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从超盛证券的故事，可以看出金融危机前十几年间投资银行业务发展的大致线索。天下熙熙，皆为利来，天下攘攘，皆为利往，投行之所以不断推动包括次贷在内的新产品，不断扩大自主投资和自营交易规模，都是受自身利益驱动，也是被同业竞争“逼”的：每个银行的“牛总”头上都套着 R0E的紧箍咒，都有一本难念的经啊！
非但投行，其他发达国家大型企业的经营也往往围绕着杜邦公式所揭示的提高销售利润率、增加资产周转率和控制利用财务杠杆的主轴展开。在一个充分竞争、趋于饱和的成熟市场，“微软模式”和“沃尔玛模式”在一定阶段都会遇到瓶颈，如何妥善使用“华尔街模式”往往成为企业做大做强的关键性因素。这就不难理解，为什么国际大企业的高管层中很多人出身金融财务领域。其实上至整个国家经济的层面，都能看到“华尔街模式”的踪影：例如美国，众所周知，海外投资者拥有大量美国资产，实际上美国对海外也有大量投资。有趣的是，外国对美国的投资约有三分之二为债权类，比如中国持有的美国国债，而美国对海外的投资则有三分之二为股权类，比如通用汽车在中国的投资。可以说美国就像一个巨大的对冲基金，利用别人的低息资本发展自己的企业。中国改革开放三十年以来，依靠理顺所有权关系和人民自身的勤劳，经济发展取得了举世瞩目的成就。但是，我国经济依然处于资本利用效率低下的市场经济初级阶段，前几年的一份研究报告指出，中国经济的整体ROE 只有5%左右，远低于发达国家水平。老百姓辛苦储蓄的资本没有被有效使用，环境污染严重，钢厂重复建设等等都和整体经济的资本配置不合理有关。中国人不可能永远过“干活多，挣钱少”的日子，中国企业也必须摆脱单纯依靠廉价劳动力、生产微利产品的模式。在走向与发达国家全面竞争的过程中，我们无法回避“华尔街模式”，必须学会合理配置资本，有效管理风险，掌握国际资本市场的游戏规则。为达到这一目的，银行体系的改革、资本市场的发展，以及金融财务人才的储备，都是值得国家管理者深思的问题。
“华尔街模式”的诀窍在于“适度”，所谓过犹不及，金融危机前的美国，就是典型的“过了”。在格林斯潘主导下，美联储用低利率应付互联网泡沫和“9·11”事件之后的经济问题，也确实一度带来房地产市场的荣景。但是长期的低利率造成流动性过剩（票子印得太多了），使大量资本在实体经济中找不到回报适当的出路，只能以包括次贷在内的各种方式涌入资本市场。流动性大潮使得金融产品的收益率不断降低，在这种情况下，使用金融杠杆就成了提高资本回报率的最直接、快捷的方式。这好比传销，只要网络还在扩大，先进场的人就能从后进场的人手中赚钱。于是对冲基金蜂拥而起，投行自营交易如火如荼，种类越来越多、式样越来越花的“金融创新”产品吸引着投资者以各种方式参加资本传销的游戏。然而，在繁荣的表象背后正孕育着巨大的危机，诚如天宝年间的盛世不过是安史之乱的前奏而己。身处2006年镀金时代中的华尔街精英们，很少有人想得那么远，即使“明年”都是遥远而缺少意义的：明年，还未必在这家银行干呢。大家都在为今年底的奖金奋斗，努力在今年给公司多赚点钱，金融杠杆自然是不可或缺的工具。
每月盈利数百万美元的鲁西银行市政债券交易组，就是“华尔街模式”的范例。我们管理的债券头寸（position）高达十亿美元以上，用来买债券的钱绝大部分是借来的，最普通的融资方式是短期抵押回购（repo， repurchase agreement），通常为隔夜拆借。在这种合约中，借钱的一方把债券卖给放贷的一方，并承诺一天后用包含利息的略高价格买回来。回购借贷方式因为有抵押品，信用风险小，所以利率常常比短期国债还低，是最便宜的融资方式。放贷方一般为货币市场基金、企业财务部门等有“暂时不用的闲钱”的投资者，而借贷方通常为使用金融杠杆的投行、对冲基金等，它们可以每天“滚动借款”（roll financing）融资，直到将债券卖掉为止。每个回购合约的具体条款都是双方讨价还价的结果，放贷方为了保险，会依据借贷方信用好坏、抵押资产的风险程度等要求借贷方提供“折减”（haircut），比如说用价值100元的资产抵押只能借款95元，这样即使借贷方违约，放贷方也有比较大的把握保本。
回购市场是投资银行资金链上非常重要的一环，以鲁西银行为例，自有资本数百亿美元，用于交易的只是其中一部分，而一个市政债券组就有超过十亿美元的头寸，这样的交易组鲁西银行在世界各地有很多，显然必须借钱维持经营，而且必须尽量依靠融资成本最低的回购市场。鲁西银行是信用好的大银行，回购借款利息低、折减少，有利于使用金融杠杆。也许有的读者会问：如果回购市场放贷方的投资者忽然拒绝提供贷款，或是提高利息，要求更多折减会怎么样呢？答案是：您己经在十分超前地考虑金融危机中的问题T。
