资产配置转到证券选择，我们首先要从资本配置归纳出多
种风险证券的一般配置方法。我们将表明从有效资产组合
算法中显现出的最优可获得的资本配置线，以便可以通过
资产配置与证券选择两个阶段获得最优的资产组合。在本
章的两个附录中我们将考察分散化与保险原则及与长期投
资的关系。
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8.1 分散化与资产组合风险
假设你的资产组合只有一种股票— 康柏电脑公司（Compaq Computer
C o r p o r a t i o n），那么这一“资产组合”的风险来源会有哪些呢？你可能会想到两种主
要的不确定的来源。第一，来自一般经济状况的风险。比如经济周期、通货膨胀率、
利息和汇率等。所有这些宏观经济指标都不能准确预测，而它们都会影响康柏公司股
票的回报率。另外，这些宏观经济因素可能对特定企业有影响，譬如对康柏公司的研
发成功与否、人员的变动等产生影响。但是，这些因素不会像影响康柏那样影响其他
公司。
现在考虑一个天真的分散化（d i v e r s i f i c a t i o n）策略，你增加一种证券，譬如把一
半资金用于埃克森公司，另一半用于康柏公司，资产组合风险将会发生什么变化呢？
影响公司的因素对两种股票影响程度的不同将降低资产组合风险。例如，石油价格下
跌，埃克森将受到损害，电脑价格将上升，这对康柏公司有利。这两种影响相抵，将
使资产组合的收益趋于稳定。
但为什么使分散化只限于两种股票呢？如果我们分散投资于更多的证券，将能继
续分散对特定公司有影响的因素，资产组合的收益离散性将进一步下降。但是，最终
我们并不能通过大量股票的资产组合把所有风险都规避掉，因为所有的证券最终还会
受到共同的宏观经济因素的影响。例如，如果所有的股票都会受到经济周期的影响，
我们就不能避免经济周期风险，不管我们持有多少股票。
当所有的风险都是对特定公司有影响时，如图8 - 1 a )所示，分散化就可以把风险降
至任意低的水平。原因是所有风险来源都是独立的，任何一种风险来源的暴露可以降
低至可忽略的水平。由于独立的风险来源使风险降低至一个很低的水平，有时被称为
保险原则（insurance principle），因为保险公司通过向具有独立风险来源的不同客户
开出许多保单，每个保单只占保险公司总资产组合的一小部分，用这种分散化的方法
达到降低风险的目的（参见本章附录B中所讨论的保险原则）。
唯一的风险
市场风险
b)
a)
图8-1 资产组合风险是资产组合中股票数量的函数
当共同的风险来源影响所有的公司时，即便是最充分的分散化亦不能消除风险。
[ 1 ]
在图8 - 1 b )中，资产组合的标准方差随着证券的增加而下降，但是，它不能降至零。
在最充分分散条件下还保存的风险是市场风险（market risk），它来源于与市场有关的
因素，这种风险亦被称为系统风险（ systematic risk ）或不可分散的风险
（n o n d i v e r s i f i a b l e r i s k）。相反，那些可被分散化消除的风险被称为独特风险（u n i q u e
r i s k）、特定企业风险（firm-specific risk）、非系统风险（nonsystematic risk）或可分散
风险（diversifiable risk）。
[1] 感兴趣的读者可以在附录8 A中找到对这些内容更生动的描述。那些讨论需要本章发展出的分析工具。
