3月，次贷发放市场居第二位的新世纪房贷公司（New Century Financial Co.）因欺诈行为遭到司法部门调查，股价暴跌。像新世纪这样的房贷公司是次贷产业链上负责“销售”的一环，它们的生意是鼓动客户借次贷买房，然后将这些次贷卖给“上线”的投资银行，用做生产打包债券的“原料”，投行则给房贷公司提供用于贷款周转的资金。一般售出的次贷都包含有一定时间以内出现信用问题由房贷公司“包赔”的规定，所以按理房贷公司应该对借贷者严格审査，尽量降低信用风险，这种经过正常审核的次贷并不一定就是“次品”，因为较高的利息应该能弥补较高的风险。但是随着资产证券化的发展，投行对次贷原料需求越来越大，利益驱使下房贷公司的借贷标准也越来越松，各式各样不查信用记录，甚至虚报收入的“骗子贷款”层出不穷。这些问题在房价上涨的时候并不突出，即使贷款违约，坚挺的房价也能保证投资者不受大损失。然而当房价开始回落的时候，原本掩盖的问题就开始暴露出来了。
新世纪公司所在的加州是房地产泡沫最大、次贷比例最高、房价最先反转的地区之一。曾经借助加州次贷市场一飞冲天的新世纪公司也因此最先由于次贷违约率增加出现亏损和资金困难。投行见势不妙，停止向该公司提供资金。消息传出，市值曾达近20亿美元的新世纪公司股价暴跌，被纽约证券交易所摘牌。资金链被掐断的新世纪公司只能申请破产保护丨 面对持续不断的次贷问题，资本市场似乎并未显得特别在意。新世纪公司和汇丰旗下的家庭信贷公司只能算华尔街的外围，它们的严重亏损并没有触及到银行体系的核心。一种“次贷市场规模不大，次贷问题影响有限”的论调一时成为主流观点，这与1998年俄罗斯债券危机初发时金融界的自我安慰之辞何其相像！的确，2007年初次贷的总量在13 000亿美元左右，只占美国房贷市场的约八分之一，不到股市总值的十分之一，而且出现问题的次贷只是一部分，造成的直接损失预计比网络泡沫破裂小得多，这些风险又分散在全世界投资者的手中……次贷这点小风波对庞大的金融战船连锁阵来说，应该只是“晃悠”几下而已。
上节讨论过，美联储连续加息导致的流动性减少是引起房价下跌、进而引发次贷问题的重要原因。而流动性的退潮并不是均匀的，投资者从次贷市场撤出的资金被转向别处，反而使得能源、新兴国家等热门市场短期内出现了流动性潮水上涨的趋势。因此2007年上半年的国际金融市场令人眼花缭乱，好像机遇与风险并存，房贷相关领域的投资者确有撤退迹象，但另外一些市场的投资者风险胃口还在增加，杠杆还在提高，这期间的几宗大型杠杆收购案似乎提醒人们金融盛世还在继续。
2007年2月，私募基金巨头黑石集团（Blackstone Group）宣布以390 亿美元杠杆收购（leveraged buyout （LBO））房地产大亨泽尔（Sam Zell）旗下拥有众多大城市黄金地段商用楼盘的E0P地产（Equity Office Properties），高调进军商业房地产市场。同月，另一私募基金业巨头KKR集团宣布以450亿美元杠杆收购主营电力和能源业的TXU集团。这些大型并购案仿佛强心针，一时令投资者忘却了次贷的烦恼。
所谓杠杆收购，顾名思义就是用借来的钱收购企业，它和借次贷买房、从回购市场借钱买债券一样，都是使用金融杠杆。当然这些连投行人士都高山仰止的杠杆收购大腕们“境界”要高得多：如果说借“骗子贷款”买房只能算窃钩小贼的话，靠高风险融资收购企业的大腕们就是窃国大盗了。当大盗也得有道行，且看它们如何在金融市场空手套白狼。
杠杆收购的大腕们都是华尔街著名的老江湖，比如黑石集团“掌门人”施瓦茨曼（Steve Schwarzman），他们在金融界人脉广沛、消息灵通，长期积累的信誉让投资者愿意相信他们，银行也愿意借钱给他们。大腕们看中“猎物”后，会先找银行借一大笔钱，加上一部分自有资金，然后开价收购。银行贷款往往只是临时性的“过桥贷款”（bridge loan），—旦收购成功，大腕们会利用被收购公司的信用向市场发售债券，把欠银行的过桥贷款还掉。一番腾挪转换之后，大腕们李代桃僵，反客为主，成了被收购企业的主人，过几年再通过上市、拆分、被并购等方式，把企业以更高的价格卖出去。杠杆收购的回报率通常很高，因为有“杠杆”嘛！银行也十分喜欢杠杆收购业务：当并购顾问先赚一笔、借过桥贷款又赚一笔、承销债券再赚一笔，最后还能伺机与大腕们共同投资，这不正是高盛的“一鱼三吃”策略吗？