回购的模式被华尔街推广，创造出各种结构化短期融资产品，比如SIV （structured investment vehicle），市政债券特有的TOB （tender option bond）等等。由于美联储的低息政策，这些短期融资的利率相当低，华尔街用借来的钱投资收益高的长期债券，或是有一定信用风险的债券，借机获取利差。以市政债券组为例，假设总头寸为10亿美元，如果债券收益和融资成本间有1%的利差，那一年就是1 000万；要是这10亿美元的盘子再买进卖出“转”上一遍，平均每笔赚个1%，就又是1 000万。别忘了，我们买债券的钱绝大部分是借的，使用银行资本不过千万美元左右，R0E （此处为毛利润率）是惊人的百分之几百。从杜邦公式的角度看，提高利润率的“微软模式”和增加周转速度的“沃尔玛模式”对我们固然重要，但起决定性作用的还是“华尔街模式”的高杠杆！
金融杠杆是把双刃剑，对亏损一样放大：如果资产回报率是-1%，那可就是亏好几千万。所以做杠杆投资的交易员无不绞尽脑汁考虑如何对冲风险，比如我们组通常会用掉期（swap）控制利率风险，这样从理论上讲不管利率如何变化，债券和掉期的盈亏都会大部分冲销。
为什么一定要对冲呢？如果只是担心风险，“赌注”小点不就行了吗？这是个十分微妙的问题。在
第1节中，我们曾经讨论过21点游戏的缺点：输赢波动太大，所以不能下大赌注。许多金融投资工具也存在类似问题，比如美国股市的长期复合平均年回报率约为7%，但波动性很大，因此不能多用杠杆，否则赶上熊市本钱就赔光了。对冲的目的就是要“改造”这些“贏面大，但波动性强”的游戏。假设某对冲基金发明了一种“熊亏”交易法，平均年回报率为-3%，乍一看很可笑，赔钱的事谁愿意干？可如果“熊亏法”能极好地冲销做多股市的风险呢？假设二者一起使用平均年回报率只有3%，但波动性很低，此时加上10倍、20倍的杠杆，总回报率岂非远远超过单买股票的7%？对冲手段就是以损失部分资产回报率为代价，降低波动性，然后加大杠杆提高利润率！说来说去，还是杜邦公式！
可见，对冲和杠杆其实是孪生姊妹。对冲基金经理们和自营交易员们绝非善男信女，他们对冲可不是因为胆小，而是要在风险和金融杠杆之间走钢丝，借以取得高回报。很明显，这是个“高技术”的买卖，各投行、基金为在竞争中取得优势，从数量模型到电脑程序的军备竞赛不断升级，交易和研究人员中也越来越多地出现了数学家、物理学家和火箭工程师的身影。
在市政债券组，就数我数学最好——咱毕竟曾经站在数学殿堂门口向里面张望过，因此我负责设计对冲方案。在数量研究部门的协助下，我做了大量数据分析，测算了各种衍生产品的对冲参数，还设计出根据相对价值调整投资组合结构的模型。市政债券组这架“战机”在精密的雷达仪表帮助下平稳飞行，利润源源不断，我心中也很有几分成就感。
理工科出身的人由于所受训练关系，常常不自觉地报有“万物皆有其一定规律”的看法，譬如用开普勒定律可以准确测算行星轨道，那么金融市场也必然受某些“定律”支配，摸清了这些规律就可以无往而不胜。的确， 2006年的市场在科学家们的支配下似乎变得越来越“乖”了：市场参与者都有类似的思维方式、差不多的模型，而且不断有新参与者加入，所有人都用大同小异的方法，如雨后春笋般的对冲基金和自营交易组们当然会把市场推向模型指引的方向。然而，行星没有感情，人有，今年的贪婪在明年就可能转为恐惧，亘古不变的“市场开普勒定律”是不存在的。
在2006年，主导市场的是“贪婪”：投资者都在挖空心思争取高一点的回报。华尔街当然不会错过这样的机会，于是各种衍生产品大行其道，很多都是包装好的杠杆投资工具。比如信用风险掉期（credit default swap （CDS）），它是一种保约，甲方定期向乙方交纳保费，被投保的企业如果出现信用违约（粗略说就是付不出利息，还不出本金），那么乙方赔偿甲方损失。CDS的设计初衷是为了转移信用风险，但后来却越來越多地被用来投机。为迎合需求，投资银行又发明了“信用风险指数掉期” （CDX），这是一篮子掉期合约，投资者可以同时押宝很多公司的信用风险。由信用较好的投资级（investment grade）公司组成的CDX IG指数，在大批投资者卖保险的压力下，保费越来越低，只有每年几十个基点 （百分之零点几），表示投资者乐观地预估CDX IG指数涵盖的一百多家企业中平均每年只有约一家出现信用违约。
