撤退的过程不可谓不狼狈。十万红军渡过了湘江只剩下四万，但革命的火种得以保存。
不过，并非所有债券都能卖掉。在“盛世”末期购入的那些流通性较差的“猫盆狗碗”式债券成了甩不掉的包揪，我的田纳西住房债就不得不“留在包围圈里坚持战斗”：这只债券2007年9月底的发行价是4. 30%收益率，半个月后被我用4. 50%的“便宜”价格收购，之后我错过了开价 4. 70%的买家。到了2008年2月，我终于意识到错过的是一位天使：肯出价的买家踪影皆无，类似债券偶有成交，价格已经掉到了6. 00%左右，
1 000万美元田纳西住房债按市值计价损失已达70万美元，而用来对冲的国债在投资者不惜代价寻求“安全”的压力下价格大涨，我遭遇两面赔钱的“冏”境。
幸运的是，鲁西银行信用风险较低，我们背靠大树好乘凉，虽然赔了钱但融资不是问题，还能撑着。那些单打独斗的市政债券类对冲基金就惨了，它们的杠杆率本来就普遍超过10倍，出现亏损后更进一步升髙，此时过度依赖成本最低廉的短期融资的后果体现出来了，便宜资金是有代价的：借贷的条款不固定，债主们可以随时改变主意，他们为自保纷纷提高折减要求，对冲基金马上面临生存危机。
华尔街的交易，包括回购等融资交易都必须每天结算，有钱付账就生存，没钱付账就破产，所有“玩家”一视同仁。平时这些结算交割的琐事很少有人注意，危机中每日的结算却成了杠杆玩家的催命符，他们手里有再多资产也没用，结算需要现金，有一天借不到钱就立刻完蛋。
2月底的某日上午，成交量稀薄的市政债券市场上出现了一个很长的求售单，气得罗杰破口大骂：在这种时候大单求售，肯定会把价格砸下去，把大家都拖下水！果不其然，只有几千万债券在低价成交，却把市政债指数拉下了一大块。这对市政债对冲基金们又是一个很大的打击，他们手中资产的市值计价降低，做抵押能借的钱更少了，必须用自己的资金往里填。接下来市场突然冒出几个短期优质债券的求售单，我向罗杰请教其中缘故，他叹了口气说：
“可能有人要完蛋。他们在用最优质资产换取现金，换取救命钱呢。”
市场传言证实了罗杰的猜测，好几个对冲基金正努力自救，有的基金可能“活不到明天”了。我暗想，按照LTCM和花朵基金的经验，有足够资金接盘的大鳄们该出手了。
果然，下午就传出消息，美国债券领域最具盛名的金主，旗下管理资产超过7 000亿美元的太平洋投资管理公司（Pacific Investment Management Co. CPIMCO））以超低价购入了一个大型求售单上的全部债券。
大资金的介入帮助市政债券市场暂时取得了稳定，但此刻整个金融体系正在次贷损失和流动性收紧的双重压力下苦苦挣扎。多家对冲基金频临崩溃的新闻唤起了华尔街的痛苦记忆：LTCM式的千钧一发又要上演吗？华尔街投行会不会面临危险？ 1998年的LTCM危机中，雷曼曾经一度有过生存之忧，这次又会是谁呢？
-时间，“交易对家风险”（counterparty risk）成为最受到重视的问题。鲁西银行风险控制部门开始对内发布“黑名单”，濒临破产的对家“禁止交易”，可能出现问题的对家“限制交易”。这是一个恐怖的名单，据我估算，上榜者约有一半会迅速面临危及生存的流动性问题。道理很简单，上了我们公司黑名单的对家很可能也上了别处的名单，回购之类的短期融资交易无法落实，拿不出每日结算所需的现金，马上就有破产之虞！ 3月12日星期7，贝尔斯登股票突然大跌，市场传言这家位列华尔街五强的投资银行遭遇流动性危机。这天我收到一封加急电邮，标题是：
“黑名单紧急更新：贝尔斯登，限制交易。”
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贝尔斯登落到这步田地，自有其原因。
这家投行的固定收益业务很强，尤其专精于住房贷款及相关债券市场。靠着这个强项，贝尔斯登成为资产证券化领域的先驱，在次贷和CDO市场都占有举足轻重的地位，它还率先将大量自有资金投入结构化产品自营交易，并通过旗下对冲基金帮助客户进行类似杠杆投资。领先潮流的大胆举措曾令贝尔斯登在华尔街声名鹊起，2005—2007年，它连续被《财富》杂志评选为“全美最受尊敬的证券公司之一”。
论规模贝尔斯登只能算华尔街五强中的小弟弟，但它的野心不小，作风十分激进。贝尔斯登的杠杆率超过30倍，以大量短期融资支撑房贷相关资产。该策略曾给它带来巨大利润，但在次贷危机中却把它拖入死亡陷阱。仅在回购市场，贝尔斯登的融资规模就达700亿美元，超过本身净值5倍以上。有一天回购融资不到位，它就得宣布破产。