由此不难理解，为什么大型杠杆收购案会令投资者信心增强。如果消息最灵通、判断最准确的私募基金和投资银行大腕们还在搞杠杆收购，就意味着市场非但没有问题，反而充满机会！在鲁西银行内部的策略例会上，认为次贷问题乃“疥癣小患”的一派就曾屡次用红火的杠杆收购市场作为论据。实际上不只投行和私募基金，那段时间身为国际金融市场最大“金主”的各国主权基金也屡屡出手，直接或间接参与收购。这些大亨们难道会一起看走眼？
遗憾的是，大亨们确实都看错了，而其中并非没有蛛丝马迹可寻。2007 年3月，黑石集团宣布计划上市融资，刚成立的中国主权基金中投公司首度出击，以30亿美元买下黑石9. 4%的股权。当时就曾有人指出，玩了一辈子融资的施瓦茨曼忽然要上市“圈钱套现”，是不是他觉得市场己经到顶了？果不其然，黑石股票一路下跌，中投的纸面损失一度超过五分之四，算是被狠狠地忽悠了一把。不过螳螂捕蝉，黄雀在后，黑石出巨资收购“地产巴菲特”泽尔旗下的E0P，也不想想玩了一辈子房地产的泽尔为什么肯卖，这一单生意黑石的买进时机恰好是商业地产市场顶点。然而黄雀的背后还站着捕鸟人，漂亮地从地产业全身而退的泽尔，为了过•把媒体大亨瘾，花83亿美元收购了旗下拥有《芝加哥论坛报》和《洛杉矶时报》的论坛媒体集团（Tribune Co.），结果论坛集团因负债过重、经营不善而破产，泽尔弄了个一身腥。看来人还是专注于最擅长的本业比较稳妥，自我膨胀往往是要吃亏的。
在这个混沌不清的市场里，身处第一线的交易员们大部分并没有意识到一场空前的危机正悄然逼近。次贷问题和原油价格都似乎是很遥远的事情，大家想的最多的还是如何完成今年的盈利指标。
市政债券组2006年的亮丽业绩使上级大幅提高了我们2007年的利润目标——典型的直线式思维。但钱越来越难赚了，在众多杠杆投资者的压力下，市政债券市场也和其他市场一样：利差越来越小，机会越来越少。一如当年的LTCM，大部分杠杆投资者为保持利润率，都选择了提高杠杆、扩大交易资产范围的办法。
那段时间我经常看王刚主持的《天下收藏》节目：一批真真假假的古董经专家鉴定后，王大侠手持“护宝锤”砸烂赝品，然后阐述“乱世买黄金，盛世兴收藏”的深刻道理——这句话确实深刻，它对金融市场也同样适用。
在流动性充沛的金融盛世中，投资者的风险胃口是逐渐增加的，如同收藏，人们从官窑瓷器到民窑瓷器，最后到稍微沾点古意的猫食盆、狗食碗，追捧的范围越来越广。这种情况下最佳投资策略是领先潮流，向“边疆”开拓，别人还在追梵高、莫奈的时候就开始捧当代画家，别人还在买蓝筹股的时候就开始买小盘股，别人还在买投资级债券的时候就开始买垃圾债券。当流动性退潮进入金融乱世的时候，一切就反过来了，代表“黄金”的现金和国债为王，小盘股、垃圾债券、当代新画家作品很可能跌得最快。因此投资者应切记“乱世买黄金，盛世兴收藏”的道理。盛世中还抱有乱世的恐惧，发不了财；乱世中还带着盛世的幻想，会赔得血本无归。
2007年上半年，市政债券市场的流动性潮水还在上涨，我们为了赚钱也只得随波逐流，扩大“收藏”范围：市政债券组的投资组合本来以“康熙的青花、雍正的斗彩”这类精品为主，到后来猫盆狗碗慢慢多了起来。我也被赋予开拓新领地的任务：负责交易我们组原来不碰的市政住房债券（municipal housing bonds）。上级有非常好的理由：我擅长数学， 又有金融工程背景，适合交易复杂的住房债券——不了解真相是多么害人呐！
初出茅庐，跃跃欲试的我搞了些计算现金流和相对价值的模型，就上阵交易了，一开始竟也颇有所获。在交易过程中我和街上的销售们越混越熟，渐渐发现这些人各有特色。就说贝尔斯登的“胡优”吧，此人是老江湖，据说连续多年销售业绩在本公司排名第一，作为胡优的客户，你会不断得到如下暗示：
第一，他很忙。
第二，他消息灵通。
第三，他有很多精辟的见解。
第四，他拿你当朋友，愿意在百忙之中抽出时间和你分享他的灵通消息和精辟见解，所以你最好按照他的意见买卖。
某曰，胡优又来电话了。“小渔”，他照例压低声音，一副神秘兮兮的腔调：“你那1 000万俄亥俄州住房债券，报价多少？” w 100-/4“，我的目标价位其实是100。
“我的交易员愿意出99%，这是非常好的价格。说实在的，我觉得他有点冒了。”
“100%已经是很好的报价了。不过，你最近帮过我好几次，”我一番虚情假意之后，亮出了底牌：“这样吧，100整，我卖给你。”
“成交！”
哈哈，卖出去了！虽然俄州债券本身只是持平，但用来对冲的美国国债已经下跌。这边卖出去，那边买回来，净赚2万5千美元！我睥睨四顾，觉得自己是个天才。
