总之，两类投资人对强有效市场假设的检验结果并不同意。这两类投资人（公司内部交易人和股票专营商）不支持这一假说，因为他们能垄断重要信息并能由此获得超额收益。考察是否存在占有内部信息分析师的检验集中在对价值线排序和分析师建议的发布上。对价值线排序研究的结果在一段时间内有所变化，近期倾向于支持这一假说。具体而言，序列的调整和变化非常迅速，除去交易成本后没有超额收益。但个别分析师的建议似乎包含了重要的信息。最后，专业资金管理人的绩效一般支持强有效市场假说。大量研究显示，这些经过专业训练并且全职的投资者的风险调整收益不能一贯地胜过简单的买入持有策略。对共同基金、养老金、捐赠基金而言，长期绩效支持强有效市场假说，但短期不一定支持。因为资金管理人和大多没有内部信息的投资者一样，所以后面的研究结果可以视为是支持这一假说的。
7.4 新兴市场的有效性
新兴市场指的是发展中国家的股票市场。按照国际金融公司的权威定义，只要一个国家或地区的人均国民生产总值（GNP）没有达到世界银行划定的高收入国家水平，那么这个国家或地区的股市就是新兴市场。有的国家，尽管经济发展水平和人均国民生产总值已进入高收入国家的行列，但由于其股市发展滞后，市场机制不成熟，仍被认为是新兴市场。而发达市场，又称成熟市场，是与新兴市场相对而言的高收入国家或地区（即发达国家或地区）的股市。
我们在第7.1节中考虑了有效市场的3种不同形式，在第7.2节中介绍了不同形式的检验方法。第7.2节中的研究大部分是基于成熟市场的分析。区别于第7.2节主要是对发达市场研究的阐述，本节中将讨论新兴市场的有效性。这里，新兴市场将以中国为例进行具体讨论。
7.4.1 新兴市场的特征
就新兴市场而言，它具有六大基本特征。第一是高成长与高回报。新兴市场公司常常比西方同类公司增长要快，新兴市场的股票定价效率低下为高回报提供了可能。定价效率低下又是由监管阻碍（比如禁止保险公司入市）、缺乏严格受训的证券分析师和投机者占多数等原因造成的。
第二是分散化投资带来的好处。新兴市场的出现拓宽了可选择投资品种的范围，这使得投资组合进行全球性分散化经营成为了可能。
第三是反经济周期的特性。由于新兴市场国家所实行的财政政策和货币政策与西方发达国家迥然不同，新兴市场国家的经济和公司盈利循环周期与西方国家的股票指数相关度很低，有的甚至是负相关，因此，在欧美出现不利的经济循环时，对新兴市场的投资可以有效地对冲掉上述不利影响。
第四是市场规模普遍偏小。例如，整个菲律宾股票市场的市值还没有美国杜邦一家公司的市值大。
第五是投机者和追涨杀跌的投资者占多数，这种投资者结构的一个直接后果就是西方经典的股票估值技术在新兴市场常常不适用，股票的定价通常取决于投资者的情绪。
第六是新兴市场的投资者普遍不成熟。比如在巴西，投资者把好的公司和好的股票混为一谈，不考虑价格因素；而在我国，也有许多投资者认为越便宜的股票越有价值，这些都是不成熟的表现。
7.4.2 新兴市场的缺陷
作为不完善的新兴市场，它同时也存在不少缺陷。第一是信息少。监管机关对上市公司披露的信息督查不够，有的国家的宏观数据、资本市场数据和行业数据也值得怀疑。对证券分析师来说，信息少意味着猜的工作（guesswork）增加。
第二是有疑问的交易实践。内幕交易、提前交易（front-running，也就是我们现在常说的老鼠仓）和劣质执行在新兴市场非常普遍。一位资深市场人士曾经这样评论捷克共和国存在的问题：“捷克金融市场最大的问题之一不是缺少书面上的法律，而是缺少执行。”
第三是不透明的会计标准。证券分析的一个基本方法就是对比同处一个行业的相似公司的优缺点，这就要求被分析公司必须使用一致的会计方法。现在，全世界的监管者都在寻找统一会计记账标准的方法，我国是从2014年1月1日起要求上市公司按照与国际会计准则趋同的新会计准则披露报表。
第四是可对比的公司较少。美国市场如此之大以至于每一家上市公司都有数个可对比公司，而新兴市场公司则几乎找不到一家可对比分析的公司，分析师不得不把泰国的电信公司和印尼、印度和波兰的电信公司比较。鉴于不同的市场环境和多变的会计系统，这种方法存在明显的缺陷。
第五是不重视提升股东价值。这种公司往往属于家族企业，它们与美国投资者的理念明显不同，它们不是追求股东权益最大化，而是追求家族在公司的权力稳固。
第六是流动性比较差。大的机构投资者偏好交易活跃的股票使得他们可以以合理的价格进出。新兴市场股票的交易量普遍不大，这阻碍了大的机构投资者大举进行投资的信心。
第七是不确定的注册、结算、清算和托管系统。在一些新兴市场，投资者要面对证券买卖中存在的注册、结算和托管风险，而这些风险在发达市场是很罕见的。在某些国家，证券是采用电子记账的形式，而不是纸质票证的形式，这就加大了管理作假的风险。我国曾经发生的“327”事件，长虹禁售股提前上市和管理层持股提前抛售等情况都属于此类。
