企业财务结构是指企业自有资金与外借资主之间的比重关系，自有资金
属于资本净值，其中包括股本、资本盈余、累积盈余，外借资金即企业负债，
包括长短期负债在年。
一、负债经营的利害关系
资本的投资报酬率为
y
EBIT Bi t
S
la
A S B lb
=
- -
= +
( )( )
( )
( )
1
y＝资本投资报酬率
EBIT＝付息付税以前的利润，简称为营业利润
B＝负债
i＝贷款利率
t＝税率
s＝资本净值
A＝资产总值
以式（lb）代入（la）并简化，
y
t
d
X di
d
B
A
d
=
-
-
-
= £ <
1
1
0 1
( )
,
（2）
＝负债对资产总值之比，简称为负债比
X
EBIT
A
=
＝营业利润率
在不确定的状况下，X 及y 均为随机变数。假定为常态分配，取其期望
值及标准差。
y
t
d
X di
y
t
d
X
=
-
-
-
=
-
-
1
1
1
1
( )
( ) ( )
（ ）
（ ）
3a
s s 3b
标准差是衡量机率分配分布幅度的一种单位。在财务学上用作为度量风
险的一种单位，其着眼点有二：
1.标准差大，表示盈亏变动的幅度大。假定投资人都不自愿承担风险，
则盈亏幅度加大为投资人所不喜，视为风险加大。
2.标准差影响坏帐机率的大小。所谓坏帐机率是指资本投资报酬率等于
小于零P（y≤0）。在长期观点上，这种机率可视为倒闭机率。当工及y 为
常态分配时，这种机率可写为
j m m
m
s s
( ) ( )
( )
( )
( )
z f d
z
y
y
X di
X
= ò z
=
-
=
- -
-¥ （ ）
＝标准常态分配密度函数
（ ）
4
f( )
4a
0 0
现在负债经营的利害关系可由上述各式分析得到。
（一）负债经营的好处：
负债经营可利用式（3a）对负债比的偏微分导函数观察。
¶
¶
y
d
t
d
= X i
-
-
-
1
1
5 ( ) 2
( ) ( )
式（5）指明负债经营的先决条件为
X>i， （5a）
则贷款利率必须小于营业利润率的期望值，否则，负债经营是有害无利，以
下讨论均假定式（5a）成立。则
¶
¶
y
d
> 0 (5b)
再观察y对d的二次偏微分导函数
¶
¶
2 a
2 2
1
1
y
d
t
d
= X i
-
-
- >
( )
( )
( ) (5c)
式（5b）及（5c）说明： y 为d 的加速增函数。换言之，即负债经营对
资本主投资报酬字期望值有加速扩大的作用，图3—1 显示上述的关系。
图3—1
举例说明。设
X 2
i 1254
t 4
＝
＝
＝
.
.
.
当负债比为零时，资本主投资报酬率为
y ＝（1－.4）（.2）＝.12
当负债比为8 时，资本上投资报酬率扩大为
y =
-
-
- =
1 4
1 8
2 8 125 3
.
.
[. (. )(. )] .
上例显示资本投资报酬率扩大两倍半。可见当X＞1 时，负债经营对资本确有
厚利，且负债比愈高，其扩大作用愈显著，所以在厚利诱惑之下，企业经营
者往往在不知不觉之中走上债台高筑的境地。
（二）负债经营的害处：
负债经营虽有厚利的诱惑，但风险亦随之加速提高。坏帐关系着企业信
誉，倒闭更关系着企业的生死，其风险不容忽视，负债经营之害可就式（4）
坏帐机率对负债比的偏微分寻函数观察之。
¶j
¶
j
s
¶ j
¶
j
s
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
z
d
z
i
X
a
z
d
z
i
X
b
= ¢ >
= ¢ ¢ >
0 6
0 6
2
2
2
2
图3—2 显示式（6a）及（6b）的关系
此图说明坏帐风险是负债比的加速度函数，延续前例说明，设s（X）
＝.1，当负债比为零时，
z = - = -
.2
1
2
请参阅常态分配机率表
P（y≤0）＝.0228
当负债比提高为.8 时，
z = -
-
= -
. (. )(. )
.
