一、分析模式
企业投资一项资产，其目的在于通过使用资产或得自资产的服务以获取
利润。理论上，应选择资产的形式及获得的方式，以给予企业的股东获得最
大利润。
这种已经建立的理论，在过去二十年的财务管理中，已转变为以各种获
得使用资产的选择方式净现值做为决策的基础。过去，由于非经济性的“所
有权的陶醉”心理，促使企业宁愿购置资产而不租赁资产，但是在此只考虑
经济因素。
Robert W. Johnson 及Wilbur G. Lewellen 两位企业管理学者，综合各
种因素，导出一个以净现值为计算基础的模式，其公式中有关的各种因素如
下：
A 企业考虑使用的资产成本。
n 资产使用的经济年限。
B 预计资产使用年限结束时的帐面价值。
S 预计资产报废时的残值。
Di 购用资产第i 年的折旧费用。
Li 租赁资产第i 年的税前租金。
t 企业正常的所得税率。
tg 企业因处分固定资产所发生的收益或损失而改变损益的新适用税率
（此系购用资产，由于所选择的折旧模式，于出售资产时；其售价与资
产的帐面价值的差额对税前净利润造成增减，而使适用税率变更）。
Ri 在第i 年由使用该项资产所预期的总收益。
Ci 购用资产，其第i 年预期使用资产所需的人工及原料税前总成本。
Oi 购用资产，其第i 年预期的税前营运费用，此可能包括根据租赁契约的
维护费用、保险费、财产税等特定项目，而这些特定项目在纯粹租赁融
资中则可能无此条件，在另一方面Oi 亦表示i 年的增加成本，所以Ci
减去Oi 的差额，即代表i 年租赁的总营运费用。
k 企业税后资本费用。
r 企业借款的税后刊息费用。
购用资产的预期净现值的计算是以其税后营业净利的现值总额加上资产
残值的超额折现值，减去资产成本：
NPV P
R C t R C D
k
S tg S B
k
A
i
N
i i i i i
( ) i n
( ) ( )
( )
( )
( )
= å ( )
- - - -
+
+
- -
+
-
=1 1 1
1
相同的方法，经由“租用”同一资产的净现值的计算则比较单纯，以税
后营业利润的折现值减去税后租金的折现值：
NPV L
R C O t
k
L t
i i r
N
i i i
i
N
i
( ) n
[ ( )]( )
( )
( )
( )
= å ( )
- - -
+
- å
- -
=1 =1 +
1
1
1
1
2
依照上述的论叙，租赁的租金支出及其捐税的减兔是按r 的比率资本
化，此为比较两者以预测利弊关键所在。
因为各种因素，两者都存在，故只比较其差额是最有效的，以此作为决
策的标准，用以判断预期由购用资产所增加的净现值：
DNPV NPV P NPV L
tD O t
k
S tg S B
k
A
L t
i i r
N
i i
i n
N
i
t
= =
= å
- -
+
+
- -
+
- + å
-
= = +
( ) ( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
1 1
1
1 1
1
1
3
正的△NPV 即可清楚的表示购用资产比祖赁资产经济，亦即对企业的经
营者有利。但此结果仍需依下列情况而定：（1）购用资产的残值超过额外的
营运费用。（2）购价减去折旧节省的税捐的余额少于租金负担。△NPV 受以
上两种情况的影响，而决定了租赁是否有利。
举例说明，某企业应营运的需要而考虑使用一项设备，此设备的经济使
用年限为五年，成本15000 元，企业即面临两项选择，即购用还是租赁五年。
租赁的租金每年4200 元。假定此设备以年数怯摊提折旧，五年后的残值为
1500 元及假定购用资产，每年的税前营运费用1000 元。营业所得税率为50
％，资本收益为30％，公司估计其全部税后资本费用为12％，对贷款的利息
费用税前为8％（税后为4％）。
表3—7 是按上述公式计算，结论是购用资产的净现值为一10423 元，故
租赁在此情况下较有利。
表3 －7 租赁或购买比较分析表
年份折旧节省的
税捐tD1
（ 1 ）
税后营运费用
1Q1 （ 1 － t ）
（ 2 ）
资产残值超额（税后）
S － tk （ S － B ）
（ 3 ）
税后租金
（ 4 ）
（1）－（2）+（3）
现值
（ 12%）
（ 4 ）
现值
（ 4%）
1 (.5) (5000) (.5) (1000) — (.5) (4200) 1786 2019
2 (.5) (4000) (.5) (1000) — (.5) (4200) 1196 1942
3 (.5) (3000) (.5) (1000) — (.5) (4200) 712 1867
