有时套期保值的到期日比所有可供使用的期货合约的交割日期都要晚。套期保值者必须将该套期保值向前进行展期。这包括将一个期货合约平仓，同时持有另一个到期日较晚的期货合约头寸，套期保值可向前展期许多次。考虑某个公司，它希望运用空头套保来降低T时刻将会接收的资产价格变动的风险。如果存在期货合约1，2，3，…，n（并不一定所有合约现在都有交易），它们的到期日逐个后延，公司可以运用下列策略：
t1时刻：卖空期货合约1；
t2时刻：将期货合约1平仓，卖空期货合约2；
t3时刻：将期货合约2平仓，卖空期货合约3；
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tn时刻：将期货合约n-1平仓，卖空期货合约n；
T时刻：将期货合约n平仓。
这一策略中，存在n个基差风险或不确定性的来源。在T时刻，合约n的期货价格和被套保资产的现货价格之差存在不确定性；另外，在期货合约向前展期的其他n-1个情况下，合约平仓时的价格与下一个新合约开仓时的价格之差也存在着不确定性。
例10-5 在1996年4月，某公司计划在1997年6月出售100000桶原油，并决定以1.0的套保比率对冲风险。当前的现货价格为19美元，尽管每个月份交割的期货合约都有交易且有的交割有效期限长达18个月，我们依然假定，只有最近6个月的合约流动性强，能满足公司的需要。因此，公司出售100张1996年10月的期货。在1996年9月，它将套期保值向前展期到1997年3月份的合约。在1997年2月，它将套期保值向前站起道1997年7月份的合约。
在1996年4月~1997年6月，一个可能结果是石油的价格由每桶19美元下降到每桶16美元。假定1996年10月份的期货合约以每桶18.2美元的价格卖空，以每桶17.2美元的价格平仓，每桶获利1美元；1997年3月份的期货合约以每桶17美元的价格卖空，以每桶16.5美元的价格平仓，每桶获利0.5美元；1997年7月的期货合约以每桶16.3美元的价格卖空，以每桶15.9美元的价格平仓，每桶获利0.4美元。在本例中，期货合约获得每桶石油1.7美元的盈利，作为对石油价格下降3美元的补偿。
10.3 违约风险的套期保值
违约风险主要发生在公司债券和银行贷款两个业务领域。其产生的根源：一是宏观经济的周期波动和意外冲击，二是商业竞争的失利或者战略失败。我们运用期货与期权工具进行违约风险的套期保值要覆盖重点风险因素的波动。
由于定制的灵活性，利用期权对冲信用风险成为业界越来越关注和使用的手段。基本原理是：银行在发放贷款时，收取一种类似于贷款者资产看跌期权的出售者可以得到的报酬。这是因为，银行发放贷款时，其风险等价于出售该贷款企业资产看跌期权的风险。这样，银行就会寻求买入该企业资产的看跌期权来对冲这一风险。
对这种信用风险对冲方式的最早运用是美国中西部的农业贷款。为保证偿还贷款，小麦农场主被要求从芝加哥期权交易所购买看跌期权，以这一期权作为向银行贷款的抵押。如果小麦价格下降，那么小麦农场主偿还全部贷款的可能性下降，从而贷款的市场价值下降；与此同时，小麦看跌期权的市场价格上升，从而抵消贷款市场价值的下降。图10-5显示了小麦看跌期权具有的抵消性效应。
图10-5 利用小麦看跌期权对冲贷款的信用风险
如图10-5所示，当小麦价格为P时，农场主的资产（小麦）价值恰好保证能偿还银行贷款，同时小麦看跌期权的价值为零；当小麦价格下降时，银行贷款的报酬下降，但是同时小麦看跌期权的价值上升；当小麦价格上升时，银行贷款的报酬保持不变，同时小麦看跌期权的价值进一步下降。但是，小麦看跌期权是由农场主购买的，作为贷款的抵押，因此银行贷款的报酬并不发生变化。此时，农场主的最大借贷成本是购买小麦看跌期权的价格。然而上述这种对冲方法实际上似乎并不完美，一方面，虽然它能够保证贷款人的还款能力，但是却对贷款人的还款意愿没有任何的保证，导致违约的发生；另一方面，农场主需要自行购买期权并支付期权费用，这在一定程度上增加了贷款人的贷款成本，降低了其与银行的合作意愿。下面我们考虑一种更为直接的信用风险对冲方法——违约期权。这种期权由银行购买，当违约事件发生时，支付确定的金额给期权的购买者，从而使银行得到一定的补偿。
举个例子，假设银行发放贷款面值A万元，一旦发生违约，贷款的回收率仅为Q，于是需要对不能回收的部分A（1-Q）万元的违约风险进行对冲。如图10-6所示，银行可以在发放贷款的同时购买与该笔贷款违约时无法回收金额对应的违约期权。当违约事件发生时，期权出售者向银行支付贷款的A（1-Q）万元；如果贷款得以清偿，那么违约期权则自动终止。此时，银行最大的损失就是从期权出售者那里购买违约期权所支付的期权费。
