抄底的投资者一进场，原本处于流动性真空状态的次贷和市政债券等市场交易活跃了起來，本来还在观望的投资者见状也加入了捡便宜的行列，大量资产从资金链脆弱的“软手”（weak hand）中转到了资金充裕的“硬手” （strong hand）中，贝尔斯登基金引发的杠杆投资者大撤退暂时停止了。债券市场一稳定下来，刚被风暴推到离“正常值”很远的各种价格价差又开始像钟摆一样往回运动，次贷信用指数快速反弹，市政债券基差也从140下降到110。抄底的城堡基金等成了大贏家，历史似乎再一次证美国投资界的决策者和操盘手普遍只有三四十岁，这是在资本市场蜜罐里泡大的一代，对他们来说，20世纪30年代大萧条中银行大批倒闭的惨淡景象已经过于遥远了，他们记忆中的所谓“危机”实际上都只是影响金融体系一部分的局部问题。从1987年股市“黑色星期一”到90年代初的储贷银行危机（Savings and Loan Crisis），从1998年俄罗斯债券危机到 2000年互联网泡沫破裂，其实都是逢低吸纳某些金融产品的大好时机。的确，在那些银行分业经营，“连环计”还处于萌芽状态的年代里，火势是容易被控制的。何况华尔街的背后还有“山姆大叔”（Uncle Sam，美国政府）撑腰，遇到危机美联储总会大幅减息，政府也会出台各种救市措施，在关键时刻拉华尔街一把。虽然很多人都声讨这种“华尔街输钱，纳税人埋单”的所谓“道德风险”（moral hazard），但几乎没人相信关乎经济命脉的银行体系真出了大问题美联储和政府会袖手旁观。
如此一来，华尔街精英们还怕什么呢？既然所有危机都是机会，当然要趁机捡便宜，而且有山姆大叔的安全网，走高杠杆金融钢丝也坦然多了。想在金融这一行出人头地就得冒险（take risk），想在年底拿到大笔奖金也得冒险，所以在夏季风暴终于平息后，大家纷纷冲进来抄底，金融市场刹那间又是一派“春回大地”的气象。
2007年10月9日，美国股市最具代表性的标准普尔500指数（S&P 500 Index）冲到1 565点，创下历史新高。这很像2000年互联网泡沫破裂后的情形，那年春天曾有过一场纳斯达克指数从5 000点掉到3 000点的“春季风暴”，几个月后标准普尔指数也曾强劲反弹到1 500点以上，几乎创下新高。但那只是一次回光返照式的上涨，互联网泡沫破裂引发的连锁反应很快将股市拖入三年之久的大熊市，标普一直跌到720点，用了7年时间才收复失地。
我们多次谈到，金融市场的涨跌与流动性和投资者风险胃口息息相关。由此可以解释为什么大牛市通常不会一下结束，而往往有“双顶”。长期牛市之后，投资者的风险胃口不可能马上完全消失，“盛世兴收藏”的惯性会持续一段时间，如果“瓷器”不流行了，投资者会转向“名画”、“邮票”之类的其他产品。例如在2000年春天网站类股票全面跳水后，投资者的风险胃口和市场流动性曾一度转向蓝筹股、新兴科技股和能源类股，那些“新热点”拉高了标普指数，却没有带动其他股票走出新一轮涨势，更没有改变整体经济的颓势。后来新热点股票逐渐有孤掌难鸣的趋势，最终被一浪又一浪的大盘跌势淹没。值得注意的是：科技股泡沫破裂的时机也与流动性变化密切关联。1999年，美联储为对付俄罗斯债券危机余波和预防电脑“千年虫”影响，刻意增加银行体系中的流动性，客观上助长了互联网泡沫。2000年年初，美联储从市场抽回流动性，并连续加息遏制通胀，终于捅破了泡沫，这与次贷危机何其相似！
2007年秋天，历史重演。夏季风暴后美国股市在能源、原材料和新兴国家概念股引领下走出了一波牛市。当时的主流观点是：次贷问题固然对银行业有影响，但世界经济依然有很多亮点，以巴西、俄罗斯、印度和中国这“金砖四国”（BRIC countries）为代表的新兴国家将取代美国成为世界经济增长的新火车头，即使美国经济陷入衰退，新兴国家也能保持强劲势头。这就是所谓的“脱钩论”（decoupling theory）。确实，次贷是美国特有的问题，不应该对其他国家造成太大影响，于是房贷市场“逃难”出来的资金有相当一部分转向热门的新兴国家。不知从何时起，我的同事们养成了早晨先看看中国股市和人民币汇率的习惯，上证指数忽然间成为全球金融市场的风向标。投资者普遍相信：“次贷问题，去杠杆化，俱往矣！数风流人物，还看东方！”
