则公司的股权价值
VE=VA-VD
=51219512-11200000
=40019512
计算股票的内在价值
因为发行在外股票数量为2000000股，所以每股内在价值=40019512/2000000=20.01（元）
而股东自由现金流（FCFE）是公司经营活动中产生的现金流量，除去公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后，可分配给股东的现金流量。
股东自由现金流计算公式如下：
FCFE=FCFF-用现金支付的利息费用+利息税收抵减-优先股股利。但需要注意的是，由于是站在身处资本市场的股东的角度，股东自由现金流贴现模型应以股东要求的必要收益率作为贴现率。在利用FCFE计算股票价值时，首先计算未来各期期望的FCFE，根据选定的多因素模型确定股东要求的必要收益率，作为贴现率计算企业的权益价值VE，进而计算出股票的内在价值。
例5-5 某公司去年的股东自由现金流FCFE为1200000元，预计今年增长5%。公司现有2000000股普通股发行在外，股东要求的必要回报率为8%，则计算该公司股价的步骤如下：
首先确定未来现金流
FCFE0=1200000元，gFCFE=5%
FCFE1=FCFE0×（1+gFCFE）=1200000×（1+5%）
=1260000（元）
然后根据固定增长模型进行贴现，计算公司股权价值
估计股票的内在价值
股票的内在价值=42000000/2000000=21（元）
5.4 相对估价法
与各种以具体的增长率和贴现率估计股票价值的现金流贴现法不同，相对定价法认为可以通过类似股票的比较来确定公司股票的价值。这个方法是将公司股票价格与影响其价值的相关变量进行比较。相对定价法多使用以下比率：市盈率（P/E）、价格–账面价值比率（P/B，又叫市净率）、价格–销售额比率（P/S，又叫市售率）、价格–现金流比率（P/CF）等。
5.4.1 市盈率模型
市盈率模型也称为收益乘数模型，其基本原理依然依从任何投资的价值都是其未来收益的现值这个理念。普通股投资者可以获得的收益是公司的净收益，因此投资者计算股票价值的一种方法就是确定他们为获得1元的预期收益而愿意支付的价格。收益乘数即市盈率为
根据式（5-7），无限期股利贴现模型为
如果等式两边同除以E1（未来12个月的预期收益），结果为
式（5-14）的左边就是市盈率。由此，市盈率的影响因素有：①预期的股利支付比率（股利除以收益），这就是公司的盈利能力和股利政策；②股票的必要收益率（k）；③股票股息的预期增长率（g）。同样，k和g的差额是决定市盈率的主要因素，因为股利支付比率通常是公司的长期支付目标，所以一般相对稳定。
如果我们能分别估计出股票的稳定的或者均衡市盈率和预期收益，那么我们就能由此公式估计出股票价格。一般来说对股票市盈率的估计主要有历史估计法和市场决定法。
历史估计法主要是利用历史数据进行估计，最基本的就是将股票各年的市盈率历史数据排成序列，剔除其中过高或者过低的异常数据，求取算数平均数或者是中间数，作为对未来市盈率的预测。这种方法比较适合于市盈率稳定的股票。在算数平均数方法的基础上，分析师还可以通过分析市盈率的变化趋势，利用趋势量增减变化的规律对平均数进行修正。
我们还可以通过市场预期回报率来预测市盈率。在不变增长模型中，我们可以假设公司利润内部留存率为固定不变的b，再投资利润率为固定不变的r，股票投资者的预期回报率与再投资利润率相当。因此有
式中，E是公司的收益；I是再投资，这样将第二个式子带入第一个式子可以得到
这样，可以得到收益的预期增长率（gE）
于是，不变增长模型可以变形为
在股票持有者的预期回报率和再投资利润率相等（r=k）的假设下，则有
可以看出，在市场均衡的假设条件下，投资者的预期回报率恰好是市盈率的倒数，这样我们就可以通过对各种股票市场预期回报率的分析对市盈率进行预测。另外，在有效市场的假设下，风险结构等类似的公司，其股票的市盈率也应相同，所以可以选取风险结构类似的公司求取市盈率的平均数，就可以作为市盈率的估计值。
例5-6 假设一只股票的预期股利支付率为50%，必要收益率为12%，股利的预期增长率为8%，这就意味着
D/E=0.5，k=0.12，g=0.08
P/E=0.5/（0.12-0.08）=12.5
估计了市盈率，即收益乘数之后，我们可以通过估计下一年的收益（E1）从而利用收益乘数来估计股票价值。而E1又是建立在当年收益E0和预期收益增长率的基础上的。用这两个估计值，我们就可以计算出股票的价值并且将其与市场价格相比较。即，
V0=E1×（P/E0）
一个分析师的关键作用是他能比其他分析师更好地估计出k和g的值，从而得到一个较准确、与公司未来绩效一致的市盈率。