说到底，贝尔斯登的高杠杆经营模式最依赖投资者信心，而这种信心的流失早非一日之寒。2007年夏天它旗下两只次贷相关对冲基金崩盘，给投资者和公司本身都带来巨大损失，严重影响了贝尔斯登的声誉。2007年下半年曾数次出现过贝尔斯登面临流动性危机的市场传言，虽然最后都是虚惊一场，但已是警讯。2007年11月，标普将贝尔斯登的信用评级从AA 降为A，更预示着资本市场有可能对其关闭。
面对市场的不断警告，管理层理应立即寻找战略投资者，强化公司资本结构，以恢复市场信心。可是贝尔斯登磨叽了半年也没有大的融资行动，只从中信集团得到区区10亿美元的注资承诺，而且还不是净投资，贝尔斯登也要向中信注资10亿美元“联姻” ^也许管理层对这份多年攒下的家业感情过深，觉得怎么卖都是贱卖，舍不得出让大额股份。可到了2008 年3月，再想“贱卖”也未必卖得出去了！
3月14日星期五，贝尔斯登股票狂泻47%至每股30美元收盘，公司市值只剩下30多亿美元，而它账上的资产依然超过3 000亿美元，杠杆率已飙升至100倍以上！面对急剧增加的信用风险，投资者纷纷企图撤资，贝尔斯登可用于支付的款项从星期一时的180亿美元骤降至2亿美元以下。很明显，它已无法在星期一正常开门营业，面前只有两条路：宣布破产，或寻找买家。
贝尔斯登遭遇当年LTCM的命运，令人不禁感叹世事无常，因果报应。 1998年危机中，华尔街为求自保，十几家银行联手出钱援救LTCM，唯有贝尔斯登拒绝参加，闹得联手援救的事情几乎破局。为这事贝尔斯登落了个“不仗义”的名声。现在它自己遭遇大难，还能有人出手援救吗？
此时，华尔街上一位枭雄正冷眼旁观。
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说起这位枭雄的来历，还得先讲一段与华尔街几大银行兴衰关联甚大的故事。
美国综合性银行有三巨头：花旗集团、摩根大通集团和美国银行集团。这鼎立的三强都是一系列并购的产物，其中又以花旗集团的创建史最具传奇色彩。
花旗前任老总韦尔（Sandy Weill）是位开疆拓土的秦始皇式人物，最擅长靠并购扩大地盘。从1986年到1998年，他曾以一家名不见经传的小公司为“基业”，先后并购了保险业龙头旅行家集团（Traveler's Group）、著名投行所罗门兄弟公司（Salomon Brothers）和商业银行巨子花旗银行（Citicorp）。金融史上规模最大的花旗帝国遂横空出世。
可惜韦尔却和历史上的很多领袖人物一样，在继承人问题上栽了大跟头《本来他有一位追随多年、屡立奇功的心腹爱将戴蒙（Jamie Dimon）。当年韦尔慧眼识英雄，劝说刚从哈佛商学院毕业的戴蒙放弃高盛和大摩的邀请，投入自己麾下。韦尔告诉戴蒙，虽然他开不出投行的高薪，但戴蒙跟着他能成就一番大事。“小野心家”和“老野心家”一拍即合，在之后的十几年间一直是黄金搭档，戴蒙颇得韦尔真传，也成了并购高手，为花旗帝国的创建立下汗马功劳。可是1998年11月，戴蒙却忽然离开花旗，并且据说是被韦尔解雇的。关于韦、戴二人分道扬镳的原因有各种说法，在笔者看来，恐怕不过是中国历史上从汉武帝到康熙一再上演过的“太子夺权，皇帝废储”戏码的华尔街翻版而巳。可惜二人名师高徒的一段佳话未能始终，令人想起《史记》中张耳、陈余本为忘年之好、刎颈之交，最后却成生死仇人的故事，不禁感慨万千。戴蒙离去后，另一位韦尔旧将普林斯（Charles Prince）于2002年继承了花旗老总大位。可惜普林斯虽然名为“王子”（prince），却不幸扮演了二世祖的角色。花旗帝国从“秦始皇”手中传到“秦二世”手中，就开始走下坡路^普林斯不遗余力发展次贷和CDO，以致花旗集团在次贷危机中损失惨重，普林斯本人也只得黯然挂冠而去。
银行业三强中的老大身负重伤，老二老三似乎终于有了出头之日。美国银行老总路易斯按捺不住，斥巨资收购了房贷业市场份额最大的全国金融公司。按路易斯的如意算盘，美国银行在房贷相关产业的霸业将成。怎奈全国金融公司规模虽大，问题也是一箩筐，路易斯出手太早，花大钱买了个大包袱，美国银行也有在次贷泥潭中越陷越深的趋势。
到了2008年年初，三强中只有摩根大通受次贷问题影响不大，而且一直隔岸观火，颇合兵法“不动如山”之精义。摩根大通未出一招己居主动地位，幕后自有高人执掌，此人正是当年被花旗扫地出门的戴蒙！
