内容提要
证券市场的信息效率对于风险因素识别和资产定价理论的有效性是决定性。这里基于Fama的有效市场假说，扼要介绍了该理论的主要观点与分析思路，特别阐述了新兴市场的特点。也介绍了有效市场理论的对立面——行为金融学的基本思想。人们会发现，新古典金融理论的现实支撑是相对的，有讨论的空间，自然也有发展的空间。
经济周期理论认为，在时间上追溯某些经济变量的发展可以阐明并预测经济在景气与不景气交替循环上的发展。一个很自然的分析对象便是一个时期股票市场价格的表现。假定股价反映公司的前景，经济业绩的峰谷交替出现的行为将会在股价中显现出来。莫里斯·肯德尔（Maurice Kendall）在1953年对这个命题进行了研究。他惊异地发现他确定不出任何股价的可预测形式，股价的发展似乎是随机的。在任何一天它们都有可能上升或下跌，而不论过去的业绩如何。那些过去的数据提供不了任何方法来预测股价的升跌。肯德尔的结论让一些金融经济学家困惑并使他们陷入窘境。这一结论似乎暗示着，股票市场是由不定的市场心理学主宰着，没有任何逻辑规律。简而言之，这些结果似乎更加强了市场的无理性。尽管如此，经济学家们的进一步反应则是要彻底扭转对肯德尔研究的诠释。这个问题不久就变得显而易见，即股价的随机变化表明了市场是正常运作或者是有效的，而非无理性的。
本章将介绍市场有效性假说及其相应的投资政策含义，并且会考察那些似乎让人感到意外的结论背后的推理，以及那些支持与反驳市场有效性观点的经验证据。在这些问题的阐述中我们将介绍一些行为金融学的研究思想。
7.1 有效市场假说（EMH）
市场有效假说（EMH）是经典资产定价模型和套利定价理论的基石。市场有效假说就是假设市场总是有效的，不存在系统性错误。说得直白点就是市场作为一个总体总是正确的，不排除市场中有某些个体有不理智行为，但个体错误会相互抵消，不会影响资产价格。因此在有效市场假说基础上，市场被描述为一个理性经济人，不存在错误，没有非理性行为。经典资产定价模型和套利定价理论都是在此基础上建立的。
EMH在现代证券理论中占有重要的位置，它为股票价格的形成机制和期望收益率变动构造了一个科学、严密、规范的模式。EMH获得了经济学家广泛的检验和讨论，成为现代证券市场理论体系的支柱之一，也是现代金融经济学的理论基石之一。
7.1.1 有效市场假说的几种形式
大多早期的与有效资本市场有关的研究是以随机游走假设为基础的，它主张股票价格的变化是随机的。这些早期的学术研究只是大量的实证分析而没有太多的理论。法玛的一篇论文[1]试图规范这一理论并组织了大量的实证例子。法玛以公平博弈模型的形式表述有效市场理论，他认为投资者相信当前市场价格完全反映证券的所有可用信息，并且在此价格上的预期收益与其风险一致。
有效市场假说一般有三种可区分的形式：弱有效形式、半强有效形式和强有效形式。这些形式根据其对“全部已知信息”含义的不同理解来区分。
弱型有效市场假说（weak-form EMH）认为，当前股价已经反映了所有证券市场的信息，即能从市场交易数据中得到的信息，包括历史价格、收益率、交易量和其他市场产生的信息，比如零星交易量、大额交易量和专业交易商的交易。因为它假设当前市场价格已经反映了所有过去的收益和任何其他证券市场的信息，所以这个假设意味着过去的收益率和其他市场历史数据与将来的收益率无关。因此，这个假设认为投资者如果使用过去的收益率或其他以前的市场数据为基础来买卖证券的投资法则是不会获利的。该假说认为市场的价格趋势分析是徒劳的，如果这样的数据曾经传达了未来业绩的可靠信号，那所有投资者肯定已经学会如何运用这些信号了。随着这些信号变得广为人知，它们最终会失去其价值。
半强型有效市场假说（semi strong form EMH）认为，证券价格对所有公开信息的发布迅速做出调整，即当前证券价格完全反映了所有公开信息。半强有效市场假说包含了弱有效市场假说，因为后者考虑的所有市场信息都是公开的。与公司前景有关的全部公开的已知信息一定已经在股价中反映出来了，除了过去的价格信息外，公开市场信息还包括比如损益表和股息报告、市盈率、账面价值与市场价值比率、股票分割、利润预测、会计实务、管理质量、经济新闻以及政治新闻等信息。这个假说意味着，在考虑交易成本的情况下，按照重要的新信息做决定的投资者，在消息公开之后是不能从交易中得到高于平均风险调整收益率的回报的，因为证券价格已经反映了所有公开的新信息。
强型有效市场假说（strong form EMH）认为股票价格反映了所有公开的和内部的信息，即没有任何投资者能独享形成价格的信息。因此，这一假说认为没有投资者能获得高于平均风险调整的收益率。强有效市场假说涵盖了弱有效和半强有效市场假说，它把有效市场假说拓展为一个完美的市场，这个市场中的所有信息是无成本的，并且每个人都可以同时获得。当然，这个假定是很极端的。
[1] Eugene F Fama.Efficient Capital Market:A Review of Theory and Empirical Work[J].Journal of Finance,1970, 25(2):383-417.