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作为第一线交易员，那段时间我明显感觉竞争激烈，赚钱越来越难。我们组有些衍生产品客户交易，鲁西银行在美国的客户关系不行，少有独家承包的“肥活儿”，大都是公开竞价的生意。文森的主要精力在“自留地”上，对于客户交易“种公田”兴趣不大，所以经常交给我练手。参加公开竞价的大部分是外国银行，它们不像高盛、大摩那样有好客户，吃不上肥肉，就跑到竞价市场争骨头，抢市场份额。
激烈的竞争把利润率压得很薄，每次竞价，我都要小心翼翼地检查模型，核对交易参数，等着销售大喊“We are live！”（实时竞价开始！），然后提心吊胆地报出价格。短暂的等待后，最怕听到的就是“We won！” （我们贏了！），我总会本能地担心是弄错了价格才贏的，一定会马上问销售：“What's the cover?”（和第二名差多少？），如果不到半个基点，才能松口气。即便是成功的交易，利润也通常不到一个基点，就是说一笔面额1 000万美元、期限10年的掉期交易，最多只能挣七八千美元，扣除销售的提成（sales credit）和对冲风险的开销，交易员能不赔钱就不错了。所以那时我最愿意当第二名（cover bid），这样既显得我作为一个新人能报出有竞争力的价格，又不必真做赔本赚吆喝的生意，实为最佳结果。
客户交易上赚不了大钱，我们只能从自营盘上想办法，最简单的还是增加头寸，多用杠杆！整个华尔街都面临利润越来越薄的问题，都在扩大交易规模，结果是国债与其他债券间的利差越来越小，各类金融产品的风险溢价（risk premium）越来越低。这个波澜不惊的市场有时令我觉得很无聊，曾出不穷的各种衍生产品真的能让风险分散，真的能让金融市场摆脱大起大落的循环吗？
CDX IG指数每天都在33〜40基点的狭窄区间内摆动，企业破产的事情以后大概是不会常有了。看起来经济会一直繁荣，房价会一直上涨，美国和整个西方世界会一直沿着自由资本主义的康庄大道前进。
6 ● 永不凋谢的花朵
美国人的思维，比较偏向直线型：对于未来的发展趋势，他们往往会把今天的荣景无限延伸，或许几百年来的历史让美国人习惯了“明天会更好”。而中国人对趋势的看法，则偏向于周期：经历了数千年的王朝更迭，盛衰交替，“分久必合，合久必分”的逻辑己经融入我们的民族记忆。2006年的金融市场，歌舞升平，好日子似乎看不到头，但我心中隐然觉得：
乱世，总有一天会回来。
近二十年间，美国金融市场曾经数次被推到乱世边缘。最著名的一次，是1998年的长期资本对冲基金（long term capital management）危机。关于LTCM的兴衰史，作家列文斯坦（Roger Lowenstein）在《天才失手》（Men Genius Failed） -书中有详细记录。这本书我读过很多遍，因为我相信：
历史往往惊人的相似。
创立于1993年的LTCM，与华尔街鼎鼎大名的所罗门兄弟公司渊源深厚。上个世纪80年代，所罗门公司创建了房贷抵押担保债券市场，开启了资产证券化的新时代，该公司还率先展开了大规模套利交易 （arbitrage）。LTCM的核心人员，就是长期担任所罗门公司套利交易部主管的麦瑞威瑟（John Meriwether）率领的一群交易员。所谓套利交易，严格意义上说应该是完全没有风险却可以获利的交易，这种机会毕竟很少，所以实际中的套利交易以风险较小的价差交易（spread trade） 居多。在价差交易中，投资者买进一种金融产品，同时卖空另一种金融产品，只要两种产品的“价差”变化符合预期就能赚钱。比如套利交易员看到30年国债的收益比29年国债的收益少了 10个基点，就可能按比例购入 29年国债，放空30年国债（债券收益率和价格反向变化），这样不管两种国债价格如何变动，只要它们的利差缩小，套利交易就能赚钱。10个基点（0.10%）不算多，怎样把小钱变成大钱呢？读者现在应该很熟悉债券交易的套路了：用杠杆呗！