第八是小股东权力小。华尔街有一句谚语：“小股东是世界上最孤独的人”，这句谚语随着新兴市场的兴起而流传开来，因为小股东在新兴市场享有的权利要比在美国少很多。小股东对管理层策略的影响微乎其微，小股东对于遭受的不公平对待几乎没有追偿权。为了表示抗议，他们除了选择卖出，别无他法。
7.4.3 中国证券市场有效性的检验
就中国的现实情况来看，证券市场有效性的检验主要集中在是否具有弱式有效。我国资本市场，首先同其他任何一个国家的资本市场一样，根本达不到价格能反映出所有可能的信息的“强式有效市场”，这只是一个极端的情况。法玛教授所提出的“有效市场假说”理论实质上是把信息披露作为左右证券行情的一个重要因素。但是，现存的证券资本市场都非纯粹的有效市场，往往存在着诸多信息不对称情况，证券市场信息披露的有效性大打折扣。现实中更多的情况是，价格只反映了公开的信息，即“弱式有效市场”，或者只反映了全部的公开信息加上部分未公开信息的所谓“半强式有效市场”。而我国的现状是：①公司管理当局对信息进行垄断性控制，形成会计信息不对称；②投资者经验能力不丰富、不均衡；③会计程序、方法在公司之间运用上的差异；④无意义会计数据的存在及其干扰；⑤信息来源渠道较多，存在内幕信息、粉饰乃至虚假性行为；⑥信息披露成本的存在妨碍信息的充分披露。如此对号入座，我国的资本市场最多达到了弱式有效。
2000年以来，中国证券市场的有效性检验一直是学术界争论的热点问题。中国知网可以检索到上万篇相关论文，近3年还有2000多篇。综合多种统计方法的经验证据，可以认为，2005年股改之前，中国市场基本上达不到弱型有效，因此技术分析方法很有价值；而在2010年股指期货推出之后，有效性显著提升，基本上达到弱型有效的要求。
对我国的证券市场进行检验也发现了一些日历效应。另外，还包括市场的过度反应和投机泡沫的存在。研究者发现，在对EMH验证期间，证券价格波动幅度很大。一些投资者“朝赚金山，暮为乞丐”。在我国股市，这种情形频频发生。这说明市场可以被操纵和欺骗。这种现象明显与EMH不符。在此后的观察中，类似的现象亦屡见不鲜。证券市场的过度投机使得某一证券价格极度偏离其价值的案例，在各国证券市场屡有发生。除了有国外证券市场上有效资本市场假说悖例的类似情形外，我国市场还有更为严重的情形。这主要是因为：一是我国证券市场的政策性效应十分明显，非会计性信息对市场的影响较大；二是因为目前我国的会计监督机制尚不完善，由于各种非会计规范因素的影响，我国上市公司披露的会计数据有相当程度的失真，大大影响了统计样本的可信度；三是因为我国现行的会计规范体系制定当初过多地考虑了政府需求，忽视了其他需求。
7.5 市场有效性的反例与异常
我们在第7.3节中提到了市场有效假说的检验，并且讨论了一些检验结果。它们已经揭示了许多被称为“异常”的现象，即那些似乎与有效市场假定相悖的证据。在本节中，我们将继续第7.3节中几个市场异常的详细讨论。
7.5.1 季节效应和日历效应
季节效应可以包括以下几类：①一月效应。1976年，有人研究表明，一月份的股票收益率是一年中最高的，至少是其他月份的股票收益率的两倍。不仅如此，通常情况下，夏季和秋季的股票收益率比春季和冬季的股票收益率要低得多。根据EMH，一年中的各个月份的股票收益率应大体一致。显然，一月效应背离了EMH。②交易周的日效应。研究者发现。在股市上，星期一的平均收益率常为负数。而星期三和星期五的收益率则为正数。该现象在英国、加拿大和澳大利亚的股市均存在，当然在中国也存在。此外。人们还注意到节日效应。即节前的几天收益率特别高，而节后的收益率一般较低，仅仅当节后恰逢周末会变高。该效应的存在意味着投资者依靠定时购买可以赚取超额利润。因为交易周的日效应表明市场价格不能够正确地调整以反映所有可获得的信息，所以用EMH无法解释交易周的日效应的存在。③星期五——13号效应。在美国，这种可怕的效应被发现于1987年，它意味着每年中的13号并且是星期五的这一天，对投资者而言是个灾难日。事实上，每年中的13号且为星期五的这些天的年平均收益率为36%，这一年中的其他星期五的年平均收益率为正的43%以上。尽管每年中的13号且为星期五的天数不超过3天，但该效应确是EMH的有力反证。
7.5.2 几个市场异象的深入讨论
1.小公司1月份效应
关于有效市场假说的一个最重要的异常就是所谓的公司规模，即小公司效应（small-firm effect），这是由Banz首先提出。Banz发现，总收益率和风险调整后的收益率都有随公司的相对规模（由其现有资产净值的市值表示）的上升而下降的趋势。Banz把所有在纽约证券交易所上市的股票按公司规模分成五组，他发现，最小规模组的平均年收益率比那些最大规模组的公司要高19.8%。
