美联储和美国政府通常的救市原则其实也就是龙二那句话：救急不救穷。企业面临破产的原因大体有两种：一种是真的资不抵债，确实没法还钱了，这是“穷”；另一种是还有足够资产，但一时无法变现，又借不到钱，故而不能按期还债，这是“急”。贝尔斯登应该算“急”，美联储为它的300亿美元问题资产担保，事后似乎也没真赔钱，所以援救行动还算说得过去。两房可就是“穷”了，以它们60倍以上的杠杆和房贷市场空前的问题，两房恐怕早已资不抵债。美国政府照理是不应该救的，但又不得不救，政府非但明确担保5万多亿美元的两房债，还直接投入2 000亿美元巨资购买股权，“实实在在救了一回穷”。这种“纳税人掏钱救华尔街，救外国投资者”的行为遭到各界猛烈批判，令一手导演拯救两房行动的财政部长保尔森有苦难言。面对舆论的口诛笔伐和国会议员们的政治压力，保尔森认识到必须得和华尔街坏小子们划清界线，向世人证明自由市场经济是有风险的，美国政府绝不会为所有人埋单。
保尔森决心要“在沙地上清楚地划出一条红线”（Draw a line in the sand）。机会马上就来了。
15 ○ 沙地中的红线
雷曼兄弟公司的总部大楼位于纽约第七大道和第四十九街交汇处，距游客云集的时代广场仅数街之遥。这栋大楼在外形上有点像带塔楼的城堡，仿佛象征着雷曼占据世界金融市场制高点的地位。大厦外表有个巨大的液晶屏幕，滚动展示着美轮美奂的图案：高山峻岭、大海长桥，配合雷曼的公司标记，气势恢弘、卓然大家。
我每天清晨上班都要经过雷曼正门，走出地铁站就会看到西装革履的金融精英们鱼贯而入雷曼大楼，一股华尔街的气息扑面而来，让人精神一振。从那些朝气蓬勃的年轻面孔到设计新潮现代的大楼，拥有一百五十多年历史的雷曼兄弟公司竟处处使人感受到旭日初升的锐气。的确，十几年来在“老船长”福尔德的带领下，雷曼在华尔街上升势头迅猛，员工也倍感自豪，“身体里流淌着绿色的血”（雷曼公司标志为绿色）成为骄傲的自我描述。雷曼向来号称“债券大王”（Bond House），房贷抵押债券尤其是强项。近十年间雷曼把握时机大力发展次贷和CDO等新型债券产品，从上游借出按揭（mortgage origination）的贷款公司，到资产打包流水线，再到面向投资客户的销售和交易部门，建立了一条完整的房贷资本流动产业链，借助美国的房地产牛市一飞冲天。这些复杂产品对研发、风险控制，乃至IT系统的要求很高，雷曼也非常重视基本建设，常年在华尔街“军备竞赛”中居于领先地位。
说来很巧，2006年我曾作为伯克利的五人小组成员在雷曼总部大楼参加过该公司和卡耐基梅隆大学联合举办的“商学院金融工程案例竞赛”，并夺得冠军。记得那次的案例是为一家中国公司量身定做涉及两种货币的外汇利率掉期，并用多因子利率模型定价。那几年华尔街就是这个风气，产品越复杂越好，模型越高深越好，雷曼应该算是“金融高科技”中的翘楚。仿佛古希腊神话中那位爱上自己影子的美少年纳西瑟斯 （Narcissus），雷曼管理层也迷恋上自己“无所不能”的风险管控模型，以至于在次贷危机来袭时没有果断切除问题资产毒瘤，而是企图用各种衍生产品“对冲”风险，顺便借市场的“不理智行为”赚取利润。该战术在2007年效果不错，让雷曼基本避开了次贷问题的第一波冲击，管理层放松了警惕，不但没趁市场短暂反弹的时机减仓，反而“抄底”增持了某些房贷类资产。到2008年上半年，雷曼的房贷相关资产占总资产比重已是华尔街投行中最高，更可怕的是，那些“对冲”措施渐渐不灵了。其中的原因本书中已多次阐明：对冲机制的有效性往往建立在市场流动性充沛，玩家“按常理出牌”的基础上；当流动性退潮，特别是在杠杆投资者面临“生命危险”争相逃命的市场中，玩家们不可能也没条件按常理出牌。对于眼看就要因为拿不出结算所需现金而倒闭的对冲基金来说，什么“长期价值”、“套利机会”都毫无意义。就如同乱世中快要饿死的人会用一两金子换一个馒头，金融乱世中投资者们为求自保也会做出各种“不理智行为”，破坏金融产品价格间的常规逻辑关系，把依靠复杂模型对冲的玩家拖下水。从LTCM到阿尔法基金，这样的例子太多了。雷曼不记前车之鉴，安能不蹈前人覆辙？
2008年年中，次贷“癌细胞”向其他房贷类资产扩散的迹象逐渐明显，持有大量这类资产的雷曼处境日益险恶。自从贝尔斯登垮台后，华尔街剩余四大投行中规模最小的雷曼明显可能成为投资者恐慌和金融秃鹫攻击的下一个目标。美联储和财政部知道其中利害，一直暗中催促雷曼解决问题，但令人遗憾的是，福尔德的行动不够坚决果断，一再贻误了战机。据说某次保尔森在电话中劝说福尔德赶紧想办法，福尔德竟粗暴地回应：“我掌舵雷曼的时间比你执掌高盛的时间还长！”也许就是这句话，令他得罪了一个不能得罪的人。
