有一个严厉刻薄的人要出远门，他把自己的财产交给甲、乙、丙三个仆人管理。他按照这三个人的能力，给了仆人甲五个金币，仆人乙两个金币，仆人丙一个金币，然后就旅行去了。甲用五个金币当本钱做生意，又赚了五个金币；乙也做生意赚f两个金币；丙害怕赔本会遭到责怪，就把他的那个金币埋在地里。
过了一段时间主人回到家，得知仆人甲赚了五个金币，高兴地说：“你很能干，今后我会给你更多权力。”他对赚了两个金币的仆人乙说：“你也干得不错，我也会增加你的职权。”
这时，仆人丙捧着那个刚从地里挖出来的金币说：“您是个出名的刻薄人，经常干些不播种就想收粮食，不种树就想采果子的事。（太猛了，有这么跟老板说话的么？）我很害怕，所以把您给的那个金币稳妥地埋在地里了，现在原物壁还。”
主人一听大怒：“你这个笨蛋！既然知道我有不劳而获的爱好，就应该把这个金币拿去放贷挣利息！现在我要把你这唯一的金币也夺走，交给会赚钱的仆人甲管理！”
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我十分惊讶，这讲的不就是投行的事情吗？管理层就是那个严厉刻薄的主人，既要求你赚钱，又不允许你冒太大风险。而我就是那个胆小的仆人丙，把金币埋在地里，一心只想着保本。在竞争如丛林般激烈的投行里，畏畏缩缩的交易员绝不会有前途，只有看准机会敢于冒险的人才能贏得信任，获取更多职权。我不得不佩服文森，这个圣经故事用得恰到好处。聪明人当然一点即通，我马上表示：一定抛弃“丙式思维”，向甲学习，该出手时就出手！
这件事让我联想起华尔街的一段轶闻。1992年，对冲基金传奇人物索罗斯（George Soros）大举放空英镑，最后竟打败了英格兰银行（英国中央银行），迫使英镑贬值并退出欧洲货币体系。此役索罗斯豪取11亿美元利润，一战成名。其实首先发现英镑弱点的并非索罗斯本人，而是他手下的基金经理朱肯米勒（Stanley Druckenmiller）。索罗斯对英镑之役的“唯一贡献”就是促使朱肯米勒以巨大的头寸放空。敢于在关键时刻下大注正是索罗斯的过人之处。据说某次朱肯米勒兴冲冲地向索罗斯汇报一笔成功交易，索氏听完嗤之以鼻：
“才10亿美元？这也叫头寸？马上增加一倍！”
文森给我讲圣经故事，与当年索罗斯鼓励朱肯米勒有异曲同工之妙。而我居然也像朱肯米勒一样，发现了“英镑”式的交易机会。
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2009年春天，市政债券市场上出现了一种新生事物：建设美国债券 （build America bond （BAB）），它正是金融危机的产物。
传统上市政债券利息收入免缴联邦所得税，因此购买者主要是边际税率高的富人和保险公司等。一些大金主如退休基金和海外资金则基本不碰市政债券——它们要么不交美国所得税，要么有税收优惠，自然不会买免税但利息较低的市政债券，这就限制了地方政府的融资渠道。金融危机中问题变得特别突出：富人资产缩水，起平衡市场作用的杠杆套利交易者又纷纷撤退，市政债券的需求一下减少了，地方政府债券不好卖，利率节节攀升。各地方政府本来就因为经济萧条而赤字增加，债券利息升高又雪上加霜，只得纷纷向联邦政府求援。美国联邦政府照例奉行“给钱不如给政策”的一贯方针，于是BAB横空出世。这种债券与传统市政债券的最大区别是利息收入需要缴联邦所得税，同时联邦政府直接补贴地方政府35%的利息支出。这是一条“四两拨千斤”的妙计：BAB没有税收优惠，利息较高，原本不碰市政债的退休基金和海外资金等都成了潜在买家，地方政府的融资渠道大大拓宽，债券乏人问津的问题马上获得解决。地方政府能拿35%的利息补贴，实际融资成本比发行传统市政债还低，缓解了财政问题。从联邦政府的角度看，尽管要支付补贴，但利息税能收回一部分，实际支出大约为利息的10%〜20%。假设BAB的年发售量为1 000亿美元，平均利息7%，相当于联邦政府以每年10 亿美元左右的微小代价帮地方政府解决了融资的燃眉之急。这实在是一招“花小钱办大事”的高棋！
BAB将开始发行的消息一出，我就意识到这种新型债券将受到追捧。管理大资金的机构投资者最重视分散风险，地方政府的“运营方式”和企业完全不同，又有可以征税的独特优势，因此投资市政债券从理论上说是非常好的分散风险和增加回报的手段，只不过传统债券免税而低息的特性将很多投资者拒之门外。现在有了BAB，我完全可以设想机构投资者的董事会议上进行着如下讨论：