戴蒙离开花旗后，出任第一银行（BankOne Corp.）总裁，几年时间就把个烂摊子整顿得有声有色。2004年摩根大通兼并了第一银行，据说摩根大通做这单并购的目标之一就是要把戴蒙挖过来，好让他将来继承总裁大位。这次没出意外，2006年戴蒙顺利接任。终于登顶成功的他看上去城府极深，眼神中隐然有几分戾气，与照片中年轻时代笑容灿烂阳光的形象反差强烈——经历了人生的大起大落之后，也许他心中增添了几分“宁教我负天下人，休教天下人负我”的狠劲！
当贝尔斯登面临灭顶之灾的时候，一直冷眼旁观的“曹操”出手了！ 3月14日星期五，援救贝尔斯登的紧急行动开始，有关各方之间展开了一场微妙的博弈。
最着急的是肩负维护金融市场秩序责任的美联储。时间就是一切，必须赶在星期日晚间亚洲市场开盘前拿出解决方案，否则对全球金融体系的冲击难以预料！贝尔斯登的管理层自然也很急，眼看多年积累的事业和财富就要毁于一旦，他们肯定懊悔没有早点动手融资。至于有实力收购贝尔斯登的摩根大通，反倒处在最有利的位置上，可以稳坐钓鱼台，静观其变。
直接威胁贝尔斯登生存的是流动性问题，它账上的房贷类问题资产太多，而短期融资市场拒绝这样的抵押品，贝尔斯登借不到钱了。因此美联储想到的第一招是直接输血，宣布将向贝尔斯登提供一笔为期28天的250亿美元贷款，并接受最令人疑虑的房贷相关资产做抵押。如果这笔救命钱能帮助贝尔斯登渡过支付难关，争取28天时间，就可以比较从容地寻找融资或并购等解决问题的方式。
但直接输血的方案当天就被推翻。美联储意识到，250亿美元的紧急贷款不一定能保证恢复投资者信心。账上资产高达3 000多亿美元的贝尔斯登依氣极度依赖短期资本市场，如果星期一投资者继续撤资，贝尔斯登还是要碰产，到时候美联储的250亿美元都要搭进去不少，这个险绝不能冒！看来光是输血还不够，必须给贝尔斯登找个实力足够强大、能恢复市场信心的买主。
周末，并购谈判紧张进行。有意收购贝尔斯登的除了摩根大通，还有弗拉沃斯私募基金（J.C. Flowers）。弗拉沃斯基金首先开价：30亿美元现金换取90%的股权，并要求美联储对贝尔斯登提供为期一年的借贷支持。面对这种情况，摩根大通的戴蒙会开出什么样的条件呢？他会出比弗拉沃斯基金高一点的价格吗？
戴蒙出了个跳楼价：2.4亿美元买整个贝尔斯登！
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“曹操”心里明镜似的，弗拉沃斯基金根本就是瞎起哄，贝尔斯登最需要的不是“现金”，而是“信心”，它弗拉沃斯基金能给吗？这些私募基金自己都属于空手套白狼，就算能拉几个大金主组个投资团，也是十八路诸侯讨董卓——各怀鬼胎。摩根大通就不一样了，资本雄厚，背靠庞大的商业银行，有储户存款撑着，对资本市场依赖度低得多。而且作为商业银行，摩根大通有向美联储直接借钱的权利，跟那些随时可能被市场断奶的投资银行根本不是一个档次。放眼天下，花旗&身难保，美国银行被全国金融的事整得焦头烂额，其他大一点的商业银行如美联银行 （Wachovia）、富国银行（Wells Fargo）等等也就是些“刘表”、“袁绍”式的角色，敢接贝尔斯登的也只有他戴蒙！所以就一口价：2. 4亿美元，爱卖不卖！
不但如此，戴蒙向美联储也提出苛刻条件：给贝尔斯登账上流动性最差的“现价” 300亿美元的资产提供融资，而且如果出现坏账损失，摩根大通只负责最初的10亿美元，超额亏损由美联储兜着。狡诈的“曹操”看准美联储急于救场的弱点，顺手把问题资产的大包裉甩给了国家！
美联储只好“大局为重”，同意了戴蒙的条件。现在所有目光都集中在贝尔斯登总裁施瓦兹（Alan Schwartz）身上，他必须在很短时间内做出决定：接受还是不接受？那一刻他也许想了很多：童年；奋斗的青春；两个月前临危受命接替“功首罪魁非两人”的凯恩出任总裁，却不幸成为“亡国之君”；未落实的中信10亿美元投资；摆在面前的2. 4亿美元卖身契……施瓦兹的心中未必没有过“鱼死网破，同归于尽”的念头，但想想贝尔斯登这份家业，真宣布破产可能带来的各种官司……也罢，卖身契上把名签。
摩根大通漂亮地以2. 4亿美元的总价拿下贝尔斯登，合每股2美元，与2月份贝尔斯登90多美元的股价相比，打了个98%的折扣。“曹操”真黑呀！
有摩根大通担保，贝尔斯登的投资者信心问题应该是解决了，美联储也终于松了口气。这一轮博弈以戴蒙“通吃”收场，然而下一轮博弈马上又将开始。各位读者不妨思考一下，被双方协议定为2美元的贝尔斯登股价会如何变动？
