资本资产定价模型
资本资产定价模型（C A P M）是现代金融学的奠基石。
模型对于资产风险及其预期收益率之间的关系给出了精确
的预测。这一关系给出了两个极富创造力的命题，首先，
它提供了一种对潜在投资项目估计其收益率的方法。举例
而言，投资人在分析证券时，极为关心股票在给定风险的
前提下其期望收益同其“正常应有”的收益之间的差距。
第二，模型使得我们能对不在市场交易的资产同样作出合
理的估价。譬如说，证券一级市场的发行应如何定价？投
资者通过什么途径将一个新的投资项目反映在股票价格的
要求收益率上？尽管资本资产定价模型同实证检验并不完
全一致，但由于该模型的简单明了和该模型在诸多重要应
用中的高精确度，它仍然得到了广泛的应用。在这一章中，
我们首先考察资本资产定价模型的基本形式，然后，我们
将说明它的简单形式的若干假定如果进一步放宽为什么仍
是适用于现实世界的。
214 第三部分资本市场均衡
9.1 资本资产定价模型
资本资产定价模型是基于风险资产的期望收益均衡基础上的预测模型。哈里·马克
维茨于1 9 5 2年建立现代资产组合管理理论，1 2年后，威廉·夏普（William Sharpe）、[ 1 ]
约翰·林特纳（John Lintner）[2] 与简·莫辛（Jan Mossin）[3] 将其发展成为资本资产定
价模型。从马克维茨理论发展到C A P M模型经历了如此长的时间，可见C A P M模型远非
一朝一夕就可以一蹴而就的。
我们用“如果怎么，那么就会怎么”这样的逻辑思维方式来推导C A P M模型。
“如果”部分描绘的是一个简化了的世界，通过“如果”部分的诸多假定建立一个非
现实中的理想世界，将有助于我们得到“那么”部分的结论。在得到简单情形结论的
基础上，我们再加上复杂化的条件，对环境因素做合理的修正，这样一步一个台阶的
推进，观察最终的结论是如何从简单形式逐步过渡形成的，从而使我们建立起一个符
合现实的、合理的，并且易于理解的模型。
下面给出的是简单形式的C A P M模型的若干基本假定，这些基本假定的核心是尽
量使个人相同化，而这些个人本来是有着不同的初始财富和风险厌恶程度的。我们将
会看到，相同化投资个人的行为会使我们的分析大为简化。这些假定有：
1) 存在着大量投资者，每个投资者的财富相对于所有投资者的财富总和来说是微
不足道的。投资者是价格的接受者，单个投资者的交易行为对证券价格不发生影响。
这一假定与微观经济学中对完全竞争市场的假定是一样的。
2) 所有投资者都在同一证券持有期计划自己的投资行为资产组合。这种行为是短
视的，因为它忽略了在持有期结束的时点上发生任何事件的影响，短视行为通常是非
最优行为。
3) 投资者投资范围仅限于公开金融市场上交易的资产，譬如股票、债券、借入或
贷出无风险的资产安排等等。这一假定排除了投资于非交易性资产如教育（人力资本）、
私有企业、政府基金资产如市政大楼、国际机场等。此外还假定投资者可以在固定的
无风险利率基础上借入或贷出任何额度的资产。
4) 不存在证券交易费用（佣金和服务费用等）及税赋。自然，在实际生活中，我
们知道投资人处于不同的税收级别，这直接影响到投资人对投资资产的选择。举例来
说，利息收入、股息收入、资本利得所承担的税负不尽相同。此外，实际中的交易也
发生费用支出，交易费用依据交易额度的大小和投资人的信誉度而不同。
5) 所有投资人均是理性的，追求投资资产组合的方差最小化，这意味着他们都采
用马克维茨的资产选择模型。
6) 所有投资者对证券的评价和经济局势的看法都一致。这样，投资者关于有价证
券收益率的概率分布预期是一致的。也就是说，无论证券价格如何，所有的投资者的
投资顺序均相同，这符合马克维茨模型。依据马克维茨模型，给定一系列证券的价格
和无风险利率，所有投资者的证券收益的期望收益率与协方差矩阵相等，从而产生了
有效率边界和一个独一无二的最优风险资产组合。这一假定也被称为同质期望
（homogeneous expectations）或信念。
上述假定代表着我们的“如果怎么，那么就会怎么”分析中的“如果”部分的内
容。显然这些假定忽略了现实生活中的诸多复杂现象。但利用这些假定，我们可以洞
察证券市场均衡的许多重要内幕。
[1] William Sharpe,“Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium, ”Journal of Finance,
September 1964.
[2] John Lintner,“The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios
and Capital Budgets,”Review of Economics and Statistics, February 1965.
[3] Jan Mossin,“Equilibrium in a Capital Asset Market,”E c o n o m e t r i c a, October 1966.