分析师：“BAB这种新型债券有很多优点：信用风险低，回报高，还能分散本基金在企业债、住房债等其他投资的风险……”
董事：“那么我们投5%的资金在BAB上吧！”
如果机构投资者按比例划拨资金购买BAB，那么一股资金洪流将涌入这个新市场。多年的赌博经验告诉我：在新游戏中最容易赚钱。BAB就是一个新游戏，大干一场的时候到了！
4月初，BAB正式登场。最初发行的几只债券果然受到投资者热烈追捧，如新泽西高速公路债，开盘即飙涨5%，也就是说买1 000万美元债券转天就能赚50万美元（对比一下：危机前那笔成功的1 000万美元俄州住房债交易才赚2. 5万美元）。当然因为机构投资者大量认购，想拿1 000万债券极为困难，情形居然有点像中国股市的“打新股”。市场情况完全符合我的预计，只是这几只债券都是30年长期债，不是我的交易职责范围。我摩拳擦掌，等待着一星期后发售的第一笔大型短期债：加州综合债 （general obligation bond）。
加州是美国最大的州，经济发达，硅谷和好莱坞都在其境内。但加州竟然也是财务状况最差的州，信用评级倒数第一，主要原因是公务员工资福利支出过多，大量涌入的墨西哥非法移民加重了社会保障系统的负担，而经济衰退导致州政府税收减少。不断恶化的财政状况令一些投资者对加州债券有所顾虑，而加州综合债的发行规模又很大，如本次BAB面额就达50亿美元，其中包括20亿美元短期债。
我估计承销债券的高盛对于这笔规模大、信用差的债券能否顺利发售应该没把握，因此定价范围必然偏低。所以我下了开始交易以来最大的一单：申购5 000万美元面额5年期债。临近收盘时，高盛销售“夏侃”打来电话：申购总额为发行量的3倍左右，债券分配情况将于明天早晨告知。我相当兴奋，市场反应比预期好，按比例我应该能拿到1 600万左右债券，开盘后肯定涨，可以赚一笔了。第二天一早，夏侃来电，语气极为沉重：
“小渔，报告一个坏消息，你只拿到了200万债券。”
什么？我几乎从椅子上跳起来，少给债券的事以前不是没有过，但应得 1 600万只给200万，这也太欺负人了吧！我出离愤怒，马上严厉谴责高盛不讲江湖道义的恶劣行径，并告诉夏侃，如果不多给些债券，以后我要重新考虑和局盛的关系！
夏侃对我深表同情，并附和着谴责了那个“负责分债券的混蛋”，然后答应帮我再争取一下。此时我渐渐平静下来，心里掂了掂自己的斤两，我们跟高盛做的生意不算少，但恐怕只能算中等客户，夏侃真能给我要到更多债券吗？好像不乐观。
不出所料，夏侃很快来电：“抱歉，只能给200万。”
这时我己完全冷静下来，想想真跟高盛关系搞僵了也不好，于是我幽怨地对夏侃说：
“我知道BAB市场吸引了很多新客户，你们是把债券都照顾他们了吧？可是鲁西银行这个老客户呢？！我也在高盛混过几天，咱公司有句祖训•。
‘如果我们为客户提供了优质服务，我们自己的成功就会随之而来。’ （If we serve our clients well， our own success will follow.） 可你们这叫啥服务？“我有点语无伦次地开始对夏侃进行革命传统教育。”抱歉抱歉，下次一定照顾你！“夏侃虚伪地在空气中画了一个未来大饼，然后表示并非他自己无能：”像你们这样的套利炒家客户 （arbitrage accounts）这次拿的都很少，有些还不如你呐！
听到这句话，我脑中忽然灵光一现：套利炒家拿的少，那债券都给了谁呢？脸厚心黑的高盛不会无缘无故得罪我，一定是遇上了更难缠的“横主”。我静下心来，展开福尔摩斯式的推理……
那几天市场传言太平洋投资管理（PIMC0）、加州公务员退休基金 （CALPERS）等大机构投资者都准备进军BAB。这些机构管理的债券类资产都以上千亿美元计，它们很善于利用自己的市场地位，有时会以“蛮横”的方式下单：
乱世华尔街
“5亿美元债券，少一个子我就不要了！” （500 million，all-or-nothing！ ）
对，一定是它们把债券抢走了！高盛对这些巨无霸级的投资者当然会百般逢迎，更何况BAB市场才刚开始，以后承销债券的生意要做得顺当，还得靠这些位大爷们捧场。高盛惹不起格罗斯（Bill Gross，太平洋投资管理公司掌门人），就欺负我们这些倒卖债券的小商贩。虽说加州综合债的整体申购额只是发行总量的三倍，但债券绝对不是平均分配的。估计格罗斯之流是要多少拿多少，对我们这些小商贩，申购5 000万只给200万可能算不错了。