价差交易中的“买一边，卖一边”，实际上是一种对冲，把“水涨船都高，水落船都低”的宏观市场因素过滤掉了，剩下的是“两条船”的相对起伏。上节讨论过，对冲的真正目的并非避险，而是要用杠杆获取高利润！上个世纪80年代，在大部分专业投资者还把全部精力用于分析价格涨跌的时候，所罗门公司的套利交易员们却悄然运用着对冲＋杠杆的新思维看待市场。和得州扑克一样，首先掌握一种新游戏秘诀的人最容易赚钱——拥有先发之利的所罗门公司在套利交易上的年利润以上亿美元计。麦瑞威瑟率领的团队把套利交易的成功模式搬到了LTCM。如果说这些明星交易员还够不上称为“天才”的话，请看LTCM的其他成员：舒尔茨 （Myron Scholes）和莫顿（Robert Merton）是金融学界两位泰山北斗级的人物，他们在期权定价理论上做出过开创性工作，并以此获得1997 年诺贝尔经济学奖；曾任哈佛大学教授的慕林斯（David Mullins）还担任过美联储副主席。
明星荟萃的LTCM没有让投资者失望，前三年就取得了累计200%以上的回报率。更惊人的是，这只基金的波动性很小，盈利差不多按照固定速率攀升——或许天才们真的发现了“金融行星”运动的规律！然而成功也有副作用：越来越多的投行和对冲基金效法LTCM开始涉足套利交易。各路山寨版“LTCM”用的模型都差不多，做的交易也都差不多，这固然将市场推向了天才们所预期的方向，但也带来了一个问题：价差越来越小了，以后怎么赚钱呢？读者们当然知道答案：多用杠杆呗！为维持利润率， LTCM确实大大增加了杠杆：1998年初，净值不到50亿美元的LTCM己经拥有1 200多亿美元资产，杠杆率达到约25倍，这还不包括大量未计入的衍生产品。高杠杆并未使LTCM的天才们过分担心，他们更愿意相信自己的数学模型，有谁能不相信舒尔茨们和莫顿们的模型呢？期权定价的布莱克一舒尔茨一莫顿公式（Black-Scholes-Merton formula）可是衍生金融领域的“牛顿定律”呀！
只是，牛顿研究的是没有感情的自然界天体，而舒尔茨和莫顿研究的是受贪婪和恐惧支配的人类金融市场。牛顿说过：“我可以计算行星的轨道，却无法计算人们的疯狂。”他老人家无疑是正确的。 1998年春天，经济转型遭遇挫折的俄罗斯开始出现信用问题的苗头，但西方世界的主流观点不相信俄罗斯政府债券会出现问题：一个拥有核武器的前超级大国怎么可能宣布破产呢？至少俄罗斯政府以本国货币卢布发行的债券绝对不会有问题，实在不行政府还可以多印钞票还债嘛。然而主流们忽略了一点：俄罗斯是一个惯于使世人惊奇的国家。对于阻挡过拿破仑、打败过希特勒、建立过第一个社会主义国家的俄罗斯人来说，没有什么是不能干或不敢干的：1998年8月，俄罗斯政府宣布：卢布贬值，政府债券重组。国际金融市场的第一反应是自我安慰，一种“俄罗斯经济规模不大，与国际市场联系不紧密”的逻辑暂时居于上风。但投资者很快意识到：如果俄罗斯政府都能宣布破产，那这世界上还有什么是不可能的呢？于是俄罗斯“八月革命”一声炮响，各路国际金融游资纷纷卷款逃命。
恐慌迅速从俄罗斯债券相关市场蔓延到股市、汇市、债市等等，投资者除了最安全的现金和美国国债什么都不要，疯狂抛售其他资产，杠杆投资者们更是纷纷减仓，降低杠杆以求自保。一片相互践踏的狼藉中，只有一个巨人木然不动：LTCM。上千亿美元的资产、上万亿美元面额的衍生产品，你叫它怎么平仓？
LTCM的大部分价差交易，本质上都是在赌某些小概率事件不会发生，就好比说百年一遇的洪水今年不会来。如果洪水真来了，LTCM的损失应该也有限，因为它的风险分散在很多理论上相互关联很小的交易里：总不至于又是洪水、又是地震、又是飓风、又是陨石坠落吧？用统计数据可以研究这些自然现象间的相互关联，金融学家也用类似的办法分析金融产品间的价格走向关系。那么如何解释近乎随机的价格上下波动呢？金融学家们依然从科学中寻找灵感，用解释分子随机运动的“布朗运动” （Brownian motion）量化市场价格的“随机”部分。布朗运动简而言之就是一个分子向前运动，每一步可以向左前方45度，也可以向右前方45 度，完全随机，这样最终分子的位置符合正态分布。我们不必深究数学细节，只需知道这意味着分子“跑到离中线太远的位置”的可能性极小。由此可知，舒尔茨们和莫顿们以布朗运动为基础的模型也会得出类似结论：
“随机”运动的金融产品价格跑到离“正常值”很远地方的可能性也极小。LTCM的价差交易，基本上是在赌各种“金融分子”不会跑到离“正常值”太远的地方。即便某个分子“不乖”也没大问题，因为历史数据告诉天才们这些“金融分子”相互间的关联性不大，“同时不乖”的可能性微乎其微。
这些看似天衣无缝的模型却有一个致命漏洞：人不是各自随机运动的分子，而是相互影响的社会动物。当危机来临时，所有人会同时挤向出口，所有“金融分子”会朝同一个方向运动，金融产品间的相互关联性会变成1（完全关联），“洪水”、“地震”、“飓风”完全可能一起发生！