在世界的东方，神州大地正热闹非凡，股市和楼市同涨，经济与通胀齐飞。2007年的中国资本市场流动性极为充沛，老百姓不满足于银行的低利息，纷纷把钱投入股市。先进场的人赚了钱，又吸引更多的人加入炒股大军，一时间大有全国人民都将成为股民和基民的势头。10月16日，上证指数盘中冲高到6 092点，比年初翻了一倍有余，与2005年的熊市底部相比升幅超过500%！
全球股市的抢眼表现似乎证明金融市场依然“身体健康”。事后看来，这当然只是昙花一现式的荣景。要理解其中的原因，还得从资本市场的结构谈起。做个形象的比喻：股票市场像是金融体系的皮肉，债权市场（包括银行贷款）相当于金融体系的筋骨，而控制资本流动的传统银行和影子银行则是金融体系的肺腑。
融资方式包括股权、债权两大类。股票代表着企业的所有权，发出之后不必赎回，企业没有还本付息的压力，股票下跌不会直接导致企业破产。从投资者的角度看，买股票者多少有赔钱的心理准备，通常杠杆不高，股市下跌不会引发大规模投资者破产。从银行业的角度看，现代银行的高杠杆经营模式决定了它们不会在波动性强的股市上直接下很大赌注。可以看出，股市大跌对企业、投资者和银行业三方面的直接冲击力有限，对于金融体系来说只相当于皮肉受损。例如美国1987年和2000年的熊市，以及中国近年来的历次熊市，都没有造成危及整个金融体系的影响。当然，长期熊市会通过“财富效应”等方式让经济患上慢性病，进而影响金融体系健康。
债权融资包括银行贷款和各类债券，涉及范围比股权融资广得多，比如政府和个人不能发行股票，但可以通过国债、信用卡债、住房按揭等方式以债权融资。绝大部分债权有严格的还本付息规定，借贷者一旦违约就构成破产。从投资者方面分析，债券市场的主力机构如保险公司和退休基金等普遍是“利差”投资模式，相当于使用杠杆，大规模信用问题会对这些机构造成强烈冲击，引发连锁反应。而银行业与债权市场更是息息相关，传统银行的吸存放贷业务实际上就是杠杆债权投资，影子银行由于不受资本充足率的制约，杠杆往往更高。以上分析表明，债权市场可称得上是金融体系的筋骨，一旦出现问题，对借贷者、投资者和银行业三方面都会造成巨大的直接伤害。
至于控制资本流动的银行业，则是整个金融体系的心脏肺腑。银行的借贷杠杆是撑起流动性大厦的“钢梁”，而稳定的债权市场又是确保银行体系健康的关键。如果某些银行因为债权信用问题遭受重大损失，就会降低杠杆以求自保，这在一开始可能只影响到银行体系的某个局部。但是被“抽掉钢梁”的楼层会压向其他楼层，当压力超过临界点后整个银行体系都将像“9·11”事件时的世贸大厦一样坍塌，造成大量银行破产，引发金融危机。
现在回头分析2007年秋天的市场情况：尽管坚挺的股市表示金融体系的“皮肉”完好，但次贷引发的债权信用问题已经伤到了“筋骨”，夏季风暴更对“肺腑”地位的影子银行造成了很大伤害。美国的金融体系就像是被“降龙十八掌”拍了一下，虽然外表看上去没事，甚至还“红光满面”，但实际上已经受了内伤，很快就要倒下去了。
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2007年10月，危机似乎已经过去，我惦记着上级赋予的“开拓市政住房债券市场”的任务，总觉得应该买点什么。可住房债券在9月份一下子反弹了很多，让我有一脚踩空的感觉，一直到10月中旬，价格才开始回落。
-天，雷曼销售“孟仁”打来电话，报告有人“求售”（bid wanted） 大批市政住房债券。求售是债券市场卖家常用的方法，求售者公布一个债券单子，买家在规定时间内报价“竞标”，然后求售者可以和出价最高的买家成交，或选择不卖。市政住房债券投资者多为长期持有，求售很少见。忽然有大批债券求售，明显是一个警讯。但那时的我没有考虑到这一层，光想着买便宜货，思维方式还是和夏季风暴中“顶风作案”放空比例时一样。我看中了一只AAA评级的田纳西州住房债券，通过孟仁向卖家报了4. 50%收益率的出价，比该债券半个月前的发售价髙了20个基点（债券价格和收益率反向变化），如果能买到应该算捡了个大便宜。
半小时后，孟仁沮丧地来电：“小渔，你和另外一个人出了相同的最高价，卖家通过扔硬币决定：把债券卖给了那个人。”
上天对我何其眷顾！过了五分钟孟仁又来电话了，这次他十分兴奋：“好消息！那个卖家手里还有1 000万田纳西住房债，同样的债券，同样的价格，你要吗？”
这是一个更大的警讯：卖家到底有多少债券要出售，怎么不一次挂出来？他是不是怕吓跑了买家？他究竟知道什么消息，为什么如此便宜的价格还要抛售？有经验的交易员看到这种情况一定会本能地警觉，可2007年的我还在“交学费”的阶段，于是我天真地对孟仁说：