加州债券分配丑剧的真相渐渐有了轮廓。为进一步核实情况，我开动情报网，让街上和我关系比较好的几个销售去打探消息。销售们都有特务的素质，不一会儿就传回情报，他们的大机构客户对加州债券分配总体满意，套利交易客户纷纷破口大骂，中小客户则怨声载道——这些人既没有太平洋投资管理的规模，又没有我们和高盛的长期交易关系，很多人一点债券都没拿到！
我暗自冷笑，果然和我的分析差不多！机会来了。
围绕加州债券的“战场态势”提供了一个绝好的动量交易（momentuni trading）机会。所谓“动量交易”，简而言之就是在走势极强的单边市场里搭顺风车。这样的机会通常出现在供求关系严重失衡的情况下，比如中国楼市刚启动时。
但动量交易手段并非任何时候都好用，因为金融市场在大部分时间供求关系是基本平衡的，趋势难以判断。比如中国股市的“打新股”，股票承销商为保证发售成功，通常把价格定得偏低，所以新股往往跳空高开。从供求关系角度分析，很多人“打新股”就是为了赚取初级市场和二级市场间的差价，他们获利了结时会给市场带来抛压；但准备长期投资而“没拿够”股票的投资者则会买进。总体而言供求双方力量对比扑朔迷离，因此新股走势难以预测。
新发债券的交易情况也类似，有时会开盘跳高，是否继续涨则不一定。但加州综合债的分配情况相当特殊：从事“倒卖”的套利交易者没拿到多少债券，所以来自他们的抛压不会大；格罗斯之类的大机构投资者注重中长期，他们也不会立刻卖出债券；而真正打算持有加州债券的中小投资者需求没得到满足，他们只能到二级市场购买。很明显，加州债券的二级市场买盘将远大于卖盘，价格非常可能持续上涨。
在上升动能很强的市场里，买家常常因为迟疑不决而错失良机。比如近几年的中国楼市，上一个楼盘还是每平米一万元人民币，新开的下一个楼盘就是一万一，你觉得不合理，稍一犹豫，再下一个楼盘就一万二了。在这样的大牛市中，不能拘泥于价格上的细枝末节，依笔者经验，第一个卖方报价往往是最好的报价（The first offer is often the best offer）。也许有读者会问：既然如此，谁还会卖呢？答案是：赚了钱的人。就如同那些拿到好牌就变得十分保守的赌客，很多投资者赚了钱都棚不住，急急忙忙获利了结，过早把好货出手。
加州综合债果然开盘就跳高了 40个基点，100美元发售价的5年期债券变成近102美元。我毫不犹豫，见到还可以的报价都统统吃进，几天时间就积累了5 000万美元头寸。夏侃相当吃惊，他本以为我会把分到的200万美元债券卖掉，赚点钱就走人的。也许几个月前的我会那样做，就像普林斯顿大学债券那笔交易。然而夏侃大概没听说过“士别三日，当刮目相看”这句话——我不会再重复过去的错误。
“债券黄牛”手中为数不多的头寸很快就被基本清空，而中小投资者的买盘却源源而至，市场供求变成完全的一边倒，加州综合债连续跳高，5年期债与同期国债的利差从发行时的325基点缩小到220基点，我手里5 000 万美元头寸的纸面利润超过了 100万美元。文森的圣经故事帮助我实现了思维上的飞跃：永远把金币埋在土里保本的交易员没有前途，看准机会“该出手时就出手”才是王道。4月份我全面出击，特别是抓住了BAB “新游戏”的绝好动量交易机会，一个月盈利就达数百万美元，顺风满帆，高歌猛进！
21 ○ 善败者不乱
2009年春天，全球金融市场复苏迹象日益明显。各国政府的刺激经济措施开始显示成效，对银行业的紧急输血把这个“心脏产业”从休克状态拉了回来。美国监管机构强制各大银行对资本情况进行“压力测试” （stress test），然后根据测试结果向资本不足的花旗银行等追加注入资本。这一系列措施增强了投资者对银行业的信心，金融体系的造血机能开始恢复。同时，美联储大量注入流动性的量化宽松政策使经济中的流动性开始增多，而零利率的压力让投资者不得不考虑走出货币市场“防空洞”寻找投资机会。在这样的大背景下，从股市到债市再到大宗商品市场，价格都出现了明显反弹。
市政债券市场也相当红火，新生事物BAB的消息逐渐流传开来，越来越多的投资者涌入这个新市场，早人一步行动的我搭了一趟畅快的顺风车。手中的5 000万美元加州债券更让我体会到“掌握稀缺资源”的感觉：市场 上加州债券供给有限，不少面向零售和中小机构投资者的地方性券商都从我这里进货。当它们的客户想出售加州债券的时候，我也愿意提供比大银行略好的报价。如此一来，我有进有出，稳稳当当赚个差价，需要调节头寸时就和高盛、巴克莱等做几笔交易，一直把加州债券存货保持在5 000 万美元左右。稳步上升的盈利让我越来越有自信：债券交易似乎挺容易。