4 (.5) (2000) (.5) (1000) — (.5) (4200) 318 1795
5 (.5) (5000) (.5) (1000) (.70) (1500) (.5) (4200) 596 1926
$ 4.608 $ 9.349
设备购价：=$ 15.000
△ NPV=$ 4,608 －$ 15,000+$ 9,349=－$ 1,043
结论:租赁优于购买
租赁在一般来说，并下一定比较购买更能节省费用，但由于金融机构加
入租赁业务而使租赁资产业务更具竞争性。由于大量购买某特定资产可产生
规模经济，故在租赁契约条款下，则可产生较低成本的机会。
充分有利的租赁条件，事实上能改变投资决策。例如附表中，经分析结
果，放弃购买，因其购买的净现值为负五百元。
在购用及租赁做选择时，受各种因素的变化而定。但无可讳言的，租赁
使缺乏资金的中小企业获得所需要的设备，租赁使有些公司避免第三者对举
债的限制，使企业获得逐案融通的方便，也免除非常难护的负担。或废弃过
时的风险，并可得到减轻所得税的利益。
但资产随市值低落而升值，则购买资产可亨受资产升值的利益。且租赁
易受契约的限制，有失机动性，有时无法配合业务需要。所以，对购买或租
赁做分析时，除应用模式予以计算比较外，还应对照各种客观因素，衡量比
较分析之后再决定。
二、投资计划分析的实例
企业投资的目的，短期言，是以“投资报酬”为主。长期观点，则着重
于“竞争能力”与“经营效能”，至于应变目标则在偿还能力的大小。投资
计划分析乃在以客观的立场，对于企业投资计划的内容、资金的运用、投资
的预期效果，并同该企业的实力，投资时机等因素作综合分析，以检讨上述
目的实现的可能，其计划的可行性及安全度的高低。以台湾某公司投资制造
“白色汽水”的计划为例，从有的商业经济事项、建厂计划、生产能力、财
务及一般概况等方面予以分析，析论其计划的可行性及安全度。其内容如下：
（一）市场分析
为了解“白色汽水”目前的产销状况，以及未来发展趋势即目前厂商的
竞争消长，可从市场潜量、市场结构、市场占有情形及市场趋势予以分析。
1.市场潜量
一般而言，饮料销售额消长受自然因素、消费偏好、所得水准等影响最
大。在自然因素方面，台湾地处亚热带，气候平均温度在摄氏18°C 左右，
尤以六、七、八月间高达摄氏30 余度的气温，对饮料成长极其有利。
消费偏好方面，饮料消费所占比例历年均成正比增加。
所得方面，二十余年来经济的发展，各人所得不断增加，生活水平显著
提高许多。
从以上三点有利因素来看，饮料市场潜量仍然非常深厚。
2.市场结构
台湾饮料生产厂商约有80 余家，己登记者仅有59 家，其规模大小参差
不齐，按饮料公会的标准分，有6 家为特甲级，甲级有7 家，乙丙级各有6
家，丁戊等小规模的则有34 家之多。
在已登记的59 家中，北区共占24 家，包括五家特甲级的厂家，中区占
11 家，南区22 家。北区形成饮料市场的消费中心，其原因乃在北区人口较
为密集，消费较高，单就台北市而论，人口约占全省的12.5％，而且商业繁
荣，消费容量亦大，几乎占全省的40％。
除地区分布的差异外，制造厂商规模大小不同，消费水准高低互异、商
品偏好的不同亦造成重重不同的市场“区隔”。一般而论，规模大者，市场
遍及全省各地，如“黑松”、“百事可乐”、“可口可乐”等，规模较小者，
则市场亦较小，如“白鹿”、“白梅”，分别居于“桃园”；“大凉”、“华
香”则分别居于台南，另外有的则以厂家的特殊关系形成特殊市场，如“白
鹿”销售军中；“荣冠”销售于铁路列车。其余的名牌产品，多集中于都市，
如“可口可乐”、“百事可乐”等；否则则以乡村为主。
3.市场占有情形
由此时知，相同商品的占有情形如下：黑松35％、可口可乐16％、百事
可乐17％、其他33％，不同产品占有情形则如下：可乐51％、汽水32％、
果汁12％、其他5％。自新产品“可乐”上市以后，短短几年就席卷了大半
以上的市场。就区域而论，北区与北区以外的市场占有率约6：4，北区市场
形成“重镇要地”为各厂家极欲争夺的地点。
4.市场趋势
近十年来台湾饮料的消费年平均成长率为20％，以1971 年后较为快速，
年平均成长率高达32％左右。
从产品变化的趋势来分析，多年来饮料界由“白色汽水”一支独秀，左
右整个市场，至1965 年后新产品“可乐”加入市场，逐渐风行而与“白色汽
水”分庭抗礼，甚至渐次超越，形成后来居上之势。
其中”可乐”类商品以新姿势进入市场后，抬头坚挺，但至1974 年后开
始滑落，似乎已渡过其黄金时代；“汽水”类则亦步亦趋，保持适度成长；