当俄罗斯债券危机引发的金融海啸铺天盖地袭来的时候，LTCM已经没办法撤退了，它的仓位太大。那些曾经将市场推向模型所指方向的山寨版 LTCM们，现在起到了完全相反的作用：它们的狼狈撤退把市场推往LTCM 期望的反向。金融市场上的秃鹫们也似乎嗔到了垂死巨人的血腥，纷纷开仓和LTCM方向相反的交易，以期在该基金被逼平仓时大捞一笔。越来越大的损失很快将LTCM的净值拖到10亿美元以下，杠杆率推高到100倍以上！提供回购贷款和其他短期融资的投资者们面对突然增大的信用风险，纷纷企图撤资。赖以生存的资金链就要断了，LTCM只能坐以待毙。但是华尔街不能承受LTCM崩盘，这个对冲基金太大，如果其上千亿美元的资产被抛售，上万亿美元的衍生品违约，那倒下的就不只是LTCM了。关键时刻，在美联储协调下，华尔街众投行共同出资36亿美元，联手买下LTCM90%的权益。见到“硬手”接盘，金融禿鹫们飞走了，LTCM的资金链也得以保全。美联储的紧急降息措施帮助市场逐步回归正常，各类金融产品间的价差最终还是向模型指示的“正常区域”回归了，只不过用模型进行套利交易的天才们，没能坚持到革命胜利的那一天。
LTCM危机实际上是一次预演。花了这么多篇幅讲这个故事，是为了说明一个道理：秦人不暇自哀，而后人哀之；后人哀之而不鉴之，亦使后人而复哀后人也。
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古语云：国之将亡，必有妖孽。2006年秋天，一直波澜不惊的市场开始有动静了。
9月的一天清晨，我来到公司，照例打开彭博终端（Bloomberg Terminal），—条特大新闻滑过眼帘：Amaranth对冲基金在天然气交易上损失60亿美元。
Amaranth这个词出自希腊语，意为“永不凋谢的花朵”。“花朵”基金的创立者起这样的名字，足见其翼望“赌运长久”之心。开张没几年的花朵基金，曾经是一朵怒放的鲜花，净值高达90亿美元，远超当年的LTCM。该基金一度的亮丽业绩离不开天然气交易员亨特（Brian Hunter），这位业界翻云覆雨的人物赚钱的绝招当然就是：“用对冲控制风险，然后杠杆放大！”
从交易的角度讲，天然气是十分古怪的东西，它不易运输，难以储存，因此建立在现货、期货和不同市场间套利交易基础上的传统定价模型统统用不上。天然气的需求也很难预测，很多美国家庭用它取暖空调，所以天然气需求和天气关系紧密；此外，开关容易但成本较高的天然气发电厂也会随着用电量变化开启关闭，这又给天然气需求增加了变数。总之，天然气市场复杂多变，又用不上经典模型，因此交易员所能倚仗的往往只有直觉和经验。
我的老板文森就曾是一名成功的天然气交易员，据其自称十余年间从来没有过年度亏损。文森的交易原则是：赚钱第二，保命第一，永远跟风。跑得快、会跟风的文森能赚钱，但当不了英雄，想当英雄得像花朵基金的亨特那样，决不后退一步，有电影里的赌王般把所有筹码一起押上的气魄。
2005年，亨特中了头彩：8月下旬的卡特利纳飓风（Hurricane Katrina）对美国南部集中于墨西哥湾附近的石油和天然气生产加工设施造成了很大破坏，天然气价格猛涨，花朵基金赚了个盆满钵满。2006 年，亨特为了再续辉煌，开始大举做多2007年和2008年3月份的天然气，做空这两年4月份的。我百思不得其解，他怎么能提前半年预计天然气需求在临近两个月间的变化？估计亨特尽想着杠杆交易可能带来的高利润，随便用点什么历史数据“算了一卦”，就把宝押上了。这已经走火入魔，很有点“辟邪剑法”的味道了。
这两年的3、4月天然气的价差并未像亨特预计的那样扩大，反而越来越小。赌王亨特以一夫当关的气概，押上了更多筹码，企图依靠花朵基金 90亿美元的庞大资金硬把市场扳过来。这一招通常很管用，在横刀立马的亨大将军面前，反向押注的“玩家”应该会知难而退，各路“山寨”英雄们也会加入亨特阵营，搭一趟顺风车。可是这一次市场竟然没有反转，价差还是逐渐缩小。花朵基金巨额损失的小道消息不胫而走，山寨们见势不妙赶快撤了，金融秃鹫们闻着血腥而至，纷纷开仓“墙倒众人推”的反向交易。一如当年的LTCM，盘子大到无法平仓的花朵基金面前只有两条路：坐以待毙，或者寻找买家。
买家有，价格当然很糟。出价的摩根大通（JPMorgan Chase）和城堡基金本来就是金融秃鹫！走投无路的花朵基金没有什么讨价还价的余地，只能低价将天然气头寸转手。见到“硬手”接盘，秃鹫们飞走了，山寨们回来了，摩根大通和城堡基金踏着枯萎的花瓣，大发横财。