图10-6 违约期权的收益曲线
在实践中还有一类广泛使用的工具是信用互换，这是商业银行积极信贷风险管理的最重要的手段。信用互换主要有两类：总收益互换和违约互换。具体内容请阅读金融工程的相关内容。
10.4 汇率风险的套期保值
外汇具有静态和动态两层含义。外汇的动态含义是指将一国的货币兑换成另一国的货币，借以清偿国际债务的专门性货币经营活动，亦称国际汇兑。外汇的静态含义则是指以外币表示的可以用作国际清偿的支付手段和资产。
外汇风险是指以外币计价的资产或负债，因外汇汇率波动而引起的价值变化给持有者造成损失的可能性。产生外汇风险的根源是各国货币之间的汇率变动。在浮动汇率的条件下，不同国家货币之间的汇率是由供求关系决定的：增加一种货币的供给，这种货币的价格就会下降；减少一种货币的供给，其价格就会上升。国际收支状况、两国通货膨胀的对比、利率差异引起的资本流动、市场预期的心理影响及政府政策的影响和中央银行的直接干预等因素直接影响外汇的供求状况，因此是影响汇率变动的主要因素。根据外汇风险的表现形式，通常将其划分为储备风险、交易风险、会计风险及经营风险。
在国际贸易和跨国经营中，外汇持有者、贸易厂商、银行等有涉外经济业务的经济主体在日常业务经营中经常要持有外币资产，或拥有外币负债，这些资产或负债一般主要以几种自由兑换的货币计量，如美元、欧元、日元等。国际外汇市场上这些主要货币之间的汇价频繁波动，而且方向难以预测，使得以不同货币计量的资产的相对价值不稳定，经常处于升值或贬值的状态之中。假如一段时期内经济主体持有的外币资产贬值，或拥有的外币负债升值，这便构成了这段时期的外汇风险。为了规避部分或全部的外汇风险，涉外经济主体可以通过外汇期货对冲策略，利用外汇期货进行套期保值交易来规避由于汇率变动带来的损失。
外汇期货套期保值是指在期货市场和现汇市场上做币种相同、数量相等、方向相反的交易，即在现汇市场上买进或卖出外汇的同时，又在期货市场上卖出或买进金额大致相当的期货合约，通过在即期外汇市场和外汇期货市场上建立盈亏对冲机制。在合约到期时，因汇率变动造成的现汇买卖的盈亏可以由外汇期货交易上的盈亏进行弥补，而使其投资组合的价值大体保持不变，实现保值。
外汇期货套期保值具体可分为买入套期保值和卖出套期保值两类。
1.买入套期保值
外汇期货买入套期保值，又称为外汇期货多头套期保值，是指在外汇市场上处于空头地位的人，如外币债务人，为防止将来偿付负债时汇价上升所带来的风险，在期货市场上买入外汇期货合约，从而在即期外汇市场和外汇期货市场之间建立盈亏对冲机制，规避汇率波动带来的不利影响。由于在外汇期货交易中，一般的期货合约均是美元兑换某种货币的合约。当该种货币被视为外汇时，多头套期保值者应该在期货市场首先买入该种货币兑美元的期货合约。
适合做外汇期货买入套期保值的情形主要包括：①外汇短期负债者担心未来货币升值。②国际贸易中的进口商担心付汇时外汇汇率上升造成损失。
例10-6 某一英国跨国公司设在美国的子公司，急需一笔美元作为期3个月的短期投资，2月2日从母公司借入125万英镑，按1英镑=1.5100美元的汇价卖出，获得1887500美元，该子公司担心3个月后英镑汇率上升，收回的美元贬值，换不到125万英镑，于是在期货市场买入20张6月英镑期货合约（每张6.25万英镑），汇率为1英镑=1.5120美元。5月2日现货市场英镑兑美元的汇价果真上升到1英镑=1.5180美元，为了还贷，按此汇率买入125万英镑，同时又立即在期货市场上按1英镑=1.5224美元卖出20张6月英镑期货合约平仓，具体操作如表10-1所示。
表10-1 外汇期货多头套期保值
通过买入套期保值，该子公司于3个月后收回投资兑换英镑时，由于英镑升值，在即期现汇市场上多付出10000美元，但因该公司在2月卖出英镑现汇时，同时在期货市场上做了多头套期保值，使期货市场的盈利完全弥补了现汇市场上的损失后还有盈余。当然，如果到偿付期时英镑贬值，则期货市场的多头头寸亏损，但即期外汇市场上减少的支出基本与期货的亏损相互冲抵，使该公司的实际兑换成本大致锁定在目标汇率水平。
2.卖出套期保值