“好吧，我买。”
没料到，这只田纳西住房债将伴我走过整个金融危机。
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2007年秋天，金融市场在经过一场惨烈战役后出现了短暂的平静。夏季风暴撕开的口子被捡便宜的投资者暂时堵住了，可这就好比打仗的时候用上了预备队，如果对方再来一次大规模进攻，整个战线就可能全面崩溃。情形有点像1942年深秋时节的苏德战场：南线德军投入了所有预备队猛攻斯大林格勒，进展越来越缓慢，在他们的背后，一个巨大的包围圈正悄然合拢。
10 ● 十面埋伏
2007年10月下旬，股市冲高后回落，债市又开始下滑，萧瑟的秋风似乎给市场带来了阵阵寒意：“双顶”之后的熊市才是最可怕的。
我们的电话线依然忙碌，但市场气氛明显变了，街上的销售们不再打探谁有债券要卖——卖家有的是，买家倒像冬眠的熊一样全都躲了起来。求售单（bid list）越来越多，越来越长，只是成交很少。市场仿佛被连绵秋雨的阴云笼罩，人的心情也跟着灰暗下去，我意识到购买田纳西住房债券是做了件蠢事，自以为拣到便宜，其实却当了贪饵咬钩的傻鱼。唯一的办法是再找一条更傻的鱼接棒，于是我广撒大网，同时向多家券商报了卖价，大部分都如泥牛入海，只有贝尔斯登的胡优功力深厚，还真帮我网住了一条鱼。
“4. 70%收益率，不还价。”电话中的胡优依然是那副不容置疑的口气。竟然比我两星期前的买价差了20个基点！按这个价钱卖得赔10万美元。
“太低了吧？这只债券一个月前的发售价是4. 30%，整整高了40个基点……”我无力地争辩。像《多收了三五斗》中的农人一样，“去年的米价”成了我无法逾越的心障。
“我的客户很明确，4.70%，不还价。”胡优顿了顿，然后以前辈的口吻表达了他的真知灼见：“现在风头不对，要是我就赶快卖，趁着对方还没改主意。”
可惜我不是老江湖胡优，像大部分刚出道的菜鸟交易员一样，我不能承受“割肉止损”，放走了那条己经咬钩的鱼。这之后再也没有鱼上钩了，阴沉沉的市场似乎预示着有什么事情即将发生。没过几天，华尔街果然又出事了。
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从10月底到11月初的短短一个星期内，花旗和美林相继发布了糟糕至极的季报，花旗次贷相关资产减记约100亿美元，美林资产减记94亿美元，一度似乎得到控制的次贷之火又开始熊熊燃烧。从最初影响新世纪公司等华尔街外围机构，到夏季风暴中冲击影子银行体系的对冲基金等“军、师级单位”，进而发展到让华尔街最核心的“集团军级”大银行陷入合围，一浪高过一浪的次贷问题已经演变成一场全面的金融危机。
花旗和美林首先出现问题，其实并非巧合。先来看看花旗，这个全世界最大的银行集团业务涵盖商业银行、投资银行、资产管理、保险业等领域，是典型的“金融超级市场”（financial supermarket）银行。与高盛等纯粹投行相比，花旗的长处是业务范围广和资本量大，这两点决定了花旗在资产证券化和自营投资方面有很大优势。广泛的业务为花旗提供了房贷、信用卡债、银行信贷等生产结构化债券的“原料”，而庞大的资本又保证了流水线的资金周转。花旗利用优势大力发展资产证券化业务，本来也算招好棋，但它摊子铺得太大，又大量直接投资CDO等结构化债券，终于种下了祸根。次贷问题一出，花旗被打了个正着：其账面上430亿美元直接投资的次贷类CDO和120亿美元用于打包债券流水线的次贷原料全砸手里了，只能大幅减记。
而美林又是怎么惹上麻烦的呢？照理它作为纯粹的投资银行，传统上不介入属于商业银行范畴的贷款业务，缺乏生产结构化产品的原料，正应该“因祸得福”躲过次贷之灾才对。但美林管理层出了大昏招，他们垂涎资产证券化的巨额利润，想出了直接收购次贷借款公司的“妙计”：让这些子公司不要把次贷卖给别家，直接送到美林的流水线上，原料问题不就解决了吗？直到次贷问题已露出苗头的2006年9月，美林还以13亿美元的高价收购了主营次贷业务的第一富兰克林（First Franklin），自以为迎来了财神，其实请来的是衰神。和花旗一样，美林账面上也迅速出现了打包原料和直接投资两方面的大量次贷相关亏损。如果说花旗的问题还有“客观原因”的话，美林则纯属自找，正是：机关算尽太聪明，反算了卿卿性命。次贷之火越烧越旺，普通老百姓也开始关心华尔街到底出了什么事。次贷、ABS、CDO这些冷僻的专业词汇成了街谈巷议的热门话题，新闻界干脆简洁而精辟的将它们统称为“有毒垃圾”（toxic waste）。