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3月17曰星期一，贝尔斯登股票在2美元的收购协议价左右开盘，之后却开始神秘地上涨，星期二竟达到了每股8美元！很多人都感到奇怪，这太不合常理了。网上一些“聪明人”发帖嘲笑购买贝尔斯登股票的“傻瓜”们：花8美元买将被2美元收购的东西，难道不是傻瓜吗？
假聪明人只看眼前，真聪明人棋能算到数招之后。被协议“定为”2美元的贝尔斯登股票就是真聪明人发财的好机会。开始我也没搞懂，打了一圈电话收集消息后才恍然大悟：原来又是一场博弈，各方在花钱买投票权！这桩并购能否最终定案，要看双方股东大会的表决结果。摩根大通那边不是问题，贝尔斯登这边就很难说，各方都有极大的利害关系。贝尔斯登的股票固然只值几亿美元了，但它还有面额数百亿美元的债券在投资者手中，如果并购案通过，这些债券就有了信用保证，如果通不过，贝尔斯登可能破产，债券投资者将遭受巨大的本金损失！为保证上百亿美元的资金安全，花点小钱买投票权算什么呢？何况市场上还有手持大量贝尔斯登信用违约保险（CDS）的投机者，他们当然希望贝尔斯登破产，决不能让投票权落到这些人手中！价值区区数亿美元的股票却掌握着数百亿美元债券和无数衍生品的生杀大权，难怪利益各方竞相抢购！真正精明的投资者算到这一步，即便没有利害关系也会进来炒一把，所以贝尔斯登股票大涨！
-星期后，迫于市场压力，也为了平息持有大量股票的贝尔斯登员工的愤怒，摩根大通宣布将收购价提高到每股10美元。作为新协议的一部分，摩根大通立刻获得了39. 5%的贝尔斯登股权，并得到握有大景股票的贝尔斯登董事会成员支持并购的承诺，这等于确保了并购案可以顺利通过。这一轮关于投票权的博弈结束，“曹操”小损，不过他能趁火打劫以十几亿美元的总价拿下五大投行之一的贝尔斯登，也算成就了一段华尔街拍案惊奇。
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围绕贝尔斯登的生死时速终于落幕，美联储与摩根大通挽狂澜于既倒，金融市场又恢复了暂时的平静。然而仔细思之，贝尔斯登事件的结局相当耐人寻味：股票投资者几乎赔了个精光，而债权投资者竟得以全身而退。次贷这么大的事情，仅仅是股票投资者受点损失就能了局吗？不妨和2000年的互联网危机做个对比。高科技公司的资本结构基本都是股权，出了事股东赔光也就过去了，对银行业和实体经济充其量只有间接影响。而2007年开始的金融危机则是一场巨大的债权危机，我们可以简单估算一下，美国居民房贷总额在10万亿美元左右，而用作抵押的房产价值在几年前的牛市顶峰一般也不超过贷款额的130%，现在房价大跌，还款违约率飙升，问题房贷的潜在信用损失可能已经超过1万亿美元，如果再加上经济衰退导致的其他信贷损失，整个金融体系中积累的“窟窿”估计己达数万亿美元之巨。如此之大的亏损由谁来埋单？华尔街五大投行加上主要商业银行的股票总市值也不过万亿美元左右，看来仅是股东赔钱远远不够，债权人也很可能要受点损失了。
“债权人受损失”是件不得了的事情，因为这意味着银行破产。美联储能救一个贝尔斯登，未必还能救第二个、第三个，华尔街即将面临生死大劫！
乱世的血雨腥风就要开始了。
13 ○ 小阳春
2008年3月16日，美联储帮助摩根大通收购了瀕临破产的贝尔斯登，扶住了几乎倒下的第一张多米诺骨牌。但随后的3月17日星期一，华尔街五强中的老四雷曼又上演了一幕惊魂，盘中雷曼股票一度下跌超过50%，到收盘时才有所反弹。很明显，投资者已成惊弓之鸟，任何负面消息甚至谣言都可能随时引发撤资挤兑。流动性问题威胁的决不止贝尔斯登，而是整个银行体系的安全！
扭转危局的责任自然又落到了中央银行身上，美联储不但依常规连续降低了短期利率，还出台了许多特别措施以增加银行体系中的流动性。从 TAF、到TSLF、再到PDLF，美联储开出了一剂剂被媒体戏称为“字母组合汤”的救命药。仔细分析，这些名字拗口的新措施正反映了金融危机不断演进，以及美联储忙于招架的过程。
TAF （term auction facility）：这项措施于2007年 12月 12日出台，美联储定期以拍卖方式向符合条件的商业银行提供短期贷款，目的是缓解商业银行之间顾忌信用风险而不愿向同业贷款的问题。照理商业银行本来就可以通过“贴现窗口”（discount window）直接向美联储借贷，但这会使投资者怀疑借贷银行已出现流动性问题，可能引起恐慌挤兑，所以各商业银行一般不愿使用贴现窗口。TAF规定借贷者身份保密，作用类似贴现窗口而又不影响借贷银行的“名誉”。请注意，不涉及储户存款业务的投资银行无权使用TAF。此时美联储依然严守传统职责范围，只对商业银行提供支持。
