221
产组合代表经济中的所有资产组合，那么所有资产的加权平均贝塔值必定为1。因此
贝塔值大于1意味着投资于高贝塔值的投资项目要承担高于市场平均波动水平的波动
敏感度；贝塔值低于1意味着其相对于市场平均波动水平不敏感，是保守性的投资。
请注意：我们已经习惯于认为管理好的企业会取得高的收益水平。这是因为测度
企业收益水平高低是基于其厂房、设备等设施所得出的结果。而C A P M模型则不同，
它是基于对公司证券投资基础之上的收益预测。
假定每个人都认为某公司运作良好，则其公司股票会因为这一消息而上升，随之
购买这个公司股票的人会由于股价不断上升导致收益率下降而最终无法取得超额收
益。证券价格已经反映了关于公司前景的所有公开信息，只有公司的风险（C A P M模
型中用贝塔来测度）才会影响到公司股票的期望收益。在一个理性的市场中，投资者
要想获得高的期望收益就必须去承担相应高的风险。
概念检验
问题3：假定市场资产组合的风险溢价的期望值为8%，标准差为2 2%，如果一资
产组合由2 5%的通用公司股票（
＝1 . 1 0）和7 5%的福特公司股票（
＝1 . 2 5）组成，那
么这一资产组合的风险溢价是多少？
9.1.5 证券市场线
我们可把期望收益-贝塔关系视为收益-风险等式。由于证券的贝塔值是测度这一
证券风险的适当指标，因此贝塔与证券对最优风险资产组合方差的贡献度是成比例的。
风险厌恶型投资者通过方差来测度最优风险资产组合的风险。我们认为，单个资
产的期望收益（或风险溢价）取决于其对资产组合风险的贡献程度。股票的贝塔值即
测度了股票对市场资产组合方差的贡献程度。因此，我们预期，对于任何资产或资产
组合而言，风险溢价都被要求是关于贝塔的函数。C A P M模型确认了这一预期，并进
一步认为证券的风险溢价与贝塔和市场资产组合的风险溢价是直接成比例的，即证券
的风险溢价等于
[E(rM)-rf]。
期望收益-贝塔关系曲线就是证券市场线（security market line，S M L )，正如9 - 2图
所示。由于市场的贝塔值为1，故斜率为市场资产组合风险溢价，横轴为
值，纵轴为
期望收益，当横轴的
＝1时，这点是市场
资产组合的贝塔值，这时在对应的纵轴我
们可以看到市场资产组合的期望收益值。
有必要比较一下证券市场线与资本市
场线。资本市场线刻画的是有效率资产组
合的风险溢价（有效率资产组合是指由市
场资产组合与无风险资产构成的资产组
合）是资产组合标准差的函数。标准差可
以用来测度有效分散化的资产组合（投资
者总的资产组合）的风险。相比较，证券
市场线刻画的是作为资产风险函数的单个
资产的风险溢价。测度单个资产风险的工
具不再是资产的方差或标准差，而是资产
对于资产组合方差的贡献度，我们用贝塔
值来测度这一贡献度。显然，证券市场线图9-2 证券市场线
对于有效率资产组合与单个资产均适用。
证券市场线为评估投资业绩提供了一个基准。一项投资的风险确定，以贝塔值测度其
投资风险，证券市场线就能得出投资人为补偿风险所要求的期望收益及货币的时间价值。
SML的斜率
222 第三部分资本市场均衡
由于证券市场线是期望收益-贝塔关系的几何表达，所以“公平定价”的资产一
定在证券市场线上，也就是说，他们的期望收益同风险是相匹配的，援引本章开头的
诸多假定我们可以得出，在均衡市场中，所有的证券均在证券市场线上。不过，我们
这里还要研究C A P M模型在资金管理业中的应用。假定证券市场线是估计风险资产正
常收益率的基准，证券分析旨在推测证券的实际期望收益（请注意我们现在脱离了简
单的C A P M模型世界来讨论某些投资者依据自己独特分析来运作不同于其竞争者的投
资结构）。如果某只股票被认为是好股票，即认为其价格被低估了，那么就会有偏离
证券市场线给定的正常收益的超额期望收益出现，这一期望收益大于C A P M模型给出
的值，价格高估的股票的期望收益则低于证券市场线给出的值。
股票真实期望收益同正常期望收
益率之间的差，我们称之为阿尔法
（A l p h a），记为
。例如，如果市场期
望收益率为1 4%，某只股票的值为1 . 2，
短期国库券利率为6%，依据证券市场
线可以得出这只股票的期望收益率为6
＋1 . 2×( 1 4-6 )＝1 5 . 6%。如果某投资者
估计这只股票的收益率为1 7%，这就
意味着＝1 . 4%。（参见图9 - 3）
有人认为证券分析（详见本书第
五部分）是关于
非零的未抛补证券
的研究。证券分析认为资产组合管理
的起点是一个消极的市场指数资产组
合。资产组合经理只是不断地把
＞0
的证券融进资产组合，同时不断把
＜0的证券剔除出资产组合。第2 8章
将对这种调整资产组合权重的策略进
行分析。
C A P M 模型同样适用于资本预算决策。对于一个考虑上新项目的企业而言，
C A P M模型给出了这一项目基于贝塔值应有的必要收益率，这一收益率是投资者考虑
风险程度后可以接受的收益率。管理人员可利用C A P M模型得到内部收益率（I R R）
的临界值或此项目的“要求收益率”。
专栏9 - 1阐述了C A P M模型在资本预算中的应用以及在实际应用中一些同C A P M模
型相悖的异常情况（第1 2章与第1 3章对后者有更详尽的论述）。专栏9 - 1分析了存在这
些悖论的情况下，C A P M模型是否仍然有效。文章认为尽管这些悖论对C A P M模型提
出了质疑，但是C A P M模型对于那些希望增加企业基础价值的经理人而言仍然是有应
用价值的。
C A P M模型的另一个应用是关于效用率的确定（utility rate-making ），[1] 这种情形
主要是指在限制投资用途的情况下，工厂与设备投资的收益要求。假定股东的初始投
资为1亿美元，股东股权的贝塔值为0 . 6，如果短期国库券的利率为6%，市场风险溢价
为8%，则企业的要求利润率为6＋0 . 6×8＝1 0 . 8%，或要求利润额为1 080 万美元，企
业应当依据此利润水平来制定价格。
图9-3 证券市场线与一个正值阿尔法的股票
股票
概念检验
问题４：X Y Z股票期望收益率为1 2%，而风险值
＝1，A B C股票期望收益率为1 3%，
[1] 这一应用很快就不流行了，因为许多州放松了它们对公用事业的管制，并容许市场自由定价，然而，
用它来确定收益率的情况还是很多。
