际意义呢？并不能这样认为。事实上，第8章中已经指出合理分散的资产组合已经消
除了企业特有的非系统风险，仅仅剩下了系统风险或市场风险。即便某个投资者的资
产组合并非与市场资产组合完全一致，一个充分分散化的资产组合同市场资产组合相
比仍然具有非常好的一致性，其股票与市场所形成的贝塔值仍不失为一个有效的风险
测度尺度。
有研究表明，即便我们考虑投资者持有不同资产组合这一事实，C A P M模型由此
导出的诸多特殊情形仍然成立。例如，布伦南（B r e n n a n）[1] 检验了投资者个人纳税税
率的不同对市场均衡的影响，麦耶斯（M a y e r s）[2] 研究了非交易资产（如人力资本）
的影响。这些研究均表明，尽管市场资产组合并不都是每一个投资人的最优风险资产
组合，但C A P M修正模型下的期望收益-贝塔关系式仍然成立。
如果期望收益-贝塔关系对于任何个人资产均成立，那么它对个人资产的任意组合
也一定成立。假定资产组合P中股票k的权重为wk，k＝1 , 2 , . . . ,n。对每只股票均引用9 - 7
式C A P M模型，并乘以它们各自在资产组合中的权重，那么，每一股票得到下列等式：
w1E(r1) = w1rf + w1
[E(r) - r]
1 Mf
[E(rM )- r]
+ w2 E(r2) = w2rf + w2
2f
+ ×××=×××
+wn E(rn) = wnrf + wn
n[E(rM )- rf ]
E(rP ) = rf +
P[E(rM ) - rf ]
将上述等式的列加总就得到所有资产组合适于C A P M模型的情况，因为这里
E(rP ) =. k
wkE(rk )为资产组合的期望收益，P =. kwk k 为资产组合贝塔值。
特别地，C A P M模型对市场资产组合本身也成立，有
E(rM ) = rf +
[E(rM ) - rf ]
M
无庸赘述，因为
M ＝1，所以我们可得到
2
Cov(r, r)
M
M 2
= MM =
2
M
M
这也意味着所有资产的贝塔加权平均值为1。如果市场的贝塔值为1，而且市场资
[1] Michael J. Brennan,“Taxes, Market Valuation, and Corporate Finance Policy,”National Tax Journal,
December 1973.
[2] David Mayers,“Nonmarketable Assets and Capital Market Equilibrium under Uncertainty,”in Studies in
the Theory of Capital Market, ed. M.C. Jensen (New York: Praeger, 1972).