TSLF （term security lending facility）：该措施于2008年3月 11 日出台，美联储允许一级券商（primary dealers）用符合条件的资产做抵押，临时换取联储手中的国债。TSLF是为了缓解券商手中非国债类资产的短期融资问题，同时缓解市场上国债过于紧俏的情况。至此，美联储开始超越传统界限，向商业银行之外的投资银行等提供流动性支持。
PDLF （primary dealer lending facility）：该措施公布于2008年3月 16曰，即摩根大通收购贝尔斯登的当天。美联储撕下面具，开始直接借钱给投资银行！ PDLF的核心是允许一级券商以符合条件的资产做抵押向联储借贷。随着危机的演进，美联储不断扩大接收资产的范围，逐步取代短期资本市场，当起了华尔街的“奶妈”！
2008年春天，各项增加流动性的措施开始显示作用，加上拯救贝尔斯登的行动展示了美联储救市的“坚定决心”，投资者信心有了相当程度的恢复，封冻了两个多月的资本市场渐有解冻迹象。以市政债券市场为例， ARS的拍卖流标现象减少，债券的发售量也大幅提高，资本市场的融资造血功能开始恢复。
借助ARS “高利贷”生意的成功，我的交易职责范围扩大至所有短期债券。与流通性低、成交量少的住房债券不同，短期市政债券是个相当热闹的领域，尤其是ARS市场封冻后，发债机构纷纷以5年左右的定期债券取代ARS，导致短期市政债券的发行量大增。我每天在电话上忙个不停，很快就发现了一个有趣的现象：债券市场“返璞归真”了。
首先是债券结构变得简单，全是最传统的定息定期债券，危机前那些花里胡哨的浮动利率、公式利率债券统统没了踪影。其次，投资者的构成有了很大变化。危机前占主导地位的是我们这样的套利交易者，反正借钱容易，大家见到稍微便宜一点的债券就会下大单抢购。2008年年初的借贷危机让市政债券相对于国债变得出奇地便宜，照理套利交易者们正该放手大干，但他们中的绝大部分都刚刚遭受重创，不敢也不能再像以前那么“玩儿”了，市场的主导力量变成了有真实投资需要的老百姓和机构投资者。
这些“真钱投资者”（real money investor）购买金融产品用的是自己的真金白银，不需要依靠融资，他们填补了套利交易者撤退留下的真空，扮演了“市场拯救者”的角色。当流动性危机开始缓解后，他们纷纷把钱从货币市场基金、国债等“避风港”抽出来，投入因危机而变得十分便宜的市政债、企业债和股市等。于是2008年春天，金融市场出现了一波“小阳春”。
对于刚刚经历大难，正在“疗伤”的各大银行来说，这是一个宝贵而短暂的融资窗口。
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2008年4-6月，美国金融市场有相当程度的反弹，国际上石油、农产品等原材料和初级产品价格不断上涨，似乎预示着世界经济仍将是一片荣景。“脱钩论”又开始流行，支持者们相信中国等金砖四国的强劲增长将带动发达国家走出低谷。然而此时，美国国内的情况却悄然发生了变化。
在次贷问题浮出水面后的一年多时间里，危机都是围绕金融市场展开的。从夏季风暴到贝尔斯登陷落，直接原因都是投资者信心和由此引发的流动性危机，实体经济尚未感受到太大压力。但到了2008年春天，金融危机的延迟效应逐渐在实体经济中发酵，美国经济最重要的指标——失业率，开始明显上升。
美国经济是消费和房地产相关投资为主导的结构。消费占据GDP的70%，房地产直接投资虽然只占GDP的5%左右，但通过对材料、装修、耐用消费品等经济领域的影响，起着牵一发而动全身的作用。而失业率和房价又是决定消费和地产投资的关键性因素。简单说，失业率、消费、房价和地产投资就好比《红楼梦》中的四大家族的关系：-荣俱荣，一损俱损。在次贷危机前的几年金融“盛世”中，成本低廉的按揭促使房价上涨，进而带动地产投资，降低了失业率，促进了消费，繁荣的经济又进一步增加了房地产需求，形成一个良性循环。当次贷危机爆发后，房价下跌，导致按揭违约增加，使按揭申请变得困难，令房价进一步下跌，在金融市场与地产市场间形成一个小恶性循环。几个月之后，危机对实体经济逐渐产生影响，失业率、消费、房价和地产投资之间相互扯后腿的大恶性循环开始出现。 2008年春天到初夏是一段相当特殊的时间，一方面，金融市场情况好转，出现了一个融资窗口；另一方面，实体经济却渐渐被拖向衰退，一场更大规模的危机正在酝酿之中。各大投行在这段“小阳春”时期的行动将在很大程度上决定它们的命运，美林和雷曼就是两个截然不同的案例。