被毒垃圾放倒的大银行越来越多，华盛顿互惠银行（Washington Mutual）、瑞士联合银行（UBS）和皇家苏格兰银行（RBS）相继披露巨额次贷资产损失。市场上风声鹤唳，投资者草木皆兵，各大银行的信用违约保险合约价格大幅上扬，例如美林的五年期CDS达到了500基点，表示美林在今后五年内出现信用违约的可能性超过25%。投资者猛然发现：曾经不可一世的华尔街巨头们己经面临破产风险了！
这场愈演愈烈的金融危机将如何发展呢？我们不妨再次借用《超盛证券》的虚拟剧本做一个预告。
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地点： 超盛证券，华尔街老牌投资银行
人物： 牛老大： 超盛首席执行官（CEO）
猪哥靓： 高级顾问，军师
关西铁： 负责投资银行部（InvestmentBanking）
柯户多： 负责资本市场部（CapitalMarkets）
常达包： 负责资产证券化与结构化产品
（Securitization and Structured Products）
郝大丹： 负责自主投资、自营交易
（Principal Investment and Proprietary Trading）
栾亚宝
盂哲来： 交易员，危机前离开超盛，自己开了对冲基金 钱聪聪： 交易员，危机中离开超盛，跳槽到紫金朵对冲基金 第一幕《镀金时代》中（见
第5节），牛总为提高超盛净资产回报率 （ROE），采纳军师猪哥建议，首先按“微软模式”发展利润率高的传统投行业务，继而依照“沃尔玛模式”大搞资产打包流水线，最后直接用超盛资本展开“华尔街模式”的杠杆自营投资，使超盛业绩风光一时。
第二幕：金融危机
话说花无常开，月无常圆，次贷危机来了，超盛证券上下＿片愁云惨雾。关西铁的投行部早没生意了：这年月谁还能上市，谁还有钱做并购？柯户多的资本市场部日子也不好过：想发债券的倒是有，就是没人买。做市交易也越来越难：市场波动性大本来不是坏事，但今天客户全都买，明天客户全都卖，成了单边市场，做市交易员们叫苦不迭。更何况，很多对冲基金之类的大客户都因为信用风险上了黑名单，超盛也不能做它们的生意了。
这些事牛总还能对付，大不了裁一批人，奖金不发了，老关和老柯的传统业务总不至于把公司拖垮。常达包的流水线早停工了，发点遣散费让他们走路，也不算大问题。真正让牛总头疼的是钱聪聪管的那些“有毒垃圾”，也就是老常打包产品中那些卖不掉的废物。房贷的违约率随着房价下跌而不断上升，街上的分析师们一再调高“有毒垃圾”的损失预期，评级公司也火上浇油，声称要把结构化债券大批降级。摸不清真实情况的货币市场投资者为了保险，不再接受钱聪聪用结构化债券做抵押借钱，杠杆没了，超盛只能硬着头皮拿自己的资本往里填。这批“有毒垃圾”拖累得超盛自己都快上了别人的黑名单。想到这，牛总出了一身冷汗：不行，要是资金链真被掐断了可就全完了，郝大丹的自主投资和自营交易那块还有大批难卖的资产（illiquid assets），超盛万万不可能融到那么多钱，同时撑着钱聪聪和郝大丹。都是猪哥靓那个狗头军师，什么30倍杠杆，要是只有15倍该多好呀……
牛总一面对外辟谣：超盛固若金汤，绝无问题！一面召开紧急会议。关西铁且恨且喜：什么“对冲基金”，快把公司拖垮了！柯户多心不在焉，琢磨着该往哪跳槽。猪哥见牛总黑着脸，想起自己“30倍杠杆”的馊主意，先闷头不说话。牛总转向钱聪聪：
“小钱，你先说，结构化债券的损失到底有多大？不是都对冲了吗，是不是能捞回来好多？”
“牛总，这些‘有毒垃圾’可是当初你逼着我买的”，钱聪聪慢条斯理，开始推卸责任：“其实咱这还算好的，栾亚宝的对冲基金早就关门了，孟哲来还被投资者告上了法庭……”
“别跟我提那两个混混！”牛总不耐烦地挥了挥手。
“我是尽力对冲了”，钱聪聪只能交待实情，“可是街上这些投行、基金手里的‘有毒垃圾’都差不多，对冲工具也都差不多，最近时常有人逼不得已平仓（unwind）， -到这种时候，资产那边跌（平仓者卖），对冲那边涨（平仓者买），两边都赔钱也不稀奇！现在唯一管用的‘对冲’，就是把那些‘有毒垃圾’给卖了！”听到这最后一句，牛总脸都气绿了：“卖？还用你说？我也想卖！可咱手里盘子这么大，卖给谁？都怪那个常达包！”