如果对一个10亿美元的资产组合来说，这便是一份巨额的奖励。然而，这太引人注目了，只要根据“投资于低资本化股票”这样简单（或过分简单）的规则便可以使一个投资者赚得额外收益。要知道，毕竟任何投资者都可以不必花费多大的力气就可评估出公司的规模。谁都不应指望用这么小的力气就可以挣得这么多的回报。
稍后的研究（Keim，1983；Reinganum，1983；Blume和Stambaugh，1983）证明了在几乎整个1月份，小公司效应都会发生，事实上，具体的时间是在1月份的头两个星期。规模效应实际上是“小公司1月份效应”，如图7-1所示。
图7-1 1963~1979年最小规模公司与最大规模公司每月的日平均超额收益率的差别
图7-1说明了1月份效应。Keim把公司按其资产净值的市值的升序排列，并且按每个公司的规模把它们分成10组投资组合。在一年中的每个月，他对最小规模和最大规模公司组合的平均超额收益的差额进行计算。1月份对小公司而言是异常引人注目的月份，在1月份小公司平均每天升水达0.714%。1月份头5天的交易结果更令人惊异，小规模公司头5个交易日的升水幅度超过了8.16%。
一些研究者相信，1月份效应是与年底的为减少纳税而结清蚀本交易紧密相关的。这个假设是，许多人将他们在前几个月中已经降价的股票抛出，以便在课税年度结束之前实现其资本损失。这些投资者并不把抛售所得重新投入股市直至新的一年到来。在新的一年开始时，对股票的抢购潮将给股价带来压力使其上升，这便导致了1月份效应。实际上，Ritter（1988）证明了个人投资者的股票买卖比在12月底和1月初分别达到年度最低点和年度最高点。
1月份效应据说是非常戏剧性地显示了作为实验素材的最小规模公司的股票是当年价格变动最大的股票。因此，这中间包含了大量要通过出售股价下跌的股票以减少纳税的公司。
从理论的角度看，这个理论包含了大量漏洞。首先，如果1月份的正效应是购买压力的表示，那么当减税交易刺激引起抛售压力时，应有一个对称的负的12月份效应与其相对应。第二，当面对有效市场理论时，可预测的1月份效应消失了。如果尚未持有这些公司股票的投资者知道1月份将会给小公司带来非常规收益的话，他们会在12月份涌去购买股票以获得利润。这会使购买压力从1月份转移到12月份。理智的投资者是不会让这种可预测的1月份的非常规收益持续的。但是，1963~1979年，在Keim的每年的研究中，小公司总是在1月份胜过大公司。
尽管存在着这些理论上的不足，但仍有一些经验证据支持1月份效应与减税交易有关这一信念。比如，Reinganum发现在规模等级内，价格下滑得越厉害的公司具有越高的1月份收益。Reinganum把公司按股价在当年下滑的程度分成四组。如果公司的股票可能在12月份被大量抛售，那么大幅度的价格下跌将期望有可能产生大的1月份收益，因而可在1月份时享受需求的压力。尽管如此，即便在调整赋税之后，规模效应仍应持续。那些股价上涨了的小公司仍然显示出1月份收益，而那些价格下跌的大公司则并没有显示出特别的1月份效应。因此，尽管赋税似乎与1月份非常规收益有关（图7-2中图7-2a与图7-2b对比，图7-2c与图7-2d对比），然而在1月份中，规模在本质上仍是一个因素（图7-2a与图7-2c对比，图7-2b与图7-2d对比）。
图7-2 资产组合的市值在减税出售的条件下，1月份最低组和最高组的股票的平均日收益率
2.被忽略公司效应和流动性效应
Arbel和Strebel（1983）对小公司1月份效应提出了另一个解释。因为小公司似乎易于被大的金融机构交易者所忽略，小公司的信息因而较难获得。这种信息不足使得小公司成为获得较高利润的高风险投资对象。毕竟，“名牌”公司受到金融机构的监测，因此可以保证获得高质量的信息，想必投资者不会对没有更好收益前景的“一般的”股票投资。
作为被忽略公司效应（neglected-firm effect）的证据，Arbel利用了分析家对收入的预测方差系数来测度公司的信息不足程度（方差系数是标准差与平均差之比，用以表示预测的分散性，是一种“噪声/信号”比）。方差系数与总收益间的相关系数为0.676，这是相当高的，并且在统计上是显著的。在一个与之有关的检验中，Arbel按持股金融机构的数目将公司分成热门、中等热门和被忽略的三组。表7-1显示出被忽略的公司的1月份效应最为显著。
表7-1 被忽略程度与1月份效应表
资料来源：Avner Arbel.Generic Stocks：An Old Product in a New Package[J].Journal of Portfolio Management，Summer 1985.