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想让一艘迷航的船纠正航向，最好的办法是换一位船长。
五大投行中，最先遭遇次贷危机重创的美林就是一艘严重迷航的船。前任老总奥尼尔（E. Stanley O'Neal）把宝都压在次贷和CDO上，又大幅增加杠杆，令美林在危机的第一波中就被冲了个趔趄。董事会临阵换将，聘请纽约证交所老总塞恩（John Thain）接替奥尼尔。
塞恩曾是一名房贷债券交易员，还长期担任过高盛首席运营官，对市场自有一种敏锐的感觉。更重要的是，他是“空降兵”，没有历史包袱，所以能大刀阔斧地解决问题。如果还是前任奥尼尔，难免会觉得这块业务是自己搞的，舍不得卖掉；那些资产价值被低估，不愿意割肉，改革起来很难雷厉风行。塞恩则不同，奥尼尔收集的“宝贝”在他看来都是包袱，是前任造的孽。他上任后基本就在做两件事：一手“变卖家当”，一手融资补窟窿。当2008年夏天金融市场又出现恶化迹象时，他加快了变卖资产的速度，把美林账上面值306亿美元的CDO以67亿美元的超低价出手，同时增发股票弥补缺口。塞恩甚至把包括彭博公司（Bloomberg L. P.）股权在内的优质资产也脱手换了现钱。塞恩上任后不到一年就处理了大量资产，并累计融资近300亿美元。表面看，他是“崽卖爷田不心疼”，其实正如古语所说：扬汤止沸，不如去薪；溃痈虽痛，胜于养毒。塞恩果断切除了美林身上许多“瘤子”，同时吸收新资本以补气血，让美林稳住了阵脚，最终免遭灭顶之灾。
再来看看雷曼。这家投行的老总福尔德（Dick Fuld）虎体猿班，鹰视狼顾，一看就是很有性格的人物。他原是空军飞行员，因为和指挥官打架而被迫退伍，改行当了交易员。打架退伍这件事很能反映福尔德不管不顾的性格，在公司管理中他也颇有几分军阀作风，容不得不同意见。福尔德掌权的十几年间雷曼业务蒸蒸日上，俨然有“小高盛”的气势。他也因此成为华尔街上很受尊敬的一位“老船长”。
2007年的第一波次贷危机中，雷曼大量使用衍生品对冲，避免了重大损失。初期的胜利让福尔德放松了警惕，不但没有利用市场反弹减仓，反而增持了某些房贷类资产。2008年危机扩散，雷曼也开始暴露出问题，3月份其股票曾几度突然暴跌，使其几乎遭遇和贝尔斯登相同的命运。面对警讯，福尔德虽然有过几次融资动作，但基本是被市场推着往前走。在处理问题资产方面，他动作更是缓慢。事后透露出的情况表明，当时福尔德没有意识到“保命”已是最重要的问题，心思还放在如何赚钱上，以至于总也舍不得在“市场底部”变卖资产。
雷曼的情况持续恶化，但大部分投资者和分析师还是相信久经考验的福尔德能挽救困局。可是雷曼这艘迷航的船却在“老船长”福尔德的指引下继续沿着错误航线行进^只有少数明眼人看出了问题，有位分析师尖锐地指出：雷曼应该换老总，如果还是福尔德掌舵，行动必然缚手缚脚，“泰坦尼克号已经撞上冰山，把甲板上的椅子重新摆摆”解决不了问题。实际上雷曼内部也有人看出形势严重，但一言堂作风的福尔德却凭借他的威望硬把不同意见压了下去。对于雷曼的房贷类资产问题，福尔德的态度是“能藏就藏，能拖就拖”。例如2008年一季度商业地产抵押债券 （CMBS）指数下跌10%，而雷曼账上的390亿美元的这类资产却只减记 3%。掩耳盗铃的做法当然会使问题越积越大，一些金融秃鹫盯上了己经受伤的雷曼。
从4月起，绿灯对冲基金（Greenlight Capital）经理爱因霍恩（David Einhorn）多次公开质疑雷曼的财务状况，包括瞒报CDO持有数额和问题资产减记不充分。爱因霍恩直截了当地指出：雷曼资本不足，杠杆率太高，会有大麻烦。他毫不掩饰自己的基金正大量放空雷曼股票。对爱因霍恩的指控，雷曼管理层矢口否认，首席财务官卡兰（Erin Callan）在媒体上与爱因霍恩展开唇枪舌战。这两人都是华尔街冉冉升起的新星，一位是三十多岁身家巨万的对冲基金经理，一位是四十出头伶牙俐齿的大投行女财务官，两人掐架吸引了不少眼球。如果是间网络公司，吸引眼球未必是坏事，但雷曼是杠杆率近30倍的大投行，每天仰仗资本市场“奶水”，吸引眼球的后果是让所有人都知道雷曼潜在的问题，播下了不信任的种子。
6月初，雷曼公布了二季度财报，果然出现大量坏账损失，不得不紧急融资60亿美元应对，事实证明爱因霍恩的指控并非空穴来风。为平息股东愤怒，福尔德撤换了包括卡兰在内的一批高管，由雷曼内部的另外一些人顶替。
