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司的4 % ~ 5 %。最大的价差组存在于较小的、低价格的股票中。
研究还发现，总体看来，在2 0年的周期内，流动性最差的股票收益与流
动性最好的股票收益相比，前者每年平均要高出8 . 5个百分点。纽约股票交易
所的情况是，股票价差增加1个百分点，其年收益平均要增加2 . 5个百分点。这
种关系成为调节资产规模与其他风险因素的根据。
《华尔街日报》对此的研究结论大致相同，它考察的是1 9 8 0 ~ 1 9 8 5年纽约
股票交易所的情形，结果表明，价差增加1个百分点，年收益平均上涨2 . 4个百
分点。同时，流动性最差的股票与流动性最好的股票相比，前者的年收益高出
近6个百分点。
交易费用
由于每次股票交易的成本都不同，对于那些交易频繁的投资者来说，很
快就会感到非流动性股票交易费用太高了。另一方面，做小额、长期投资的投
资者则无须为价差烦恼，因为他们可以在一个较长时期内摊提这些成本。
投资策略对我们的启示是，“小额投资者应当使自己购买的股票类型与预
期的持股时间相符合”，门德尔森教授这样告诉我们。如果投资者希望在三个
月内将股票出手，最好支付流动性成本，购买最低价差的股票。如果计划持
股期为一年甚至更长，则为获取更多收益而选择3 %甚至更高一些的价差是合
适的。
资料来源：Barbara Donnelly, The Wall Street Journal, April 28, 1987, p. 37.
我们从最简单的情形开始，先不计系统风险。假定世界上有大量的互不相关的证
券，由于证券互不相关，所以充分分散化的证券资产组合的标准差接近于零，市场资
产组合的安全性也就基本与无风险资产相同。加之，任一对证券的斜方差也是0，这
意味着任一证券对市场资产组合的贝塔值为0。根据C A P M模型，所有资产的期望收益
率等于无风险资产的利率，这里的无风险利率采用国库券利率。
假定投资者事先设定其持有资产组合的时间长度，我们假定有以投资内容分类的
n类投资者。第一类投资者打算在第一期变现其资产组合，第二类投资者打算在第二
期变现其资产组合，依次类推，持有期最长的第n类投资者打算一直持有其资产组合
到n期。
由于现在我们研究的是多时期模型，需要同单时期C A P M模型区别开来。但是法
马的研究成果表明，即便投资者作出多时期投资决策，简单的C A P M模型的期望收益
贝塔关系仍可描述证券收益的均衡。为证明法马的结论，我们假定投资者变现其资产
组合的同时，有新的投资者进入市场，代替刚刚离开市场的投资者，这样，正如法马
所要求的，每一时期均存在对证券的不变需求。但是即便满足了上述假定，多时期投
资下交易费用的存在仍然要求对C A P M模型作出相应的调整。
我们假定只存在两种类型的证券：可流动的与不可流动的证券。对于持有期为h
期的投资者而言，L类（可流动）证券的流动费用以每期cL/h%的速度递减。例如，如
果一种证券的流动费用中佣金费用与买卖价差为1 0%，某投资者持有证券时期为5年，
则每年流动费用以近似2%的速度递减。而对一个1 0年期的收益，流动费用就要以1%
的速度下降。[1] I类资产（非流动）的流动费用高于L类，因而减少了每期的收益cI/h%，
而这里cI＞cL。因此，如果某投资者打算持有L类证券h期的话，他的交易费用的净期
[1] 这个简单的流动成本结构使我们找到了一个相对简单的解决预期收益的流动性效果的方法。阿米赫德
与门德尔森教授使用了一个更一般化的公式，但还需要有更复杂高深的数学推理过程来解释这个公式。
下面所有有关此问题的结果都可证明的是，对于长期投资者来说，流动性成本远没有那么复杂。
230 第三部分资本市场均衡
望收益率为E(rL)-cL/h，需要说明的是短期国库券无流动费用。
假定简单的C A P M模型是正确的，所有证券的期望收益率为r，下表是投资者从所
拥有的由无风险资产、L类股票与I类股票组成的资产组合中得到的预期收益率。
资产无风险资产L类股票I类股票
毛收益率r r r
一期流动费用0 cL cI
投资者分类净收益率
1 r r-cL r-cI
2 r r-cL/ 2 r-cI/ 2
. . . . . . . . . . . .
n r r-cL/n r-cI/n
从表中可以看出，净收益率同均衡市场给出的收益率并不相等，这是因为在同样
毛收益率的情况下，投资者更倾向于购买零交易费用的短期国库券，这样的结果必然
是L类与I类股票价格下降，从而使期望收益率上升到投资人愿意持有这些股票的水
平。
因此，假定表中毛收益率一栏大于对应的流动费用一栏，特别地，假定L类股票
的毛预期收益率为r＋x cL，I类股票的毛收益率为r＋y cI，x,y＜1 (否则分散化的股票资
产组合的净收益率将高于无风险资产的净收益率了）。L类股票对于持有期为h的投资
者而言，其净收益率为(r＋x cL)-cL/h＝r＋cL(x-1 /h)，一般情况下，投资者的收益率如
下表所示：
资产无风险资产L类股票I类股票
毛收益率r r＋x cL r＋y cI
一期流动费用0 cL cI
投资者分类净收益率
1 r r＋cL(x-1 ) r＋cI(y-1 )
2 r r＋cL(x-1 / 2 ) r＋cI(y-1 / 2 )
. . . . . . . . . . . .
n r r＋cL(x-1 /n) r＋cI(y-1 /n)
从上表我们可以看出，对于短期投资者而言，流动费用对其净收益率的影响较为
明显。这是因为时期越短，流动费用在各期摊提的越多。随着时期的延长，对于每个
时间段的交易费用的影响趋向于零，因而净收益率也趋向于毛收益率。
图9 - 6所示为不同持有期投资者持有三种类型资产（L类股票、I类股票与无风险证
券）随持有期而变化的净收益率曲线。持有期越短、流动性越强的股票其收益率越低
（流动费用高的缘故）。而投资人往往倾向于持有收益率高的股票，这意味着这种高收
益率股票的毛收益率要高于流动能力较之更强的股票的收益率。所以，对于长期投资
者而言，I类股票的收益率要高于L类股票的收益率。
由于两类股票在极短的持有期里有着较高的交易费用，因而当这段持有期短到一
定程度时，两类股票的收益率低于短期国库券。随着持有期的延长，股票的毛收益率
将超过短期国库券收益率r，对于流动性较好的L类股票而言，只要持有期达到一定的
时间长度（图9 - 6所示为hr L），其收益率将高于r。任何投资人的持有期超过hr L，他都会
选择持有L类股票而放弃短期国库券。当然，当持有期小于hr L时，投资人更加倾向于
持有短期国库券。随着持有期的进一步延长，当cI＞cL时，I类股票的净收益率将大于L
类股票的净收益率，因而当持有期大于hL I时，投资人将选择持有流动能力差但毛收益
率高的I类股票。