Amihud和Mendelson（1986，1991）对股票收益的流动效应所做的工作也许会与小公司效应和被忽略公司效应都有联系。他们认为，投资者将要求一种收益升水以对需要较高交易成本的低流通股票进行投资。的确，最缺乏流通的股票的价格差异可以很容易地达到股票价格的5%以上。相应于他们的假设，Amihud和Mendelson证明，这些股票显示出有一种很强的异常高的风险调整收益率趋势。由于小的且分析较少的股票通常流动性较差，流动效应也许对其非常规收益只是一个不完全的解释。然而，这个理论并没有解释为什么小公司的非常规收益会集中于1月份。无论如何，要利用这些效应会比表面上看来难得多。小股票的高交易成本很容易就把任何明显的非常规利润机会抵消掉。
3.账面–市场价值比
Fama和French（1992）和Reinganum（1988）证明了，公司资产净值的账面价值与市场价值的比值是证券收益的有利的预测工具。Fama和French依照账面–市场价值比把公司分成10组，并考察了1963年7月~1990年12月这段时期内每组的平均月收益率。账面–市场价值比最低的10家公司的平均月收益率为1.65%，而最高的10家公司的平均月收益率则只有0.72%。收益对账面–市场价值比的如此强的依赖性是与β值无关的，这意味着要么是低的账面–市场价值比的公司定价相对较低，要么就是账面–市场价值比正充当着影响均衡的期望收益的风险要素的替代物。
事实上，Fama和French发现，在控制了规模与账面–市场价值比效应后，β值似乎对解释证券均衡收益无能为力。这个发现对理性市场是个严重的挑战，因为理性市场认为影响收益的因素是系统风险，这本来似乎不应成为问题的，现在却似乎成为了问题。账面–市场价值比似乎有能力预测未来的收益，我们解释这一异常的情况。
4.盈利宣布后的价格趋势
有效市场的一个基本原则是任何一个新信息应该迅速地反映在股价中。例如，当好新闻公布后，股价应该马上有一次跃升。因此，如果股价对公司盈利宣布的反映十分迟缓则是十分令人费解的。
盈利宣布的“新闻含量”可以这样来评价，即宣布的实际盈利与此前市场参加者预期的盈利哪个更大些，它们之间的差异就是“意外盈利”（市场预期的盈利可以由华尔街分析家们预测要宣布的平均盈利大致地测度，也可以运用趋势分析家们根据过去盈利情况做出的预测）。Foster，Olsen和Shevlin考察了宣布盈利对股票收益的影响。
对大的公司样本，每个盈利宣布根据意外盈利的数量以每一级差0.1的序差进行排序，然后计算每一级股票的非常规收益。非常规收益是一个时期在给定的等级中所有股票组合的收益，这些股票要先根据该时期市场收益和资产组合的贝塔值进行调整。它测度了比在那个时期所给定的市场条件下的期望收益高出多少。图7-3描绘了每一等级累积非常规收益的形状。
这个研究的结果是戏剧性的，按意外盈利排序和所有等级的非常规收益之间的相互关系像预期的一样。在盈利宣布日（时间为0时）有一大的非常规收益（累积非常规收益有一大的增长），如果公司的意外盈利为正，那么，非常规收益就为正；如果公司的意外盈利为负，那么，非常规收益就为负。
图7-3 累积非常规收益对盈利宣布的反应
更引人注目也更有意思的是，研究结果涉及宣布日后的股票价格的运动。有正的意外盈利股票的累积非常规收益甚至在盈利信息公开后仍会继续增长，而有负的意外盈利股票的累积非常规收益会在盈利信息公开后继续下跌。市场对盈利信息的调整是逐渐的，结果带来一个非常规收益的支撑期。
显然，一个人只要简单地等待宣布盈利，然后购买有正的意外盈利的公司股票，就可以获得非常规收益。这是一种对未来持续趋势的准确预测，而在有效市场中应是不可能有的。
7.5.3 对市场异象的一些解释
我们应该如何解释不断增加着的大量文献？这是否意味着市场整体是无效的，存在着可以利用简单的交易规则就能获得较大利润的机会？或者还存在着其他更细致的解释。
1.风险溢价还是无效性