果汁类终于度过原先因色沉淀不易拓展的晦涩时期，开始回头翻醒，咄咄逼
人。由以上各类产品的起落变化，可看出旧产品受新产品竞争的压力很大。
厂家的占有情形方面，“黑松”以悠久的历史及品牌之响亮，独霸几十
年天下，1965 年“荣冠可乐”上市，1968 年“可口可乐”来台设厂，并开始
争夺部分市场，继之“百事可乐”兴起，市场上更形成鼎足而三的局面，而
新近问世的“统一”、“荣冠”等厂商亦以新姿态加入市场，预料今后市场
的竞争将更趋激烈。
根据以上所论，欲分析该公司所作成长预估，则可从该公司的销售预估
与向执业界牛耳的“黑松”公司作一比较，并从对“白色汽水”销售量顶估
与最近几年刚进市场而成长最快的“可乐”产品比较，其结果如下：
“黑松”公司的历年成长平均仅17％而该公司的顶估平均为120％，即
以1976 年后该公司的成长平均亦达30％以上，如以产品别来比较“可乐”
产品的平均成长为20％，而该公司的产品平均成长100％：1976 年以后的平
均成长亦为30％以上，在显示出其预期成长的离估及过份乐观，因饮料的整
体市场虽有继续成长的潜能，但因遭受经济萎缩，经济波动影响，1974 年的
成长已不如1973 年远甚，而1975 年仍难乐观，因此一、二年内整个市场高
度扩张的可能性不大。该公司一方面须面对“黑松”、“可口”、百事”等
几家大厂的成长竞争，另一方面又受“多样式果汁汽水”及“风味新奇果汁”
等新产品的压力，除非其产品只有其独持的风味可投合消费者的偏好，或者
该公司的推广计划强而有力，能深深发挥渗透力而吸引住消费者，否则当难
达到预期的效果。
（二）财务分析
欲检查该公司的财务状况，可分别从盈余平衡点，及成本费用的估算予
以分析。
1.盈余平衡点分析
一般而言，盈余平衡点系讨论销货、费用、损益之间的关系，即讨论为
获取一定利益，须有多少销货的问题，但此处将讨论销货须达到多少，才能
“够本”的问题。其算式为：
盈余平衡点＝f （ － ）
V
S
¸ 1
（ｆ为固定成本，V 为变动成本，S 为销货额）
（1）从1974 年的收支预枯，知道销货额51,599,000 元，变动费用
24,817,000 元，固定费用12,790,000 元，税前盈余12,027,000 元，代入上
式，知道盈余平衡点的销货额将为24,686,000 元，表示该公司1974 年营业
收入除非达到预算的48％，即将无法获得盈利，再根据1974 年1～9 月实得
资料，全体饮料的消费值力1,745,100 千元，据以估计全年消费值可达
2,326,000 千元，该公司的市场中有率虽将达2.2％，但以1973 年较低的实
际占有卒1,882 千元，超出盈余平衡点甚多，故1974 的预计实现的可能性很
大。
（2）1975 年的收支预估方面，预计销货额225,596 千元，变动费用
129,300 千元，固定费用56,025 千元，据以算出的盈余平衡点将为131,200
千元，表示该公司1975 年度营业收入，需达预算的58％才不至亏损。然则
根据前述分析，该公司预估整体饮料成长率为11.32％而据以再估计该公司
的市场占有率为9.6％，似乎偏高。若假设整体饮料成长11.32％的实现可能
为30％，而该公司占有市场96％可能为60％，则其营业收入将为116，159
千元，而不及盈余平衡点，盈余目标自不易达成。即或该公司预估的饮料成
长及市场占有实现的可能提高，其获利情形亦将难如预估的高，所以该公司
在1975 年以后的预计势将实际与情形发生很大出入。
2.成本费用估算分析
台湾饮料业的毛利一向很高，该公司估计生产成本与同行业间的差异并
不大。只有所拟定的广告费用，则是根据一定销货额的百分比提列。1975 年
度的销货预算为174，000 千元，而广告费预算仅列1，390 千元，实属过份
偏低。因该公司的新产品系第一次推出市场，所以开始的时候，消费者的印
象必然很低，况且购买汽水的动机纯粹以饮用当时及饮用后快感为主，为一
种推动性的购买，而且市场上的品牌已杂然纷陈，其广告促进程度很深，一
般而言，发售期的推广费用所占比例都较高，因此该公司所预料的盈余必将
相对减少。
（三）资金来源运用及偿还计划
该公司各年度的资金计划如表3—8。
就表列资料观字，其资金计划完全着重于长期资金的运用，似乎忽略对
短期周转金调度，假设资金来源可以掌握，则各年度的资金收入中，资本来
源一项就占60％。以上计划尚称稳妥，而且亦能符合长期资金支付长期用途
的原则。然进一步分析资本的结构，不难发现资本的增加除4948 万元来自股
东自筹资金外，余额皆寄系于盈余的拨存金额竟达11,675 万元之多，约占资