例5-7 继续上面的例子，我们来看某公司的股票定价过程。假设有
D/E=0.5，k=0.12，g=0.08，E0=2（元）
使用这些预期值，已算出收益乘数为12.5，已知当前收益率为2元，g为8%，可以估计出E1为2.16元。因此，股票价值的估计值为
V=E1×（P/E0）=12.5×2.16=27
市盈率模型具有以下几方面的优点：由于市盈率模型是股票当前市场价格与每股收益的比率，所以市盈率模型可以直接应用于不同收益水平的股票价格之间的比较；另外，对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，市盈率模型同样适用。
关于市盈率的价值在业界和学术界都有争论，特别是有人强调市盈率基准不适合成长中的新兴市场。应当看到，大量实证研究支持了市盈率在成熟市场的投资基准作用。事实上，在主板市场，尽管股票价格可以不断上涨，但是随着股利水平的上涨，市盈率却和预期收益率一样保持均衡状态的稳定。当然，比较牛市和熊市，你可以看到市盈率的高低差异，但是跨国波动周期的平均水平，市盈率还是保持稳定，这就是15~20倍的水平。当然，在成长型市场，无论新兴市场还是纳斯达克市场，市盈率的波动性质更为突出，需要就行业和经济周期给出不同的标准。全流通的实现和做空机制的完善，使得中国市盈率的稳态将逐渐显现。
5.4.2 其他相对估价方法
1.价格–账面价值比率（P/B，市净率）
这一比率作为相对价值的度量被银行业的分析师广泛使用。银行的账面价值是其价值的一个很好的指标，因为大多数银行资产是流动资产，比如债券和商业贷款。自从Fama和French在一项研究中指出价格–账面价值比率与超额收益率之间有显著的反相关，之后该比率就颇受欢迎和信赖。价格–账面价值比率可表示为
即P/B比率是第t期股票价格除以公司t期年末每股账面价值。每股账面价值又称每股净资产，是指每股股票所含的实际资产价值，是支撑股票市场价格的物质基础，也代表着公司解散的时候股东可以分得的权益，通常我们认为这是股票价格下跌的底线。每股账面价值的数额越大，表明公司内部积累越雄厚，抵御外来因素影响的能力越强。因为这个原因，价格–账面价值比率反映的是，相对于净资产，股票的市场价格是处于较高水平还是较低水平。价格–账面价值比率越大，说明股价处于较高水平；反过来，价格–账面价值比率越小，说明股价处于较低的水平。市净率与市盈率相比，前者通常用于考察股票的内在价值，长期投资者较为关注；而市盈率一般比较多用于考察股票的供求状况，短期的投资者关注较多。
2.价格–销售额比率（P/S）
价格–销售额比率为
即P/S比率是第t期的股票价格除以公司t+1期的每股预期销售额。
价格–销售比率的支持者认为强劲和稳定的销售增长是一个成长型公司的要求。虽然他们也认识到获得高于平均水平的利润率的重要性，但是增长过程必须从销售额开始；同时，对于一些无利润甚至是亏损的公司来说，无法计算市盈率，对轻资产公司，比如对以知识资产为主、品牌为主的企业来说，市净率的参考价值也不大。但是对所有公司而言，销售收入一般是正数，在资产负债表和损益表的所有数据中，销售的数据相比其他数据而言是较难操控、较少作假的。对于一些成立时间不长，利润也不显著的公司股票，市净率定价有一定的合理性。但该比率也有其不足：销售额的高速增长不一定意味着由收益或现金流度量的经营利润的增加，价格–销售额比率没有考虑公司的成本结构。因此，使用相对比较法我们必须保证相对比较是在同一或者相近行业的公司间进行的。
3.价格–现金流比率（P/CF）
价格–现金流比率越来越受欢迎是因为有些公司认为就操纵每股收益而言，现金流一般不易作假。现金流的价格在基本面定价中很重要，在进行信用分析时也非常关键。价格–现金流比率按下面的公式计算
即P/CF比率是第t期的股票价格除以该公司t+1期的每股预期现金流。
价格–现金流比率可用于评价股票的价格水平和风险水平。价格–现金流比率越低，表明上市公司的每股现金增加额越多，经营压力越小。对于参与资本运作的投资机构，市现率还意味着其运作资本的增加效率。不过，在对上市公司的经营成果进行分析时，每股的经营现金流量数据更具参考价值。影响该比率的变量与影响市盈率的类似，有现金流的预期增长率以及股票的风险，后者用一段时期现金流的不确定性或波动性来表示。具体使用的现金流要根据公司和行业的特点，来确定哪种现金流，比如是经营现金流还是自由现金流，最适合衡量该行业的绩效。一个合适的比率也会受公司资本结构的影响。
4.市值回报增长比（PEG）
市值回报增长比适用于衡量高增长阶段的股票，这个指标一方面既可以通过市盈率考察公司目前的财务状况，又可以通过盈利增长速度考察未来一段时间内公司的增长预期。市值回报增长比的计算公式是