市盈率、小公司、账面/市值比、势头和长期逆转效应是当今经验金融学中最迷惑人的现象。这些效应存在着多种解释。首先我们注意到，在某种程度上，这些现象是部分相关的。小公司或低账面–市值比公司和最近亏本公司的股票似乎有个共同的特征，就是在最近几月或几年内股价下跌显著。的确，一个公司可以由于价格经历较大的下降而变为小公司或低账面–市值比的公司。这一群体也可能包含相对高比例的最近已经遭受经营困难的公司。Fama和French（1993）认为这些效应可以解释为风险溢价的典型表现。利用套利定价模型，他们发现关于公司规模或账面–市值比有较高“贝塔”的股票具有更高的平均收益；他们将这样的收益解释为与因素相关的风险溢价的证据。Fama和French根据套利定价理论提出了三因素模型。风险是由股票对三个因素的敏感性所确定的：①市场组合；②一个反映小公司对大公司相对收益的资产组合；③一个反映高账面/市值比股票对低账面/市值比股票相对收益的资产组合。这个模型很好地解释了证券收益。虽然公司规模和账面–市值比不是明显的风险因素，但它们也许起着更为基本的表示风险的作用。Fama和French认为这些收益模式与有效市场中收益和风险的相匹配是一致的。
相反的解释是由Lakonishok，Shleifer和Vishney（1995）提出来的。他们认为这些现象是无效市场的证明，更进一步说，是股票分析师预测的系统偏差。他们认为，分析师将过去的业绩外推到太远的未来，因而最近表现好的公司股票定价过高，而最近表现差的公司股票定价过低。最终，当市场参与者认识到了他们的偏差以后，价格就开始逆转。这种解释与逆转效应是一致的。在某种程度上，也与小公司和账面–市值比效应一致，因为具有急剧价格下降的股票往往是小公司或具有高账面–市值比公司的股票。
如果Lakonishok，Shleifer和Vishney的观点是正确的，我们应该能够发现分析师预测最近“赢”与“亏”的公司的系统性错误。La Porta（1996）的一项研究与这一模式是一致的。他发现分析师们所预测的低盈利成长率公司的股票，实际上的表现比高预期盈利成长率的公司要好。分析师们似乎对低成长性公司的前景过于悲观了，而对于高成长性公司的前景又过于乐观。当这些太极端的预期“正确”时，就会导致低预期成长公司比高预期成长公司的表现要好。
Daniel和Titman（1995）曾尝试检验公司规模和账面–市值比效应是否能够解释为风险溢价。他们根据公司规模和账面市值比将公司进行分类，再进一步根据每一股票关于公司规模和账面–市值比的贝塔值对组合进行分类。他们发现，当公司规模和账面–市值比保持不变时，这些因素的贝塔没有提供关于期望收益的任何额外的信息。由此他们得出结论：是特征本身而不是公司规模或账面–市值比的贝塔影响了收益。这一结果与Fama和French关于这些组合的高收益反映了风险溢价的解释是不一致的。
2.异常或数据挖掘
对于市场异常方面的文献很多，一些人会担心，这些异常是否真的是金融市场中意料之外的难题，或者只不过是人为的数据挖掘。毕竟，一个人如果不停地在电脑上运行过去收益的数据资料，从多方面检查股票收益，总会找到能预测收益的一些指标。
甚至在了解了数据挖掘的潜力之后，仍有一种很普遍的认识，认为只要看一下我们已提出过的许多异常情况，就可以同意要解释它们是真正的难题的观点。评价股票——通过定义低市盈率、高账面–市场价值比，或相对于历史水平压低价格，似乎都已经提供了一个比“有魔力”或成长的股票要高的平均收益。
说明数据挖掘问题的一个方法是找出一组还没有被研究过的数据，看看问题中的那些关系在这些新数据中是否存在。对世界其他证券市场的一些研究已显示有相反的规模、势头、账面–市场价值比效应存在。当这种情况可能是系统风险溢价的证明时，那么对风险的准确含义并没有完全弄懂。
1987年10月的市场崩溃似乎是对有效市场假定的一个刺眼的反例。如果价格反映市场的基本要素，那么有效市场假定的拥护者一定要去翻一翻当年10月19日的报纸，股价在一天之内暴跌了23%。那天没有哪件事比这件更广为人知了。股价惊人的摇摆是很难与市场的基本要素相调和的。
7.6 行为金融思想
市场有效假说自其被提出之日起就引起了巨大争论，这个假说是否合理时至今日也没有定论。反对这个假说的主要是赞同行为理论的经济学家。其中比较著名的争论如异象的发现直接发展成为较为系统的行为金融学理论，关于市场非线性的探讨也推动了混沌、非线性动力学、复杂性理论等的进一步发展。这些理论的不断完善对EMH的理论基石提出了质疑，对整个现代金融学的基础产生了冲击，金融学界、经济学界面临着前所未有的挑战。他们认为市场是无效的，市场作为一个很多个人聚合的整体就像个人一样被情绪所控制，因此市场的系统性错误随时随地都可能存在，并影响资产价格。所谓的行为金融理论就是在此基础上建立的。