在此我们不妨分析一下困境中雷曼的可能对策。各位读者请放心，不会用到高深的数学公式，要从宏观上理解华尔街的运营模式和战略攻防，多数情况下算术就足够了，请看雷曼案例。
截至2007年年底，雷曼账面上资产总值约7 000亿美元，减去各种负债后的公司净值约200亿美元，杠杆率为35倍，这已经过高。2008年上半年雷曼的房贷类资产问题逐步曝光，损失可能达百亿美元，公司蚀了本钱，变成100亿美元净值支撑6 900亿美元资产，杠杆率骤然冲高到近70倍，一旦投资者恐慌撤资，雷曼马上会因流动性问题而像贝尔斯登那样“突然死亡”。美联储为防范第二个贝尔斯登出现，采取了多项措施增加系统中的流动性，包括直接借钱给雷曼在内的诸投资银行。这些举措相当于给“重病”的雷曼插上了输液管，可以一时维持其生命，但真正解决问题还得靠雷曼自己，核心是把过高的杠杆率降下来。很明显，无非有三招：
变卖资产，降低杠杆率的分子。
出售股权融资，增加杠杆率的分母。
干脆把雷曼整个卖给一个大型银行集团，傍个大款，一了百了。
要快速化解雷曼问题对金融体系安全的威胁，最好是用第三招“傍大款”。美国政府很希望雷曼赶紧把自己卖出去，但公司管理层尤其是福尔德本人对并购十分抵触。一方面，并购可能损害股东利益；另一方面，福尔德也不愿将倾注了心血的事业“拱手让人”——你叫孙权归顺曹操，裂土封王他也不干。
雷曼要保持独立，只能用另外两招。第一招“变卖资产”单独使用见效太慢，因为要短期内出售几千亿美元资产而不冲击市场价格是“不可能完成的任务”。第二招“融资造血”是最短平快的方法，只要出售200亿美元股份，雷曼的杠杆率马上就降到二十几倍，而且手中多出大把现金，流动性问题也解决了。以国际金融市场的规模，融资几百亿美元并非不可能，危机中花旗、瑞银、摩根士丹利等都融过大钱，像淡马锡（新加坡国家主权基金）这样的大金主，一次出手往往就是上百亿美元。然而福尔德卖股权也不情不愿，雷曼这份苦心经营十多年的家业为什么要分给别人？怎么卖都是贱卖啊！
2008年4月和6月，雷曼两次融资共100亿美元，刚够补上减记的窟窿，又卖掉部分资产，降低了一些杠杆率。福尔德大概觉得做得够了，可是被次贷问题弄得草木皆兵的投资者看到雷曼账面上还有那么多房贷类资产，尤其是那300多亿美元没有充分减记的商业地产相关资产，很自然地想到：如果这些资产再有个百分之几十的损失，雷曼的杠杆率不是马上又要跳高，甚至可能资不抵债吗？
雷曼股票走势明显反映出投资者不断增加的疑虑，2008年年初雷曼股价还有60多美元，之后持续走低，到8月份已在十几美元徘徊。资本市场亮起了红灯，然而曾带领雷曼数次渡过难关的福尔德还是坚信此番也必能化险为夷。他既没有积极寻求并购机会，也没有前瞻性地果断大举融资。9 月初，形势急转直下，美国政府接管两房，等于承认房贷类资产问题已极为严重，持有大量这类资产的雷曼，己是一个火药桶。
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重大历史事件的爆发，常是一桶火药加一根看似不起眼的导火索。
秦施暴政于天下，然后有因雨失期的陈胜吴广率疲弊之卒，将数百之众，转而攻秦。协约国和同盟国对峙已久，然后一位塞尔维亚青年行刺奥匈帝国大公的行动“引发”了第一次世界大战。2008年9月，点燃雷曼这桶火药的导火索竟在重洋万里之外的韩国：9月9日星期二，韩国产业银行 （Korea Development Bank （KDB））宣布，终止与雷曼的投资礎商。
数月前就传出雷曼与KDB接触的消息，指韩国方面有意出资50亿美元以上购入雷曼股权，这曾一度令雷曼股价反弹。战略投资者介入至少能在两方面起安抚市场人心的作用：第一，新资本能帮助降低杠杆率和增进流动性：第二，如果做过仔细研究的大金主认为雷曼还有投资价值，就说明该公司的问题并非那么严重。KDB的老总以前是雷曼韩国分公司的负责人，对老东家有感情，大概也希望和“门第高贵”的华尔街著名投行联姻。然而双方谈判却因为价格上的细枝末节拖延了很久，据说KDB愿出26美元一股，而雷曼方面坚持28美元。也许福尔德确实不愿“贱卖”，但为了两块钱死不松口，也太不给韩国人面子了。到了生死存亡的关口，区区求救于人的地步，还端着“华尔街著名投行”的架子，真是可悲可叹。