外汇期货卖出套期保值，又称为外汇期货空头套期保值，是指在即期市场上处于多头地位的人，如外币资产持有人，在期货市场卖出一笔与即期外汇市场多头头寸金额相等的期货合约，以防止因现货市场外汇贬值而遭受损失的一种外汇套期保值交易方式。其目的是对外汇资产进行保值，避免因汇率下降而引起持有的外币资产贬值的风险。
适合做外汇期货卖出套期保值的情形主要包括：①持有外汇资产者，担心未来货币贬值。②出口商和从事国际业务的银行预计未来某一时间将会得到一笔外汇，为了避免外汇汇率下跌造成损失。
例10-7 2月5日，一家美国出口商向英国企业出口了价值6.25万英镑的设备，6个月后收款，当时6个月远期汇率为1英镑=1.5265美元。为防止英镑贬值而遭受损失，就在期货市场卖出一张9月英镑期货合约，成交价1英镑=1.5280美元。到了8月2日，英镑汇率下跌到1英镑=1.4765美元，该出口商卖出6.25万英镑货物将不能如数收回资金而遭受损失。他立即按成交价1英镑=1.4780美元买入1张9月英镑期货合约平仓，用期货市场上的盈利来弥补现货市场上的亏损。具体操作如表10-2所示。
表10-2 外汇期货空头套期保值
通过卖出套期保值，该出口商于6个月后收回货款英镑，由于英镑贬值，等于少收入3125美元，但因该出口商在2月时，同时在期货市场上做了空头套期保值，使期货市场的盈利完全弥补了现汇市场上的损失。当然，如果半年后英镑升值，则期货市场的空头头寸亏损，但即期外汇市场上增加的收入基本与期货的亏损相互冲抵，使该出口商的实际收入基本锁定在目标售价水平。
由此可见，外汇套期保值交易如同商品期货和其他金融期货的套期保值一样，其基本原则是“相等且相反”。所谓“相等”是指品种和数量相一致，使之有可比性；“相反”则是指在期货市场应做与现货市场相反的交易，如在现货市场买进则必须在期货市场上卖出等量或相等金额的期货合约；在现货市场上卖出，则必须在期货市场上买进等量或相等金额的期货合约，以期货市场与现货市场的盈亏相互冲抵来规避风险。
10.5 股票市场的套期保值
对于社保基金、保险基金、开放式证券基金、封闭式证券基金等机构投资者都有对于其投资组合的套期保值问题。
单只股票的期权套期保值正是引入股票期权的目标，在股票期权定价中我们已经看到做多股票和做空看跌期权的套保组合，期权价格关于股票价格的导数就是股票相对于期权的套期保值率。
作为通用工具，我们还可以使用股票指数期货或者股票指数期权为单只股票或者投资基金进行套期保值。关键之处在于贝塔系数的测算。
例10-8 沪深300指数期货对于同仁堂股票的套期保值。
2014年8月28日，某基金经理所管理的一只股票型证券投资基金持有同仁堂（600085.SH）股票200万股。该日，同仁堂股票收盘价为18.48元，基金持仓市值为3696万元。该基金经理经过分析认为，同仁堂股价后市下跌的可能性极大，但由于调仓仍须进一步论证，为了保持目前业绩，该基金经理决定利用沪深300指数期货对同仁堂股票进行套期保值。
经测算，在一年时间范围内，同仁堂股票的周收益率与沪深300指数间的β系数为0.8569。次日，即2014年8月29日，12月到期的沪深300指数期货合约以2351.8点开盘，为达到套期保值的效果，该基金经理在2352点卖出沪深300指数期货合约45份。应卖出的期货合约份数由如下公式所得。
正如该基金经理的预期，在之后的一个月内，同仁堂股票大幅下跌。至9月29日，该只股票已跌至13.08元/股；同期，沪深300指数期货合约跌至1550点，此时基金经理在该点位买进45份期货合约进行平仓。虽然同仁堂股价格下跌使该基金经理所管理的基金市值减少了1080万元，但由于其在期货市场上的操作，使其在期货市场上获利1082.7万元，弥补了现货市场的损失。该空头套期保值的具体操作及损益情况如表10-3所示。
表10-3 单只股票股指期货套期保值
该基金经理在期货市场上的套期保值操作使其规避了股价下跌的风险，其所管理的基金净值并没有受到股价下跌的不利影响。
例10-9 沪深300指数期货对于金融ETF（159931）的套期保值。
2014年7月2日，某投资机构经分析认为金融地产板块将在近期大幅上涨，拟买进750万元的中证金融地产交易型开放式指数证券投资基金（159931）。该只金融ETF由104支金融地产板块股票构成，以近一年的周收益率测算，该只金融ETF与沪深300指数间的β值为1.0751。但是，该投资机构在7月2日并没有足够的现金，750万元资金最快要等到8月28日才能到账，其担心资金到账时股价已经上涨，错失最佳的投资时机，决定利用沪深300指数期货进行套期保值，锁定投资成本。