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关于这个史上最大的对冲基金崩盘事件幕后的深层原因，至今仍然是一个谜。据笔者看来，首先花朵基金的名字就没起好。过去在我国北方民间，小孩子通常都取“小石头”之类极为普通的名字，据说这样比较好养活。像“永不凋谢的花朵”这样妖艳凄美的名字，引起金融阎王爷注意，一笔就勾了去。所以计划开办对冲基金的有志青年们应该注意，还是取名“铁蛋基金”、“狗剩基金”之类比较稳妥。
八卦的原因以外，花朵基金崩盘很可能与市场上流动性减少有直接关系。从2004年6月到2006年6月的两年间，美联储连续17次加息，作为短期利率标杆的联邦基金利率（Fed funds rate）从1. 00%升至5. 25%。当流动性的潮水渐渐退去，深入海中的礁石就会露出来，譬如孤军突进的亨特大侠。通常情况下，各种与LTCM相似的套利交易者会将价格控制在距“正常值”不远处，花朵基金的天然气价差交易也是在赌“正常”。但是套利交易需要资金，需要能借钱用杠杆，当流动性减少时就不可避免地受到影响。套利交易者一收缩，警察少了，价格就会变得“不正常”起来。此时追随花朵基金的山寨们一撤，亨大侠忽然发现自己背着一个甩不掉的大包袱独自裸奔，然后金融秃鹫闻腥而至，花朵基金也就只能凋谢了。
这里还有一个问题，为什么要等到美联储开始加息两年多之后，市场上的流动性才开始减少呢？这涉及银行体系的运作方式。决定流动性总量的两个因素：基础货币发行量和货币杠杆，分别由中央银行和银行业控制。
美联储掌握着发行美元货币（印钞票）的权力，它向银行购买证券不需要花“钱”，只需出具一张“电子白条” （Federal Reserve credit）。这电子白条其实就是货币，因为银行可以随时把它转换成“美联储票据” （Federal Reserve note） ’就是俗称美元的那些绿票子。当美联储认为经济中流动性太少的时候，就会用“电子白条”从市场上买进证券，于是流通中的货币就多了，利息也会下降，这就是通常所说的“美联储降息”的机制。反之，当美联储认为经济中货币过多的时候，会出售证券，回笼货币，调高利息。所以负责投票决定利率政策的美联储委员会官称“公开市场委员会” （Open Market Committee），因为利率政策主要是通过公开市场买卖证券完成的。
基础货币不是流动性的全部，银行业的借贷行为可以将基础货币放大，转化为经济中的流动性。举个例子，美联储从A银行购买债券，把一亿美元货币投放市场，如果A银行不把这钱贷出去，那一个亿就是一个亿；如果A银行把一亿美元贷给甲公司，用来从乙公司购买设备，乙公司把钱存进B银行，接着把钱贷给丙公司，用来从丁公司购买设备……如此循环往复，在没有限制的情况下这一亿美元可以通过银行体系无限放大，这就是所谓的“货币乘数”（Money multiplier）。当然实际的银行体系有准备金（reserve）限制，比如100元存款最多只能贷出90元，等于给货币乘数规定了上限，调整准备金比例也是中央银行宏观调控的一种方式。
在准备金规定的范围之内，银行还是有多贷、少贷和不贷的权利，这就为流动性总量带来了很大变数。更何况，随着金融市场发展，一个缺乏监管的“影子银行体系”日渐庞大。比如前文介绍过的回购市场，投资者购买债券相当于银行发放贷款，而回购融资则相当于银行吸纳存款，这个“影子银行”不受银行准备金和资本充足率规定的限制，它的“资本率”（折减，haircut）由借贷双方通过市场决定，可以是1%，也可以是20%。再比如次贷市场，它在投资者和购房者之间建立了一道信贷流通的纽带，完全代替了传统银行在房贷市场的作用。
“影子银行”的出现本来是件好事，可以起到促进资本流通，降低实体经济资金成本的作用。但是由于缺乏监管，尤其是缺乏不同行业、不同国家间的协调监管，“影子银行体系”这颗树越长越歪。一心逐利的华尔街很大程度上把它变成了在各种监管体系和会计原则间做“套利交易”的工具。比如商业银行为了绕开贷款准备金规定，可以通过资本市场从事类似“吸存放贷”业务；某类投资方式在美国受到严格监管，就把它挪到百慕大去；直接投资某类证券有限制，就用衍生产品代替，凡此种种，不一而足。
很明显，这个传统银行和影子银行搅在一起的体系对基础货币的乘数放大倍数相当程度上取决于投资者的“风险胃口”（risk appetite）。在美联储开始加息的前两年里，“贪婪”依然是市场的主导因素，一心想着回报率的投资者和银行业还在积极地把钱借出去，还在增加杠杆，这在短时间内会导致流动性总量不跌反升。但是控制“水源”的美联储以及各国中央银行把“阀门”越拧越紧，市场毕竟还是感受到了压力，一些见机比较快的投资者开始撤退，流动性开始减少。