猪哥看火候差不多了，开始发言：“牛总，现在形势险恶，咱们必须赶快行动，方能力挽狂澜。如迟疑不决，将至大变，不可救也！”
见众人面面相觑，猪哥开始部署：“老柯，叫你的交易员全都把头寸减掉一半。聪聪，你尽量守住，坚持就是胜利。老郝，你的任务比较艰巨：先把能卖的资产都卖了，尤其是那些还有流动性的。然后你和会计部门商量一下，看能不能把一些资产从市值计价（mark to market）账簿转到公允价值（fair value）账簿，这样就不用每天看着它们跌了，省得闹心！季度报表也好看一些。”
猪哥转向牛总：“这些都是止血措施，有帮助，但还不够。咱们得造血，必须马上开始融资！”
会议结束，牛总即刻飞赴亚洲、中东，寻找国际战略投资者，主要卖点是：“超盛百年老店，金字招牌，今虽虎落平阳，异日必将东山再起，战略投资者勿失良机！”靠着超盛一贯的名声，牛总终于说动了乌有国主权基金，向超盛注资50亿美元。
牛总马不停蹄，找到巴菲特，磨破嘴皮，几番让价，又卖了年息9%的50亿美元优先股权给巴老。
拿到两笔注资后，超盛趁热打铁，向市场公开发售股票。众投资者见巴菲特和乌有国基金都进场了，也纷纷认购。
三板斧之后，情况暂时稳住了。可是金融危机愈演愈烈，各银行、基金纷纷甩卖资产，以求降低杠杆。一时间，关于超盛账簿上结构化产品损失的谣言四起，市场对于超盛能否保持偿付能力（solvency）质疑纷纷，据说某些交易对家（counter-party）正考虑把超盛列入禁止交易的黑名单。牛总和猪哥一商量，资金链眼看要断，绝不能再等了，必须赶快卖掉“有毒垃圾”！
此时，钱聪聪己离开超盛，跳槽到紫金朵对冲基金主持不良资产投资。聪聪与结构化债券打交道多年，熟悉内情，知道恐慌的市场可能把这类产品的实际损失夸大了——就是破烂也值几个钱。于是钱聪聪找到牛总，提出低价收购超盛账面上大部分问题资产。牛总一咬牙，断臂求生，一块钱面额卖两毛，把大量结构债券转给了紫金朵。精明的钱聪聪花两毛钱买了值五毛钱的货，终成一代著名基金经理，此为后话。
超盛这厢，牛总和猪哥商议，还是不能完全放心，于是公开宣布，将超盛证券改组为银行控股公司（Bank Holding Company），以取得紧要关头向美联储借钱的资格。然后，牛总又到国会听证会上诉苦，唱了一出《哭秦庭》，从救市基金里要了一笔钱，还利用政府担保发了一批短期债券。
几番折冲，投资者对超盛的信心终于有所恢复。多亏牛总和猪哥及时处置，超盛得以渡过难关，取得高盛式的上等结局。
倘若超盛管理层略微犹豫，稍有疏失，恐慌的市场就随时可能陷超盛于绝境：一旦交易对家将超盛列入黑名单，停止交易，货币市场投资者拒绝为超盛的头寸提供回购贷款（repo），那么超盛赖以生存的资金链就会被切断！
此时如果政府能拉一把，摩根大通之类的大银行能出个价，那超盛尚有卖身投靠的机会，为股东多少留点本钱，也避免把整个市场搞乱，这不失为贝尔斯登式的中等结局。
若是由于种种原因无人相救，那超盛就只能破产清盘，由此引发的连锁反应，会将更多金融机构推向悬崖边缘，导致信贷规模突然大幅收缩，使整个世界经济陷入金融危机的旋涡。这是雷曼式的下等结局。
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从超盛证券的故事可以了解即将开始的华尔街大风暴的总体脉络。诚如美国谚语所说：“事后分析，总是目光如炬。”（Hindsight is 20/20） »在当时，笔者也是懵懵懂懂，不知事态将如何发展，只觉得次贷危机似乎将华尔街带入了一个山洞：黑暗，漫长，看不见出口的亮光。
在忧郁的等待中，多灾的2007年终于过去了，2008年又将给华尔街带来什么呢？乱世的帷幕正缓缓拉开，久负盛名的银行业巨头将面临生死之劫，雄霸一方的老总们将面对极限挑战。谁是曹操、刘备般的命世豪杰，谁是孙权式的守成之主，谁虚名无实，谁好谋无断，谁又碌碌无为？很快就要见分晓了。
11 ○ 华尔街之踵
古希腊神话中有一位战无不胜的英雄阿碚琉斯，他浑身刀枪不入，唯一的弱点是脚踵。在特洛伊之战中，阿碚琉斯杀死了特洛伊王子赫克托，惹怒了太阳神阿波罗，被阿波罗用毒箭射中脚后跟而亡。西谚中“阿碚琉斯之踵”是“致命弱点”的代名词。
拜现代金融学之赐，华尔街仿佛也练就了一身风险控制的“金钟罩”绝活。层出不穷的复杂衍生产品似乎可以对冲任何风险，充斥着希腊字母的高深数学公式好像告诉人们一切情况尽在掌控之中。正因为对风险控制机制有高度自信，众投行、基金才敢不断增加杠杆。然而武装到牙齿的华尔街也有“阿碚琉斯之踵”：对短期融资过度依赖。
