289
相对于通知日的日子
图12-5 收购企图前的累积非常规收益：目标公司
公布日之后的累积非常规收益缺乏波动也许是一个有效的市场将信息体现在股价
之中的最清晰的证据。这种模式是很常见的。例如，图1 2 - 6显示了对股息公布的一项事
件研究的结果。正如所期望的，宣布股息上调的公司正享受着非常规收益，而股息下
调的公司则遭受负的非常规收益。但是，在两个案例中都可以见到，一旦信息被公之
于众，股价的调整便似乎已经完成，这时累积非常规收益既不向上波动也不向下波动。
从公布日前几天的收益模式可以得出一些关于有效市场和信息泄露的有趣的证
据。如果内幕人员交易规则被严格遵守且得到完全实施，则在信息发布之前股价不应
显示有非常规收益，因为在公布之前不可能获得任何厂商特定信息。相比较，我们只
能在公布日当天观察到股价的明显跃升。事实上，图1 2 - 5中显示，目标公司的股价在
收购信息公布前3 0天开始明显地上升，对此有两种可能的解释。一是信息被泄露给了
一些市场参与者，他们已在公布之前购入股票，这至少发生了一些对内幕人员交易规
则的滥用。
另一种解释是，在收购企图的前几天，公众开始对该意图进行猜疑，因为他们得
知有人大量地购入该公司的股票。随着收购意图变得日益明显，收购的可能性逐渐提
高，以致我们可以观察到累积非常规收益的逐渐上升。尽管这种解释是确实有可能发
生的，但是，在几乎所有的研究案例中，信息泄露的证据总是普遍地存在，即便在那
些公众对信息的获知并非是渐进的案例中也一样。例如，图1 2 - 6中描述的累积非常规
收益与股息公布情况也显示了泄密，似乎违反内幕人员交易规则的事确实发生了。
事实上，美国证券与交易委员会本身也从图1 2 - 5和图1 2 - 6所代表的模式中得到了一
些慰籍。如果内幕人员交易规则是广泛地且千真万确地被违反，我们就可以指望看到非
常规收益比在上述结果中出现得更早。例如，在收购案例中，收购者一经决定其目标，
累积非常规收益就马上变为正，因为内幕知情者将立即开始交易。到公众得到官方通知
时，内幕人员已经把目标公司的股票价格提至可以反映收购意图的水平，而真正公布日
时的非常规收益则将趋于零。我们在公布日当天看到的累积非常规收益的戏剧性上升表
明，这些公布中的大部分信息对市场来说确实是新信息，同时股价并未完全反映有关收
购的全部信息。因此，我们会得出这样的看法，尽管仍然存在着部分泄密的情况，但美
国证券与交易委员会的严格要求确实对约束内幕人员交易有实质性影响。
290 第三部分资本市场均衡
相对于红利通知日的日子
a) b)
相对于红利通知日的日子
图12-6 围绕着红利公布的累积非常规收益
a) 红利下降b) 红利增长
事件分析方法已经成为一种被广泛接受的，用于测度大量事件的经济影响的工具。
例如，美国证券与交易委员会定期运用事件研究来测度违反内部人员交易规则或其他
证券法的交易商所得的非法收入。[1] 该方法也被用于诈骗案例，因为法庭必须评定由
诈骗行为引起的损失。作为本方法的一个例子，假定一家市值1亿美元的公司在诈骗
消息出现的那天遭受-6%的非常规收益，人们可以推算出因诈骗而蒙受的损失为6 0 0
万美元，因为（在一般市场变动调整后）当投资者注意到该条新闻并对该公司的股票
重新评估时，公司的市值下跌了1亿美元的6%。
概念检验
问题4：假定在一次资料公布后观察到负的非常规收益，这违背有效市场假定吗？
12.4 市场是有效的吗
12.4.1 争论点
市场有效假定并没有在专业投资经理们中间引起足够的热情，这并不令人惊讶。
这意味着投资经理们的大量活动—寻找过低定价的证券，充其量不过是浪费精力，
并且很可能对客户是有害的。因为这花费了财力，又会导致资产组合的分散不够充分。
有效市场假定在华尔街从未被广泛接受，并且在证券分析能否提高投资业绩上的争论
一直持续到现在。在讨论该假定的经验检验之前，我想要指出三个问题，这三个问题
合在一起意味着争论可能永远无法解决。这三个问题是：规模问题、选择偏见问题以
及幸运事件问题。
规模问题考虑有一个管理5 0亿美元资产组合的投资经理。如果他能使基金业绩每
年仅提高1 / 1 0个百分点，他的努力将带来每年0 . 0 0 1×5 0亿美元＝5 0 0万美元的额外回报。
这样的经理显然对得起他所得到的那份薪水。作为旁观者，我们能以统计方式测度出他
的贡献吗？恐怕不行，因为1 / 1 0个百分点的贡献将被市场的年浮动性所淹没。还记得吗，
充分分散的标准普尔5 0 0指数的年标准偏差已经达到每年2 0%以上。相对这些波动而言，
业绩的小幅度提高是难以觉察的。然而，500万美元仍然是业绩的一个很大的改善。
[1] 关于美国证券与交易委员会运用这一技术的评论，参见Mark Mitchell and Jeffry Netter, “ The Role of
Financial Economics in Securities Fraud Cases: Applications at the Securities and Exchange Commision,”
School of Business Administration, The University of Michigan, working paper No. 93-25, October 1993。