债券交易当然并不容易，顺风满帆之际，或许礁石就在前方！某位对冲基金届前辈高人曾经说过：“每当我自鸣得意之时，就离失败不远了。”此言不虚！
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6月上旬，加州债券的零售生意明显减少，价格也略微回落。某曰，巴克莱的销售孟仁来电话了：
“小渔，你最近的加州债券生意做得不错嘛！从我这进的货，转手都赚了不少吧？干得漂亮！”
孟仁的夸奖，我从来不当真。雷曼的市政债券交易部门向来以“狡诈” （tricky）著称，虽然现在转归巴克莱银行旗下，行事风格未必能有什么改变。孟仁来电当然不是为了恭维我，一定有什么戏要唱。
孟仁果然开始推销：“山姆（巴克莱交易员）手里还有1 000万5年期加州债，他想腾出手来干点别的。你知道，最近巴克莱承销了几单大型新债券，山姆必须在二级市场为客户提供流动性支持，所以加州债券这边他只能割爱了。报价235基点（收益率比同期国债高235基点），很便宜呀！”
我心想，倒也言之成理。金融危机后各银行对资本使用十分谨慎，都尽量控制债券存货量。如果巴克莱想减少头寸，可是个买便宜货的好机会。我知道高盛对5年期加州债的报价是240/230 （买入价240基点，卖出价 230），所以故意报了个比高盛还低的245，按说孟仁不可能接受这个价格，我想看看他如何还价。
电话另一端的孟仁髙声吆喝：“山姆，小渔出价2451 ”销售有时爱用这招，把自己打扮成无辜的消息传递者，好像这样客户如果吃了亏就怪不到销售头上，要怪只能怪那个邪恶的交易员。
几秒种后，电话里传来了无辜信使孟仁的声音：“山姆说245可以，卖了。”
我心里咯噔一下，卖了？瞬间我想起了2007年10月的那笔田纳西住房债交易，难道风向要变？
虽然心里打鼓，但想到高盛的报价是240/230，我又略为安心了些。也许山姆真的弄错了，大券商相互间是竞争关系，交易都通过中介，信息不畅的事情时有发生。我决定把刚买来的1 000万美元债券马上转给高盛。
我拿起电话拨通了高盛销售夏侃，闲扯了几句天气之类的废话，然后似乎不经意地问道：“你的交易员对5年期加州债报价多少？”我特地没说明打算买还是卖，免得对方故意压价。
夏侃向他的交易员核实了一下：还是240/230。我强按心中喜悦，用尽量平静的语调告诉夏侃：“就按240报价，我卖1 000万。”这样一来不但能把刚接过来的包袱甩给高盛，顺手还能赚2万美元（245买进，240卖出，净赚5个基点）。
“请等一下”，夏侃把电话放到静音，显然是在向交易员确认这笔交易。通常就是一句“0K”的事情，这次竟用了好几分钟。我有点担心，难道高盛的老狐狸们看出了什么破绽？果然，夏侃带来了坏消息：
“抱歉，伊森（高盛交易员）说他只买250万。240基点的报价只管这么多。”
我暗呼糟糕，这个伊森比一休还聪明！前阵子加州债券热门的时候，他有多少都照单全收，什么时候改小本经营了？估计哪里让他起了疑，虽说出口的报价不能改，但人家没说过买多少呀！我只得强做镇定，跟夏侃打哈哈：
“别扯了，高盛一单只买250万，这也太小儿科了吧？”
夏侃表示要帮我和伊森据理力争：这又是销售的一贯伎俩，他们好像永远和客户站在一起，他们是无辜的，坏主意都是别人想出来的。
夏侃当然什么也没争取来：“对不起，我尽力了，但伊森只肯买250 万。”他假作无奈，然后透露了“秘密”消息：“伊森说这笔交易后他的报价就要退到250/240了。”
F**k！我暗骂了一句四字美国成语（脏话），这个伊森也太狡猾了。可我的底牌己经暴露，也只能先卖250万再说。高盛的报价果然立刻退到 250/240，我有一种搬起石头砸了自己脚的感觉：为了区区250万的小交易，我手里剩下的5 000多万加州债券的市价全都跟着跌了！更糟的是，我隐约觉得加州债券可能要出问题。
第二天，金融媒体果然报道了加州财政状况恶化的消息。前面谈到过，加州固然是美国经济最发达的州，但政府开支，尤其是社会福利和公务员薪酬开支也极为庞大，而加州的税源又过于依赖资本增值税和房地产相关税种。金融危机令股市和房市暴跌，加州政府收入随之减少，激增的失业人口又让社会福利开支大幅增加，州政府面临上百亿美元财政赤字压力。