2 8 125
1
1
图3－2
参阅表3—9 可知
P（y≤0）=.1587
两者比较，坏帐风险增大约为7 倍。前例数字逐渐升高的负债比如表3
—9 所示。
表 3 － 9
d X － di y z P(y ≤ 0)
.0
.1
.2
.3
.4
.5
.6
.200
.187
.175
.162
.150
.138
.125
.120
.125
.131
.139
.150
.165
.188
－ 2.00
－ 1.87
－ 1.75
－ 1.62
－ 1.50
－ 1.38
－ 1.25
.0228
.0307
.0401
.0526
.0668
.0838
.1056
现归纳负债经营的利害关系如下：
（1）如营业利润率尚不足以抵偿贷款利率，则负债经营正如饮鸩止渴，
负债愈重则祸害愈深，终抖导致公司破产。
（2）如营业利润率等于贷款利率，对资本虽元利害可言，但就整个社会
经济而言，等于是以有限的资源作无增值的浪费。
（3）营业利润率大于贷款利率时，负债经营虽可使资本投资报酬率扩
大，但同时亦使财务风险加速提高。
（4）负债经营之利是显而易见的，但其害则隐而不现，一旦祸害临头，
悔之已晚。此时，一方面营业利润率降低，同时，财务负担沉重，双重压力，
使投资报酬率向亏损方向加速恶化。很多公司在经济不景气时纷纷倒闭，其
原因不仅仅是营业利润的减少，更因为财务结构下佳，财务风险过高，祸根
早种而不觉之故。
二、选择适当的财务结构
（一）应考虑的主要因素：
下列六项为企业管理部门选择财务结构时应考虑的主要因素：
1.营业利润率的成长率
为维护同业的财务风险，成长率高的公司其负债比可较高，否则，应较
低，由式（4a）z 值的分析中可见。在本分析中成长率由期望值反映。
¶
¶
¶ ¶
¶ ¶
d
X
Z X
Z d i
a
z
= - = >
/
/
( )
1
0 7
2.营业利润享的稳定性
营业利润较稳定的公司，即标准差较小的公司，其负债比可较高，反之，
应较低。
¶
¶s
d
X
z
i
b
z ( )
= < 0 (7 )
比较式（7a）与（7b）可见，当z＜－1 时，稳定性较成长率的影响更重。同
时，式（7a）及（7b）联合说明：在稳定中成长的公司其负债比可较高，否
则，应较低。
3.贷款利率的高低
为维持同等的财务风险，贷款利率愈高，则负债比应愈低，反之，可较
高。
¶
¶
d d
i
c
1 z
= - < 0 (7 )
4.同业竞争的情形
竞争剧烈的行业，其负债应比较低，否则,可较高。
5.同业一般负债比水准
为维持适当的竞争能力，公司的负债比不宜较同业一般水准突出。
6.管理部门愿承担风险的程度
谨慎持重的管理部门必维持较低的负债比。积极猛进者甘愿冒较高的风
险，以追求较高的报酬率。
（二）选择的方法
下列主观及客观的方法，提供企业家作为初步的参考。
1.主观方法
主要依管理部门愿承担风险的程度而定。例如在前例中，如管理部门愿
承担的坏帐风险在10％以内，则其负债比不得超过60％，此法固然失之主
观，但经营企业，负担风险势在难免。盈亏乃商家常事，不足为奇，但主其
事者需充分认识对债权人及投资者所负的责任以及冒有计算的风险。
2.客观方法
第一种客观的方法是参考同业中主要竞争对手的财务结构，使本公司的
坏帐风险不超过竞争对手，以维持本公司坚强的竞争能力。设本公司为j，
竞争对手为K，因ф（z）为z 的递增函数，所以如能维持
X d i
X
X d i
X
a j
j
k k
k
-
³
-
s( ) s( )
(8 )
其作用与维持ф（ｚ）≤ф（ｚｋ）相同。由式（8a）可得本公司负债
比参考值
d
i
X
X d i
X
X b j j
k k
k
j £ -
1 -
[ 8
( )
( )] ( )
s
s
续前例说明。设
X X
X X
i d
d
j k
j k
k
j
= =
= =
= =
£ -
-
. .