本的70％，可说公司承受盈亏的压力太大。倘若某年度的盈余难望达成，势
必直接影响该公司的资金营运及偿债计划，尤其在经济萎缩及市场困顿之际
这种影响会更大。
至于借款的偿还，除部分分期付款从1975 年开始分偿外，高达4000 余
万元的借款需至1978 年才得偿清，而1975 年至1977 年间甚且有“以债还债”
的情况。
表3 － 8 厂房设备及产能分析
各年 度 计 划 数
项目 计划数
资金收入
1974
（自筹）
1975
（自筹1,348 ）
（转拨 452 ）
1976
（转拨）
1977
（转拨）
1978
（转拨）
资本
公积 金
瓶箱保证金
盈余预付
合计
资金支出
土地厂房
机器设备
运输设备
瓶箱设备
原料
冲销预付盈余
合计
资金收支比较
结余
不足
资金金额
自有资金
借入款项
资金支出
偿还借款
余额
16,623
1,576
6,560
2,075
26,834
2,552
4,068
1,317
17,512
600
2,075
27,774
4,207
5,417
26,834
6,271
27,774
2,331
3,000
3,600
3,600
1,775
2,068
300
390
4,523
933
3,600
933
4,523
1,800
90
4,800
6,690
582
9,600
600
10,782
4,092
6,690
4,242
10,782
150
2,358
302
1,760
760
5,180
2,000
140
3,162
5,302
122
5,180
896
5,305
774
3,567
476
1,315
5,358
305
4,000
760
5,065
293
5,358
896
5,302
493
5,298
706
6,006
777
1,315
2,092
3,914
6,006
11,092
914
3,000
该公司的工厂距离最人的北区市场仅三十余公里，有利产品的运销，而
厂房边临公路，交通方便，建筑整齐、洁净予以以一种清新的感觉，主厂四
周留有相当宽阔的园地，栽花铺草，车道则平铺柏油。既能美化环境，又利
使用方便，更可防止噪音引起的“公害”，厂房内的环境卫生及建筑设备部
能符合“清洁饮料工厂设备及建筑的安全卫生标准”。生产线配置，则与一
般新型工厂一样采用U 字型。厂房空间预留第二套自动生产线，对未来业务
发展已先计及，有助产销的配合，至于成品仓库足够生产需要，但主瓶的堆
放却没有安全仓库，仍堆放在主地，犯了一般业者常犯的毛病。
该公司的生产机器，每分钟可产制630CC 装260 瓶，如果是300CC 装则
320 瓶。若按每日生产8 小时减10％损工率计划，并假定630CC 装及300CC
装的产量，年产值（每月25 日乘12 月）为5，364 千打，足够1974 年及1975
年预计的业务所需，而从1976 年起则有所不足，但该公司已列有计划增设第
二套机器，因此，生产方面将可配合销售的需要。
（四）结论
综合以上各点分析，对该公司的“投资计划”，可得下列几点结论：
1.该公司的主要股东为台湾省工商名人，经其所投资的多项事业业绩都
非常良好，总经理×××擅长销售，厂长则具有多年产制的经验，均为该公
司有利因素之一。
2.该公司的厂房设备整洁而符合标准、机器性能优良，自动性高而用人
很少，有助生产管埋，且地近北区广大消费市场，交通方便，甚利产品运销，
并对未来业务发展亦筹备有第二套生产计划。
3.该公司对未来市场成长及市场占有所作预估均稍过乐观，并低估市场
衰竭对该公司业务影响，以及替代性很高的其他产品（如果汁、多样式果汁
汽水〕或大厂家（如黑松、冠军）在市场竞争双重压力。
4.由于对市场的高估，致使原计划盈余预算，除第一年（1974 年）达成
可能较大外，若不能及时推出强力而有效的推广计划以及锐利的市场渗透
力，将难促使第二年以后营业额突破盈余平衡点，因而盈余目标较难如期达
到。
5.资金计划资金来源偏重于盈余提拨，这一措施虽合乎理财原则，唯在
创始期间，倘若盈余目标不能达到，必将增加资金周转困难。
6.就长期而言，瓶装需很多购买费用、搬运费，又无罐装轻巧，携带方
便的优点，故该公司宜对未来罐装发展趋势将多加注意，并对甚具发展潜力
的果汁或果汁汽水类也应多加研讨。换言之，该公司应该密切庄意消费形态
及市场变化，并采用相应措施以利业务的发展。
7.该公司已取得世界某名牌商标使用权，以该品牌的知名度将有助于该
公司的销售推广，但在目前群雄割据的台湾饮料市场上，欲打开销路需要强
而有力的推广配合，否则难于短期内实现。
