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收益率为0 . 3 5%，大大低于具有最大买卖价差（即流动性最差）的股票每月1 . 0 2 4%的
收益率，累积到年率，两者的差异为8%。这一数据几乎等于标准普尔5 0 0指数的历史
平均风险溢价！此外，通过模型可以看出，这种对于月度平均收益的价差效应是非线
性的，亦即随着价差的上升，曲线逐步趋于平缓。
买卖价差
（%）
图9-8 非流动性与平均收益的关系
小结
1. CAPM模型假定所有投资者均为单期投资，并且遵循相同的投资结构，并力求
获得具有最小方差的最优资产组合。
2. CAPM模型假定理想状态下的股票市场具有以下特征：
a. 股票市场容量足够大，并且其中所有的投资者为价格接受者。
b. 不存在税收与交易费用。
c. 所有风险资产均可公开交易。
d. 投资者可以以无风险利率借入或贷出任意额度资产。
3. 根据以上假定，投资者持有无差异的风险资产组合。C A P M模型认为市场资产
组合是唯一的具有最小方差的有效相切的资产组合，所以消极的投资策略是有效的。
4. CAPM模型中的市场资产组合是市值加权资产组合，其意义为所有股票在资产
组合中的权重等于该股票的流通市值占总市值的比重。
5. 如果市场资产组合有效且投资者平均无借入或贷出行为，则市场资产组合的风
险溢价正比于其方差
M2，投资者风险厌恶的平均相关系数A：
E(rM ) - rf = 0.01 ′ A 2
M
6. CAPM模型认为任意单个资产或资产组合的风险溢价为市场资产组合的风险溢
价与贝塔系数的乘积：
E(ri ) - rf =
[E(rM ) - rf ]
i
这里，贝塔系数等于作为市场资产组合方差一部分的单个资产同市场资产组合的
协方差：
Cov(ri , rM )
=
i 2
M
7. 在C A P M模型其他假定不变的条件下，当无风险资产借入或贷出受限制时，
C A P M模型的简单形式修正为零贝塔C A P M模型。零贝塔资产组合期望收益率取代期
望收益-贝塔关系中的无风险利率：
E(ri ) = E[ rZ( M)] +
iE[rM - rZ( M)]
234 第三部分资本市场均衡
8. CAPM模型的简单形式假定投资者均是短视的行为人。当投资者根据生命期及
保留遗产来制定个人投资计划时，只要投资人的偏好及股票收益率分布不变，市场资
产组合就仍旧有效，并且C A P M模型的简单形式及期望收益-贝塔关系仍然适用。
9. 流动费用可以被吸收进C A P M模型。在存在大量具有贝塔与流动费用ci任意组
合的资产的情况下，期望收益根据下式会哄抬以反映这一非意愿的性质：
E(ri ) - rf = i [E(rM ) - rf ]+ f(ci )
关键词
同质期望贝塔零贝塔资产组合
市场资产组合期望收益-贝塔关系流动性
共同基金原理证券市场线（S M L） 非流动性溢价
风险的市场价格阿尔法
参考文献
关于C A P M模型的入门读物，请参见：
Malkiel, Burton G.A Random Walk Down Wall Stre e t. 6 t h ed. New Yo r k : W. W.
Norton, 1995.
有关建立C A P M模型的四篇文章为：
Sharpe, Wi l l i a m .“Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium.”J o u r n a l
of Finance, September 1964.
L i n t n e r, John.“The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments
in Stock Portfolios and Capital Budgets.”Review of Economics and Statistics, February
1 9 6 5 .
Mossin, Jan.“Equilibrium in a Capital Asset Market.”E c o n o m e t r i c a, October 1996.
Tr e y n o r, Jack. “Towards a Theory of Market Value of Risky Assets.” U n p u l i s h e d
manuscript, 1961.
关于C A P M模型的简化形式及其变化的文献参见：
Jensen, Michael C.“The Foundation and Current State of Capital Market Theory.”
In Jensen, Michael C., ed. Studies in the Theory of Capital Markets. New York: Praeger,
1 9 7 2 .
有关C A P M模型的零-贝塔模型请参见：
Black, Fischer.“Capital Market Equilibrium with Restricted Borrowing.”J o u r n a l
of Business, July 1972.
有关C A P M模型应用的精彩的研讨请参见：
Mullins, David.“Does the Capital Asset Pricing Model Wo r k ?”H a rv a rd Business
R e v i e w, January/February 1982.
R o s e n b e rg, Barr; and Andrew Rudd.“The Corporate Uses of 贝塔.”In Stern, J. M.;
and D. H. Chew, Jr, eds. The Revolution in Corporate Finance, New York: Basil
Blackwell, 1986.
有关流动性、资产定价及财务策略的研究请参见：
Amihu Yakov; and Haim Mendelson.“L i q u i d i t y, Asset Prices and Financial Policy.”
Fianacial Analysts Journal, November-December 1991.
习题
1. 如果rf ＝6%，E(rM)＝1 4%，E(rP)＝1 8%的资产组合的值等于多少？
2. 一证券的市场价格为5 0美元，期望收益率为1 4%，无风险利率为6%，市场风险
溢价为8 . 5%。如果这一证券与市场资产组合的协方差加倍(其他变量保持不变)，该证