船已经触礁了，可雷曼还是没有换船长，只是把甲板上的椅子又重新摆了摆。
14 ● 二美落难
6月下旬，位于加州的因迪美银行（IndyMac Bank）成为市场瞩目的焦点。因迪美是一家储蓄信贷银行（savings & loan），它一手吸收储户存款，一手发放以住房按揭为主的各种贷款，从中赚取利差。因迪美的主要业务既非次级房贷，也非传统的优级房贷，而是介乎两者之间的“次优级房贷”（Alt-A mortgage）。随着次贷危机的演进，次优级贷的违约率也不断上升，因迪美的账面上出现很大亏空。消息传开，储户们排起长队争相提取存款，银行家们最恐惧的事情发生了：挤兑。
因迪美无力应付，很快进入破产状态，被美国政府接管。这件事明确无误地显示，次贷“癌细胞”已经扩散到其他房贷种类。
因迪美的“美”字在英文中是“房贷公司”（Mortgage Corporation） 的缩写。美国地产金融业这样的“美”还有好几个，最有名的当然是房利 美和房地美这“两房”。“小美”因迪美垮了，两位“大美”也悬了。
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拥有自己的住房是“美国梦”非常重要的一部分。住房拥有率高的国家人民幸福感高，社会也比较和谐，所谓“有恒产者有恒心”，因此美国政府一直把住房问题，尤其是中低收入阶层的住房问题当作一件大事。他们没有走“经济适用房”的路，而是选择通过金融市场解决问题，如果能让老百姓以较低的利率，较容易地借到住房按揭，不就能帮助更多的人买上房子吗？而且人们为了还贷款会更努力工作，还能促进经济发展，一箭数雕的好事，两房遂应运而生。
两房的主要作用是为老百姓买房子提供贷款便利，它们通过直接从银行手中购买住房按揭、提供按揭保险等方式为房贷市场提供资金《其实这些事银行也能做，但两房和私有银行相比有一个极为重要的优势：它们是半国有性质，有美国政府的隐性信用担保，融资成本比信用最好的银行还低。两房把节省下来的利息开支一部分用低息住房按揭的方式转移给购房者，另一部分变成利润放进股东的腰包。
在债券市场上，与两房有关的债券主要有两种。第一种是它们发行的融资债券，又称政府机构债券（agency debt） ’总面额约1.6万亿美元。两房靠这些债券筹集运营资本，然后投资住房按揭以获取利差。第二种是两房担保的按揭抵押债券（mortgage backed securities （MBS）），总面额在5万亿美元左右。这些按揭抵押债券的本息收入来自借款者的还款现金流，如果出现违约，则由两房负责支付债券本息。与两房相关的两类债券都有美国政府的隐性担保，所以很受机构投资者，包括海外投资者的青睐。
应该说两房是一项了不起的创造：国家属于人民，用国家的信用担保低息融资，以帮助老百姓获得低息贷款买房，实在是天公地道的事情。美国国民的住房拥有率高达70%，这离不开两房和它们赖以融资的债券。但两房在组织结构上有很大问题：它们有国家的隐性担保，却是股东拥有的私人企业。赚了钱股东分红，赔了钱纳税人埋单，这是个根本性的利益冲突。
两房的最基本盈利模式和其他银行一样：利差＋杠杆。前面讨论过，“华尔街模式”的本质就是使用杠杆，而把握杠杆的大小分寸又是件非常微妙的事情。有一个有趣的现象：多数情况稳定的大银行的信用评级都是双 A，为什么既不是单A，也不是三A呢？这其实是杠杆与信用风险间平衡的结果。AAA评级说明杠杆太低，股东的回报率受影响；单A评级则意味着杠杆太髙，信用风险增加，融资成本将上升。因此私有银行，特别是投资银行，都是在杠杆和信用风险之间走钢丝，哪天一个不慎就是贝尔斯登的下场。
在这方面两房具有得天独厚的优势，有美国政府做靠山，它们怎么“玩儿”债券都是AAA评级！“亲娘”美国政府对两房十分纵容，在资本充足率等方面都网开一面，本意是让两房好好为人民服务，实际上却助长了它们的投机行为。我在工作中就曾发现，有些明明是投资银行做的结构债券 （structured notes），最后却贴上房地美的标签。举个例子，如果高盛做的债券以本身名义发行，就有高盛的信用风险，只能卖98元；以房地美的名义发行就变成“准国债”信用等级，可以卖100元。多出的2元高盛和房地美一家一半，皆大欢喜。房地美利用自己的特殊地位做与按揭无关的担保，赚取“保护费”，信用风险的包袱当然落在了纳税人身上。