其实美国联邦政府几乎年年财政赤字，一般都是增发国债把窟窿补上完事。只要国债总量占GDP比例控制在一定范围内，理论上说赤字也没什么大不了。但美国各州政府对赤字的应变能力却远不及联邦政府，因为各州都有宪法，大多数不允许本州政府借债过日子（以债券形式将未来收入现金流套现则不在此列）。说来有趣，美国早期移民主要是勤劳俭朴著称的新教徒，他们对“寅吃卯粮”的行为深恶痛绝，虽然现今的美国联邦政府早已抛弃了勤俭节约的好传统，但先人们以州宪法形式定下的规矩依然是套在各州政府头上的紧箍咒。于是面临财政赤字的加州政府面前只有两条路：要么增加税收，要么缩减开支。民主党在加州议会中占据多数，该党代表穷人、少数族裔和工会的利益，尤其政府雇员工会是民主党的重要支柱，所以民主党当然反对大幅减少公务员薪酬和社会福利开支，他们主张对富人增税。可是加州法律偏偏又规定增税需要议会60%多数通过，民主党席位不够。代表富人和保守派利益，一向以“小政府，低税收”为口号的共和党坚决反对增税，主张削减政府开支。议会中的两派相持不下，财政预算谈判陷入僵局。州长施瓦辛格在电影里经常扮演“终结者”式的硬汉，对态度顽固的两党议员却束手无策。州政府的年度预算案通不过，就无法正常发行短期融资券周转资金，加州主计长发出警告：政府金库将告罄，很快就只能用“白条”付账了！
消息一出，三家主要评级机构相继将加州债券放入“监视名单”（Watch List），预备降级。加州债券流动性陷于枯竭，大券商中只有高盛还坚持做市，但也明码标价每单只做250万，我试探性地卖了一单，高盛的报价马上退到了 260/250。
形势十分险恶：我手中还握有5 000多万加州债券的重仓，而价格很可能暴跌！照理说，尽管加州政府财政状况恶化，5年内破产的可能性依然微乎其微，5年期债券的价格似乎不应该有太大变化。但决定金融产品短期内价格起伏的往往不是内在价值，而是供求关系。加州财政的负面消息就是一条足以改变短期供求关系的重大新闻：买家会驻足不前，令买盘减少；更重要的是，原本打算长期持有加州债券的投资者不得不重新评估，可能决定减仓甚至清仓，这就意味着将涌出本来“不存在”的大量卖盘。目前加州债券交易量稀少，价格尚未大跌，不少投资者应该还在犹豫观望，一旦跌势开始，完全可能引发类似次贷危机的雪崩式崩盘！包围圈正在合拢，而突围似乎很困难，稀疏的流动性仿佛一条大河阻挡住我的退路，5 000多万加州债券都通过高盛这座独木桥撤退是不现实的。也许只能“固守待援”，企盼市场反转？
我焦虑不安，苦思对策。这样的场景好像在什么地方见过：大部队即将陷入合围，撤退的道路上只有一座狭窄的桥梁，司令官迟疑不决……突然间，我想起了一段历史故事。
1948年11月，华东野战军秘密南下，意图包围歼灭徐州以东地区相对孤立的国民党军黄百韬兵团。本来黄兵团有足够时间向徐州撤退，但黄百韬为接应海州方面的小股部队，白白在大运河以东的新安镇浪费了两天时间，将宝贵的先手让给了华野。黄百韬更大的错误是在等待的两天里竟然忘记在运河上架设浮桥，结果十万大军全都从唯一的铁路桥撤退，再次延误了时间。最终黄兵团在徐州与运河之间的碾庄地区陷入重围，虽经顽强奋战，依然难逃被全歼的命运。国民党军的中原战局就此一泻千里，主力兵团损失殆尽，固守东南半壁江山的计划也化为泡影。
我猛然意识到，现在的处境竟和淮海战役中的黄百韬兵团颇为相似！我手中那5 000万加州债券就好比黄兵团，不断下落的价格就像飞速南下的华野，稀疏的流动性就仿佛阻挡黄兵团撤退的大运河，而每单只买250万的高盛，分明就是运河上那唯一的铁路桥！如不及时撤退，我这一大批加州债券就可能被“包围歼灭”，那样不但损失钱，更将失去上级刚建立起的信任。如果等到老板下达强制减仓命令，就会引发连锁反应，让我的整个交易计划像国民党军那样全面崩溃。很明显，要逃离险境就一定得避免黄百韬的错误：
第一，马上行动，不能在“新安镇”傻等。
第二，多路撤退，立即“架设浮桥”。
确立了战略总退却的目标后，我开始为手中债券寻找流动性。首先通知合作的地方性券商，把面向零售客户的电子交易平台上挂出的加州债统统大幅降价，同时让他们去寻找中小型机构客户，尽力推销加州债券。广撒大网的方法应该能卖掉一些债券，这是第一座撤退浮桥。
