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风险忍耐无差异曲线
风险厌恶
图9-5 无借出情况下的资本市场均衡
9 - 8式中的资产组合P与资产组合Q分别由市场资产组合M及Z(M)代替。等式9 - 9可
视为一个简化了的C A P M模型，在其中，E[rZ(M)]取代了rf。
更符合现实的情况是，投资者以无风险利率贷出与以更高的利率借入资产（第8
章对此进行了讨论），我们可以按照以上思路，同样建立这种情形下的零贝塔C A P M模
型（本章结尾的习题第1 8题即针对这种情形而设）。
概念检验
问题6：假定零贝塔资产组合的平均收益率大于短期国库券的利率，能否认为
C A P M模型无效？
9.2.2 生命期消费：动态C A P M模型
简单C A P M模型的一个限制性假定是投资者是短视的—所有投资者在一个共同
的时期内计划他们的投资。事实上很多投资者考虑的是整个生命期内的消费计划，并
且有将其投资作为遗产留给后人的打算。消费计划的可行性取决于投资者的现有财富
与资产组合的未来收益率。这些投资者希望能够随着其财富的不断变化而时刻保持资
产组合的不断平衡。
但尤金·法马（Eugene Fama）[1] 指出，即便我们扩展我们的分析到多阶段模型，
单一阶段的C A P M模型仍然适用。法马用来替换短视投资假定的关键之处是，投资者
偏好不随时间变化而发生变化，以及无风险利率与证券收益的概率分布不随时间发生
无法预测的变动。当然，这后一假定也是不现实的。关于考虑进这些随机变动的
C A P M模型的扩展形式是如何扩展为所谓的投资机会集合这一问题，我们将在第2 7章
作详尽论述。
9.3 CAPM模型与流动性：流动溢价理论
流动性（L i q u i d i t y）是指资产转化为现金时所需的费用与便捷程度。交易者非常
注重流动性，一些研究证实缺乏流动性将大大降低资产的市场出售价格水平。例如，
一项研究[2] 发现股权高度集中（因此市场交易困难）的企业，其市场价值的折扣超过
了3 0%。此外，限制交易两至三年的股票，其出售价格的折扣也达到了3 0%。有趣的
[1] Eugune F. Fama,“Multiperiod Consumption-Investment Decision,”American Economic Review 60 (1970).
[2] Shannon P. Pratt, Valuing a Business: The Analysis of Closely Held Companies, 2 n d ed. (Homewood, Ill.:
Dow Jones-Irwin, 1989).
228 第三部分资本市场均衡
是，这些折扣水平等同于普通股票三年的风险溢价（通常股票的风险溢价平均每年在
8%~ 9%之间）。这意味着非流动性导致的溢价同风险溢价大致同等重要，应当引起足
够的重视。专栏9 - 2即是讨论流动性同股票收益之间的关系的。
阿米赫德（A m i h u d）与门德尔森[1] 精确研究过流动性的价值问题，最近的研究表
明流动性在解释金融资产的收益率方面起着重要作用。[2] 我们相信流动性将是标准估
价中的重要组成部分，因而这里给出流动性模型的简单形式。
C A P M模型的第四个假定要求所有的交易均是免费的。在现实中，没有任何证券
是完全可以流动的，也就是说，所有交易都会包括交易费用。投资者愿意选择那些流
动性强并且交易费用低的资产，所以看到流动性差的资产低价交易或流动性高的资产
期望收益也高，也就不足为怪了。因此非流动性溢价（illiquidity premium）一定会体
现在每一种资产的价格中。流动性效用的大小同资产的交易费用分布状况以及投资者
投资内容的分布有关。我们采用简化分布来说明均衡期望收益中的流动性效用。但这
些简化仅仅是为了阐述上的方便，事实上这些简化在均衡收益的流动性效用预测中的
应用是非常广泛的。
在流动性程度不同的股票之间进行选择，绝大多数投资者都会选择那些
易买进又易出手的流通性强的股票。
但对那些做长期投资的人来说，他们不做经常性的交易，就没必要为追
求流动性而多花费了。最近对股票业绩的研究表明，一般来看，流动性差的股
票收益率高，高到一年好几个百分点的程度。
“流动性真好，即便不利用它而仅为它支付也好”，一位公司的付总裁斯
蒂文·旺奇（Steven Wu n c h ）如是说。他还补充道，按照投资策略，“在你
不需要它或不用它，也不对它有所支付时，考虑流动性的强弱与否才有意义。”
非流动性支付
在学术研究中，量化非流动性支付的工作是最近由两位金融学教授—
纽约大学（New York University）与特尔阿维夫大学（Tel Aviv University）
的亚科夫·阿米赫德（Ya kov Amihud ）与罗切斯特大学（University of
R o c h e s t e r）的海姆·门德尔森（Haim Mendelson）完成的。他们研究了
1 9 6 1 ~ 1 9 8 0年间纽约股票市场的交易，根据买卖价差占全部股价的百分比来
划分流动性。
市场交易者们用买卖价差来确定他们向投资者卖出股票与他们从投资者
手中买入股票的价格差别。买入价总是较低，因为经纪人要将有价值的资产以
持股形式保留在存货中，直到再售出为止，而这是具有一定风险的。
如果股票的流动性相对较差，就意味着暂时不准备出售它。如果出售，
最大的可能是亏损。为防止这一风险，市场的交易者们就需要一个更大的折扣
来补偿潜在的销售者，此时价差也就会更大。
阿米赫德与门德尔森教授的研究说明了流动性价差—以股票总价格的
折扣百分比表示，其范围从发行广泛的I B M公司股票的不到1 %，到更多的公
专栏9 - 2股票投资者为资产的流动性而付高价
[1] Yakov Amihud and Haim Mendelson,“Asset Pricing and the Bid-Ask Spread,”Journal of Financial
Economics 17 (1986), pp.223-49.
[2] 例如，Venkat Eleswarapu“Cost of Transacting and Expected Returns in the Nasdaq Market,”Journal of
Finance no. 5 (1993), pp. 2113-27.