7月2日，该只金融ETF的净值为0.7884/份，9月到期的沪深300指数期货合约以2166.6点开盘。为达到套期保值效果，该投资机构在2165点买进沪深300指数期货合约13份。应买进的期货合约份数由如下公式所得。
8月28日，750万元的资金如期到账，但此时该只金融ETF的净值已上涨至0.9708/份，沪深300指数期货已上涨至2617点。此时，该投资机构在2617点卖出沪深300指数期货合约13份，进行平仓。该多头套期保值的具体操作及损益情况如表10-4所示。
表10-4 投资基金股指期货套期保值
由于该机构在指数期货上做了多头套期保值，其在期货市场上的获利176.28万元，恰好可以弥补现货市场上173.46万元的资金缺口，使其可以按照原定计划足额购买该只金融ETF。套期保值的操作使得该投资机构将其购买金融ETF的成本锁定在7月2日水平。
例10-10 沪深300指数期权对于同仁堂股票的套期保值。
若例10-9中的基金经理使用沪深300指数期权对总市值为3696万元的同仁堂（600085.SH）股票的现货头寸进行套期保值，则需要在市场上买入一定份数的看跌期权，以规避股票价格大幅下跌的风险。
如前所述，同仁堂股票与沪深300指数间的β系数为0.8569，该基金经理在2338点以50点的价格买入282份平值看跌期权，其中沪深300股指期权的合约乘数为100元/点，该平值看跌期权的delta值为-0.48。应买入的看跌期权合约份数由如下公式得出
套期保值成本为282×50×100=141（万元）。
此时，2000万股同仁堂股票与282手沪深300股指平值看跌期权的组合delta为0，投资组合的价值不随股票价格的波动而变化。
例10-11 沪深300指数期权对于金融ETF（159931）的套期保值。
若例10-10中，该投资机构使用沪深300指数期权对金融ETF（159931）的投资成本进行套期保值，则需要在市场上买入一定份数的看涨期权，以锁定投资成本。
如前所述，该只金融ETF与沪深300指数间的β系数为1.0751，7月2日沪深300指数收盘价为2171点，该机构在该点位以50点的价格买入平值看涨期权，其中沪深300股指期权的合约乘数为100元/点，该平值看涨期权的delta值为0.48。则应买入看涨期权合约份数由如下公式得出
套期保值成本为78×50×100=3.9（万元）。
此时，该机构所持有的投资组合delta为0。伴随该只金融ETF价值的上涨，78手沪深300股指看涨期权价值的涨幅恰好可以弥补所需资金的缺口，使该投资机构可以在8月28日按照原计划购入足额的基金份额数。
关键术语
基差风险（basis risk）
对敲（bucketing）策略
最优套保比率（optimal hedge ratio）
转换套利（conversion spread）
套利交易（arbitrage）
扩展阅读
·约翰·赫尔.期权、期货及其他衍生产品[M].王勇，索吾林，译.8版.北京：机械工业出版社，2012.
·刘兴强.大连商品交易所期货学院培训教材：现代企业套期保值高级教程[M].北京：中国财政经济出版社，2012.
后记
这本《金融资产风险与定价》（理论篇）历经十余年教学、两年写作，终于呈于读者面前。这个过程浸透着作者的解读与思考，也是学生和听众提问、讨论与交流的结晶。借华章的出版与推荐，我们希望得到读者的评论与批评，能够使之不断修改与完善。
文稿借鉴了相关流行的书籍、论文与教材，融进作者的理解与扩展。我们感谢相关文献作者的创新与探索，使我们获得了思想和方法论。我们将继续跟踪文献进展，更要获得实践的反馈，让这个具有科学色彩的体系能够为金融投资的实践提供参考。
本书的目标读者是金融专业的从业者和学生，尤其是从其他专业交叉而来的专业人员。我们希望有一个总体逻辑连贯而又比较通俗的叙述，为实战提供思路与策略。如何实现上述目标，还要不断积累与再探索，而中国资本市场的创新与发展是继续完善本书的无尽源泉和根本动力。
在原稿的教学与重新写作的过程中，我们的学生在文献调研、资料搜集、计算、文字阅读与校正方面做了大量工作，在此深深感谢。特别鸣谢陈茜茜、李艺、孙曈、顾雪松、尹力博、黄古博、蔡立新、刘畅、徐新扩、陈思嘉、张子怡和王旭。
感谢马斌女士的策划、审稿与组织。华章的品牌支持为本书增彩。
韩立岩
2014年9月10日 于北航校园
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