接下来的事情却有点反常。贝尔斯登的债券通常出手很快，但这只俄州住房债居然在胡优的彭博卖单中挂了一个多星期。
“你小子，干得不赖！”几星期后的一次饭局中，胡优凑过来，低声和我分享他的秘密：“上次那俄州债券，我们他妈的差点砸手里，最后甩着卖的。今后我得小心点儿，你这家伙太精！”
一片落叶在眼前滑过，可那时的我，却没有意识到冬天已悄然逼近。首先，1 000万的成功交易才赚2万5，利润率这样薄，我们只能增加杠杆，但雪球能一直滚下去吗？其次，AAA评级的俄州住房债券应该不难卖，贝尔斯登这么多客户，胡优这么大忽悠，最后竟然赔着才出手，说明市政债券投资者也己经开始收缩，“兴收藏”的盛世在我们的市场也快要结束了。
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所谓当局者迷，2007年春夏之交，我们组仍然在依照上峰指令扩大资产规模，进军新型债券。此时市政债券市场内部也已经出现流动性涨跌互现的局面了，一方面，房地产类债券的需求有所减少，另一方面，投资者还在追捧各种浮动利率、公式利率的新型债券，美林甚至成功发售了第一只基于市政债券类资产的CDO。我做了不少现金流模型估算这些新型债券的价值，结果让人直摇头：投资者承受信用风险、放弃期权、牺牲流动性，最后换来的仅仅是区区几十个基点（百分之零点几）的额外收益，这账无论如何也算不过来。我们因此决定与新型债券保持距离。
传统上市政债券市场相当平实，很少有花里胡哨的复杂类型债券。作为卖方的政府机构通常发行固定利率债券，然后用供水、供电等项目的现金流还债，由于市政工程投资周期一般较长，所以融资方式以长期债券为主。而作为买方的投资者以偏于保守的富人居多，他们比较喜欢利率风险小的短期债券。这就造成了市政债券市场的供需不平衡，长期债供过于求，利率偏高；短期债求过于供，利率偏低。套利交易者看到这个机会，就一手购买长期债券，一手发行短期票据融资，我们市政债券组的利润相当一部分就来自这种杠杆套利交易。
投资银行为了招揽生意，开始鼓动发行债券的政府机构用类似套利交易的办法节省利息开支：为什么不发行市场需求大的短期浮息债券，同时和投行做一个利率掉期，把负债转化成定息呢？这样政府机构省了钱，投行有了生意，投资者有更多的浮息债券可供选择，三全其美的好事呀！可是这种金融创新好事，后来在投行无休止的推动下也变了味，政府官员本来不是金融内行，管的又不是自己的钱，被华尔街忽悠着做了很多没必要的利率掉期，最后也分不清是为了节省利息还是为了投机，不少发债机构的资本结构都“对冲基金化”了。
实际上，整个美国金融市场都有对冲基金化的趋势：从杠杆收购大腕到市政债券组交易员，从借次贷买房的老百姓到依靠衍生产品节省利息的政府机构，越来越多的市场参与者都以某种形式进行着杠杆交易的游戏。然而，所有杠杆投资者都有一个共同弱点：当流动性退潮时，他们的资金链会同时受到影响。
2007年初夏的金融市场，“连环计”己将各种投资工具、各类金融机构结成一个庞大的连锁战阵；金融体系中的杠杆己经很高，而流动性正在减少；房价下跌的东风也己猎猎而起。所缺的，只是一把火了。
6月下旬，市场传出消息：贝尔斯登旗下两只与次贷有关的对冲基金出现大量亏损，遭遇融资困难。与家庭信贷公司和新世纪公司的案例不同，本次涉及的是对影子银行体系至关重要的对冲基金和投资银行，这标志着次贷问题终于开始影响到银行体系的核心。
第一只战船烧着了。
8 ● 夏季风暴
出问题的两只贝尔斯登对冲基金规模看上去并不大，总计净值只有16亿美元左右，微软等大公司每天由于股价波动产生的市值变化都经常超过这个数，为什么华尔街会因为这两只基金出现问题而惊恐不已？
原因在于杠杆。两只基金固然只有十几亿美元净值，但它们的总资产保守估计也达数百亿美元，中间的差额全依赖短期融资，只要资产价值下跌百分之几，两只贝尔斯登基金的净资本就会赔光，进而令为其提供短期融资的各大银行遭受损失。如果其他次贷类基金也存在同样问题，那波及的范围将很广。投资银行和对冲基金是控制资本流动的重要枢纽环节，在影子银行体系中居于核心地位，这些起着“承重墙”作用的机构一旦出现问题，整个金融体系的大厦都可能面临坍塌危险！两只贝尔斯登基金的投资策略其实很简单，它们持有次贷等“原料资产”做出来的打包债券，主要是AAA最高评级的债券，并购买信用保险 （CDS）规避打包债券的信用风险，然后杠杆放大。打包债券最吸引投资者的卖点是利率比同类评级的普通债券略高，这“略高”的利率在扣除融资成本和信用保险成本后，经杠杆放大就成了两位数的可观回报率，也成了对冲基金收取20%盈利提成的金母鸡，多么漂亮的套利交易！