这笔拖而不决的交易终于拖出了问题。9月7日，美国政府忽然宣布接管两房，在它们的资本结构（capital structure）中横插进2 000亿美元投资，并迫使两房接受苛刻条件：政府投资的偿付优先级别在普通股和优先股之前。这一来，两房股东的权益被政府“人为牺牲”，给有意购买银行股权的投资者浇了一桶冷水：有贝尔斯登和两房的先例，谁还敢当股东？第二天，韩国金融监管机构就以东方人的委婉方式表达了意见：“KDB应以极为谨慎的态度对待注资雷曼问题。”转天KDB就发表声明，终止与雷曼的谈判。
消息一出，雷曼股价应声掉到8美元以下。熟悉的一幕再次上演，但求自保的投资者和趁火打劫的金融秃鹫联手扼住雷曼的咽喉：股价暴跌关闭了雷曼的融资渠道，信用保险价格飞升加剧了雷曼债主们的恐慌，他们纷纷撤资或要求增加抵押品，现金像泉水一样流出雷曼大门。
雷曼管理层还企图安抚人心，紧急召开说明会，表示将出售旗下优质资产以增加流动性，并计划剥离房贷类问题资产以切除毒瘤。投资者当然不买账：这些慢药能救雷曼的急病吗？福尔德老船长，您早干什么去了？！ 9月11日星期四，雷曼股价落到了4美元以下。7年前的这一天，雷曼位于世贸大楼的总部毁于恐怖袭击。或许是茫茫天数，7年之后的9·11，雷曼再度遭遇大难，它还能死里逃生吗？
这天早晨，我又收到了鲁西银行风险控制部门发来的加急电邮，标题是：“黑名单紧急更新：雷曼兄弟公司，限制交易。”
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火药桶的导火索已在嗤嗤燃烧，此时要拯救雷曼，就剩下“傍大款”这一招。
早就有了解福尔德的人指出：能卖的时候他肯定不卖，一定要等到情况糟糕到卖都卖不出去的时候才动手。果然不幸言中。眼看雷曼就要崩溃，福尔德才终于表示要把公司整个卖出去，可是买家在哪呢？
摩根大通刚吃掉了贝尔斯登，自然不会对情况差不多的雷曼感兴趣。花旗自身难保，况且它投行业务比较强，雷曼也带不来多少附加价值。美国银行倒是不错的“新郎人选”：它的投行业务较弱，老总路易斯又是“并购狂人”，一直想买个投资银行。可惜这位“钻石王老五”另有“意中人”——人家看中的是美林。路易斯是商业银行出身，最注重销售网络和客户资源，所以他才早早下手吃掉全国金融公司。华尔街五大投行中，美林的销售网最大，它通过上万名经纪人掌握着大量富人客户，不但代客理财业务出众，而且在承销股票和债券方面拥有得天独厚的“直销”优势。路易斯梦寐以求的是美林的销售网，至于雷曼的房贷产业链，也许在福尔德心中是个宝，在路易斯眼里可能就是一堆破烂：全国金融公司的那些房贷问题就够闹心了，再来个雷曼？
美国银行在政府催促下开始和雷曼进行并购谈判，但还斜眼盯着美林。保尔森也知道美国银行这桩“亲事”不见得靠谱，只好将眼光转向外资银行。适逢乱世，外资行多数深陷次贷泥潭，几家还有实力的也未必愿意接雷曼这个烫手山芋。算来算去，只有英国的巴克莱银行是个“态度严肃的追求者”。巴克莱规模够大，北美的投行业务二流，但有跻身一流的野心，雷曼正好能帮其达成夙愿。
星期四和星期五两天，市场紧盯雷曼并购案的进展。随着巴克莱的“亲事”渐渐有了眉目，股票指数开始反弹，很多投资者都以为一场贝尔斯登式的“拉郎配”将解决雷曼问题。其实巴克莱也有一本小九九，它想要的是雷曼的投行业务能力，对雷曼的问题资产则心怀恐惧。有贝尔斯登的先例在，巴克莱自然向美国政府提出了同样要求：雷曼可以买，但它账上的 300多亿美元商业房贷资产不要。
保尔森一看，坏小子们又想让政府埋单，表明立场的时候到了！星期五，他公开宣称：雷曼的事情由银行界自行解决，政府只起协调作用，决不会动用纳税人一分钱。
保尔森在沙地上划出了一条红线。
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看到保尔森的声明，我马上意识到雷曼事件将可能有出乎意料的糟糕结局。在那天的交易日记中我写道：
“雷曼杠杆率太高，资产达7 000亿美元，超过美国银行账面资产的三分之一，谁敢在没有政府协助的情况下买下雷曼，就会把雷曼的问题资产买到自己账上，就可能引进‘雷曼病症’，没人敢冒这个险。因此并购案将困难重重，雷曼债权人很可能遭受损失。”
周末，纽约联储大楼冠盖云集，又是一场与时间赛跑的紧急援救行动，雷曼同时与美国银行和巴克莱进行并购谈判。美林的二号人物弗莱明（Greg Fleming） -看急了眼：美林的情况比雷曼好不了多少，如果美国银行买下雷曼，金融秃鹫的攻击目标很可能转向美林，到时候谁来救咱们呐？于是弗莱明催促老总塞恩赶快和路易斯联系，好抢在雷曼之前把美林自己卖掉。塞恩倒很有几分不情愿：他嫌美国银行“门第不高” 。
原来美国金融圈有个不好的风气：做投行的人常瞧不起做商业银行的，认为后者为了吸存放贷的琐事营营役役，哪能和“华尔街贵族”投资银行家们相提并论？像美国银行这样投行业务不行的，与其他大行相比似乎总是差一点点，在塞恩眼中大概只能算“卖油郎”。
