图9-3 我国期货市场发展规模
资料来源：中国期货业协会。
图9-4 三大期货交易所2008年市场份额（按成交额，单位：亿元）
资料来源：中国期货业协会。
图9-5 2008年全国主要交易品种成交金额分布图
资料来源：中国期货业协会。
[1] 部慧.中国期货市场金融衍生品创新与风险管理问题研究[D].中国科学院研究生院，2009.李艺，汪寿阳.大宗商品国际定价权研究[M].北京：科学出版社，2008.
9.4.1 商品期货发展
20世纪80年代后期我国正处在改革开放的关键时期，价格改革进入闯关期，企业独立法人的地位明确，消费品市场竞争格局形成，因此对于生产资料领域的重点商品开展期货交易的需求迫在眉睫。
1990年10月12日成立的郑州粮食批发市场是新中国第一家农产品期货市场，1991年该市场正式签订了第一份小麦远期合同，由此拉开了新中国期货交易的序幕。1991年6月10日，第一家期货交易所深圳有色金属交易所正式成立，交易所于1992年1月18日正式开业，标志着我国期货市场正式开始交易，同年10月，交易所推出了我国第一个标准化期货合约——特级铝期货标准合同，实现了由远期合同向期货交易过渡。到了1993年3月，中国郑州粮食批发市场成立郑州商品交易所，5月正式推出期货交易，促进了期货、现货的协调发展，我国期货市场初步形成。此后各地相继成立了各类期货交易所。从1990年至1994年7月，全国先后共成立了50多家期货交易所，推出了几十个交易品种，注册了300多家期货经纪公司，而这50多家期货交易所内部章程和交易规则并不统一，为日后期货交易的监督和管理“失控”埋下了隐患。
由于我国期货市场从一开始就表现出高速成长的态势，高速扩张的产业导入方式与期货的投机性相结合，便不可避免地导致了期货市场迅速膨胀。在这一发展阶段，由于经纪公司操作不规范，导致了操纵市场事件频发，无论是哪种类型的交易所，也无论品种大小（如粳米、咖啡、玉米等），都发生过风险事件，尤其是上海证券交易所发生的国债“327”事件，不仅导致了期货市场受到国家清理整顿，更带来了负面影响，很多交易品种被暂停交易或者被迫关闭，市场行情低迷。1993年年末，国务院下发了《关于坚决制止期货市场盲目发展的通知》，对期货市场进行了第一次清理整顿。1998年8月，国务院又下发《关于进一步整顿和规范期货市场的通知》，对期货市场进行了第二次整顿。经过两次清理整顿之后，自1998年，中国大陆的商品期货交易所只剩下上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所这三家，上海期货交易所（以下简称上期所）主要经营能源与金属商品期货，大连商品交易所（以下简称大商所）和郑州商品交易所（以下简称郑商所）主要经营农产品期货。
在1995~2000年的调整期，期货市场成交量逐渐萎缩，到2000年跌入低谷。从此，期货市场进入新的发展阶段。特别是在2004年之后，我国期货市场在新的期货品种上市方面取得了重大突破。2003年上市交易的期货品种只有9个，2004年推出了棉花、燃料油、玉米、黄大豆2号期货；2006年新增豆油、白糖、PTA期货；2007年推出了锌、菜籽油、LLDPE、棕榈油期货；2008年推出了黄金期货；2009年推出了螺纹钢、线材、早籼稻、聚氯乙烯期货；2013年11月8日，鸡蛋期货在大连商品交易所上市；截至2013年12月底市场上交易的商品期货达到23个。统计显示，2008~2012年，国内共新推出上市商品期货品种13个，而仅在2013年，新上市的商品期货品种达到8个。这些新的期货产品的成功推出使我国期货市场的品种结构得到进一步完善，期货品种已经逐渐从单一品种延伸到产业链上下游，进一步拓展了金融产品服务实体经济的深度和广度，使得当前我国期货市场逐渐形成以农产品、有色金属、能源为主的品种格局。
截至2013年年底，我国的商品期货品种总数为38个。从中国期货业协会在2013年的统计数据得知，2013年我国商品期货市场的累计成交量为18.68亿手，累计成交额为126.47万亿元，同比分别上升35.85%和32.74%。成交量最大的前十个品种为：螺纹钢、豆粕、玻璃、白银、菜籽粕、焦炭、豆油、棕榈油、PTA、天然橡胶，合计成交量为15.21亿手，占商品期货总成交量的81.42%。成交额排名前十位的品种依次是：焦炭、铜、天然橡胶、白银、螺纹钢、豆粕、豆油、黄金、玻璃、棕榈油，合计成交额为104.02万亿元，占商品期货成交总额的82.25%。