在结构化信用产品刚兴起的时候，这种对冲套利策略确实风险小而获利高。从宏观经济层面看，对冲套利行为促进了资本市场各部分间的资本流动，把资本“水源”从需求过剩的短期债等“涝地”转移到了供给不足的次贷和小额信贷这样的“旱地”，由此而生的“资本推力”对帮助美国摆脱互联网泡沫和“9·11”事件之后的经济衰退起过重要作用。但好事过头就变成了坏事，在长期流动性过剩和越来越多杠杆交易行为的压力下，利差越来越小，套利者们为维持利润，交易策略渐渐变了味。例如，两只贝尔斯登基金为维持利差不再购买“全额”信用保险，所持有资产的质量也渐渐下降。不难看出，从次贷市场的“骗子贷款”到大腕们的高风险收购，从“收藏猫盆狗碗”的市政债券组到贝尔斯登基金，整个金融体系中都出现了杠杆升高、资产劣化的趋势。
当次贷问题浮出水面，高杆杆＋低质量资产就成了致命毒药，两只贝尔斯登基金不但遭到重大损失，而且所持债券的低流动性让它们很难减仓。为其提供资产抵押融资（collateralized loan）的美林、摩根大通等马上慌了神，一致要求贝尔斯登“给个说法”，因为一旦这两只基金的区区16亿美元净值赔完，就该轮到借钱给它们的银行了。从法律上讲贝尔斯登可以不管，两只基金虽属于它旗下，但法人关系是分离的。曾经拒不参加营救LTCM、在街上有“不仗义”名声的贝尔斯登老总凯恩（James Cayne）权衡再三，还是决定出手援救，毕竟这回出事的是自家买卖，关乎自家声誉。于是贝尔斯登许诺注资16亿美元，但这对高杠杆的对冲基金来说，也就够打几个水漂而已。现在轮到美林“不仗义”了，宣布将公开拍卖两只基金作为贷款抵押的8亿美元面值CDO债券。
消息一出，街上一片哗然：在下跌的市场公开拍卖烫手山芋，卖出的肯定是跳楼价！本来含有次贷的CDO等结构化债券流动性差，交易很少，所谓的“市值计价”（mark to market）基本上都是估价，次贷问题发生后，很多投资者假装不知道，不承认他们手中的债券市值已经降低。这层“窗户纸”不捅破，本来大家还可以再相安无事一段时间，杠杆投资者们也还可以用高估的资产价值抵押借钱，资金链一时不会有问题：假以时曰，也许市场会反转，投资者也有慢慢降低杠杆的机会。可是现在美林要公开拍卖贝尔斯登基金用作贷款抵押的CDO债券，投资者马上要面对最不愿面对的事实：手中结构化债券的真实市场价格。“皇帝的新衣”一揭穿，崩盘的就决不止贝尔斯登两只基金了！
于是有人呼吁美林“大局为重”，但更多的投资者开始试图抢在别人前面先撤退，有的甩卖资产，有的增加CDS对冲，金融秃鹫们也见机出手，落并下石地大举放空各种信用保险。次贷信用指数（subprime ABX） 从90以上很快被砸到50多，市场陷入恐慌。位于波士顿的索伍德基金 （Sowood Capital）崩盘，损失15亿美元，贝尔斯登的两只“肇事”基金也终于在7月底进入破产状态， 8月9日，法国巴黎银行宣布，旗下三只有关次贷的对冲基金暂时停止接受投资者撤资要求。这条消息为越烧越旺的次贷之火又浇了一桶油。就在—个星期前的巴黎银行季报说明会上，该行老总还信誓旦旦地宣称“次贷问题对巴黎银行影响微乎其微”，现在其所属对冲基金却突然停止投资赎回，很明显是资金链受到威胁。这表示次贷之火已经越过大西洋，在欧洲登陆了！
恐慌迅速蔓延，各种杠杆套利者都面临巨大压力。其中的机理很容易理解：风险容忍度极低的货币市场投资者遇到危机，自然要试图撤资，所有依赖短期融资的杠杆投资者都会受影响。从另一角度分析，同时使用多种策略的杠杆投资者面临资金问题，会以各种方式降低杠杆，次贷资产卖不掉，他们就会抛售其他资产，将恐慌传染到其他市场。
杠杆投资者们无秩序的撤退很快演变成自相践踏的大溃败。别忘了，大家用的模型都差不多，做的交易也都差不多，先逃跑的人会将市场推向模型所指的反面，逼得本来不想逃跑的人也必须减仓。在这样的狼狈撤退中，处境最为艰难的是重仓位的大型基金，平日呼风唤雨的大鳄们现在成了跑不快的笨重大象，高盛旗下的全球阿尔法基金（global alpha fund）就是其中的典型。
阿尔法基金曾是高盛的骄傲，净资产达100亿美元，它的数量模型曾经像“提款机”一样神奇地工作。其实从名字就能看出该基金的“高科技”成分：“阿尔法”是投资届术语，代表超额回报，与之相对应的是“贝塔” （beta），代表系统风险，或者说宏观市场“水涨船高”带来的回报。简而言之，靠“贝塔”赚钱属于撞大运，境界很低；避开系统风险，靠“阿尔法”赚钱才是真功夫。管理高盛阿尔法基金的，就是一群“任市场潮起潮落，我自专心提款”的金融高科技精英。