近年来越来越多的证据证明市场有效假说的确是一个过于简单的假设。很多金融市场的异常现象用市场有效假说无法自圆其说，比如股权溢价之谜。值得一提的是股神巴菲特就是市场无效的坚定支持者，他的一句名言是“如果市场真的是有效的，那我早就回家送牛奶了”。
行为金融学是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的边缘学科，力图揭示金融市场的非理性行为和决策规律。行为金融理论认为，证券的市场价格并不只由证券的内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响，即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。它是和有效市场假说（efficient market hypothesis，EMH）相对应的一种学说，主要内容可分为套利限制（limits of arbitrage）和心理学两部分。
由于是一个新兴的研究领域，行为金融学至今还没有为学术界所公认的严格定义，因而在此只能给出几种由行为金融学领域一些颇有影响的学者所提出的定义。虽然无法避免其局限性，但各有其独到的见解，可以作为行为金融学研究的基础性概念。
1.美国芝加哥大学教授Thaler认为，行为金融学是指研究人类理解信息并随之行动，做出投资决策的学科。通过大量的实验模型，它发现投资者行为并不总是理性、可预测和公正的，实际上，投资者经常会犯错。
2.美国耶鲁大学教授Shiller认为，行为金融学是从对人们决策时的实际心理特征研究入手讨论投资者决策行为的，其投资决策模型是建立在人们投资决策时的心理因素的假设基础上的（当然这些关于投资者心理因素的假设是建立在心理学实证研究结果基础上的）。
行为金融学的研究思想相对于传统经济学是一种逆向的逻辑。传统经济学理论是首先创造理想然后逐步走向现实的，其关注的重心是在理想状况下应该发生什么；而行为金融学则是以经验的态度关注实际上发生了什么及其深层的原因是什么。这种逻辑是一种现实的逻辑、发现的逻辑。从根本上来说，行为金融学所研究的是市场参与者表现出的真实情况是什么样的，以及从市场参与者所表现出的特性来解释一些金融现象。
行为金融学家认为：
（1）投资者是有限理性的，会犯错误的。
（2）在绝大多数时候，市场中理性和有限理性的投资者都是起作用的（而非标准金融理论中的非理性投资者最终将被赶出市场，理性投资者最终决定价格）。美国威斯康星大学的著名行为金融学教授德朋特认为，行为金融学的主要理论贡献在于打破了传统经济学中关于人类行为规律不变的前提假设，将心理学和认知科学的成果引入到金融市场演变的微观过程中来。行为金融学家和经济心理学家们通过个案研究、实验室研究以及现场研究等多种实证研究方法的运用，使得人们对于经济行为人的各种经济行为的特征及其原因有了进一步的认识。
20世纪50年代，冯·诺依曼和摩根斯坦（Von Neumann，Morgenstern）在公理化假设的基础上建立了不确定条件下对理性人（rational actor）选择进行分析的框架，即期望效用函数理论。阿罗和德布鲁（Arrow and Debreu）后来发展并完善了一般均衡理论，成为经济学分析的基础，从而建立了现代经济学统一的分析范式。这个范式也成为现代金融学分析理性人决策的基础。1952年马科维茨（Markowitz）发表了著名的论文《投资组合选择》（Portfolio Selection），建立了现代资产组合理论，标志着现代金融学的诞生。此后莫迪利亚尼和米勒（Modigliani，Miller）建立了MM定理，创立了公司金融学，成为现代金融学的一个重要分支。20世纪60年代夏普和林特纳（Sharp，Lintner）等建立并扩展了资本资产定价模型（CAPM）。20世纪70年代罗斯（Ross）基于无套利原理建立了更具一般性的套利定价理论（APT）。20世纪70年代法玛（Fama）对有效市场假说（EMH）进行了正式表述，布莱克、斯科尔斯和默顿（Black-Scholes-Merton）建立了期权定价模型（OPM），至此，现代金融学已经成为一门逻辑严密的具有统一分析框架的学科。