但5 000多万加州债要迅速清仓，还得从出货量大的机构市场 （institutional market）想办法。高盛那边是市场标杆，暂时先不能打草惊蛇，我仔细搜索了所有券商的报价单，惊喜地发现花旗银行对5年期加州债还有报价！自从花旗银行被美国政府接管后，奖金将受限制的传闻不断，花旗员工“不知为何而战”，士气低落。例如花旗BAB交易员的行动就总是慢半拍，其他银行的加州债报价涨到220了，他还在240，自然做不成任何生意。现在市场反转，“慢半拍”杀价的速度也比别人慢，他的265的买方出价在一天前还低得离谱，现在却成了宝贵的第二座撤退浮桥。
我拨通了花旗销售，试探性地表示可以按花旗出价卖1 055万加州债——我故意弄了个有零有整的奇怪数字，好像手里只有这么多债券了。我本来担心花旗不肯全买，没想到人家是“国有大银行”的范儿，照单全收！不过这一来“慢半拍”终于做了一单加州债生意，估计引起了警觉，他的出价退到了 280。接下来我把目标转向巴克莱，该银行继承老雷曼传统，以债券大王自居，对很多债券都有“指导性报价”（indicative market）。可是当我告诉孟仁可以按巴克莱的270出价卖935万债券时，他竟表示这只是指导价，山姆并不想买。我心知孟仁说的是实话，但这种时候决不能脸皮薄，于是我故作震惊，继而拍案大怒：
“不想买你放个报价千什么？消遣广大群众不成？现在我说了准备卖，动机己经泄露，你又不买，不是白套我消息么？以后让我怎么跟你做生意？！”
估计这最后一句“威胁”起了点作用，盂仁毕竟不想失去客户，跟山姆商量了一番后，向我表示可以买，但价格不是270，得按275算。无耻的山姆！事到如今也只能“大行不顾细谨”了，我马上甩了935万债券给巴克莱：这是第三座浮桥。
现在该使用高盛这座“铁路桥”了，我连续甩出几单，把高盛的报价砸到了280/270。夏侃关切地询问我还有多少要抛。我如实回答：军事机密，无可奉告。
第一天撤退了60%，但我知道市场己被惊动，明天可能会出现雪崩式下落，撤退速度还得加快！第二天早盘果然有人挂出加州债出售，报价比高盛出价略高。我不禁摇头，这种时候还企图讨价还价，完全是业余行为，我得赶在他们前面行动！到图穷匕见的时候了，花旗交易员“慢半拍”出价280，hit （按出价成交）！高盛280，hit！ 290，hit！ 300，hit！对地方性券商那边“网”来的中小客户，所有出价一律hit！
抛出最后一笔债券的时候，高盛已经退到310/300了。我长舒了一口气，虽然三天就损失了80万美元，但总算脱离了险境。这时市场上的加州债券卖单更多了，望着还在“运河对岸竞相争渡”的败兵们，我真想给半个多世纪前的黄司令官再发一枚青天白日勋章——他的失败教训提醒了我如何在债券交易中跳出“流动性包围圈”：撤退行动必须坚决果断，不要忘记架设浮桥。
几天后加州债券的价格就掉到了350！我正暗呼侥幸，忽然背后有人如鬼魅而至，一双有力的大手按住了我的肩膀。不用问，是负责整个固定收益交易部的大老板。
“小渔，我们还有多少加州债券头寸？”
“零”
“很好。”大老板施展轻功，言未毕，身形已在数丈之外。
如果我没有平仓，5 000多万加州债券的损失将达到近300万美元，那又会是怎样的结局呢？
※
这场加州债券突围战相当具有典型意义。流动性一直是困扰债券投资者的重大问题，次贷危机中流动性的突然消失就曾令众多杠杆债券投资者“牺牲在包围圈中”。然而事物总有正反两个方面，流动性差的债券市场趋势却比较强，这恰与流动性强而趋势弱的股市形成对照。股票炒家常常感叹：为什么我没买的时候股票天天涨，一买就开始跌呢？这实际上是股票市场难以预测性的体现。虽然任何一本入门的炒股书都会讲“趁势”（follow trend），但有多少人真会跟踪趋势？股票真的有趋势吗？像美国股市这样的成熟市场流动性极强，巨大的成交量和丰富的衍生产品让牛熊双方随时可以进出大单，无所不在的套利交易者在买卖之间跳来跳去，以致供求关系扑朔迷离，趋势难以确定。按照学术界流行的“有效市场理论”（efHcient market theory），成熟的股票市场走势根本无法预测。尽管有效市场理论是否完全正确一直存在争议，但有一点可以确定：想跑贏股票大市很难。直白地说，绝大部分人费力炒股都属于瞎耽误工夫*
而流动性差，令许多人望而生畏的企业债、市政债等债券市场却有一个极大的优点：趋势强。究其深层原因，债券发行者有实际融资需要，债券购买者有实际投资需要，供求双方均不以价格为唯一出发点，这与房地产市场中买房者出于实际使用需要，有时对价格“不敏感”的情况十分类似。这就不难理解，实际需求占据主导的债券和房地产市场为什么经常会因为供求关系不平衡而形成价格趋势，而稀疏的流动性和交易方面的限制令套利者难以轻易用金融手段改变供求关系，这些市场的价格趋势遂得以延伸。