阿尔法基金的模型算法当然是不传之秘，但从大方向讲，属于相对价值类。研究人员通过分析大量数据找出影响金融产品价格的“风险因子” （risk factor），比如市场因素、市盈率、利率等，然后基金经理们挑选一些金融产品，用对冲手段“剔除”不想要的风险因子，把宝押在另外一些因子上，从这些因子中提取“阿尔法”（超额回报），再用杠杆放大。本质上这种交易方法是在赌金融产品间价差向“历史正常值”回归。靠着精准的模型，阿尔法基金在网络泡沫破裂后的几年熊市中一直赚钱，2005年更创下年回报率51%的惊人纪录。该基金负责人卡哈特（Mark Carhart）曾经在2006年5月的一次投资者会议上“狂妄”地宣称：“巴菲特那一套已经过时了。 ”牛皮刚吹完，阿尔法基金的好运就在2006年夏天戛然而止，此后一年时间竟然累计亏损40%。那些神奇的模型为什么忽然不灵了呢？
答案也许很简单，在美联储连续17次加息后，市场上的流动性在2006年下半年开始出现局部退潮。前面讨论过，当流动性减少的时候，资金链受影响的套利交易者会收缩，市场价格会变得“不正常”，依靠相对价值模型赌各类价差回归“正常”的阿尔法基金赔钱再“正常”不过。这只基金的模型中很可能忽略了一个最重要的“贝塔”：整个市场流动性潮水涨跌的系统性因素！
在2007年夏天之前，流动性的退潮还是缓慢而不均匀的。然而当两只贝尔斯登基金点燃的次贷之火开始迅速传播后，一切都忽然改变了。处于影子银行体系核心的投资银行、对冲基金纷纷不惜代价降低杠杆，使得银行体系内某些部分的货币乘数突然减小，流动性出现引力坍缩，许多像阿尔法基金这样走避不及的杠杆投资者都被吸进了旋涡！
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覆巢之下，安有完卵。我们的市政债券市场，也突然遭遇夏季风暴。
在此先要介绍一下市政债券市场的主要套利交易手段。前面提到过，长期市政债券供过于求，利率偏高，短期市政票据求过于供，利率偏低，对套利交易者而言这是很好的机会：他们可以一手买进长期市政债券拿高利息，另一手发行结构化短期市政票据低息融资，把供求不平衡关系转化成赚取利差的机会。套利者通常还会用利率掉期等衍生品对冲，把债券利率风险转化为基差（basis）风险。我们不必深究细节，只需记住两点：第一，基差变小，套利者就赚钱，反之亦然：第二，基差波动一般比利率波动小得多，便于使用高杠杆。
类似的套利交易还可以通过“市政指数比例掉期”（SIFMA ratio swap）实现。笼统地说，比例掉期是反映市政短期票据和普通短期票据间利率关系的一种衍生产品。美国的最高联邦个人所得税率和最高企业所得税率都是35%，所以利息免税的市政票据利率应该是普通票据利率的 65%左右，如此不论投资哪种票据，税后利息收入都差不多。实际上也确实如此，比如作为普通票据利率基准的LIB0R指数为5%，那么市政票据基准的SIFMA指数大体就在3. 25%左右。由此延伸出一个掉期市场，比例掉期的合约双方交换的是SIFMA指数和固定比例的LIBOR。如果十年比例掉期的市场价是75，粗略地说就表示市场预估今后十年的平均SIMFA、LIBOR比例约为75%。这种衍生产品的一个有趣特点是：一般年份越长，比例越高，例如五年比例为70，十年为 75，而三十年则是80。乍一看这是说不通的：难道税率会越来越低吗？美国这么多财政赤字，一般预测税率以后会涨，比例掉期应该越来越低才对呀！
实际上长期比例“过高”也是市政债券市场供求关系不平衡的反映，并非投资者真的认为税率会越来越低。对套利交易者来说这又是一个很好的机会：如果在75的价位放空十年比例掉期（receive ratio），而今后十年间的实际SIFMA、LIB0R比例受税率制约维持在65%左右的话，不就能净赚 10%×LIBOR的利息吗？如果税率升高，还能赚得更多。
在次贷危机前的几年里，市政债券市场的套利者越來越多，长期债券和对冲间的基差从150基点被压缩到80基点，三十年比例从85降到74，几乎所有人都在赚钱，这又吸引了更多套利者加入，连一些传统共同基金都开始使用杠杆。我们组2006年的利润就是一部分来自基差缩小，一部分来自比例降低，另外一部分来自利息收入和买卖交易盈利。