7.1.2 有效市场的暗含假设
一个有效资本市场是指市场中的证券价格能够对收到的新信息迅速地做出调整，因此证券的当前价格反映了它的所有信息，因此把它称为信息性有效市场是完全恰当的。尽管有效资本市场的思想是比较好懂的，但是很重要的一点是我们需要清楚为什么资本市场应该是有效的，哪些假设暗示一个有效的资本市场。
有效市场一个初始和重要的前提是有大量的利润最大化的参与者分析和评估证券，他们是相互独立的。第二个假设是新信息进入证券市场是随机的，而且每种信息披露的实际一般是相互独立的。第三个假设至关重要，即利润最大化的投资者迅速调整价格以反映新信息的影响。尽管价格调整可能有缺点，但它是无偏的，也就是说有时市场会过度调整，有时又会调整不足，但我们无法预测在任何给定时间点哪种情况会发生。证券价格迅速调整是源于很多利润最大化的投资者之间的相互竞争。
信息以随机、独立和不可预测的方式出现；众多竞争的投资者迅速调整股价以反映新信息；这两点结合的效果意味着投资者预期价格的变化是独立和随机的。因此，调整的过程要求大量的投资者追随证券变化，分析新信息对其价值的影响，买卖证券直到其价格能反映新的信息。这些情形意味着信息有效市场要求最小的交易量以及大量投资者的竞争能促使价格更快地调整，使市场更有效。当我们讨论有效市场假设的异常现象时会回到交易和投资者的这种需求上来。
因为证券价格对所有的新信息做出调整，所以这些证券价格应该反映任何时间点上的所有可用信息。因此，任何时间的股票价格应该无偏地反映所有当前的可用信息，包括拥有证券的风险。所以，在一个有效的市场中蕴含于当前证券价格的预期收益率应该反映其风险。这意味着以这些信息有效价格购买股票的投资者应该得到一个与其风险一致的收益率。以资产定价模型来看，所有的股票一定在证券市场线上，所以它们的预期收益率与其风险一致。
7.1.3 市场有效假说的理解
市场有效假说，在一般意义上可以理解为，任何可用于预测股票表现的信息一定已经在股价中被反映出来。一旦有信息指出某种股票的价位被低估，便存在着一个赚钱的机会，投资者们便会蜂拥购买使得股价立刻上升到正常的水平，从而只能得到与股票风险相称的收益率。尽管如此，在给定所有已知信息后，如果股价立即就回至正常的水平，那么它们一定只对新的信息做出上涨或下跌的反应。根据定义，新信息必然是不可预测的，如果它们是可预测的，则可预测的信息就会成为当天信息的一部分。这样，随机的（不可预测的）信息变动的股价必然是不可预测的。这就是股价应遵循一个随机游走（random walk）论点的本质，即股价变动应是随机且不可预测的。这绝非是市场无理性的证明，随机发展的股价是高明的投资者为竞争，在市场的其他人注意到该信息之前发现该信息并在此基础上进行相应的购买或抛售股票行为的必然结果。这里，不能把价格变动的随机性与价格水平的无理性相混淆。如果价格是理性地确定的，则只有新信息能引起价格变更。因此，随机游走将是永远反映所有当前信息的价格的自然结果。
7.1.4 有效性来源于竞争
格罗斯曼（Grossman）和斯蒂格里茨（Stiglitz）提出，只要发现和分析信息的行为能产生更多的投资收益，投资者就会有动机花时间和资源去发现和分析新信息。这样，在市场均衡中，有效的信息收集行为应是有成果的。另外，不同市场的有效性程度不同也是正常的。例如，一个分析密集度低于美国市场的市场，在那里账户披露的要求比美国市场的要求宽松且缺乏效率。小股票得不到华尔街多少关注，它的价格与大股票相比也离有效价格要远些。因此，尽管无法说绝对找不到新信息，然而考虑与重视市场的竞争仍然是有意义的。
考虑一家管理着50亿美元投资组合的投资管理基金。假定投资经理们能设计一个研究程序使资产组合的收益率每年提高0.1个百分点，尽管这个数字很小，但是这个程序将使资产组合的美元收益增加50亿美元×0.001，即500万美元。因此，基金将愿意每年最多花500万美元来研究如何使股票收益每年只不过增长0.1个百分点。一个如此小的增长就可以换得如此多的回报，这就是专业资产组合经理们愿意在行业分析、计算机支持和研究工作上花费心机的原因。既然有这么多的具有良好财力支持的分析家们愿意花如此多的资源在研究上，市场中容易获得的机会肯定不会多。而研究活动取得的收益增量很可能是如此的小，以至于只有极大的投资组合的经理们才会认为此事值得一做。另外，市场上许多研究者热衷于追随看起来会提高投资业绩的大多数领头羊的踪迹。所以，许多具有强大财力支持、领高薪、有野心的分析家之间的竞争保证了股价以适当的水平反映已知的信息。