流动性和趋势仿佛相生相克的阴阳两极，万众瞩目的股市流动性强而趋势弱，其实不容易把握；流动性差而趋势强的债市和房地产市场，倒时常有上好的投资机会。依笔者总结，债券投资和房地产投资的诀窍类似：紧跟趋势，注意流动性（Follow trend， manage liquidity）。
君不见，富豪中依靠房地产起家者远多于靠炒股起家者。在金融投资界，同样有很多大腕依靠债券类产品成名。房地产和债券投资通常都要使用杠杆，如何应对周期性的流动性危机是生存发展的决定性因素。最好的投资者必定是最“善败”的投资者，在撤退时请务必注意：行动须坚决果断，别忘了架设浮桥（拓宽流动性渠道）。
善败者不乱。
22 ● 新市场新思维
2009年上半年，华尔街可谓经历了冰火两重天，年初正是金融海啸后前景最暗淡之时，当时的普遍看法是华尔街前途堪忧，投行业务将进入前所未有的低谷期。然而短短几个月时间，华尔街却咸鱼翻身，令许多人大跌眼镜。事后分析，原因其实很简单。投资银行做的是资本生意，简而言之就是为有融资需要和投资需要的客户提供服务。金融海啸后，融资和投资需求仍然存在，华尔街自然也就得到了浴火重生、自我适应新形势的机会》
从投资需求角度看，各国中央银行为对付危机普遍采取宽松货币政策，甚至使用量化宽松的“极端”措施，金融体系内的流动性增加，而零利率政策等于把流动性从风浪小的货币市场“近海”赶向高风险的股票、债券等“远海”，投资需求自然增加。从融资需求方面分析，实体经济衰退固然导致企业投资和个人借贷的新资本需求减少，但政府举国债刺激经济 的措施却意味着公共经济部分的融资需求大增。此外，金融危机后调整资本结构的需求很大，比如结构化产品成为问题资产后，很多持有者需要减持或重组，当年是华尔街“造的孽”，现在做法事超度还得请同一批和尚道士。
正是由于这些原因，2009年上半年华尔街生意十分红火，高盛等更创下单季度盈利历史记录。我自己也抓住大市反弹和BAB “新游戏”两个重要机会，几个月就完成了全年的盈利任务。高兴之余，我开始认真思考一个问题：今后应该如何赚钱？市场毕竟不可能一直反弹，BAB新游戏也会逐渐被投资者熟悉，需要寻找一种稳定的盈利模式。
在扑克牌桌上，一对A有一对A的玩法，一对3有一对3的玩法，最讲究因势利导，在交易中我也得找准市场定位。鲁西银行的平台似乎为我提供了一手“好牌”，但这牌究竟好在哪里，应该如何利用呢？直觉告诉我：金融海啸后华尔街的生态发生了重大变化，这是一个新的市场，需要新的思维方式。
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上中学时我很爱看《福尔摩斯探案集》，书中的每个疑案初看都迷雾重重，经过福尔摩斯的观察推理，把蛛丝马迹背后的逻辑联系在一起，案子的脉络就变得清晰起来。危机后的金融市场有没有提供什么线索呢？我仔细观察了几个月，渐渐看出了些门道。
线索一：雷曼破产的最主要原因是资本不足，杠杆率太高。假如雷曼的 “本钱”（净资本，equity）多一些，承受亏损的能力强一些，或许债主们就不会恐慌撤资，从而导致雷曼垮台了。
线索二：各国政府稳定银行体系的核心措施是注入资本，同时要求银行业清理问题资产，降低杠杆率。
线索三：2009年4、5月间，美国监管部门对大中型银行进行了“压力测试”。简单地说，就是看看在极端的市场情况下，各银行是否能经得住亏损打击。很显然，资本多、资产质量高、杠杆率低的银行承受力更强。公开进行压力测试的目的就是要昭告天下：大部分银行是稳定安全的，借此恢复投资者信心。少数压力测试不合格的银行被要求融资和降低杠杆率，它们的股票价值和客户生意往来都大受影响。
很显然，几条线索都指向同一个关键点：净资本（equity）、持有资产数量（asset）和杠杆率（asset/equity）。在后危机时代，资本资产状况成为每家银行最为生死攸关的大事，甚至比盈利还要紧。既然“面子”比“里子”重要，那么各银行难免就会做些“要面子不要里子”的事情，比如在发布季度报表时“妆妆门面”，尽量降低外界所能看到的风险。