好几家投行还做起了将“放空比例”交易打包做成债券的生意，我就为鲁西银行设计过此类中期票据（medium term note），而且销路不错。这些中期票据的浮动利率是用数学公式决定的，其中包含5〜20倍的杠杆，只要市政债券市场保持“正常”，票据的利率就相当高。持有它们的各国投资者高兴地拿着通常很不错的利息，却未必知道自己正在做美国市政债券市场的杠杆套利交易。在华尔街的推动下，全世界人民都“对冲基金经理化”了！
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理论上说，供求关系和未来税率都是市政债券市场本身的独特因素，与股市和信用风险等宏观市场因素的相互关联性（correlation）很低，形象地说就是地震和飓风应该不会一起来。低关联性吸引了很多对冲基金加入市政债券市场的套利者行列，它们的到来曾经推动基差缩小，比例降低；然而把次贷之火带到市政债券市场的，也正是这些对冲基金。
首先出现异常情况的是文森负责的比例市场。在2007年3—6月间，三十年比例几乎定格在73）4，上下波动不超过1/2，直到7月中旬，贝尔斯登基金和次贷问题还似乎离我们十分遥远，文森也按计划带着全家到欧洲乡下度假去了，留下我看守摊子。也许长期的天然气交易经验令文森本能地直觉某种危险正悄然临近，度假中的他不停地来电询问市场情况，似乎颇为焦虑，然而那时我感觉到的只有兴奋：因为定格了好几个月的比例市场终于开始动了。
74、741/2 743/4、75，不过几天时间，三十年比例就回到了2月份的水平，我的相对价值模型也显示出“过高”的信号，交易量相当活跃，我很担心市场会反转，错失放空比例的大好机会。
7月26日星期四，比例开盘即跳高到751/2，中午时分竟然在76的价位上成交了几次。三十年比例回到2006年的水平了，相对价值模型显示出“非常高”的信号，这个数月间只在1/2范围内波动的市场，竟然在几天内上升了2。我的手心开始冒汗，仿佛趴在战壕里的士兵手指颤抖地扣在扳机上，等待着敌人靠近——我准备放空。
前面介绍过，我们组的比例交易主要在银行间市场进行。各投行的交易员通过中介匿名讨价还价，出买价称为“bid”，报卖价称为“offer”，如果按买方出价成交叫做“hit bid”，如果按卖方报价成交叫做“lift offer”，当然双方也可以在某个中间价成交。如果市场上升动能很强，通常会在“offer”（卖方报价）成交，反之亦然。
且说三十年比例涨到76之后，开始下跌，连续几次在买方出价成交，然后暂时停在75%。应该是见顶了，再不动手可能错失放空机会，我深吸一口气，按下直线电话按钮，向三个中介发出指令：
“I can offer 25 million 30 year ratio at 753/4. ” （2 500万30年比例，我报卖价753/4 ）
我报了比上次成交高1/8的价格，想以此吸引买家还价，以便在略高的位置放空。可是买家竟然没有还价，一分钟不到，广播盒子里就传出中介马丁急促的呼叫：
“You are lifted on 25， counter-party UBS！”（2500万，按你报的卖价成交，对家是瑞银。）
“0K. ”我机械地应了一声。这么快就成交了，我有种怪怪的感觉，仿佛刚跳出战壕就被流弹击中了。
广播盒子里的马丁还在继续：“Brokerage ＄7000， they are asking if you want to do another 25?”（中介费7 000美元，对家问要不要再做2 500万？）
“No. ”我的感觉更怪了，他们还想做，比例可能会上涨！果然，卖方报价很快就退到了76，直觉告诉我市场上升动能很大，应该立即平仓止损。刚做的这笔交易，比例每变化1就输贏20万美元，在76平仓会损失5 万美元外加中介费。然而我无法接受认输出场的结果，止损就意味着承认自己错了，我的模型也错了，而且短短二十分钟就赔掉5万美元，多么愚蠢！
我没有平仓，企盼着第二天会反转。但人是有第六感觉的，那天晚上我竟然失眠了。自负（ego）让我不愿面对现实，宁可抓住“希望”这根稻草，但直觉明白无误地告诉我：市场发出的信号很明显，还会继续涨。这两天我听到过对冲基金正在退出（unwind）市政债券套利交易的传言，它们会不会是在次贷等别的市场遭到损失，所以急着从还有流动性的比例市场抽身，套现的同时降低杠杆呢？照《天才失手》一书中关于LTCM崩盘前夕的描述，这很有可能！而且不少套利者都重仓放空比例，这几天他们已经遭到很大损失，如果现在“秃鹫”进来推高比例的话，很多人可能要被迫平仓！