根据美国期货业协会（FIA）统计的2013年全球农产品期货、金属及贵金属期货排名显示，中国已有多个品种在全球名列三甲。其中包括大商所的豆粕期货在农产品类中排名第1，成交量为26535.76万手；郑商所的菜粕期货在农产品类中排名第2，成交量为16010.04万手；大商所的豆油期货在农产品类中排名第3，成交量为9633.47万手；上交所的螺纹钢期货在金属类中排名第1，成交量为29372.89万手；上交所的铜期货在金属类中排名第2，成交量为6429.59万手；上交所的白银期货在贵金属类中排名第1，成交量为17322.26万手（如表9-2）。这表明，我国商品期货在国际市场的地位日益凸显。
表9-2 2013全球农产品、金属及贵金属期货和期权合约成交量排名
资料来源：美国期货业协会。
经过20多年的探索发展，我国商品期货市场逐渐步入了健康稳定发展的良性轨道。在中国确立世界制造业第一大国之后，产业升级、发展模式转型和向第一消费大国迈进成为商品期货持续发展的推动力，具有中国经济特色的世界及期货市场体系正在形成。
9.4.2 沪深300股指期货
股指期货是指以某种股票指数为标的资产的标准化的期货合约。买卖双方报出的价格是一定时期后的股票指数价格水平。在合约到期后，股指期货通过现金结算差价的方式来进行交割。
股指期货在我国的发展历程可以追溯到1993年，在1993年3月，海南证券交易中心在未经国家有关部门批准的情况下推出了深圳综合指数和深圳A股指数两种股指期货合约，但是由于当时证券市场规模较小，股指期货的需求有限，而且当时金融市场尚处在发展初期，相应的法律法规极其不健全，不具备股指期货健康有序的运行条件。因此，监管层于同年9月终止了股指期货交易。
随着我国证券市场的发展，股指期货市场的建设也被逐渐提上了日程。首先由上海期货交易所在证监会的支持下，于2001年完成了股指期货合约这一课题的设计方案，为股指期货交易在我国的开展提供了理论依据。2005年，上海证券交易所和深圳证券交易所编制的沪深300指数为股指期货合约提供了标的基础。2006年9月，中国金融期货交易所的成立标志着我国期货衍生品市场进入一个全新时代。2007年4月，《期货交易条例》正式实施，扩大了适用范围，在商品期货交易的基础上，增加了金融期货和期权交易。中金所于同年10月启动了沪深300股指期货仿真交易。2007年5月，中金所公布《沪深300股指期货合约》、《交易规则》两项规则。2010年2月，证监会发布《关于建立股指期货投资者适当性制度的规定（试行）》，对股指期货投资者适当性制度的制定实施、风险揭示及监督检查等方面作出规定。经过了两年多的股指期货仿真交易，终于在2010年4月16日正式开始沪深300股指期货的交易。
沪深300股指期货是我国正式推出的第一个金融期货，也是我国第一个正式推出的股指期货，合约内容如表9-3所示。
表9-3 沪深300股指期货合约表
沪深300指数期货合约以沪深300指数点为报价单位，合约乘数为每点300元人民币，合约的价值等于沪深300指数的点数与合约乘数的乘积。同一时间可进行交易的股指期货合约共有四个，分别是当月合约、下月合约以及两个季月合约。季月共有四个，分别是3月、6月、9月、12月。举例说明，如果当时时间是2012年4月6日，那么期货市场上同时有四个合约在交易，分别是IF1204、IF1205、IF1206、IF1209。在这四个合约中，IF1204、IF1205是当月和下月合约，IF1206、IF1209是两个季月合约。最后交易日为合约到期月份的第三个周五。特别地，沪深300股指期货合约设置了涨跌停限制，分别为上一交易日结算价的±10%，并且采用保证金交易制度，要求买卖双方都要缴纳最低保证金为合约价值的12%。在结算方式上，股指期货交易采用当日无负债结算制度，交易所当日要对交易保证金进行结算，如果账户保证金余额不足，必须在规定的时间内补足，否则可能会被强行平仓。
沪深300股指期货自上市以来，市场表现较为平稳，市场秩序合理规范。根据中国期货市场发展相关情况报告，2013年，沪深300股指期货累计成交量为1.93亿手，累计成交额为140.70万亿元，同比分别增长83.91%和85.52%，较上年均有明显上升。随着交易制度不断完善，股指期货必将更加有效地发挥其市场功能。
9.4.3 国债期货
国债期货作为利率期货的一个主要品种，是指买卖双方通过有组织的交易场所，约定在未来特定时间，按预先确定的价格和数量进行券款交收的国债交易方式。
国债期货是利率衍生品中最基础的产品，在国际金融市场上历史悠久，早已得到普遍应用。我国的国债期货始于1992年，主要目的是为了活跃国债现货市场。但是当时由于交易制度不完善，市场存在过度投机以及监管不力等问题，国债期货在仅仅推出了不到3年就夭折了。