由此看来，花朵基金崩盘就未必是孤立事件了。一方面，金融体系中的杜杆雪球己经滚得很大，而另一方面，在美联储连续17次加息之后，流动性终于开始退潮。慢慢拉紧的资金链条即将在最脆弱的一环崩开，滚滚钱流撑起的金融盛世已经接近尾声了。
7 ○ 连环计
2006年年底的一天，我在聚会上遇到了伯克利的同学帕文。他有个极为令人艳羡的工作：在雷曼兄弟公司从事次贷交易。老同学见面，聊得分外投机，自然而然谈到了彼此部门的业绩。我十分自豪地报出了市政债券组的数千万美元盈利，然后听到了帕文部门的数字：10亿美元左右。我目瞪口呆，觉得自己像个贫下中农。
猛人帕文交易的次级贷款到底是个什么东西，能为投资银行带来以十亿美元计的利润呢？这还要从美国的房贷市场谈起。传统上，银行只提供住房按揭给信用记录好、有稳定收入和还款能力的购房者，而且还需要20%左右首付，这样银行承担的信用风险比较低。前文介绍过的房利美和房地美，则借助美国政府的隐性担保低息融资，然后以购买房贷、提供保险等方式将低利率转移给购房者。这些经过严格审査、有一定首付、符合两房保险标准的房贷统称为“优级房贷”（prime mortgage）。在此基础上，华尔街又创造了房贷抵押担保债券，将房贷打包出售给投资者，拓宽了住房贷款的融资渠道，进一步降低了按揭利率。
这是一个非常成功的模式，既为老百姓买房子提供了便利，也为银行和投资者创造了机会，可以说是金融创新的典范。美国人很自然地试图把这个成功模式延伸，用以帮助低收入群体购房。这涉及到缩小贫富差距、促进种族平等的“政治问题”，因此政府大力扶持，监管也比较宽松。次级贷款市场应运而生，而且一度被认为是具有正面社会意义的创新，无论民主党还是共和党，都把次贷看成实现“居者有其屋”竞选口号的工具。国会曾数次通过法案，鼓励银行向低收入购房者贷款，政府还以税收优惠、政治压力等方法，“威逼利诱”两房购买大量借给低收入者的房贷，包括次贷。
具体说来，次贷的借款者可能因为拿不出首付、信用记录较差，或没有稳定收入等原因而不符合优级贷款的借贷标准。次级贷款的利息虽然比较高，毕竟能让这些人买上房子，而且当借款者的经济状况改善，或房子升值时，他们还可以通过借新贷、提前还旧贷的方式，降低按揭利率。
为了适应次贷借款者有限的还款能力，银行特别设计了各类浮动利率和变化利率贷款。它们的共同特点是前几年利息低，月供比较少，借款者完全能负担，而在“优惠期”过后，利率和月供将大幅提高。对于这些房贷明显的延迟信用风险，无论银行还是贷款者都并不特别担心，因为美国房价一直在涨。举个例子，某人想买10万美元的房子，但拿不出头款，于是找银行借了前三年低月供的10万美元次贷。三年过后，房子涨到了 15万美元，这位买房者可以很容易地借一笔10万美元的新贷款，把原来的次贷还掉，而且因为房子价值高出新贷款5万美元，相当于首付，所以新贷款很可能是较低固定利率的优级贷款。这位买房者甚至可以借个12万美元的新贷款，用多余的两万美元搞搞装修、买买彩电音响什么的，这就是所谓的“提现再贷款” （cash out refinancing）。可见，只要房价一直涨，借次贷不仅能买上房，还能“发财”，很多低收入者经不起这样的诱惑，都被忽悠着借了次贷。明眼的读者大概己经看出来了，低首付的次贷实际上是一种杠杆比率很高的金融杠杆！借次贷买房和对冲基金借钱买资产并无本质区别。原来买不起房的低收入者，借助次贷摇身一变都成“对冲基金经理”了！
但是受信用风险问题影响，次贷市场在很长时间内资金来源有限，发展缓慢。从投资者的角度看，单个的次级贷款由于借款人信用较差，完全可能发生违约，为了每年多挣个百分之几的利息去冒损失百分之几十资本金的风险，实在很划不来。一个缺乏投资者需求的市场自然不容易发展，不仅次贷有这个问题，其他诸如垃圾债券、小额银行贷款等高风险金融产品也都因为大部分投资者不愿冒险而被资金来源有限的问题所困扰。怎么办呢？华尔街尽是聪明之士，有人便想出一条妙计……