两房的财务报告显示，2007年年底它们的净资本为800多亿美元，持有资产和担保的总额超过5万亿美元，杠杆率高达60多倍，远远超过垮台前的贝尔斯登和当年的LTCM！两房之所以有恃无恐，靠的是美国政府的隐性担保和由此而生的投资者信心。然而随着金融危机的不断加剧，这种信心开始像骄阳下的巧克力般融化了。
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两房对次贷市场有相当程度的介入，在2007年开始的次贷危机中已遭到很大损失。2008年美国经济出现衰退，失业率上升，一部分优级贷款的借贷者因为失业而供不起房子了，两房投资和担保的优级房贷的信用损失也开始明显增加。以两房60多倍的杠杆率，只要投资和担保的5万多亿美元房贷中出现1.5%的信用损失，它们的本钱就会赔光。投资者看到这点，纷纷抛售两房股票，基本关闭了它们的股市融资渠道。另外，两房债券利率也开始上升，对高杠杆经营模式的两房来说，融资成本提高无疑是雪上加霜。
美国国内对两房一直存在争议。批评者认为它们借政府隐性担保为股东牟利，不符合纳税人利益。当两房出现问题后，反对政府介入的声浪不小。但两房支撑着房贷市场的半壁江山，美国政府知道必须拉一把，又不好动作太大，就想“动口不动手”，尽量通过“拍胸脯，打包票”的方法恢复投资者信心，然后靠正常市场途径解决问题。政府官员和国会议员多次放话支持两房，无奈投资者不买账，更有一批金融秃鹫拼命放空两房股票。以对冲基金为主的秃鹫们相当精明，他们算准了无非有两种可能：两房破产，股票会变成零；即使美国政府出手援救，也只能是贝尔斯登式的结局，债权人得救，股东赔光。
到7月初，两房已经有流动性问题的迹象。因迪美的垮台和雷曼一份关于两房财务状况的报告更加剧了资本市场对两房的压力。很明显，靠它们自己的力量是撑不下去了，美国政府只得走到台前。
美国政府出手也是迫不得己。如果放任两房垮台将在三个方面造成巨大负面影响。首先，按揭市场将完全陷于停顿，对房市乃至经济都将是致命打击。其次，持有大量两房债的美国金融机构将纷纷垮台，使整个银行体系面临崩溃。最后，一旦持有大量两房债的海外投资者遭受损失，他们可能从美国撤资，令美元资产价格全面崩盘。
7月中旬，美国联邦各机构通力协作，打出一套组合拳。财政部宣布：美国政府将担保两房债务，变隐性担保为明确承诺，并表示将在必要时直接向两房注资；美联储宣布：允许两房从贴现窗口借钱，以帮助解决流动性问题；证监会（SEC）则宣布：暂时禁止“裸卖空”（naked short）金融类股票，以遏制秃鹫们趁火打劫。
三板斧出台，两房的“命”暂时保住了，但房市和经济的问题没解决，两房还在不断赔钱，不断失血，而低迷的股价使它们很难从市场融资补血。美国政府刚治了两房的“心肌梗塞”，眼看它们又因“慢性出血”奄奄一息。没办法，政府必须大笔掏钱了。9月7日，美国政府宣布接管两房，更换管理团队，并直接注资2 000亿美元。可怜的美国纳税人，终于为被“惯坏”的两房埋单了！
消息一出，几家欢喜几家愁。美国政府的注资是股权，偿付优先级别在债权之后，但在原来的普通股和优先股之前。包括多家中资银行在内的债券投资者们长出了一口气，他们手中债券的信用级别提升到国债等级，本金不会受损失了。股票投资者们则再次成为牺牲品，不但股权被大大稀释，而且以后很难再拿到任何红利。两房股票应声暴跌90%，一年前还是70、 80美元的股价只剩下1美元，金融秃鹫们又猜对了！
美国政府出手救了两房，等于承认房贷市场的信用问题己经到了病入膏肓的地步。这次拯救行动的结局和贝尔斯登事件一样耐人寻味：股权投资者又几乎赔了个精光，债权投资者再次全身而退。金融体系中出现了万亿美元级的亏空，难道债权人真能不受损失？
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从贝尔斯登到两房，“援救”（bailout）这个词不断出现。援救之间有何不同？美国政府又怎样决定救还是不救？我本来也是一头雾水，直到某天忽然想起十几年前的一部著名电影《活着》中的一段台词，方才恍然大悟。
影片中，葛优扮演的福贵少爷被皮影戏班主龙二设局，在赌场上输掉了自家祖传的一院儿房子。不久后，穷困潦倒的福贵少爷不得己又回到自己的老宅，向龙二求助。
福责少爷：“想借点儿钱，在镇上开个小铺儿。”（笔者记忆，未必一字不差）
龙二：“唉呀，这自古以来，可都是救急不救穷呀……这样吧，我就实实在在地救你一回穷！”
龙二拿出皮影戏道具，边欣赏边感叹：“好东西，真是好东西呀！”
福贵少爷从此开始唱皮影戏为生。