7.2 有效市场假说对于投资策略的意义
7.2.1 技术分析
有效市场假说意味着技术分析毫无可取之处。技术分析本质上是寻找股价的起伏周期和预测模式。技术分析家研究股价的记录或图表，指望能找到可以用来构造盈利投资组合的模式。技术分析成功的关键是：股价对基本供求要素反应迟钝。这与市场有效性的观点相悖。价格和交易量的历史数据是花费最少的公共信息。因此，任何由分析过去价格而获得的信息已经在股价中得到反映。当投资者们争相利用他们对股价历史的普遍知识时，他们必然把股价推向期望收益率和风险正好相抵的水平。在这样的水平上，我们不可能指望有超额收益。
但是，如果市场在弱型有效性质上并不稳定，那么，技术分析就有市场。技术分析是针对价格与交易量的时间序列的周期性而展开的统计分析。从股价和市场指数的历史数据来看，人们可以发现趋势延续的惯性和状态转换的反转。也就是说价格延续上涨一段时间就会掉头下跌，下跌一段时间就会掉头上升，这样一种非精确周期性的往复运动受到价位和交易量的影响。技术分析借鉴了力学中动能和势能的转换思想，与物理金融学相配合，形成了具有科学色彩的分析模式。值得注意的是，王江、周国富和朱英姿等学者近年来在国际一流学术杂志发表了一系列技术分析的论文，引起非常大的反响，为技术分析的理论化提供了金融学理的支撑。
7.2.2 基本面分析
有效市场假说更意味着基本面分析也是注定要失败的。基本面分析是利用公司的盈利和红利前景、未来利率的预期以及公司风险的评估来确定适当的股票价格。基本面分析通常由对公司以往盈利的研究和对公司资产负债表的考察开始。它们为分析提供进一步的细致的经济分析补充，通常包括对公司管理、公司在行业内的地位以及行业前景整体评估，其希望是要获得对尚未被市场的其他部分认识到的公司未来表现的洞察。有效市场假说预测基本面分析也将失效。因为如果分析者依赖那些公开的利润及行业信息资料，那么其对于公司前景的评估就不太可能比其竞争者更精确多少。有很多信息灵通、资金雄厚的公司进行市场研究，在这样的竞争下，要发掘别人未知的信息是困难的。
7.2.3 有效市场中组合管理的作用
有效市场假说的拥护者们相信，积极管理基本上是白费精力并且未必值得花那么多钱。因此，他们提倡一种消极投资策略。该策略并不试图打败市场。消极策略的目的只在于建立一个充分分散化的证券投资组合，而不去寻找那些过低或过高定价的股票。消极管理常被描述为一种买入持有的策略。因为有效市场理论指出，当给定所有已知信息，股价的水平是公正的，频繁地买入或抛出股票是没有意义的，这只会浪费大笔经纪佣金而不会提高期望业绩。
然而，即便在完全有效的市场中，理性的资产组合管理也有着重要的作用。我们知道，在资产组合选择中的一条基本原则就是分散化。即便所有的股票价格都是公正的，每一种股票仍具有公司特有风险，而这种风险是可以通过分散化来消除的。因此，即使在一个有效的市场中，理性的证券选择也要求有一个满足投资者要求的系统风险水平的充分分散化的资产组合。投资者资金的最佳头寸将随诸如年龄、赋税、风险厌恶程度以及职业等因素而变化。有效市场中的资产组合管理人的任务是确保资产组合适应这些需要，而不是冲击市场。
如果市场偏离有效性，那么具有信息优势的交易者在以信息劣势的交易者付出代价的基础上获得利润机会。然而，偏离信息有效性也会导致所有市民承担无效资源配置的成本。在资本主义经济中，投资于诸如工厂、设备这样的实体性投资，在很大的程度上是由金融资产的价格所引导的。如果某类公司的股票市场价格反映出其价值超过取得这些资产的成本，这些公司的管理人员就会得到一个强烈的信号：应该进一步投资于这类公司，这被市场认为是具有正净现值的投资。这样，资本市场价格就会引导资源配置。证券的定价不当，就会通过滋生实体经济的投资不当而产生严重的社会成本。
7.3 有效市场假说的检验和结果[1]
7.3.1 弱有效市场假说的检验
有效市场的早期检验是对弱有效市场的检验，这本质上是对技术分析功效的检验。研究者已经对弱有效市场假设进行了两组检验。第一组是关于收益率之间的独立性检验，第二组是以过去市场信息作投资决策与以简单的买入并持有策略两种交易策略下的风险收益的比较。