但塞恩也知道美林问题严重，必须赶快想办法。他首先想到卖给高盛一部分股权，这倒能让高盛出身的塞恩找到“回娘家”的感觉；要不与摩根士丹利合并也行，大家也算门当户对。可时下高盛和大摩也是风雨飘摇，和美林一样成了落难王孙，即便能拿出点钱，也未必能恢复市场对美林的信心，要救美林还是得找个商业银行“大款”才稳妥。弗莱明对这点看得很透，经他一番陈说利害，塞恩虽然看不上“卖油郎”美国银行，无奈之下也只得向路易斯送上秋波。
路易斯见到倾慕已久的“华尔街公主”抛来媚眼，当下就把雷曼甩在一边。塞恩又适时地表示：“我们还有其他选择”一大概指的是高盛和大摩那两个破落贵族。路易斯一看可能“花落别家”，顾不得仔细讨价还价，就和美林达成了每股29美元的收购协议，这个价格竟比美林股票周五的收盘价高出70%！保尔森听到美林和美国银行“订婚”的消息，知道美林崩盘的风险解除了，难掩心中喜悦，哪还管什么“门第”，激动地命令老部下塞恩：“约翰，你一定要完成这单并购！”
美国银行用500亿美元的大价钱收购美林，与摩根大通十几亿美元超低价吃掉贝尔斯登的先例形成鲜明对比。路易斯后来说收购美林是政府逼着做的，但谁知是不是见到“华尔街公主”落难，一时起了侠义心肠呢？彩礼虽然多花了些，毕竟“抱得美林归”，美国银行一举跃入华尔街主流，也算“卖油郎独占花魁”。
美林的问题解决了，雷曼和巴克莱的谈判也取得了实质性进展。这桩并购案的难点在于雷曼账上的几百亿美元问题资产，巴克莱不要，美国政府也拒绝像摩根大通收购贝尔斯登一案中那样提供担保。保尔森毕竟是投资银行家出身，玩并购的高手，他力主采用“分而治之”的解决方案：组建一个300亿〜500亿美元的援救团（consortium），资本由各银行分摊，把雷曼的问题资产买下来，然后巴克莱购买雷曼的剩余部分，
“援救团”是1998年拯救LTCM时的老套路，不过那时只用了36亿美元，而今却要400亿美元上下，看来十年间华尔街“颇有长进”。组援救团最怕人心不齐，当年LTCM—案中就是两家最难搞：死不出钱的贝尔斯登和刁钻条件一大堆的高盛。现在贝尔斯登没了，高盛的布兰克芬也不敢拆老领导保尔森的台，援救团的事倒是出奇地顺利。眼看雷曼就要得救，并购案却卡在一个看似不起眼的小节上：巴克莱是家英国银行。
原来依据英国监管法规，并购案需经股东大会投票通过才算数——这与美国法规并无二致，但下面一条却很要命：在此之前，巴克莱不能担保雷曼的交易，因为这将构成“实质性并购”。
股东投票最快也要几天时间，这期间雷曼还得开门营业，如果投资者继续撤资，雷曼很可能撑不到并购案过关就会因为交易无法结算而破产。在贝尔斯登一案中，摩根大通在美联储协助下担保了过渡时期贝尔斯登的所有交易，现在谁来为雷曼提供担保呢？
眼看就要逃出生天的雷曼，撞上了保尔森在沙地上划出的那条红线。
美国政府拒绝为雷曼提供担保。保尔森要英国监管机构豁免有关规定，英国佬头摇得跟拨浪鼓似的：我们自己金融体系里麻烦事己经够多了，为救个美国投行开后门？没门！
巴克莱还想劝说美国政府改变主意，然而保尔森态度十分坚决，美联储也未提出异议。关于保尔森坚持不救雷曼的原因，也许将永远成为埋在他心底的一个谜。是对“道德风险”的担心？是没料到雷曼破产的严重后果？还是他和福尔德之间的瑜亮情节？不论是何缘故，结局都己无法改变：拥有一百五十多年历史的雷曼兄弟公司，走到了生命的终点。
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星期日晚间传出消息，拯救行动功亏一篑，雷曼将申请破产。对金融体系而言这无异于一场突如其来的九级地震！华尔街顿时乱成了一锅粥，各银行都急着要弄明白自己对雷曼的风险敞口（risk exposure），鲁西银行紧急要求各交易组将与雷曼的所有未结算交易（主要是各类衍生产品交易）上报汇总，我第一次在周末赶往公司加班。
走出地铁站，我就看到雷曼门前的第七大道边停满了电视转播车，记者们 K;枪短炮瞄准雷曼大门。不断有员工进进出出，很多人抱着盛满个人物品的纸箱低头离开，瞬间我想起在雷曼工作的同学朋友们：老弗、帕文、L 君，你们都还好吗？不知不觉中，眼角有些湿润，一百多年历史的投资银行，华尔街曾经的骄傲，竟是这样的结局！
抬头仰望，巨大的液晶屏幕上仍然滚动着高山峻岭、大海长桥，雷曼的公司标记时时划过。图案依旧，世界却已从此不同，一阵夜风吹来，我不禁打了个寒颤：
乱世，真的来了。
16 ● 潘多拉的盒子
