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＝1 . 5，市场期望收益率为11%，rf ＝5%
a. 根据C A P M模型，购买哪只股票更好？
b. 每只股票的
是多少？画出证券市场线，并在图上画出每只股票的风险-收益点
及标注出
值。
问题5：无风险利率为8%，市场资产组合的期望收益率为1 6%，某投资项目的贝
塔估计值为1 . 3。
a. 求这一项目的要求收益率。
b. 如果该项目的预期I R R＝1 9%，是否应投资于该项目？
金融市场对风险的评价决定着企业的投资行为，如果市场的评价是错误
的，将会发生什么情况呢？
投资者自己的良好感觉很少被予以肯定，但在过去的2 0年中，自己决定
投资行为模式的公司大大增加，它们的模型是建立在人们的理性思维上的。如
果理性思维的假定不对，公司是否有做出错误选择的危险？
一个被称为“资本资产定价模型”，或简称为C A P M的模型被广泛地应用
于现代金融领域。几乎所有希望守住自己一个摊子—如守住一个商标、一家
工厂或一家公司的并购行为的经理都必须部分地参照C A P M模型来评价自己的
决定。原因是这个模型告诉我们应如何计算投资者期望中的收益。如果股东想
获利，在任何情况下都得跨越这一模型所规定的“要求收益率”。
虽然C A P M模型很复杂，但可以将其简化成下面5个方面：
. 投资者可剔除某些风险，譬如工人罢工的风险、老板辞职的风险等，可
将这些风险分散到许多地区与部门。
. 某些风险，如全球性衰退的风险，不能通过分散化来消除。所以，即便
资产组合篮子中装进了市场上所有的各种股票若干，也仍旧会有风险。
. 必须注意的是有时可从安全性更强的资产，如国库券中获取收益，但我
们却常常拥有有较大风险的资产组合。
. 某项投资的收益在某种程度上仅取决于它对市场资产组合风险的影响程
度。
. 有一种简单的测定资产组合篮子风险的方法，这就是复制“贝塔”，贝
塔表示投资风险与市场风险的关系。
正是贝塔使C A P M模型身价百倍。虽然投资有可能面临许多风险，但被分
散了风险的投资者仅需要关心那些与市场篮子相关的风险。贝塔不仅告诉经理
人员应如何计算这些风险，同时也容许他们将风险直接转移到要求的收益率中。
如果某项投资的远期利润低于那个要求收益率，投资者就不值得考虑这项投
资。
曲线说明了C A P M模型的运作机制。安全性高的投资，如国库券，其贝塔
值为0。风险性较大的投资，相对于无风险的投资来说，应有一个溢价收益，
而这就增加了贝塔值。那些投资风险与市场风险大致相匹配的投资，其贝塔值
是1，根据定义，这些投资应达到市场收益水平。
假定某一公司面临两个投资项目：A与B，A投资的贝塔值为0 . 5，也就是
说，当市场价值上升或下降1 0 %时，它的收益上升或下降5 %。所以，其风险
专栏9 - 1来自遥远的传说
224 第三部分资本市场均衡
贝塔力量
收益率
市场
收益率
无风险
收益率
溢价仅是市场风险的一半。而B投
资的风险溢价是市场风险的两倍，
所以它必须能够获得更高的收益
来与支出相匹配。
永远不要故意过低定价
C A P M模型也有一个小问题：
金融学家发现，贝塔在解释公司
股票收益率上并没有多大用处。
更重要的是，另外还有一项指标
可以很好地解释这些收益。
这一指标就是公司的账面价
值（资产负债表上的价值）与市
场价值的比率。有几项研究发现，
一般来说，账面-市值比率高的公司在长期收益率较高，即便在调整了风险的
贝塔值之后仍然如此。
这一账面-市值效果的发现在金融学家之间引起了广泛的争议。人们都同
意一定的风险必定会带来高收益，但在如何测度风险上却争吵不休。一些人认
为，既然投资者是理性的，这一账面-市值效果就一定会引来额外的风险因素。
他们由此得出结论：经理人员应把这个账面-市值效果考虑进他们的要求收益
率中。他们还把这一可能出现的要求收益率命名为“期望收益的新估计量”，
或N E E R。
另一些金融学家却对这一方法提出质疑。因为并无明显的额外风险与高
账面-市值比率相关联的迹象，所以他们认为投资者会被这一概念误导。简单
的说，这些人认为高账面-市值比率在获取高额收益的作用上无足轻重。如果
这些公司的经理人员试图跃过这些被抬高了的要求收益率，他们就得放弃许多
可以投资的资产组合。专家意见不一，叫那些循规蹈矩的经理人员该如何是
好？
在一篇新发表的论文中①，麻省理工学院商学院的经济学家杰里米·斯坦
（Jeremy Stein）给出了一个二者兼顾的答案。他说，如果投资者是理性的，
则贝塔不是唯一的风险测度工具，这时经理人员应停止对它的使用。反过来，
如果投资者是非理性的，在许多情形下，贝塔仍是有效的测度工具。斯坦先生
认为，如果贝塔识别出市场的基础风险，这个基础风险指的是它对市场篮子风
险的贡献，那么，贝塔就值得引起经理人员的重视，即便在投资者还未认识到
贝塔作用时也是如此。
通常，但并非总是如此，斯坦先生的理论中暗含着一个关键性的区别：
这就是（a）提高公司长期的价值，与（b）试图提高它的股票价格二者的区
别。如果投资者是理性的，就不存在这个区别：任何能够提高长期价值的决定
都会同时提高公司的股票价格。但如果投资者正在犯着可预见性的错误，则经
理人员必须做出抉择。
例如，如果他希望提高今天的股价，其原因可能是他想卖掉股票或阻止
公司被接管的企图，他通常需要使用期望收益的新估计量，以纠正投资者的错
觉。但如果他的目的在于提高长期价值，他通常会继续使用贝塔。由于斯坦先
生的理论对市场做了甄别，他把这个遥视市场与N E E R不同的方法称为“资产
的基础风险”，或FA R 法。