1.独立性检验[2]。有效市场假说认为不同时期的证券收益率是相互独立的，因为新信息进入市场是随机的、不可预测和独立的。两个主要的统计检验已经被用来证明独立性。第一个是独立性的自相关检验，它测量一段时间内收益的正相关或负相关的显著性。即第t天的收益率与t-1天、t-2天或者t-3天的收益率相关与否。那些相信资本市场有效的人会认为所有这些组合都没有显著的相关性。
一些研究者分析了短时期内股票收益率的序列相关性，包括1天、4天、9天和16天，结果表明一段时期内股票收益呈非显著相关。一些考虑不同市场规模的投资组合的研究表明，小规模股票组合的自相关较强。因此，尽管以前的结果支持这一假说，但更多近期的研究从小市值股票组合的角度对此提出了质疑，虽然这些结果受小盘股交易成本和非同步交易的影响。
第二个独立性统计检验是游程检验（runs test）。假设有一系列的价格变化，每一个价格变化如果是价格上升则记为加号（+），如果价格下降则为减号（-），结果是如下所示的一组加减号：+++-+--++--++。当两个连续的变化是相同的，一个游程就产生了，即如果两个或更多连续的正的或负的价格变化构成一个游程，当价格反向变化时，比如一个负的价格变化紧接着一个正的价格变化，这个游程就结束了，另一个新的游程开始。检验独立性，可以将给定序列中游程的个数与依据随机序列给出的临界值表中的数字作比较。
对纽约股票交易所和场外市场股票的统计检验同样证实了一定期间内股价变化的独立性。尽管短期股票收益率通常是支持弱有效市场假设的，但是一些研究检验纽约股票交易所个别交易的股价变化发现了显著的序列相关。值得注意的是，这些研究没有指出在考虑真实的交易成本后，交易价格变动的相关性可被用来赚取高于平均风险调整的收益率。
2.交易规则检验。最初的独立性统计检验太严格，无法通过技术分析辨别出复杂的价格形式。技术分析师不会把正的或负的价格变化作为进入新的市场均衡的信号，他们通常是寻找一段时间内价格趋势中的一致性变化，这种趋势中既包括正的变化也包括负的变化。因此，技术分析师认为他们的交易规则太复杂而不能被严格的统计检验正确地检验出来。为了回答这一异议，研究者试图通过模拟检验技术交易规则。有效市场的支持者假定，投资者只依据过去的市场信息并不能获得高于买入持有策略的超额收益。对交易规则的研究比较了在考虑交易成本的情况下对交易规则的模拟得出的风险收益与简单的买入持有策略的收益。在这个检验中，需要注意如下几个问题，因为这些问题影响该方法的检验结果。
（1）研究者在履行交易规则时只能使用公开的数据。
（2）在计算交易规则的收益率时，研究者应该把履行交易策略中所有的交易成本计算在内，因为大多交易策略比简单的买入持有策略涉及的交易费用多。
（3）研究者必须按照风险调整结果，因为一个交易策略也许只是选择了获取高收益的高风险证券的组合。
研究者在对特定交易规则进行检验时会遇到两个操作问题。其一，某些交易规则要求在进行机械的模拟时需要很多对数据的主观理解；其二，潜在交易规则几乎无穷的数字致使不可能检验所有的交易规则。因此，只有一些较为广泛使用的技术交易规则才被检验。
一些研究对特定交易规则模型得出的证据证明，大多交易规则经检验都不能击败买入持有策略，所有这些结果通常支持弱有效市场假说，但并不是无异议的。例如，许多研究一般局限于相对简单的交易规则，很多技术分析师认为这样未免太幼稚了，另外，对美国市场的研究很多都是使用纽约股票交易所的数据，他们倾向于那些著名且大量交易的股票。但是，当检验交易规则时，如果只使用活跃的、大量交易的股票，那么得出的结果会偏向市场是有效的。因为当市场中有众多积极、利润最大化的投资者不断根据新信息来调整股票价格时，市场就会比较有效。所以市场的有效性与交易量有关，增加一只股票的交易能提高市场有效性，相反，减少股票持有者或交易量极小的证券市场是无效的，因为只有很少的投资者会分析新信息的影响，这些有限的兴趣将导致不充分的交易活动，也使得股票价格不能迅速调整到足以反映新信息的新的均衡价值。
[1] 弗兰克K赖利，埃德加A诺顿.投资学[M].6版.李月平，等译.北京：机械工业出版社，2005.