雷曼事件是美国历史上最大的破产案。一个账面资产价值近7 000亿美元、未偿债券超过1 000亿美元、手中握有150万份衍生品合约的大投资银行忽然垮了！这场突发强震的震中就在金融体系的核心！
要理解雷曼事件的严重性，还得先具体谈谈究竟何为破产。所谓“破产”，就是企业因无法如约向债权人支付本金利息，而向法庭申请“进入破产保护程序”，然后按破产法以有序的方式通过资产清盘或债权重组等手段分配剩余利益。
第14节中谈到，企业破产的原因大体有两种： “急”和“穷”。雷曼破产的起因是“急”：尽管它账面的资产价值超过所欠债务（多余部分是股东价值），但由于高度依赖短期融资，在资本市场突然“断奶”的情况下只能申请破产。而这又导致雷曼“变穷”，因为它的7 000亿美元资产拿到市场上甩卖，价格肯定要大打折扣，雷曼杠杆率近30倍，股东那点价值根本不够赔的，债权人必然遭受重大损失。这个损失到底有多大呢？几星期后雷曼信用违约保险的复原率（recovery rate）被以拍卖的方式决定：9分钱。这意味着市场对雷曼的优先级无担保债务（senior unsecured debt）做出了估价：1块钱面额欠账只能拿回9分钱！也许有读者会问：雷曼的钱都哪去了？就算资不抵债，也不至于只剩这么点呀！其中的奥妙就在雷曼那一百多万份衍生品合约，这些合约的交易对家主要是其他投资银行和对冲基金，华尔街坏小子们很善于保护自己：衍生品交易通常有“抵押品”规定，如果衍生品的市值发生变化，亏钱的一方要出具抵押品（post collateral）。当众银行看到雷曼有可能破产时，都想方设法让雷曼多交抵押，甚至以“扭曲市场价格”的手段让雷曼在衍生品交易上“多亏钱，多交抵押”。雷曼一宣布破产，根据合约，抵押品马上都归了交易对家。雷曼的“肉”都给瓜分了，只留下“骨头”用于偿付无担保的商业票据和普通企业债等。持有这些债务的投资者们可惨了，从美国货币市场基金到挪威退休基金，从日本银行到中国香港市民散户，不明就里的“华尔街圈外人”把钱借给招牌金光闪闪的投资银行，到头来只能分分骨头，1块钱只剩下不到1毛！
前面谈到过，股权投资者受损失对金融体系而言只是“皮肉受伤”，例如贝尔斯登事件：而雷曼一案中债权投资者蒙受重大损失，可就伤到心脏肺腑了。现代金融体系是一个由错综复杂的债权关系撑起的大厦，完全建立在信心的基础上。债权投资者对银行的偿付能力有信心，才会给它们提供资金，银行业才能以借贷杠杆支持实体经济的“资本血液循环”。这种信心相当程度上来源于投资者普遍认为美国政府不会容忍起金融体系“承重墙”作用的大型金融机构破产。从当年的LTCM到近来的贝尔斯登和两房，美国政府关键时刻的救场之举一再证实了投资者的猜测，令他们更放心大胆地借钱给华尔街。至于大机构破产将带来的灾难性后果，多数人都没有心理准备，政府的隐性担保好似一个封条，把各种“灾难瘟疫”都封在“潘多拉的盒子”里。
然而救市的成本越来越高，对“道德风险”的谴责声音也越来越大。面对舆论和政治压力，保尔森终于决定和华尔街划清界限，不救雷曼。他的出发点或许很好：牺牲雷曼，杀一儆百，好叫华尔街以后知道分寸！可这样一来，就打开了潘多拉的盒子。
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9月15日星期一，雷曼大震后的第一天。我早早赶到公司，七点半不到，交易楼层上就已齐装满员，气氛大异平常。几年的交易员工作中我发现了一个规律：市场越动荡，周围的噪音就越大。这天早晨交易楼层上的噪音水平前所未有，大家都在对着电话大喊大叫，电脑屏幕上闪烁跳动的市场信息让人瞠目结舌：股指期货暴跌，国债收益率陡降，银行间相互借款的利率飞升，各种金融产品价格的波动幅度是平日的几倍甚至十倍以上！看似杂乱无章的数据图线其实都指着同一个方向：投资者正迅速逃离任何带有风险的资产，尤其对银行信用风险更如瘟疫般避之不及。在雷曼破产地籐波的作用下，金融体系的大厦似乎正剧烈晃动，预示着某些部分将发生垮塌。潘多拉的盒子里究竟会跳出什么样的灾难？
次日，新闻媒体报道了一家名为Reserve Primary的货币市场基金遭遇挤提的情况。这则消息最初并未引起多少人注意——即便在华尔街的专业人士中（包括笔者在内），多数人以前也没听说过RP基金。这些货币市场基金实在是太平凡了，它们相当于活期存款账户，只投资最安全的短期债，最大的特点是可以随时变现，而且“本金不会遭受损失”。“鲜为人知”的RP基金其实是美国历史最久的货币市场基金，净值达600 多亿美元《它在安全运行了三十多年后，不幸在雷曼事件中触礁：该基金持有7亿多美元面额的雷曼商业票据。粗看这些票据只占基金净值的1%， 似乎不是什么大问题，但别忘了它是一家“本金不会遭受损失”的货币市场基金，当投资者意识到雷曼票据将使他们的投资本金遭受微小损失的时候，纷纷要求行使“随时变现”的权利，赎回投资！短短几个小时，挤提风潮就压垮了RP基金：它手中的短期债不能马上全额变现，无法应付投资者的赎回要求。我们刚刚讨论过这意味着什么：RP基金将因为流动性不足而破产。