( ) . ( ) .
. .
.
[.
. (. )(. )
.
(. )]
2 22
1 12
125 65
1
125
2
22 65 125
12
1
s s
在前例中，本公司营业利润丰的期望值虽较竞争对手为低，但本公司的营业
状况较为稳定，所以负债比可以略高。
第二种客观方法是参考同业一般的负债比水准。
d
i
X
X di
X
X
N
X
d
N
d
N
X
N
j j j
N
g
N
g
N
g
g
g
g
£ -
-
= å
= å
= å
=
=
=
=
1
9
1
1
1
1
1
1
[ ( )] ( )
( )
s
s
s s
同业公司总数
式（9）计算方式与前例相似，无需举例。上述两种客观方法仅可作为初
步的参考，实际运用时，仍需考虑其他有关因素。例如贷款的实际利率（各
种负担合计在内的贷款利率），奖励投资条例有关的奖励事项等等细节，而
斟予增减。总之，其主要精神在于使本公司在可容忍的风险范围内，尽量地
使投资报酬率扩大，使债权人、投资者、及整个社会均蒙受其利。
三、改善财务结构
各公司的财务结构为该公司的机密，外人不得而知，例如美国制造业的
平均负债比依1973 年洞查资料为45％。一国工商企业负债比偏高对整个经
济发展有不利影响。
（一）加深经济的不稳定
在营业风险之上再大幅度的增加财务风险。结果，使整个社会对经济景
气变动的敏感度提高。
（二）妨碍产业结构转变
当前经济政策旨在使产业结构由劳动力密集转变为资本及技术密集。负
债比偏高对此项转变有妨碍作用。因为，当经济繁荣时，负债比高可使报酬
率加倍扩大，全部投资可在短期内收回，无理由去投资于资金收回缓慢的资
本及技术密集的工业。可是当经济萧条时，负债比们高的企业能不倒闭已是
万幸，自然无余力去从事于提高资本及技术的密集程度。所以无论是经济好
或坏，负债比偏高，都对产业结构的转变不利。
（三）降低投资意愿
投资意愿的基本条件为：
投资报酬率期望值≥资金成本
资金成本＝贷款利率＋风险报酬
负债比愈高，则财务风险愈高，因此其资金成本亦愈高，足以降低投资
意愿。
（四）政府受拖累
外借资金主要来自银行，大部分银行为公立，当许多企业遭遇财务困难
时，政府自然不能坐视。
（五）缺乏管理的责任感
负债比高，大部分资金来自银行，间接由政府支持。公司的管理部门往
往缺乏对财务风险的强烈责任感。
（六）容易支生资金逃避
基于上述诸原因，改善工商企业的一般财务结构实为当前的主要任务，
改善途径首先企业所有者要自我觉悟，并需辅之以政策法令的鼓励及市场价
格机能的诱导。
1.业者的自觉
认识负债经营的利害关系。了解负债比过高非但增加财务负担，提高坏
帐乃至于倒闭风险。使公司的营运困难重重：而且要提高资金成本，降低投
资意愿，妨碍产业结构的转变，对资本所有者、债权人及整个社会均属不利，
故在平素筹措资金调度财务时，即应注意控制财务结构不使之越出范围。
2.市场价格机能的诱导
改善财务结构仅赖企业家的自觉及法令的鼓励仍然缺乏弹性，最好再通
过市场价格机能的操作，指导企业家自动自发的改善其财务结构。这要从健
全金融市场入手，第一步工作是要“化暗为明”。使暗的资金成本变为明的
资金成本，让各银行能按客户的信用及风险等级及借贷期间的长短订立利率
的风险结构及期间结构。使暗的“人情”、“公共关系”等等成本成为市场
公开的成本，这样可能在表而上反而提高名目上的利率，但实际上能降低工
商企业真正的财政负担。
透过市场价格机能的操作，使财务结构良好的公司能获得较低成本的资
金，使财务结构不佳的企业接受市场的惩罚，必须支付较高成本才能获得资
金，因而管理者有所警惕，对财务结构的控制不敢掉以轻心。这种市场价格
机能的诱导作用比法令的限制更有弹性，比政府官员的告诫更能生效。