银行业本质上就是赚取利差的买卖。传统银行一手吸收储户存款，一手发放贷款；投资银行和对冲基金等影子银行则通过资本市场一手融资，一手投资。对高杠杆经营模式的影子银行来说，融资成本的微小差异会造成净资产回报率的巨大变化，因此影子银行体系极为依赖成本最低的短期融资市场。我们就来看看这个市场究竟如何运作。
美国为数众多的“货币市场基金”（money market funds）是类似活期存款的投资工具，它们管理着高达数万亿美元的资产，是短期融资市场上重要的资金提供者。钱多多就是一位货币市场基金经理，他的任务是：
1.保本第一，避免信用风险。
2.投资能随时变现，因为客户随时可能提款。
3.多挣点利息。
投资短期国债最安全，但国债市场容量毕竟有限，而且国债到期时间也不够灵活，例如三天后到期的国债就未必好买，所以钱多多自然转向了回购市场。回购借贷方式到期时间灵活，而且有抵押品，风险较低，很适合货币基金的需要。当然钱多多也会根据交易对家和抵押品本身的风险，调整利率和折减要求。
像鲁西银行这样的杠杆投资者则是钱多多的回购市场交易对家。举个例子，该行交易员小渔一激动买了 1 000万美元市政债券，需在三天后的交割曰和卖家“一手交钱，一手交货”。鲁西银行杠杆超过10倍，自然不可能每笔交易都用自己的钱付账，于是回购交易员就到市场上“找钱”。他打电话给钱多多，提出用市政债券做抵押借钱。钱多多一看是信用评级很好的鲁西银行，抵押品又是风险很小的高评级市政债券，打了个哈欠说：“按老规矩，2%折减，我借给你980万美元，利息照旧，联邦基金利率加 20基点。”
小渔账簿上新头寸的融资问题就这样轻而易举地解决了。实际上鲁西银行和钱多多建立了固定关系后，借钱的过程可能更简单，钱多多会给鲁西银行一张“空白支票”：
“10亿美元以下，投资级市政债券，全按老规矩办，每天给我发个单子就行了。”
回购融资就是这么一个“简单”的过程，平凡得像血液循环，使人忘记了它的存在。回购交易员们日复一日从事这样简单的工作，以至在“高科技”气氛日益浓厚的交易楼层上渐渐沦落为“下里巴人”。鲁西银行内部的交易例会上，利率掉期交易员大谈客户最新动向，大伙儿伸耳倾听；奇异衍生品交易员满口专业术语，群众们不懂装懂；只有轮到回购交易组代表发言的时候，每个人都是一脸轻松的表情，他能讲出什么新鲜东西呢？这位仁兄每次都必然要说一句话：
“There is lots of， lots of cash on the sidelines. ”（市场上有很多，很多钱。）
群众们照例哄笑，这么一句废话用得着每次都讲么？
在次贷危机前，“很多，很多钱”等待投资确是市场的常态。美联储的长期低利率政策导致流动性充沛到泛滥成灾，在那个黄世仁求着杨白劳借钱的市场里，货币市场投资者没什么挑拣余地，只好降低折减要求，接受房贷和企业债等质量比较低的抵押品，还得借钱给对冲基金等信用风险比较高的对家。保本和变现都不是问题，大家发愁的是怎样多挣点利息。投资银行看到机会，就制造出各式各样的结构化短期融资产品。这些产品的法律文件动辄好几百页，其实本质上都差不多：钱多多这样的货币市场投资者购买短期融资券，相当于回购放贷，抵押品就是融资结构的投资对象，如次贷、CDO等等；而鲁西银行这样的套利交易者利用钱多多的资金获得杠杆，以取得高额回报。
这些新产品让“玩家”们各得其所，皆大欢喜。于是投资银行以时装换季的速度“金融创新”，对冲基金以“人有多大胆，地有多大产”的豪情增加杠杆，资本传销的游戏越玩越红火，仿佛击鼓传花，鼓点越来越快，气氛越来越热烈，资产证券化流水线规模越来越大，杠杆越来越高……突然，次贷危机，鼓声停了，华尔街玩家们手中都抱着一堆无处可传的“有毒垃圾”。更要命的是，债主们受了惊吓，变得不那么好说话了。
在鲁西银行的内部例会上，群众们听取回购交易员发言时的表情渐渐严肃。“很多，很多钱”不见了，货币市场“金主”们越来越挑剔，开始“见人下菜碟”、“见抵押品下菜碟”。回购交易员报告的市场情况变得“丰富多彩”起来：
当期国债（on-the-run treasuries） ： 2%折减，基准利率-200基点。当期国债风险最小，买卖最容易。
房贷抵押债券：10%折减，基准利率＋100基点。这个抵押品差点。
鲁西银行借钱：2%折减。
“大象”对冲基金借钱：20%折减。
“小虾米”对冲基金借钱：不借！