[2] S Christian Albright.Statistics for Business and Economics[M].New York:Macmillan Publishing,1987：515–517.
7.3.2 半强有效市场假说的检验
对于半强有效市场假说的研究试图通过可得的公开信息预测将来的收益率，而这些信息超过了弱有效市场假设检验所使用的价格和交易量这样纯粹的历史交易信息。一般认为，对某个证券来说，除了历史交易信息以外的可公开获取的信息能否用来提高投资业绩，是检验半强有效市场是否存在的方法。
尽管检验半强有效市场假设的结果并不一致，但是研究中确实得到了一些指标，它们看上去预测了超额风险调整收益，它们与有效市场假说很难协调，因此经常被称为有效市场异常。接下来，我们将讨论半强有效市场假说的检验方法，并会介绍部分检验结果。
任何检验，都需要根据考察区间内整个市场的收益率来调整股票的收益率。在1970年以前的研究假设单只股票的收益率与整个市场的收益率是相等的。因此，市场调整的办法就是把市场收益率从单只股票收益率中减去超额收益率，即
20世纪70年代以后，很多研究者都不再用市场收益率来调整证券收益率，因为他们意识到以资本资产定价模型为基础，所有的股票并不与市场保持等量的变化。我们在第4章讲过，某些股票的波动比市场大，某些股票的波动则比较小，所有股票的预期收益率都取决于市场收益率以及股票与市场的关系（β值）。因此，超额收益率通过股票的实际收益率和预期收益率之差来计算，即
式中，E（Rit）是利用市场收益率以及股票与市场的关系（β值）计算的股票i在t时期的预期收益率。
对半强有效市场假说的检验可以分为两大类。第一类是收益预测研究，研究者用公开信息预测单只股票或整个市场未来收益率的时间序列。例如，可不可能以债券的整个利息收益的特定值或变化、风险溢价价差等公开信息预测未来一段时期内的超额市场收益？支持有效市场假说的收益率时间序列分析认为不可能用过去的收益率预测将来的收益率。对此的另外一个例子是事件研究，即检验在如股票分割、拟兼并，或股票、债券的发行这样的重大经济事件发布之后的超额收益率，来确定投资者能否通过在消息发布之后的投资来获得超过平均水平的风险调整收益。有效市场假说的支持者期望证券价格迅速调整，这样投资者才不可能在信息公开和支付交易成本之后获得超额的风险调整收益。第二大类的研究是股票预期收益的横截面预测，研究者寻找那些可以使他们预测未来风险调整收益的横截面分布情况的单只股票的公开信息。例如，他们检验如果使用市盈率（P/E）、市值规模、股票价格/账面价值比率（P/B）、股票/收益/增长率比值（PEG），或股息率（D/P）等变量有没有可能预测哪只股票将来能获得高于或低于平均水平的风险调整收益率。在这两类的研究中，重点是对背离长期预期的或按股票特定风险和整个市场收益率调整的收益率的超额收益的分析。
1.时间序列分析认为，在有效市场中对未来收益率的最好估计是长期的历史收益率。检验的要点是确定任何公开信息能否提供对短期（1~6个月）或长期（1~5年）收益率的更优估计。已有的研究结果表明，预测短期收益率的成功率较小，但对长期收益率的分析是很成功的。一个很好的例子就是股息率的研究。假设股息率（D/P）代表了股票的风险溢价，他们发现它与未来的股市收益呈正相关，后来的研究者又发现随着时间的增加，这种关系的预测能力越强——即股息率对长期收益率的预测更好。
另外，一些研究考察了与利率期限结构相关的两个变量：①违约价差，低级别长期公司债券与Aaa级债券的收益率之差，可代表市场风险溢价；②期限结构利差，即长期的Aaa级债券收益率和1月期的国库券收益率之差。这些变量已经用来预测股票和债券的收益。这些实证结果的推论如下：当最重要的两个变量（股息率和违约价差）很高时，这意味着投资者要求很高的股票、债券收益率。特别是，这种情况发生在经济萧条的时候，萧条的经济环境暗示着投资者在低财富环境下意识到投资的高风险，那些将现在消费转化为未来消费的投资者必然要求很高的回报。这说明了如果在风险厌恶时期投资，接下来的收益将高于正常收益。相反，当这两个值很小的时候，就表明投资者已经降低了风险溢价和要求的收益率，那么未来的收益也会低于正常水平。这些实证检验同时发现了一些市场异常，例如季度收益报告带来的收益惊喜、1月效应以及其他日历效应。这些市场异常我们将会在接下来的小节中详细讨论。