但是，20世纪80年代对金融市场的大量实证研究发现了许多现代金融学无法解释的异象（anomalies），为了解释这些异象，一些金融学家将认知心理学的研究成果应用于对投资者的行为分析，至90年代这个领域涌现了大量高质量的理论和实证文献，形成最具活力的行为金融学派。2001年克拉克奖得主马修·拉宾（Matthew Rabin）、2002年诺贝尔奖得主丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahne-man）和弗农·史密斯（Vernon Smith），都是这个领域的代表人物，为这个领域的基础理论做出了重要贡献。将这些奖项授予这个领域的专家也说明了主流经济学对这个蓬勃发展的领域的肯定，更促进了这个学科的进一步发展。国外将这一领域称之为behavioral finance，国内大多数的文献和专著将其称为“行为金融学”。
以下我们分四小部分来考察一些心理学家的结论，他们证明了信息处理和非理性行为的关系，并阐明了非理性的倾向在哪些方面与上一节讨论的异象相一致。然后，我们简要考虑套利的限制，最后评价行为争论的意义。
7.6.1 信息处理
信息处理的错误可以导致投资者估计可能事件或相关收益率的真实概率分布，并归结出一些偏差。下面是比较重要的四个偏差类型。
1.预测错误
卡恩曼和特维斯基的一系列试验表明，人们做预测时更看重当前的经历而不是以前的信念，而且会在信息不确定情况下容易做出极端的预测。德邦特和塞得认为，市盈率效应可以用极端的收益期望来解释。这种观点认为，当对一个公司未来收益预测较高时，则这种预测往往比公司的客观前景要高得多。这就导致了高的起始市盈率（由于基于股票价格的最优化）和当投资者意识到这个错误后随之而来的差额业绩。因此，高市盈率的公司可能不适合投资。
2.过分自信
人们通常会低估自己的认识误差和预测的不精确程度，且通常会高估自己的能力。一项著名的调研表明，瑞士90%的司机认为自己的驾驶技术高于平均水平。这种过分自信可能可以解释为什么积极投资比消极投资更流行——这本身就是违反有效市场假设的异常现象。虽然最近指数投资开始上升，但共同基金中仍然只有不到10%的股权在做指数账户。占绝对数量的积极管理型策略的普遍的低业绩正好说明人们又高估自己投资能力的趋势。
3.保守主义
保守主义偏好的意思是投资者对最近出现的事件反映太慢（太保守）。这意味着投资者也许对公司的消息反映不足所以价格只能是逐渐地反映新信息。这样的偏差将增强股票市场收益的原有势头。
4.忽视样本的大小和代表性
通常人们似乎不考虑样本的大小，推理时将一个小样本视为是像一个大的样本一样，使之作为一个总体的代表，然后根据这个小的样本很快得出一种模式并以此来预测未来。容易看出，这种方式是如何与过度反映和反映不足的异常现象相一致的。位数不多的好的盈利报告或股票的高收益会导致这样的投资者修正他们对未来业绩的评估，于是产生了推动价格上涨的购买压力。最终，价格与内在价值的缺口变大，市场这时再来矫正初始时的错误。
有趣的是，由事实表明，近期市场业绩表现好的股票，在距离盈利宣布的几天，业绩发生逆转。这意味着，当投资者知道他们的初始信息太极端时，就做出矫正。结合保守主义和代表性偏差，我们可以得到一种从短期到中期发展势头的模型。与长期趋势逆转现象放在一起看，大致上和多数文献所表达的观点是相吻合的。
7.6.2 行为偏差
即使信息处理是完美的，个人利用信息做决策也不是完全理性的。这些行为偏差在很大程度上影响投资者如何处理风险–收益的关系，因而也影响对风险–收益的权衡。
1.框定
人们的决策似乎受到怎样来框定（framing）选择项的影响。例如凯尼曼所做的著名研究发现，如果异常赌局是根据盈利的可能来设定风险条件，则某人可能拒绝这场赌局，但同样是这场赌局，它的设计师根据损失来描述风险条件，此人又可能同意参赌。换句话说，人们在利益面前是风险厌恶的，而面临损失时又是风险偏好的，但在许多情况下，选择如何框定一种风险事项——设计得到或损失——可以是任意的。