1992年12月，上海证券交易所最先开放了国债期货交易，共推出12个品种的国债期货合约，由于一开始交易只对机构投资者开放，因此在上市后的近一年里交易并不活跃。从1992年12月28日至1993年10月，国债期货成交金额只有5000万元。1993年10月25日，上交所修订了国债期货合约，并向个人投资者开放国债期货交易。1993年12月，原北京商品交易所推出国债期货交易，成为我国第一家开展国债期货交易的商品期货交易所。随后，原广东联合期货交易所和武汉证券交易中心等地方证交中心也推出了国债期货交易。
1994年第二季度开始，国债期货交易逐渐趋于活跃，交易金额逐月递增，上交所的全年国债期货交易总额达到1.9万亿元。1995年以后，国债期货交易更加火爆，经常出现日交易量达到400亿元的市况，年交易量高达6万亿元，而同期市场上流通的国债现券不到1050亿元。由于当时交易所分散，市场分割，交易制度差异很大，交割制度欠合理，市场上投机氛围越来越浓厚，甚至在当时可供交割的国债现券数量远小于国债期货的交易规模，进而加大了风险。于是在1995年2月发生了著名的“327”国债期货违规操作事件，并且给市场带来沉重打击。为了规范整顿国债期货市场，中国证监会和财政部随后便联合发布了《国债期货交易管理暂行办法》；2月25日，中国证监会又向各个国债期货交易场所发出了《关于加强国债期货风险控制的紧急通知》，不仅提高了交易保证金比例，还将交易场所从原来的十几个收缩到沪、深、汉、京四大市场。同年5月，国债期货市场上再次发生“319”恶性违规事件。
1995年5月17日下午，中国证监会鉴于中国当时不具备开展国债期货交易的基本条件，发出《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，决定暂停国债期货交易。各交易场所从5月18日起组织会员协议平仓；5月31日，全国十四个国债期货交易场所全部平仓完毕，我国首次国债期货交易试点以失败而告终。
随着国债作为投资和资产配置工具，以及货币政策的传导工具，在我国经济发展中的地位日益提高。截至2012年年末，我国国债规模已经突破7万亿元。当前世界主要经济体和发债国家都建立了与之相匹配的国债期货市场。国债期货作为国际上成熟、简单和广泛使用的利率衍生产品，是推进我国债券市场发展及利率市场化改革的重要配套措施。考虑到国债期货的退出有利于促进国债的发行，有助于提高国债定价效率，同时规避利率风险，我国决定重启国债期货，并于2012年2月13日启动国债期货的仿真交易，标志着我国重启国债期货已经迈出实质性步伐。同年4月基本完成了国债期货方案的初步设计，方案设计的基本框架包括交易标的、交易规则、风险控制等，标的以中期国债（5年期国债）为主要标的。经历了一年半的仿真交易及方案设计的不断改进之后，国债期货终于在2013年9月6日上市交易。恢复交易后的国债期货合约标的是面额为100万元人民币，票面利率为3%的5年期名义标准国债。
目前我国的5年期国债期货在中国金融期货交易所上市交易，合约内容如表9-4所示。
表9-4 五年期国债期货合约表
5年期国债期货合约的主要条款包括合约标的、报价单位、最小变动价位、合约月份、交易时间、最低交易保证金、每日价格最大波动限制、最后交易日、交割方式、交易代码等。国债期货的标的选择是合约设计的核心，从以上交易要素来看，5年期国债期货的标的是面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义中期国债；主要合约期限分别在最近三个季月到期并滚动衔接，即交易品种最长存续期间为9个月；交易合约的最低保证金为合约价值的2%，相当于2万元资金可交易面额100万元的期货；合约到期采用实物交割，即空头方须向多头方交付国债现券，而非采用现金结算，可交割债券为合约到期月首日剩余期限为4~7年的记账式附息国债，其按一定转换因子确定实际交割券和标准券之间的折算比例关系；每日价格的最大波动限制在上一个交易日结算价的±2%；最后交易日为季月的第二个周五。
截至2013年年底的统计数据显示，5年期国债期货合约自2013年9月6日上市交易以来，累计成交量为32.88万手，累计成交金额为0.31万亿元。作为我国第一个场内利率衍生品，国债期货的上市标志着我国期货衍生品市场进入一个新的发展阶段。
9.4.4 人民币外汇期货（香港市场）