2008年年初，诡异的气氛笼罩着金融市场。高杠杆的华尔街惊恐地发现，不断缩减的流动性成了一根慢慢收紧的绞索。
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全球各地不断传出金融机构遭受次贷损失的新闻，股市不停下滑，1月份的前三个星期美国和欧洲各主要股指就跌了约10%。每个人心中都有一个沉重的问号：在次贷问题和流动性枯竭的双重压力下，股市会像1987年的“黑色星期一”那样突然崩盘吗？
1月21日星期一，美国股市因马丁 •路德金假日休市，但金融市场依然吸引了无数焦虑的目光：欧洲股市当日全面下跌6%，黑色星期一！美国股指期货也应声暴跌，标普500期指很快就定格在下落50点的位置上：掉到跌停板了，这种事情自2001年“9·11”事件之后还从未发生过！
美国股市尚未开盘，市场上己经流言四起：1987年式的崩盘？又出了一个LTCM?哪个投资银行要垮？人们惊恐不安，“金融9·11”就要来了吗？美联储召开紧急会议，决定立即降低联邦基金利率50基点，“帮助恢复市场流动性”。在股市尚未开盘时就因为股指期货暴跌而紧急降息，这是前所未有的举动，美联储也慌了神！
然而星期二美国股市并没有暴跌，欧洲股市巨幅下落的真相浮出水面，令刚动用了“救命毫毛”的美联储哭笑不得：让全世界虚惊•场的竟是一位 31岁的法国小伙子，他导演了一场欺诈丑闻，一幕闹剧。
科维尔（JeromeKerviel）是法国兴业银行的股指期货交易员，他有个 平凡的理想：多给公司赚点钱，自己多拿点奖金。科维尔的不平凡之处在于：他是电脑天才，而且做过兴业银行的后台工作，熟悉交易结算和风险控制系统。说来科维尔倒算个能文能武的全才，遗憾的是他把“全才”用错了地方。当他发现自己的交易头寸超过了风险管控规定后，就去电脑系统中略微改了一下……
科维尔胆子越来越大，头寸也越来越大。2007年年底，他觉得股市应该反弹了，便开始做多，偏偏市场不合作，一直阴跌。好个科维尔！左手加码赌注，右手修改电脑记录，竟又坚持了一段时间。然而纸里终究包不住火，一直昏睡的兴业银行监管部门终于发现了这个惊天巨案：不得了！科维尔已经积攒了500亿欧元的欧洲股指期货长仓，比兴业银行的市值还高I
兴业银行管理层连夜开会，做出了这种情况下唯一正确的决定：立即清盘。欧洲股市遂暴跌。兴业银行清仓后检点损失，共赔了49亿欧元（约合70亿美元）。花朵基金亨特大侠创下的60亿美元赔钱纪录仅仅一年多时间就被刷新，金融市场上又出了一个“妖孽” ！
引人深思的是，从花朵基金到科维尔，“妖孽”们都是在市场转坏、流动性退潮的时候才出现，这绝非巧合。看来“国之将亡，必有妖孽”这句古话对金融市场十分适用。次贷危机还在发展之中，科维尔也不会是最后一个“妖孽”。
此次事件中，美联储不明就里紧急降息，成了华尔街上的笑料。之后美联储拒不承认降息是因为不明真相，但人民群众的眼睛是雪亮的：九位国之重臣漏夜密会，紧急调降基准利率，难道是因为天气太冷？这出闹剧终于落幕，然而仔细思之，让人不禁脊背发凉：世界金融市场实已到了危如累卵的地步！兴业银行的平仓行动竟导致全球性股市暴跌，说明投资者信心何等脆弱；而美联储居然也搞不清楚真实情况，像惊弓之鸟一样紧急降息。连央行都在五里雾中，那么金融体系中的问题究竟有多大呢？
面对混沌不清而充满危险的市场情况，很多投资者，尤其是以保本为首要目标的货币市场投资者都做出了相同的决定：
收缩投资，向安全靠拢。
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2月，短期融资市场不断收紧，以国债为抵押品的回购利率持续走低，显示货币市场投资者“安全第一”的心态。持有信用风险较高、流通性较差资产的杠杆投资者则面临融资利率升高和折减要求增加的双重压力。 ABCP、SIV、TOB等结构化短期融资产品更遭遇撤资风潮，使用这类产品获取杠杆的花旗、美林等银行只得用大量自有资金填补缺口，使它们本己紧张的资金情况更加捉襟见肘。
有关金融创新产品的负面消息接连不断，曾经被流动性大潮掩盖的问题纷纷暴露出来，一种原本鲜为人知的“拍卖利率债券”（auction rate security （ARS））突然成了新闻媒体瞩目的焦点。