2.事件研究通常考察股票分割、首次公开发行、挂牌上市、未预料到的世界大事或经济新闻、会计变化的公布以及公司大事后的股价变化和潜在收益。
（1）股票分割。很多投资者认为分割后的股票价值会上升，因为每股价格下降刺激了对它的需求。与此相反，有效市场的支持者预期它的价值并没有变化，因为公司仅仅是增发股票，并没有根本影响公司价值的事件发生。经典的Fama、Fisher、Jensen和Roll的研究认为股票分割后股价并没有显著变化，因为任何产生拆股的相关信息（比如收益增长）已经被抵消了。[1]这些结果是支持半强有效市场假说的，因为它们显示投资者是不能在拆股信息发布之后获得收益的，后来的大部分（并非全部）研究也确认了这些结果。
（2）首次公开发行。在最近20年内，大量内部持股的公司通过出售普通股的方式上市。因为不确定适当的发行价格和承销这类发行的风险，所以承销商往往对这些新发股票标价较低。给定过低定价一般的预期值，这一领域的研究通常考虑3组问题：过低标价的平均程度多大，一段时期内过低标价会变化吗，如果变化是为什么？哪些因素造成不同发行方式下过低定价的差异？市场调整过低定价的速度有多快？有研究指出定价过低的程度平均为18%。导致不同发行方式下的过低定价不同的原因可能有：不同的风险度量方法、公司规模的大小、承销商的声誉以及该公司的会计状况。研究结果显示对过低标价的调整在发行后1天内发生。因此，一些过低标价是以首次发行价格为基础的，但从过低定价中受益的投资者只是那些得到首次发行股票的人。一项研究显示机构投资者获取了大部分的短期收益。最初过低定价的快速调整支持了半强有效假说。同时关注首次公开发行的长期收益的研究结果显示，在最初调整完成后才获得股票的投资者无法获得超额收益。
（3）挂牌上市。对投资者能否在发布新股上市时或者实际上市当天从投资者股票中获取超额收益的研究结果是不同的，但所有的研究都同意以下两点：在发布任何上市消息之前股价上升；在实际上市之后股价始终下跌。这些利用公开信息为投资者带来短期获利机会的研究并不支持半强有效市场假说。
（4）未预料到的世界大事或经济新闻。一些考察世界或经济新闻对证券价格影响的研究是支持半强有效假说的。
（5）会计变化的公布。大量的研究分析了公布会计变化对股票价格的影响。在有效市场中，证券的价格应该迅速并且预见性地反映会计的变化。研究表明证券市场对会计变化的反应非常迅速并且与预期的一样以真实的价值来调整。
（6）公司大事。公司的财经大事，比如兼并、收购和重组，以及各种证券的发行已经被检验了。对于公司大事的反应，回答是非常一致的：股价的反应应该按照人们的预期以潜在的经济影响为基础。例如对于兼并的反应是被收购公司的股价应该由于收购公司提供的溢价而上升，而收购公司的股价通常会由于人们认为它过多支付给对方公司而下跌。关于反应速度的问题，证据显示调整非常迅速。
3.预测横截面收益的研究中，假设了在有效市场中所有的证券应该有同样的风险调整收益，因此这类研究试图确定投资者能否用公开信息预测哪些股票会获得高于平均或低于平均的风险调整收益。这类研究通常是检验不同的公司规模或质量的测度在对股票按照风险调整收益率排序上的有效性。值得注意的是，所有这些检验都涉及一个联合假设，因为它们不仅考虑市场有效性，而且依赖于资产定价模型，因为它提供了检验中使用的风险测度。如果检验结果显示可以预测风险调整收益，那么这个结果可能是由于市场并不有效引起的，或者是因为风险测度有误导致风险调整收益有误。
对股票的历史市盈率与接下来的风险调整的市场绩效之间关系的研究结果并不支持半强有效市场假设，因为分析表明公开的市盈率信息提供了关于未来收益率的有价值的信息。研究发现低市盈率的股票比高市盈率的股票表现好，这是因为成长型公司是高市盈率的，但市场倾向于高估增长潜力，所以对这些高增长公司定价过高，而对那些低市盈率的低增长公司定价过低。有一项考察根据企业规模、行业效应和罕有交易等调整的市盈率的研究发现，市盈率最低的1/5的股票的风险收益比市盈率最高的1/5的股票高。