随着新闻报道的深入，人们很快认识到RP基金事件的严重性：连“最安全”的货币市场基金也出问题了！这好似一场强烈余震，再次严重打击了本来就极度脆弱的市场信心：除了国债，没有什么投资是安全的。恐慌迅速蔓延，投资者纷纷以各种方式从股市、债市、票据市场、回购市场、货币基金等所有非国债融资市场撤回投资。潘多拉的盒子里放出来的第一个灾难竟然就是古往今来银行家们最恐惧的梦魇：挤兑！对整个金融体系的全方位挤兑！
对高杠杆的华尔街而言，挤兑风潮就像是雪片般飞来的张张催命符，所有金融机构的信用都成了被怀疑的对象。鲁西银行的黑名单一天内更新了好几次，美国国际集团（American International Group （AIG））赫然出现在限制交易的名单上。
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AIG是全世界最大的保险公司，靠经营人寿保险、财产保险和工商业保险 等传统保险业务起家，后来也涉足金融服务业。近些年来信用违约互换 （CDS）异军突起，AIG也打起了这个新市场的主意。CDS其实就是债券保险，不过叫“保险”可能会受到严格的保险法规制约，善于钻制度空子的华尔街就以“互换”称之。
CDS属于衍生产品，通常交易双方在市场价格变化不利时需出具抵押品。如此一来即便没有信用违约，卖保险的一方也不见得划算。举个例子：甲银行以每年1%保费（premium）的价格卖了一份CDS，但市场价很快变成5%，保单的市价变高，甲银行就得出具抵押品。这些抵押品占用了资金，等于甲银行的保费收入是有资金成本的，从资产回报率的角度看未必合算。而AIG有个巨大优势：它的信用评级是AAA最高等级，按业内惯例，“信用极好”的AIG做衍生品交易不用出具抵押品，不占用资金，是“无本万利”的买卖！
AIG承保的基本上都是最高评级的结构债券，管理层觉得信用损失风险微乎其微，于是“无本万利”的游戏越玩越起劲，几年间竟承保了面额高达4 000多亿美元的债券，其中一部分涉及次贷。华尔街也乐得捧场：花点小钱从AAA评级的AIG那儿买份保险，手中的结构债券岂不是就“固若金汤”了？看起来AIG卖保险给华尔街是件各得其所的大好事。特别是站在AIG的角度，不占用资金而干赚保费，多美的事啊！然而美国有句谚语“听着太好的事儿，往往不是那么回事儿。” （If it's too good to be ture， it probably is.）这句话用在AIG身上正合适。
2008年，次贷问题愈演愈烈，受次贷“污染”的结构债券违约率迅速升高，AIG三个季度就亏损了 185亿美元，更可怕的是它账面上还有近800亿美元次贷类问题资产的保单。AIG扭扭捏捏不肯完全承认潜在损失，可投资者慢慢产生了怀疑，AIG的股价持续下跌。面对资本市场的警告，AIG 理应迅速融资把亏损的窟窿补上，管理层却犹犹豫豫，没什么实际行动。究其原因，AIG管理层大概一是没意识到问题的严重性，二是觉得公司旗下有上万亿美元资产，“不差钱”。AIG确实不差钱，差的是流动性，保险业是受监管最严格的金融行业，AIG旗下从事保险业务的各子公司有钱，但不能随便“支援”母公司。背了一身次贷包袱的AIG母公司主要靠发行短期商业票据“维持生计”。本来凭借AAA评级的金字招牌，它的票据很好卖，利息也低，然而随着资产问题逐渐曝光，AIG的短期融资变得困难起来，一幕慢镜头版的“贝尔斯登”上演了。
到了9月份，形势骤然严峻。美国政府接管两房，雷曼垂危，投资者对问题资产空前敏感，市场上开始有了评级机构将降低AIG信用评级的传言。这对AIG可是生死攸关的大事：-旦评级降低，根据合约它马上就要拿出大量抵押品，手中的流动性不够，顷刻间就有破产之虞！
AIG终于动手自救，开始寻找投资。9月13—14日，就是雷曼和美林两桩并购案同时进行的那个周末，AIG也在四处找钱。保尔森表示政府不会出手，AIG只得将希望寄托在私募基金和摩根大通身上。想吸引投资总得先给人查查账吧？这下不得了，银行家们把AIG和雷曼的账目放在一起比较，发现AIG对同类次贷问题资产的估价竟比雷曼高出一倍，原来它的账目大有水分，窟窿比预计大得多！