比如，一只股票当前的市盈率为10倍，并且未来预期每股收益的增长率为20%，那么这只股票的PEG就是1。当PEG等于1时，表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业绩的成长性。如果PEG大于1的话，说明这只股票的价值就有可能被高估，或者市场认为这家公司的业绩成长会高于市场的预期。
通常价值型股票的PEG都会低于1，以反映低业绩增长的预期。投资者需要注意的是，像其他财务指标一样，PEG也不能单独使用，必须要和其他指标结合起来，这里最关键的还是对公司业绩的预期。市盈率常被用来评估股票的价值。但是，当遇到一些极端情况时，市盈率的可操作性就有局限，比如市场上有许多远高于股市平均市盈率水平，甚至高达上百倍市盈率的股票，此时就无法用市盈率来评估这类股票的价值。但如果将市盈率和公司业绩成长性相对比，那些超高市盈率的股票看上去就有合理性了。PEG虽然不像市盈率和市净率使用得那样普及，但同样是非常重要的，在某些情况下，还是决定股价变动的决定性因素。
5.5 股票定价的三大流派：价值、技术与行为
股票定价与管理的理论与实践操作主要有三大流派：价值分析、技术分析与行为金融学的分析方法。其各自发展与相互争鸣，形成了证券市场研究的风景线。
价值分析派的理论基础是以马科维茨投资组合理论和CAPM为代表的新古典金融学。从市场有效的理念出发，投资者通过宏观环境分析、行业分析和个股基本面分析构建投资组合。相关投资决策过程根据经济系统、行业、公司变量的三层次多变量选择来估计具体股票的内在价值和市场价格偏离，然后就投资组合的调整进行投资决策；其分析关键在于寻找真正的实际收益率高于其必要收益率的被错误定价的股票，也就是那些被高估或者低估的股票。在中国融资融券实施和股指期货进入市场之后，不仅对于低估的股票可以通过做多而获利，而且对于高估的股票也可以通过做空而获利。这为价值学派的主张在中国的应用提供了新的实验场。本章之前几节的分析主要在介绍价值分析派的主要理论和观点。
技术分析派认为市场是其自身最好的评估人，因而利用股价变动的历史数据能预测未来的股价变动，而不需要使用外生变量估价。技术分析包括了对诸如价格和交易量等过去市场数据的考察，从而导出对未来价格趋势的估计，进一步得出最终投资决策。技术分析师认为，市场的行为是涵盖了一切信息的，任何一个影响证券市场的因素，最终都必然会体现在股票价格的变动上，所以技术分析人员只需要关心这些因素对市场行为的影响效果，而不用去担心具体导致这些变化的原因是什么。技术分析师认为没有必要通过研究经济系统、行业、公司等变量来估计未来价值，因为他们认为过去的价格波动本身就会预示未来价格的变动。技术分析师还认为，价格趋势变化会预测出接下来的盈利和风险等基本变量的变化，即证券价格的变动是有一定规律的，而基本面分析师则要更晚才能预测到这些变化。技术分析师根据对过去股票市场和个股的价格变动的观察，总结出了技术交易规则。许多大投资公司在雇佣基本面分析师的同时也雇佣技术分析师来提供投资咨询服务。许多投资专家和个人投资者相信技术交易规则，并根据规则进行投资决策。但技术分析也有不足之处，例如技术分析假设市场行为包括了一切信息，但是市场行为反映的信息同原始的信息毕竟还是有一些差异，信息损失是必然的。所以，在进行技术分析的同时还应该适当进行一些基本分析和别的方面的分析。本书不对技术分析做详细讨论。
行为金融学派的主要贡献是解释以前学术研究发现的某些异常现象，以及按照投资者某些根深蒂固的偏见行动而获得超额收益率的机会。行为金融学认为金融理论模型是不完整的，因为它没有考虑个体心理特征的影响。这些特征能解释很多异常现象和一些存在的偏见，还能提供获得超额收益的机会。意识到偏见很重要，因为作为分析师和投资组合管理人，偏见会导致较差的绩效，同时利用它也有可能获得超额收益。例如，行为金融学派的支持者赞成成长型公司的股票一般不是成长型股票，因为分析师对预测未来收益率的能力过分自信，使股票估值最终要么充分估价，要么过高估计了未来增长。行为金融学派也支持逆向投资的关系，证实了分析师推荐股票或新闻记者对季度收益的估计和推荐股票的“羊群效应”。同样，厌恶损失和偏见升级在行为金融学中也是很重要的概念，这使投资者长期持有赔钱的股票，并可能买入更多这种股票来降低平均买入成本。行为金融学派也提醒投资者进行这样的行为之前，一定要确认你对股票进行了重新估值，并且已经考虑了所有你倾向忽视的利空消息。有关行为金融学派的部分观点我们将在第7章中介绍。
关键术语
内在价值
现金流贴现
股利贴现模型
市盈率模型
资本结构
扩展阅读
·李捷瑜，王美今，舒元，陈平.中国股票市场定价泡沫研究[M].北京：经济管理出版社，2012.