ARS债券产生于上个世纪80年代末，主要应用于市政债券市场。前面介绍过，地方政府资金使用周期较长，发行长期债券较多，而投资者偏好短期债券，因此短期债券利率较低。有没有办法能让地方政府既发行长期债券，又享受短期利率呢？ ARS就是华尔街“对症下药”的发明。这种债券是长期债，但利率却通过周期性的拍卖竞标（通常每7天）决定。拍卖过程中，投资者各自提出利率要求，然后以荷兰式拍卖法（Dutch auction）确定债券利率和中标投资者。如果出现投标不足的“流标”现象，ARS利率将按“最高利率”计算，并由现任投资者继续持有。最高利率因债券而异，通常是10%〜20%的固定利率，或者3倍基准利率这样的“公式利率”。
应该说ARS是一种相当巧妙的结构。对投资者而言，ARS非常类似短期债券，很容易兑现。比如投资者老赵希望把持有的ARS变现，他可以在拍卖时要求高利率，这样债券会被要求较低的投资者买走，老赵就拿到现金了。ARS “相当于”普通短期债券，拍卖利率自然也在短期基准利率上下浮动，让债券发行者享受到用短期利率融资的好处，各方皆大欢喜。
ARS已存在了20年，几乎没有过拍卖流标，因为投资银行在投标不足时会用自有资金“支持” ARS，以避免流标。然而2008年2月，情况却突然急转直下，ARS持有者纷纷要求赎回投资，而投行的自有资金都用在了别处“救火”，既无力量也无愿望支持ARS市场，于是拍卖流标现象大量出现，本以为购买了安全的“短期债”的投资者忽然发现：他们的投资不能变现了！金融媒体连篇累牍报道ARS市场“封冻”，更加剧了债券赎回浪潮，拿不回钱的ARS投资者在媒体上声泪俱下：大学生没了学费，老太太没了生活费。ARS成了华尔街欺骗人民群众的最新罪证。
ARS拍卖流标意味着信用程度极高的美国地方政府竟需要为短期债券付出 10%以上的惩罚性“最高利率”，这在“正常情况”下绝对不会发生。但本书中反复讨论过，每逢危机，流动性限于枯竭，金融市场就会变得“不正常”。2008年年初的ARS市场封冻，不过是一个极端的例子而己。
所谓祸兮祸兮，福之所伏。ARS市场封冻倒给我们鲁西银行市政债券组带来了一个“趁火打劫”的绝好机会。本行是大银行集团，储蓄网点众多，背后又有政府撑腰，因此信用风险很小，短期融资不是问题。在大部分投资者为流动性所困的2008年年初，这种宝贵的融资能力成了潜在的賺钱法宝：如果参与ARS竞标，以较高的利率购买债券，同时从回购市场融资，就可以赚取相当的利差！得州扑克的经验告诉我，ARS是一个容易赚钱的“新游戏”，一旦市场恢复正常，机会就将消失，必须在其他人还没反应过来的时候抢先动手！
ARS竞标最微妙的部分是决定竞标利率：报太高了可能买不到，报太低了少赚钱，得州扑克牌桌上练就的揣摩对手心理功夫派上了用场。比如我估计大家心里都想着7%，有人就会竞标6. 99%，所以我就竞标6.92%»每天早晨，我都要整理出一个竞标单，然后交给分析员保罗向各经纪银行投标，中午时分就开始知道哪些网捞到了鱼。这个过程看似烦琐无聊，赚钱倒是快得很。鲁西银行回购融资便利，买100万美元面额ARS只需不到2万美元自有资金，按7%投资利率、3%融资利率计算，年净资产回报率超过 200%，完全是高利贷生意！
那段时间我十分忙碌，每天要看无数的债券法律文件和发行机构财务报告，然后从数百种第二天拍卖的ARS中挑出符合要求的债券。这个过程帮助我熟悉了美国各地政府、水电体系、机场、公路、医院等的基本情况，为日后的交易打下了基础。在我的努力下，我们组的ARS头寸迅速达到 100多种债券、近20亿美元金额。ARS “新游戏”的赚钱机会漂亮地把握住了。
但ARS的成功并未给我们带来太多喜悦，每星期百万美元左右的“高利贷”收入不过是重症病人维持生命的点滴罢了，我们的债券头寸正不断遭受惨重打击。前面谈到过，在危机前的“盛世”中，市政债券套利交易相当程度上是在赌长期债券与对冲间的基差缩小。这个基差花了儿年时间从150下降到80，帮助我们组成为賺钱标兵；在夏季风暴中它忽然跳到140，害得我们损失了数千万美元，沦为“军事法庭调査对象”；然而 2008年2月底，几个月前的那场惊险倒似乎只能算是一段小波折了，因为基差已经窜高到了 210！
12 ● 乱世枭雄
看着不断跳高的市政债券基差，我们都有一种死里逃生的感觉。在危机之前，市政组的债券头寸曾高达十几亿美元，基差每变化1点就输贏100 万美元。如果还是那样大的仓位，到2008年2月我们就会损失1亿美元以上，肯定早已被“军法从事”。幸亏几个月来我们一直在收缩战线。当 2007年年底次贷问题开始呈燎原之势的时候，天然气“战场”上九死一生过来的老兵油子文森做出了果断决定：保命要紧，立刻减仓。
