、嫉妒、自负、终止怀疑、盲从和屈服（或兼而有之）达到极致。
最终，风险承担或风险容忍过度。
价格显著偏离价值。
投资者没有注意到这种偏离甚或推波助澜。
理想情况下，聪明而审慎的第二层次思维者会留意分析性错误与其他投资者的失败，进而作出正确的反应。他们在过热或过冷的市场中探查估价过高或过低的资产。他们调整路线，避免别人犯下的错误并期待从中获利。投资错误的定义很简单：价格偏离内在价值。发现并避免错误就没有这么简单了。