人民币期货是一种根据人民币与其他货币汇率交易的期货产品。随着人民币国际化的进程日趋加快、跨境贸易人民币结算的逐渐发展，人民币在国际市场扮演越来越重要的角色，对冲汇率风险的需求相应增加。2012年9月17日，在人民币最大的离岸市场——香港，推出了全球首只人民币可交收的美元兑人民币（香港）（USD/CNH）期货，CNH代表在香港交易的人民币，人民币期货在香港交易所登录交易。
人民币货币期货交易主要面向在港人民币资金，只要开立了香港银行账户（可通过香港银行或内地银行办理），期货公司（需要开通境外业务资格，实力雄厚，有良好的信誉，如中国国际期货）便会派境外专员上门为投资者办理开户手续，然后就可以在香港交易所电子交易平台买卖人民币期货合约，投资者可以更为便捷地管理其人民币的汇率风险。
作为除我国内地以外最大的人民币流动资金集中地，香港拥有最多的境外存量人民币。根据香港金管局披露，截至2013年年底，香港银行体系内的人民币存款和存款证余额已超过1万亿元人民币，约占离岸资金池的70%。港交所人民币期货产品的推出旨在满足海外市场的迅速发展对于相关金融产品的投资及避险需求。
香港交易所于2014年4月7日启动了人民币期货夜盘交易，通过延长交易时间使更多投资者参与。原先的人民币货币期货交易时间为每日上午9时至下午4时15分，新增夜市交易的时间段为下午5时至晚上11时，价格限制定为各人民币货币期货合约月份在日间交易时段最后成交价的上下3%。连同日间交易，人民币期货全日交易时间达到12小时。具体的合约内容如表9-5所示。
表9-5 美元兑人民币（香港）期货合约
以12月为例，合约到期月份包括12月、次年1月、2月、3月、6月、9月、12月以及第3年的3月。
根据表9-5所示的人民币期货合约相关细则，人民币期货合约以美元兑人民币汇价为参考，以最后一个交易日上午11时15分财资市场公会公布的美元兑人民币（CNH）即期汇率定盘价为基准。每张合约价值10万美元，只需支付1.24%的保证金，即每张合约的最低基本保证金约为8000元人民币，合约的保证金、结算交易费用均以人民币计价。可交收的人民币期货意味着在最后结算日，合约的短仓持有者将支付美元，长仓持有者支付人民币结算。合约的期限段有7个，最短的1个月，最长的1年。例如，以2013年6月为合约订立时间，则合约分别为2013年7月、8月、9月、10月、12月及2014年3月、6月，2014年4月7日起新增的第四个季月合约生效，合约期限段将由此增至8个。
关键术语
远期合约（forward contract）
期货合约（futures contract）
初始保证金（initial margin）
维持保证金（maintenance margin）
逐日盯市（marking to market）
无套利原则（no-arbitrage principle）
便利收益（convenience yields）
持有成本模型（cost of carry model）
预期假说（expectations hypothsis）
现货溢价（normal backwardation）
期货溢价（contango）
扩展阅读
·约翰·赫尔.期权、期货及其他衍生产品[M].王勇，索吾林，译.8版.北京：机械工业出版社，2012.
·Breeden，D T.Consumption Risks in Future Markets[J].Journal of Finance，1980，35：503-520.
·Hazuka，T B.Consumption Betas and Backwardation in Commodity Markets[J].Journal of Finance，1984，39：647-655.
·Cox，J C，Ingersoll，J E，Ross，S A.The Relation Between Forward Prices and Futures prices[J].Journal of Financial Economics，1981，9：321-346.
·Jarrow，R A，Oldfield，G S.Forward Contracts and Futures Contracts[J].Journal of Financial Economics，1981，9：373-382.
·Lien，D.Futures Hedging Under Disappointment Aversion[J].Journal of Futures Markets，2001，21（11）：1029-1042.