如果把很多个次级贷款放在一起会怎么样呢？总不至于所有的借款人都不还钱吧？通过研究大量历史数据，不难估算出某类借款人违约的概率，比如说5%，根据经济好坏等因素再有些上下浮动。这样，投资银行里聪明的谋士们就将本来难以估计的单个次贷风险数量化了。下一步是把聚合一处的次级贷款结构化，做成打包债券，分成高、中、初不同层级卖给投资人，比如说三种层级分别占总面额的90%、7%和3%。出现违约，初级债券先“兜着”，如果那3%赔光了还不够，中级债券再顶上去，只有等到初、中级的10%都赔完了，高级债券才开始承受损失。看上去高级债券的风险很小，完全有资格获得评级机构的AAA评级，可以把它们卖给保守的退休基金和保险公司等投资者，只要利息比同类评级的普通债券高些就行了。风险大，但可能有超高回报的初级债券可以卖给对冲基金、投行自营交易部门等“专业赌徒”，反正他们有的是办法，完全可能利用各种衍生产品对冲风险套利。至于不上不下的中级债券倒是有点难办，但也不必太担心，华尔街有的是关系，投行有的是会忽悠的销售，市场上有的是懒得多想的投资管理人，尤其是那些管的不是自己的钱又不拿提成的。实在有—小部分初、中级债券卖不掉，发行打包债券的投行自己留着就是了。
如此一来，本来乏人问津的次贷忽然变成了抢手货。想保险的买高级债，想发财的买初级债，缺心眼的买中级债，胆大胆小都可以玩儿，广大投资者各得其所，都来参与“华尔街百家乐”。开“赌场”的众投行赚了个盆满钵满，还找来一批理论家为结构化信用产品这项伟大的新发明上纲上线。理论家们指出，由于华尔街的杰出贡献，投资者们终于可以摆脱买卖各种具体证券的蒙昧时代，进入交易“风险”的崭新世纪了。风险这个本来人人害怕的东西，忽然可以随着各种结构化产品或分或合，忽聚忽散，变成了与“回报”同义的人见人爱的香饽饽。一只只随时可能翻船的次级贷款、垃圾债券，被华尔街用结构化的巨索连在一起，变成了永远不会沉没的“金融泰坦尼克”。
有似曾相识的感觉吗？这分明就是《三国演义》里的连环计！
北军不习水战，江上风浪颠簸，曹操一筹莫展。庞统献连环计，曹军将战船连锁，人马如履平地。操横槊赋诗，谓天下已定。周瑜一把大火，八十三万曹军樯橹灰飞烟灭。其实，并非没有人看到华尔街的金融连锁战船有遭到“火攻”的可能，学术界将之称为“系统性风险”（systematic risk）或者“传染效应” （contagion effect）。但是，“连环计”的捍卫者们振振有词：什么风险分散了，对冲工具增加了，投资者变聪明了……最最重要的是，只要房价不跌，就不会出现大面积住房贷款违约，各种结构化金融产品也就都“固若金汤”。而其时美国经济一片荣景，房价又怎么会跌？
是啊，隆冬时节，哪里来的东风？
本来证券化、结构化产品绝非一无是处，正如少量的吗啡和鸦片可以用来治病一样。可是，沉醉于盛筵的华尔街早己忘记什么是适度的剂量，在巨额利润和大笔奖金的利益驱动下，一波又一波的所谓“金融创新”将“连环计”推向一浪又一浪的新高潮：通过二次结构化，各种基于次贷、企业债、银行贷款的一级结构化产品又被连锁在一起；由于混业经营，以及相互间的交易、保险、回购等关系，商业银行、投资银行、对冲基金和保险公司等等机构也被锁在了一起：而日益全球化的金融体系，则将大半个世界的金融战船全都锁钉在了一起！
万事俱备，只欠东风。
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2006年圣诞季节，纽约街头一片祥和的节日气氛。今年的圣诞歌声似乎格外动听，到处喜气洋洋——华尔街又是一个特大丰收年。高盛、大摩、美林、雷曼和贝尔斯登这五家纯投行的17. 3万名员工即将分享360亿美元的特大红包。领头羊高盛的员工们，平均每人的年度工资奖金总收入更将达到创纪录的65. 9万美元。如果再加上各商业银行的投行部门、对冲基金以及华尔街外围的律师事务所等等，财富的横流简直快要将纽约城淹没。据说法拉利跑车己经卖脱销了，高档公寓也开始供不应求。飞来横财让银行家、交易员和基金经理们也变得慷慨起来，各式各样的慈善活动成了华尔街名流们显示身份、展现经世济民之心的最佳场所。
似乎没有多少人注意到，在这一派欢乐的节日华彩乐章中，出现了几许不和谐的音符：经过数月高位盘整之后，美国房价出现了十几年来的首次微幅下跌。
风向，已经悄然转变了。
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2007年年初，关于次贷信用违约比例上升的消息渐渐多了起来。2月，汇丰银行宣布，将次贷资产价格减记（write down） 105亿美元，遭受巨额损失的美国子公司是汇丰在2002年收购的家庭信贷公司（Household Finance Corp.）。外国银行想真正打入美国市场，通常需要并购美国本土金融机构，汇丰收购家庭信贷公司一案当年曾广受好评，然而主营次贷业务的家庭信贷公司却最终给汇丰带来巨大损失。
