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标准差（%）
期望收益率（%）
图8-5 资产组合的期望收益是标准差的函数
最后，当
＝-1时，资产组合的机会集合是线性的，但它提供了一个完全对冲的
机会，此时从分散化中可以获得最大的利益。
总之，尽管期望收益是资产组合各个组成资产收益的简单加权平均值，但是标准
差却并非如此。当相关系数小于1时，分散化的潜在收益将增加。资产组合中的资产
相关性越低，分散化的潜在收益就越大。在极端的完全负相关的情况下，我们可以有
一个完全对冲掉风险的机会，并能构造一个零方差的资产组合。
假设现在一个投资者希望从机会集合中选择一个最优的资产组合，最优的资产组
合与风险的厌恶有关。位于图8 - 5中东北方向的资产组合收益高，但风险也高。最好的
取舍取决于个人的偏好。比较厌恶风险的投资者将愿意选择西南方向的资产组合，这
一资产组合的风险较低，期望收益亦较低。[ 1 ]
概念检验
问题2：计算并画出债券与股票基金资产组合的机会集合：两种资产的相关系数
为
＝0 . 2 5。
[1] 给定一个风险厌恶程度，人们可以决定一个资产组合的最高效用水平。根据第7章中的知识，我们可
以描述一个期望收益E(rp)与方差p2的函数的资产组合所提供的效用。因为U＝E(rp)-0 . 0 0 5A
p2。资产
组合的期望值与方差，由资产组合中的两种基金的权重wE、wD决定。利用8 - 1式和8 - 2式，我们可以找
到两种基金的最优投资比例：
2 -
E(rD ) - E(rE ) + 0.01A(
)
DE
DE
w = D
D 22
0.01A(
+
- 2 D
D
E
E
DE )
w= 1 - w
ED
180
8.3 资产在股票、债券与国库券之间的配置
在上一章中，我们考虑了最简单的资产配置决策，从无风险的货币市场证券资产
组合到有风险的证券资产组合。下面我们将进一步分析，着重分析包含股票与债券基
金的风险资产组合。我们仍要说明投资者是如何在股票与债券市场进行资金配置及构
造风险资产组合的。这也是一种资产配置决策。正如专栏8 - 2所述，大部分投资专家认
识到“真正重要的决策是如何在股票、债券和安全性最好的国库券中分配你的资金”。
在上一节，我们推导了资产组合中两种风险资产的比例，在此基础上，我们引入
第三种选择—无风险的资产组合。这可以使我们处理好资金在三种关键资产：股票、
债券与无风险货币市场证券之间的配置，一旦投资者掌握了这个原则，他将可以很容
易地构造由多种风险资产组成的资产组合。
投资顾问会这样建议：如果你想取得更大的投资成功，不要从搜索那些
热门股票和共同基金开始，最重要的决策是如何把你的资金分配在股票、债券
与安全的国库券上。
用华尔街的术语来表述这种投资资产组合就是你的资产配置。“资产配置
是第一个，也是最重要的决策。”乔治城大学（Georgetown University）财务
教授威廉·德罗姆斯（William Droms）说，“你在股市中投入多少将直接影响
最后的投资结果。”
一家洛杉机投资咨询和金融设计公司的执行董事威廉·约翰·米库斯
（William John Mikus）说：“你不能从一个债券资产组合中得到股市的收益，
不管你如何精于选择证券，也不管你有多好的债券理论。”
为了证明这点，米库斯先生引述了加里·布林森（Gary Brinson）、布赖
恩·辛格（Brian Singer）和吉尔伯特·比鲍尔（Gilbert Beebower）在1 9 9 1
年的分析研究。这个研究观察了8 2个大型养老金计划的1 0年结果，发现
9 1 . 5 %的收益的获得是由计划的资产配置政策来解释的。
设计资产组合
因为投资者的资产组合是如此重要，一些共同基金公司现在提供免费的
资产组合设计。
芝加哥《共同基金通讯》（Mutual Fund Letter）的编辑杰拉尔德·佩里
特（Gerald Perritt）说，你应该根据投资期限的长短来调整资产组合。你期
望的收益越高，投资到股票的份额就应越高。你的安全性要求越高，你就越要
依赖债券和货币市场工具，譬如国库券。债券和货币市场工具可能带来的收益
比股票的收益要低，但是对于那些在近期需要货币的人来说，保守的投资策略
更理性，因为这样短期受损失的机会较小。
对资产的小结
庞德（P o n d）先生说，人们要做的最重要的一件事是在一张纸上写上对
你的资产配置的小结。
庞德先生说，一旦你确定了资产的组合，就应该坚持目标的比例。他建
议：要做到这一点，每六个月就要小结一下资产组合的情况。因为股市的下跌，
使股票的权重会低于原定的目标，这时，你就应加大股票投资，相应减少债券
的投资。
当设计资产组合时，一些投资顾问认为除常见的股票、债券和货币市场
专栏8 - 2成功投资的秘决：首先是组合好资产