6月中旬，魯西银行管理层下达了命令，要求严格控制持有债券数量，几个存货（inventory）较多的交易组还被要求减仓。很明显，这是为降低二季度报表上的持有资产数额。其实鲁西银行是受危机冲击最小、信用风险最低的大银行之一，连我们都要控制资产量，那些有信用风险“嫌疑”，被市场盯得很紧的银行就更不用说了。如果大家同时企图降低债券库存，价格当然会跌，所以我就预先降低了自己交易账簿的头寸。果然， 6月底的某一天，巴克莱的孟仁来电话了：
“小渔，你是识货的。1 000万宾州综合债，开价只要市政基准利率＋30基点。起码便宜了5个基点，很划算呀！”
“你们是要降低季度末的存货吧？”我先揭了他的底牌，以便讨价还价。
“没错。”明人面前不说暗话，孟仁承认了。
我压价后吃进了宾州债券，等到7月初很轻松就卖掉赚了近10万美元。这笔交易的实质是巴克莱为了资产报表好看，在季度末把1 000万美元债券转到了鲁西银行账上，我们的资产负债表当然不能白给人用，交易利润就是我的“收费”》虽然说鲁西银行也不愿多持有资产，但只要“费用”足够就值得干。我等于把鲁西银行“资本状况好、信用风险低”这个比较虚的优势转化成实实在在的利润了。
经过这笔交易，我的思路一下变得清晰起来：在后危机时代，资本最有价值，持有资产的能力最有价值，这正是鲁西银行的强项。我要想办法把本行的长处转化成利润，仅仅靠季度末“出租”资产负债表还不够，得寻找一种能持续盈利的模式。让我们继续效法福尔摩斯，通过分析金融危机前后的市场变迁来寻找线索。
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所谓世事轮转，在前危机时代，“资本”恰恰是最不值钱的东西。长期低利率政策导致流动性泛滥，太平盛世多年后的华尔街风险意识淡薄，很敢用杠杆，也不得不用杠杆。在
第5节中，我们曾经从杜邦公式的角度分析过投资银行商业模式的演进：当激烈的竞争将利润率压得很薄，趋于饱和的市场使增加流转变得困难，“微软模式”和“沃尔玛模式”都遇到瓶颈的时候，增加杠杆的“华尔街模式”就成为提高资产回报率的近乎唯一方法。
以市政债券市场为例，由于券商间激烈竞争，债券承销费用和做市交易差价被压低，各银行纷纷靠扩大资产负债表（增加杠杆）获取利润。举个例子，加州政府每年只发几次债券，但每次有数十亿美元之巨，债券供给好像“洪水”，投资者需求往往一时不足，于是承销商就略微降价，先自己把多余的债券买下来，然后慢慢卖掉以获取利润。券商的资产负偾表等于起到“水库”的作用，雨季蓄洪，旱季放水。而对冲基金之类的套利交易者扛杆可大可小，资产可多可少，故也能充当“水库”。在流动性充沛的前危机时代，水库多且大，“收费”自然就低。
金融危机后，去杠杆化成为华尔街主流，而且由于竞争减少，利润率升高，投资银行也不需要依靠高杠杆盈利了。在市政债券市场，贝尔斯登与摩根大通合并，美林与美国银行合并，瑞银退出一级市场，等于大券商一下少了三个，剩余的高盛等承销业务自然增加，而它们的资产负债表使用又受到严格控制，“水库”变小而“洪水”增加，承销商常常只能将债券降价，把洪水推向下游。而在金融危机冲击下，套利交易者纷纷退出市场或者“瘦身”，“下游水库”变成了稀缺资源，我何不利用鲁西银行的资本优势经营水库呢？二季度末从巴克莱手中低价购买宾州债的交易，不就是一个实例吗？进一步分析，高盛等大投行客户关系强，承销生意多，而资本相对不足；鲁西银行在美国“没根”，客户关系不行，但资本充足，正好可以和高盛等优势互补。我利用“水库”蓄洪，等待时机以较便宜的价格吃进债券，交易已经成功了一半。不过，我还需要寻找“泄洪”的渠道，把债券卖出去才行。
在交易中我渐渐发现，大券商并非“泄洪”的好渠道。举个交易实例：5 月下旬医院债券发售很多，我趁着“洪峰”从摩根大通处低价吃进了一笔科罗拉多医院债，一个多月后我觉得可以出手了，就让摩根大通的胡优帮我找买家。照理说这算是给胡优面子，也是对摩根大通卖给我便宜债券的回馈。可是一贯可靠的胡优这次倒似乎并不热心，勉强找来个买家，出价却很低。我又让高盛和花旗试着卖，结果连像样的出价都没有。为什么会这样呢？站在大券商的角度换位思考一下，其实很容易理解：危机后大券商承销生意繁忙，一级市场都顾不过来，对二级市场的注意力当然有限，它们的交易只集中于刚刚发行、流通性最好的债券，对于己发出一个多月、“热乎气”过了的科罗拉多医院债自然没什么兴趣。何况当初摩根大通把债券低价卖给我时，就说明他们也找不到更好的客户。