果不其然，第二天开盘卖方报价就跳到76%，我稍一犹豫，已经在卖价成交。这天是星期五，股市狂跌，投资者都在不惜代价向“安全”靠拢，谁知道周末又会有什么坏新闻！我知道必须止损离场了，有赌必有输，但决不能一次丢掉所有的筹码。
三十年比例的下一个卖方报价是771/4几分钟内又损失了 10万美元。然而此刻我很明白：逃命的时候不能顾及坛坛罐罐。我按下了直线电话按键：
“Lift that 1/4 offer for me， 25 million. ” （按报价77W，我买2500万。）
-天，一次螳臂当车式的交易，损失30万美元。
对于这次失败的交易，哲学家文森做了一句《论语》级的总结：“图表的顶端不是市场的顶端。”（The top of the chart is not the top of the market.）
然后他又作了补充：“在动能很强的市场逆潮流而动是十分危险的，不过这学费早晚得交。”
30万美元，够上三遍商学院了。但这学费还没交够。
对冲基金从比例市场的仓惶撤退迅速将恐慌传染给了其他市政债券套利者，在比例市场突然跳高的几天后，现货债券的抛售压力也开始增大。熟悉的一幕又上演了：买方出价不停地后退，但是看上去己经很糟糕的出价还是不断地被“hit”，直线下落的价格让越来越多的杠杆投资者面临难以承受的损失，只能被迫减仓。现在我们组为了逐利“过度收藏”的恶果显现出来了，在这样的市场里那些“猫盆狗碗式”的债券是绝对卖不出去的，我们勉强抛售了些“青花瓷”降低杠杆，也只是杯水车薪。更糟糕的是，很快就基本上看不到买家出价了，市场进入了最坏的状态：没有市场！
我们手中有十几亿美元头寸，基差每上升1点就损失100万美元。债券价格在稀少的交易中自由落体般下跌，基差很快就从80跳到了 120！我们在短短两星期时间内就损失了几千万美元，曾经是赚钱标兵的市政债券组成了“军事法庭”的调查对象，公司高层从伦敦派来的工作组进驻了。
由资深风险控制专家领衔的工作组的任务是查清我们赔钱的真正原因。我们和工作组开了一系列会议，颇有点“在规定的时间、规定的地点、交待规定的问题”的意思。我估计投行的调查程序和中纪委应该差不多，“双规”不久后就会做出“处理决定”，是允许我们“戴罪立功”还是“军法从事”就要看工作组的结论。于是我向文森和罗杰提出了自己的见解：在这种时候我们需要给工作组留下的印象是“败而不乱”，而不是“束手待毙”，尽管债券市场处于流动性真空状态，我们还是得想办法增加对冲，巩固防守。
债券头寸上一时动弹不得，何不用围魏救赵之计？几个月前看过的一篇瑞银关于固定收益市场的研究报告给我带来了灵感。那篇文章指出，债券投资者要想增加收益率（yield）通常有三种方法：购买期限较长的债券（extend on the curve）、购买信用风险较高的债券（go down the credit ladder），或出售期权（sell options）。因此在债券投资者扩张的市场中，往往出现收益曲线越来越平、信用保费越来越低、期权越来越便宜的现象。目前投资者正不惜代价收缩，我们何不把瑞银的观察反过来用，赌收益曲线变陡（steeper curve）、信用保费变高（wider CDS）、期权变贵（higher volatility）呢？这些手段应该能对冲我们债券头寸的一部分风险，而且工作组会看到我们正在用符合逻辑的办法减少市场冲击。
据说美国海军陆战队有一条作战原则：在遭遇敌人火力袭击时，必须立即前进或后退，绝不能原地不动干等着挨打。在我们积极地采取了收益曲线、信用保险和期权等对冲手段后，战局有所稳定，尽管基差从120进一步扩大到140，但新的对冲措施相当程度上弥补了债券上的损失。更重要的是，工作组看到的不是一群不知所措的败兵，而是三名正设法突围的陆战队员。最后工作组做出结论：难以控制的市场因素造成了市政债券组的重大损失，该组交易员无失职行为。
我们安然渡过了“军事法庭调查危机”，总算松了口气。然而对于整个金融体系来说，漫长而痛苦的去杠杆化（de-leveraging）过程才刚刚开始。
9 ○ 危机似乎过去
2007年的夏季风暴本质上是对银行业的一次大挤兑，挽救危局最直接的办法是大量注入流动性以恢复投资者信心，这只能依靠作为中央银行的美联储。