AIG融资未果，雷曼就宣布破产，这又是雪上加霜。星期一，AIG股价暴跌超过50%，信用保险价格直冲云霄。当日下午，穆迪（Moody's）、标普（S&P）和惠誉（Fitch）同时调降了AIG信用评级，这成为压垮骆驼的最后一根稻草：根据合约，被降级的AIG必须交出180亿美元的抵押品，否则即构成破产。
AIG等钱救命，刚查过账的私募基金和摩根大通却摇摇头：时下人人自危，我们爱莫能助。这些投资者虽然没拿钱，账倒是算清楚了：救AIG需要850亿美元紧急贷款。这么多钱只有一家出得起：山姆大叔。
保尔森刚刚立场坚定地拒绝拯救雷曼，一转眼又被AIG逼到了墙角。AIG 账上的资产比雷曼还多。涉及面更广。如果AIG破产，从它手中购买信用保险的各银行将面临数百亿美元损失，本已岌岌可危的华尔街很难承受，完全可能有新的“雷曼”出现。更重要的是，情况稳定的各AIG子公司的客户们会不会争相提取资产？一旦恐慌蔓延，整个保险业都可能面临挤兑，那就不再仅是华尔街的问题，千千万万持有保单的老百姓的利益都要受到直接影响。雷曼破产的连锁反应远比预期严重，如果放任AIG破产，再打开一个潘多拉的盒子，后果实在不堪设想！
星期二，AIG向美国政府发出“最后通牒”：现金告罄，救命钱再不到账，就得申请破产了。美联储和财政部权衡再三，只能先把“道德风险”放在一边，宣布向AIG提供850亿美元紧急贷款。投资者闻讯一阵雀跃，股市期指快速反弹。然而媒体随即报道了贷款合约的细节，大家不禁倒吸一口凉气：条件如此苛刻，政府到底打算救AIG的命，还是要它的命？
AIG平时借款的利率在LIB0R基准利率上下，而政府紧急贷款的利率却比基准利率高出8.5%！这意味着AIG每年要多付70多亿美元利息，完全是一笔还不清的高利贷。除此之外，政府还获得了79. 9%的股权。AIG是不会破产了，但“血”也被抽干，原来股东的权益将变得几乎一文不值！
保尔森大概是想通过惩罚AIG股东的方式表现出拯救行动是为维护金融体系的安全，而不是为援助私人投资者，并借此和“道德风险”划清界线。但这种做法公平吗？紧急贷款转手就作为抵押品交给了AIG的交易对家，美国政府等于救了向AIG购买信用保险的各家银行。为什么华尔街坏小子们毫发无损，AIG股东却要赔个精光？
美国政府贷款给AIG，避免了一场灾难性的破产，却给股票投资者又浇了一桶冷水。从贝尔斯登、两房、雷曼，到AIG，债权人的结局各异，股东总是被牺牲。金融机构的股票都成了危险资产。
星期三，我正好陪同一个国内代表团参访纽交所。这是我第一次来到纽交所的交易大厅，只觉得四周的噪音比鲁西银行的交易楼层还要大。股市开盘不久，道琼斯指数就狂泻了500多点，银行类股飞流直下，高盛股票暴跌20%，大摩股票更掉到20美元以下。又是一个雷曼！
华尔街五大投行已经“牺牲”了三个，难道硕果仅存的两家也要垮台？我赶忙掏出黑莓手机查看电邮，鲁西银行风险控制部门果然又更新了黑名单：大摩和高盛都上榜了！
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不止美国，许多国家都发生了银行挤兑和金融类股票的恐慌性抛售。以对冲基金为主的秃鹫们向问题资产严重的金融机构发起疯狂攻击，它们一面放空股票，一面大买信用保险，为恐慌情绪火上浇油。英国的HB0S、皇家苏格兰银行、比利时的Fortis、美国的华盛顿互惠银行，一家家金融机构被推到悬崖边缘！
事到如今，各国政府也只能“不择手段”了。星期四，英国监管部门首先宣布：暂时禁止放空金融类股票，美国证监会随即跟进，其他国家亦纷纷效法。一直倡导“自由市场”的西方国家“沦落”到以行政命令干预市场，何其讽刺！当年亚洲金融危机时，它们曾对亚洲国家干预市场的做法指手画脚，现在火烧到自家头上，也只能祭出“比赛中途修改规则”的杀手锏。重仓放空的秃鹫们跳脚痛骂，却也只得尽速平仓。全球股市火箭式反弹，美国股指在星期四和星期五两天内竟上涨超过10%！
疯了，全都疯了！
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星期五傍晚，喧嚣的交易楼层渐渐归于平静，同事们大都己经回家了，我还在整理交易日记，久久回味这激荡的一周。温和的阳光从窗口斜射进来，撒落在工作台上，一派秋日的闲适。我惊奇地发现，大起大落之后市场竟然回到了原点：与雷曼破产前的星期五收盘相比，标普500指数仅上升了4点，5年期国债收益率只上升了3个基点。如果有人刚从火星归来，他一定以为什么事情都没发生过。
是啊，“什么事情都没发生过” ^短短七天，华尔街已是沧海桑田，换了人间。
17 ○ 保尔森计划