2.心理账户
心理账户是人们将决策归类的特殊框定形式。例如，一个投资者在一个投资账户上追求高风险高收益，但在另一个投资账户上则持有很保守的头寸以准备支付小孩的教育费用。两个账户被投资者另行地融为一体，称为具有一定风险收益水平的一个整体资产组合。斯塔特曼认为，心理账户使一些投资者非理性地偏好于具有更高的现金红利的股票（他们消费红利时心安理得，但不愿意动老本，不肯卖掉另一些具有相同收益的股票），同时具有过长时间持有亏损的股票头寸的倾向（这是由于投资者的行为是不愿体验亏损）。奥黛恩证明了投资者卖掉获利股票的可能性比卖掉亏损股票的可能性大，这典型地与税收最小化的战略相矛盾。
心理账户效应也有助于解释股票价格的走势。“赌场资金效应”表明当赌徒赢钱时更愿意接受新的赌局。我们会认为（即他们框定）自己是在用“赢钱账户”，即赌场里赚的钱，而不是自己拿出的钱参与赌博，于是更愿意冒风险。与此同时，在市场股价上涨后，人们会把投资视为是从“资本利得账户”中取钱，变得更容易容忍风险，以更低的贴现率来贴现未来的现金流，这样又推动股票价格进一步上涨。
3.回避悔恨
心理学家发现，做出糟糕决策的人们，当决策越是违背常规时越是后悔不已（更加自责）。例如，买了蓝筹股组合，当股价下跌时的痛苦程度就没有买了一个未知的新股票所遭受同样的损失带来的痛苦那么大。蓝筹股的任何损失更容易被归结于运气不好，而不是决策糟糕，它引起悔恨的程度越低。德邦特和赛勒认为，这样的回避悔恨与公司规模和账面–市场价值比效应是一致的。具有较高账面–价值比公司的股票趋向于更低的股价，这些公司不受欢迎，很容易处在财务不稳定状态。类似地，那些小的不知名的公司股票很少是常规投资，这样的股票要求投资者有更大“勇气”才会去碰它，这就抬高了所要求的收益率。心理账户强化了这种效应。如果投资者更关注个别股票的利得或损失，而不是资产组合，他们就对最近表现差的股票变得更风险厌恶，以更高的利率贴现现金流，因而产生“价值股票风险溢价”。
7.6.3 套利的限制
如果理性投资者能够从行为对投资者的错误中接受教训，则这些行为偏差对股票定价就不会产生影响。因为一旦价格有所偏离，理性的利润追逐者将通过交易重新建立欠当的价格。然而，行为金融学的倡导者认为，实际上有一些因素限制了从定价不当中获利的能力。
1.基本风险
假设IBM股票定价过低，购买该股票也许有获利机会，但这绝不是无风险的，因为市场定价过低会使情况变得更糟。虽然价格最终将恢复到内在价值，但这一过程也许需要很长的时间，在投资者的计划内无法达到。另外，一个互助基金管理人如果短期的业绩不好就会很快失去客户，或者交易者在市场恢复正常之前早已用掉资金。在利用明显的套利机会时这些风险将限制那些套利者的活动和效果。
2.实施成本
利用定价过高来获利实现起来特别困难。卖空一种证券付出成本，卖空者也许不得不在没有被事先通知的情况下归还借入的证券，造成卖空期限的不确定；一些机构投资者，如养老基金或互助基金不能卖空。这限制了使价格回归到公平价格的套利活动的能力。例如，庞狄夫证明了那些套利成本很高的封闭式基金的价格偏离净资产的程度会很高。例如，那些具有高非系统风险的基金难以对冲持有该头寸而引起的风险。另一方面，罗斯阐明，封闭式基金的溢价和折价可以在“理性的框架”中加以解释。专业基金管理人的可获得非常规收益的初始预期会促使价格高于净资产，但降低投资者收益的管理费可以驱使价格低于资产组合。
3.模型风险
人们总是不得不担心，一个很明显的获利机会其实在现实中却并不一定如此，也许你在利用一个有缺陷的模型来评估证券，而证券价格实际上是正确的。这种可能性又使得交易活动更具有风险性，并限制了交易的实现程度。
7.6.4 对行为学派的评价
有效市场假设说明价格是“正确的”因而不存在轻易的获利机会。行为主义强调两个结论（正确的价格和不存在获利机会）可以不成立：价格可以是“错误的”，但仍然不能产生轻易的获利机会。因而，缺乏获利机会并不等于价格是正确的。
作为投资者，关注的是获利机会的存在。有效市场行为解释并没有对如何利用非理性行为获利给出一些线索。对投资者来说，问题仍然是能不能从定价不当中赚钱。而行为学文献在这一点上毫无建议。