美联储的诞生其实就和20世纪初的一场银行业大危机有直接关系。1907 年，美国股市暴跌50%，参与股票投机的银行和证券公司遭受重大损失，这些金融机构的投资方式和后来的对冲基金差不多，它们普遍用股票做抵押，借贷款从事杠杆投机。股市大跌导致“对冲基金”们资不抵债，引发了大规模挤兑和金融机构倒闭风潮。千钧一发之际，华尔街领袖老摩根 （JP Morgan）挺身而出，在自己的书房里召开了一次著名会议，组织各银行集中火力向遭挤兑的银行和证券公司注入资金，终于恢复了市场信心，挽救了整个银行体系。在这场危机中，老摩根领导的银行团实际上扮演了中央银行的角色。这次危机使美国人认识到建立中央银行的必要性。1913年，《联储法案》（Federal Reserve Act）通过，美国联邦储备系统正式诞生。从组织结构看，美联储是个“公私合营”的机构。美联储主席和董事会成员均由总统提名，参院批准。负责“大政方针”的中央级联储机构是公共性质，但其下属具体执行政策的12家按地理区域划分的联储银行（Federal Reserve banks）却是私有银行的组织结构，相当于各地区银行业的“行业公会银行”，董事也主要由成员银行选举产生。美联储“非公非私”的奇怪结构实际上是各派政治力量角力妥协的结果，大体说来，左派主张加强监管，右派反对政府过多干涉私有经济，“公私合营”的美联储两派都能接受。从实际操作层面看，这种结构起到了政府代表的公众利益和银行业利益相互制约的作用。但是，在关键时刻美联储究竟“为谁办事”往往很难说清楚，内在的利益冲突随着金融危机的演进将愈发明显。
美联储掌握着基础货币发行，扮演着“终极借贷者”角色，即所谓“银行家的银行”（bankers‘ bank）。从下面的简化版美联储资产负债平衡表就可以看出它的与众不同之处。
资产 负债
黄金
美国国债
其他债券、贷款等资产 美联储票据（美元）
商业银行储备（bankreserve，可随时转换成美元）
净资产
美联储以黄金和美国国债为支撑发行美元货币，守着“印钞机”永远不愁“没钱”《它通过买卖国债调整银行体系中的基础货币数量，调节利率，达到控制通货膨胀、平滑经济周期的目标，完成“保证物价稳定”和“就业极大化”的两大职责。
美联储的另一个重要职责是对银行业实行监管，确保锻行体系正常运行，并在必要时紧急注入流动性。因此当2007年夏季风暴席卷金融行业的时候，所有人的目光都转向了美联储。
8月17日，美联储紧急降低了联邦贴现利率（Federal Reserve discount rate），并表示将以各种方式增加系统中的流动性„联邦贴现利率的象征意义多于实际意义，美联储为什么“玩儿虚的”，不降低真正是短期利率标杆的联邦基金利率（Fed fund rate）呢？其实美联储也有苦衷。 2007年上半年石油和农产品等大宗商品价格猛涨，美联储不得不连续加息以对付通货膨胀，可银行体系忽然又面临危机，呼唤减息。左右为难之际，美联储选择了先降低象征性意义的联邦贴现利率，向市场发出信号的办法。虽是虚招，但“武林盟主”已经把手按在剑柄上，这就足以震慑全场了。
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美联储一表态，我们那沉寂了好几个星期的电话线忽然又忙碌起来，街上的销售们大部分都问同一个问题：
“Do you have any bond to offer?”（有什么债券要卖吗？）
市政债券先是在低位出现成交量大幅增长，进而价格开始连续跳高，几天前还是有价无市的惨淡景象，瞬间竟又变成竞相争购的牛市。联储出手仿佛给市场注射了一剂强心针，从股市到债市，各种金融产品价格快速反弹，贝尔斯登基金点燃的次贷之火似乎得到了控制。
究其原因，凶猛的夏季风暴固然将很多杠杆投资者打了个措手不及，然而遍野哀鸿之中，却也有几家欢喜。毕竟刚经过了几年资本市场大牛市，不少投资者还有相当大的风险胃口，有的风暴前己经清仓，正等着杀个回马枪，也有的错过了牛市，一直在找机会进场——其实那种手握大把现金天天看着市场涨的感觉可能比赔钱还难受。夏季风暴中各种金融资产的价格忽然暴跌，手里有钱的投资者一看“发国难财”的机会来了，纷纷准备进场捡便宜。美联储的减息动作，相当于吹响了反攻的号角！例如，城堡对冲基金买下了崩盘的索伍德基金的大部分资产，美国银行则宣布向受次贷问题影响而股价下跌三分之二的全美第一大房贷公司“全国金融公司” （Countrywide Financial）注资20亿美元，该行老总路易斯（Ken Lewis）表示：“市场低估了全国金融公司的价值”，自以为检了便宜的得意之情溢于言表。