2008年9月，每个周末华尔街都上演千钧一发的紧急营救戏码。先是两房，然后是雷曼、美林和AIG，到9月20日这个周末，大摩、美联、华盛顿互惠，甚至高盛都己危在旦夕！火越救越多，大萧条中银行纷纷倒闭的惨景忽然从历史书中跳到人们眼前，扭转乾坤的责任落在了财政部长保尔森和美联储主席伯南克这两位“消防队长”肩上。这二人倒是“绝配”：一位曾是华尔街老大高盛的掌门人，另一位是专攻20世纪30年代大萧条历史的知名学者——现在他们发挥专长，联手拯救华尔街，以避免美国陷入20世纪30年代那样的大萧条。
此时的美国金融体系就像一个重症病人，银行业杠杆太高，账面上难以处理的问题资产不断减记，损害了有限的资本，使信用风险激增，这是“病根”；而投资者撤资，金融秃鹫放空股票制造恐慌情绪则是“要命”的“并发症”。想挽救危局，就得控制住并发症，然后除掉病根。美国政府首先开出两剂猛药：证监会禁止放空金融类股票的措施遏制了秃鹫们的攻击，给股市“退了烧”；紧接着财政部宣布将担保资产总额达3 万多亿美元的货币市场基金，以防止挤提，避免商业票据和回购等短期融资市场崩盘，给金融体系服了颗“救心丸”。两项措施暂时控制住并发症，贏得了喘息的时间，但保尔森和伯南克都清楚：病根不除，金融体系的急病很快就会再次发作。
对于治疗银行资本和问题资产的病根，伯南克心有余而力不足。美联储的权力限于货币政策，它可以借钱给银行，也可以从银行手中购买国债，这些都是增加流动性的措施，能暂时应付挤兑，但无法降低杠杆率，治标而不治本。美联储不能购买问题资产，更无权直接向银行注资，因为“花钱”的事属于财政部管辖范畴。雷曼事件刚几天，保尔森的态度就来了个 180度大转弯，从不干预主义变成救市急先锋。也许他对于放任雷曼破产有些后悔，但潘多拉的盒子已经打开，跳出来的灾难瘟疫是塞不回去了，要压住它们必须得用一张足够大的网，周五保尔森透露了他的计划：将用 7 000亿美元购买银行业的问题资产！
消息传出，业界一阵欢呼。然而要花费7 000亿巨款的大事，却不是保尔森这个财政部长就能说了算的，甚至连布什总统也无此权力。美国是三权分立制度，重大支出都需要国会通过，议员们能投赞成票吗？民主党左派对代表“贪婪”的华尔街向来没有好感，共和党右派则崇尚自由经济，对政府千预深恶痛绝。保尔森计划两面不讨好，况且政治风向也对华尔街和高盛出身的保尔森十分不利：金融体系面临的危险一时很难解释清楚，普通老百姓只看到今天救两房、明天救AIG，都是纳税人拿钱填华尔街的无底洞。国会议员们固然应该明白其中利害，但他们会为个姥姥不疼、舅舅不爱的华尔街，冒着开罪选民的风险支持7 000亿美元计划吗？保尔森自己心里也没底。
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在保尔森忙着向国会推销救市计划的同时，“生命受到威胁”的大摩和高盛也展开了自救行动。它们仿佛约好了似的，都使出虚实两招。“虚招”是申请改组为银行控股公司，摇身一变成为商业银行，借以取得直接从美联储贴现窗口借钱的权利。其实在贝尔斯登事件时美联储己经出台了“券商贷款办法”（PDLF，见
第13节），超越传统界限直接借钱给投资银行，所以改组为商业银行对大摩和高盛并无直接帮助，但“商业银行”的名头听着毕竟更让投资者放心，也预留出逐步用储户存款代替短期融资的空间，故此“虚招”还是有助于增强市场信心。所谓“实招”，当然就是股权融资。雷曼的教训就在眼前，只有攥着现金，才最能安抚人心！
大摩将目标对准了海外投资者，日本的三菱银行（Mitsubishi UFJ）表示出兴趣。有雷曼和韩国产业银行谈判失败的反面教材，大摩不敢拖泥带水，很快就和三菱达成投资意向：以90亿美元的价格出售20%的股权。
高盛则将注意力集中于美国国内的投资者。说来高盛被逼到紧急融资的地步，颇有几分“冤枉”。这个华尔街王牌投行在次贷危机刚露出苗头时就把问题资产基本清光，甚至还大举放空次贷信用保险，成为唯一在危机中一直保持盈利的投资银行。照理高盛不需要新资本，但雷曼破产导致的恐慌席卷华尔街，投资者不问青红皂白，高盛再牛，毕竟用了20几倍杜杆，真遇上挤兑一样说垮就垮，管理层也只能融资以确保安全。危机中高盛的股价跌去一半，正应是价值投资者购进的好机会。“价值投资”很多人都爱挂在嘴边，做起来却并不容易。股市跌到最低点的时候当然最有“价值”，可你得有钱才能捡便宜，如果已经被套牢了，恐怕非但不能“价值投资”，还得割肉！对此笔者深有体会，金融危机前我可以随便买债券，可那时没什么好机会；到危机高潮时，市政债券便宜得离谱，鲁西银行却限制使用杠杆，我想买但“没钱”，《茶馆》里的一句台词很好地总结了我的心情：“现如今有花生仁儿了，又没牙了。 ”