利用PEG比率，即市盈率除以公司预期的收益增长率，作为定价工具而使用逐渐增加。对该比率的支持者假定它与收益率呈反比关系，即他们预期PEG比率较低（小于1）的股票收益率高于平均水平，而该比率较高（大于3或4）的股票却低于平均水平。用该比率来选择股票的研究结果是正反参半的——某些假设月度或季度再平衡的研究结果相对有效市场假说而言是一种异说，因为研究者使用公开信息并得到了高于平均水平的收益率；与此相反，年度再平衡的一项研究显示PEG比率与收益率之间的反比关系是不存在的。[2]
有研究考察了以整个市场价值计算的公司规模对风险调整收益的影响，认为长期（20~35年）情况下，小公司的风险调整收益率明显高于大公司，这说明是规模而不是市盈率导致了前面讨论的结果，但这一论点遭到了反驳。超额收益产生的原因，市场并非有效或者因为市场模型对风险和预期收益的估计有误。小公司的风险不能被正确地度量，因为其交易并不频繁。其他风险度量技术确认了小公司的风险更高，只是β值的差别并不能解释收益率的巨大差异。总之，公司规模是一个主要的市场有效异说。大量解释规模异说的尝试说明了最有力的解释是风险的度量和较高的交易成本。根据交易的频繁性，这两个因素可以大部分地解释这种差异。这些结果表明使用长期并且市值明显不同的公司样本的研究必须考虑规模效应。[3]
有研究规模之外的另一个影响因素——关注或忽视，用跟踪某只股票的分析师的个数来度量关注的程度，研究结果揭示了小公司效应的存在，而且发现了由缺乏信息以及有限的机构对它的兴趣引起的被忽视效应。但也有研究在控制资本总额（股本）后并没有发现被忽视公司的溢价。[4]
一些研究将公司股权的账面价值（BV）与市场价值（MV）联系起来。Roseberg，Reid和Lanstein（1985）发现BV/MV比率的现值与未来股票收益之间有明显的正相关，并且这种关系的存在是与有效市场假说相矛盾的。Fama和French（1992）对这一比率提供了强有力的支持，他们评价了市场风险β值、规模、市盈率、杠杆效应和账面价值/市场价值比率对不同板块平均收益的综合影响。他们的研究结果显示，账面价值/市场价值比率与平均收益率有显著的正相关关系，并且这种关系即使在包含其他变量时也是持续存在的；尤为重要的是，当规模和账面价值/市场价值比率同时被考虑时它们都非常显著而且支配了其他比率。[5]
总之，使用公开比率预测股票横截面的预期收益的结果并不支持半强有效市场假说。市盈率、市值规模、被忽视的公司、账面价值/市场价值比率[许多研究采用账面价值/市场价值比率（BV/MV），而从业者更多使用价格/账面价值比率（P/B），这两个比率的含义是一致的，只是形式不同]都能得到显著的结果。
综上所述，尽管检验半强有效市场假设的结果并不一致，该假说从事件研究中获得了几乎无一异议的支持，包括股票分割、首次公开发行、世界大事和经济新闻、会计变化以及各种公司财经大事。唯一一个相左的结论来自挂牌上市的研究。与此相反，关于预测一段时间或者股票横截面收益率的大量研究提供了反对半强有效市场假说的证据。它包括风险溢价的时间序列分析、日历效应以及季度收益惊喜；同样，用市值规模、账面价值/市场价值比率（在扩张性货币政策时）、市盈率以及被忽视的公司来预测股票横截面的收益率的结果显示市场不具有有效性。
[1] E F Fama,L Fisher,M Jensen,R Roll.The Adjustment of Stock Prices to New Information[J].International Economic Review 10,no. 1(February 1969):1–21.
[2] 弗兰克K赖利，埃德加A诺顿.投资学[M].6版.李月平，等译.北京：机械工业出版社，2005.Donald J Peters.Valuing a Growth Stock[J].Journal of Portfolio Management 17,no.3(Spring 1991):49–51.Frank K Reilly,Dominic R Marshall.Using P/E/Growth Ratios to Select Stocks[C].Financial Management Association Meeting(October 1999).
[3] 弗兰克K赖利，埃德加A诺顿.投资学[M].6版.李月平，等译.北京：机械工业出版社，2005.Marc R Reinganum.A Revival of the Small-Firm Effect[J].Journal of Portfolio Management 18,no.3(Spring 1992):55–62.
[4] Avner Arbel,Paul Strebel.Pay Attention to Neglected Firms![J].Journal of Portfolio Management 9,no.2(Winter 1983):37–42.Craig Beard,Richard Sias.Is There a Neglected-Firm Effect?[J].Financial Analysts Journal 53,no.5(September–October 1997):19–23.
[5] 弗兰克K赖利，埃德加A诺顿.投资学[M].6版.李月平，等译.北京：机械工业出版社，2005.Barr Rosenberg,Kenneth Reid,Ronald Lanstein.Persuasive Evidence of Market Inefficiency[J].Journal of Portfolio Management 11,no.3(Spring 1985):9–17.Eugene F Fama,Kenneth R French.The Cross Section of Expected Stock Returns[J].Journal of Finance 47,no.2(June 1992):427–465.Gerald R Jensen,Robert R Johnson,Jeffrey M Mercer.New Evidence on Size and Price-to-Book Effects in Stock Returns[J].Financial Analysts Journal 53 no.6(November–December 1997):34–42.
7.3.3 强有效市场假说的检验
强有效市场假说认为股票价格反映了所有信息，包括公开的和内部的。这意味着没有投资者获得可使他们获得高于平均水平回报的内部信息。这种极其严格的假设不仅要求股价能对新的公开信息快速调整，而且没有人能获得内部信息。
强有效市场假设的检验分析了不同投资小组一段时期内的收益率以确定任何一个小组能否获得以高于平均水平的风险调整收益。这些小组必须可以获得重要的内部信息或基于此进行投资，或者投资基于公开信息但却比其他投资者早。而这些意味着证券价格并不对所有新信息迅速调整。研究者通过分析以下四种主要投资者的绩效来检验强有效市场假说：①公司内部交易人；②股票交易所专营商；③价值线公司或其他公司的证券分析师；④专业资金管理人。
公司内部交易人的研究结果并非都支持有效市场假说，因为一些研究表明内部交易能获得超额收益，而后来的研究认为在考虑整个交易成本后市场能消除这一无效性。一些研究发现交易所的专营商因为垄断了某些关于未执行限价委托的重要信息，而且能从这些信息中获得高于平均水平的收益，数据也支持这个预期。
一些检验考虑了有没有可能确定一组有能力选择被低估股票的分析师，这个分析设计在得知分析师的选股之后，那些依靠这一推荐的投资者能否获得超额收益。在这里我们需要提到“价值线之谜”。价值线（value line）是一个著名的大型咨询服务机构，它对股票财务信息的公布按照公司普通股在未来12个月内的绩效的预期显示。按每个公司的综合得分排序，价值线公司发现前100只股票大大优于市场，而后100只股票远远不及市场。关于“价值线之谜”的一些早期研究显示价值线排序和排序变化中包含信息。大多近期的研究显示市场非常有效，异常调整经常在“T+2”时就完成了。尽管价格变化在统计上显著，但大量的证据显示在考虑交易成本之后不可能从公开的信息中获得超额收益。对价值线公司的这个发现无用的最强有力的证据是价值线公司的Centurion Fund，因为这个基金全部投资于排序的前100个公司股票，但它在过去10年的表现始终不如市场水平。此外，对分析师的推荐有证据显示存在拥有内部信息的出色分析师。这一证据基于两项研究，其一有研究者发现《华尔街日报》名为“华尔街所闻”的专栏中提到的股票价格在文章发表当天有明显的变化；其二Womath（1996）的一项研究发现分析师有择时交易和选择股票的能力，尤其当有较少的卖出推荐时。
对专业资金管理人的研究比对内部交易人和专营商的分析更现实也更为广泛，因为一般资金管理人不能垄断重要的新信息，但他们是接受严格训练且全职进行投资管理的专业人士。因此，如果任何“正常”的投资者能获得高于平均水平的收益，那应该是这类投资者。如果非内部人士能获得内部信息，那么资金管理人也能，因为他们要会见很多管理层。大多对资金管理人绩效的研究考察了共同基金，因为可以获得绩效数据。最初对共同基金的研究认为大多数共同基金都不能达到买入持有策略的绩效。在不考虑佣金的情况下，略微过半的资金管理人的风险调整收益优于整体市场水平；如果考虑了佣金成本、贷款费用和管理成本，大概有2/3的共同基金不如整个市场的绩效。
