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买入它；直至其价格由前一高点滑落大于1%时，再出售它。”亚历山大（A l e x a n d e r）[1] 、
法马和布卢姆（B l u m e）发现[2] ，这些过滤规则通常不能产生交易利润。
这些短期收益的弱有效检验表明了在市场股价中存在势头，尽管因其规模可能太
小而难以发现。但是，通过对中期股价行为的调研（持有3 ~ 1 2个月），杰加德什
（J e g a d e e s h）和蒂特曼（Ti t m a n ）发现股票展示了它的势头特性[3] ，即最近业绩无论好
坏都会继续下去。他们的结论是，当个股的业绩出乎意料的高时，最好业绩股票的资
产组合的在最近的过去表现出比其他股票的业绩好，从而提供了获利的机会。
长期收益尽管短期收益研究已得出股票市场价格中存在着有节制的正序列相关，
长期（跨越数年）的收益检验发现存在明显的负的长期序列相关的情况。[4] 这一个结
果已成为一个“时尚的假定”，它认为股价会对相关信息反应过度。这样的过度反应
会引致短期的正序列相关（势头），随后对过度反应的纠正又引致了坏表现跟随好的
表现，反之亦然。纠正意味着在一段正收益后最终跟随的是负收益，结果是在长期有
一负序列相关。纠正之后发生的这些明显过度的表现使股价呈现出在其公平价值附近
波动的特点。
这些长期结果是戏剧性的，但研究所提供的绝不是有效市场的结论性的证据。第
一，研究结果不能被解释为是股票市场反复无常的证据。这些结果的另一种解释认为，
它们仅指出了市场的风险溢价是随时间变化的。市场价格对风险溢价变化的回应能使
人错误地得出价格中存在着向中值回复和过度波动的情况。例如，当市场的风险溢价
和所要求的收益上升时，股价将下跌。当市场接着上升到这个（平均）更高的收益率
时，数据传达出股价恢复的印象。过度反应和纠正的印象事实上只不过是股价对贴现
率改变的理性回应。
第二，这些研究也面临着统计问题。由于它们依赖于长期测得的收益，这些必要
的检验是建立在对长期收益很少的观察上的。此外，它还表明大部分股票市场价格向
中值回复的统计支持是由大萧条时期的收益数据得出的，其他时期的数据没有提供对
时尚假定的有力支持。[ 5 ]
主要市场收益的预言者一些研究证明了易观测的变量具有预测市场收益的能力。
例如，法马和弗伦奇证明了当红利股价比、红利收益很高时，在所有股市中的收益有
变得更高的倾向。[6] 坎普贝尔（C a m p b e l l）和希勒（S h i l l e r）发现，利润可以预测市场
收益。[7] 凯姆（K e i m）和斯坦博（S t a m b a u g h）证明了诸如高信用等级与低信用等级的
[1] Sidney Alexander,“Price Movements in Speculative Market: Trend or Random Walks, No. 2,”in Paul
C o o t n e r, ed. The Random Character of Stock Market Prices (Cambridge, Mass.: MIT Press, 1964).
[2] Eugene Fama and Marshall Blume,“ Filter Rules and Stock market Trading Profits,”Journal of Business
39 (Supplement January 1966).
[3] Narasimhan Jegadeesh and Sheridan Ti t m a n ,“ Returns to Buying Winners and Selling Losers:
Implications for Stock Market Eff i c i e n c y,”Journal of Finance 48 (March 1993), pp.65-91.
[4] Eugene F. Fama and Kenneth R. French, “ Permanent and Temporary Components of Stock Prices,”
Journal of Political Economy96 (April 1988), pp. 24-73; James Poterba and Lawrence Summers, “M e a n
Reversion in Stock Prices: Evidence and Implications,”Journal of Financial Economics 22 (October
1988), pp.27-59.
[5] Myung J. Kim, Charles R. Nelson, and Richard Startz,“ Mean Reversion in Stock Prices? A Reappraisal
of the Empirical Evidence,”National Bureau of Economic Research Working Paper No. 2795, December
1 9 8 8 .
[6] Eugene F. Fama and Kenneth R. French,“Dividend Yields and Expected Stock Returns,”Journal of
Financial Economics 22 (October 1988), pp. 3-25.
[7] John Y. Campbell and Robert Shiller,“Stock Prices, Earnings and Expected Dividends,”Journal of
F i n a n c e 43 (July 1988), pp. 661-76.
294 第三部分资本市场均衡
公司债券收益之间的差幅这样的债券市场数据也有助于预测股票市场的收益。[ 1 ]
然而，对这些结果作解释是困难的。一方面，它们可能意味着当违反有效市场假
定时，股票收益是可以被预测的。但是，更有可能的是，这些变量是市场风险溢价变
化的替代物。例如，给定红利或收入水平，当风险溢价（进而是期望的市场收益）较
高时，股价会变得较低，而红利和收入会较高。因此，高的红利或高的利润收入将与
较高的市场收益相联系。这并不表明违反了市场有效性。市场收益的可预测性是缘于
风险溢价的可预测性，而不是风险调整后的非常规收益的可预测性。
法马和弗伦奇还说明了高信用等级与低信用等级公司的债券收益间的差幅对低等
级债券比对高等级债券具有更强的预测力，[2] 对股票收益比对债券收益具有更强的预
测力。他们认为收益的可预测性事实上是一种风险溢价而不是市场无效性的证据。同
样地，红利收入有助于预测债券市场收益这个事实意味着收入捕获的是一种对两个市
场都很普通的风险溢价，而不是股票市场中的错误定价。
12.4.3 资产组合策略与市场异常
基本面的分析比技术分析要求有更广泛的信息来建立资产组合，因而要评价基本
面分析价值的检验则相应地更为困难。然而，它们已经揭示了许多称为“异常”的现
象，即那些似乎与有效市场假定相悖的证据。在接下的几页中我们将对这些异常进行
探讨。
在开始讨论之前，我们注意到这些检验的一个主要问题是，大部分的检验要求对
资产组合的业绩进行风险调整，并且大多数检验是利用资本资产定价模型来进行风险
调整的。我们知道，尽管
似乎是股票风险的一个合适的描述者，但在由
描述的风险
与期望收益之间的经验定量替代却与资本资产定价模型的预测不同（我们将在下一章
评论它）。如果我们利用资本资产定价模型来为风险调整资产组合收益，则不适当的
调整将导致得出多种资产组合策略都可以产生高额收益的结论，但这事实上只不过是
失去了功效的风险调整过程。
另一种处理方法指出，风险调整收益的检验是有效市场假定和风险调整过程的联
合检验。如果一个资产组合策略可以产生高额利润，那么我们必须选择或者拒绝有效
市场假定或者拒绝风险调整过程。通常，风险调整过程的前提比有效市场假定的前提
更可疑，我们如果选择放弃风险调整过程，我们便得不出任何关于市场有效性的结论
了。
这个问题的一个例子是巴苏（B a s u）的一个发现。[3] 他发现低市盈率
（price/earnings, P/E）的资产组合会比高市盈率的资产组合具有更高的利润。如果由
于资产组合的
值而调整收益，市盈率效应（P/E eff e c t ）仍然起作用。这是否确认市
场根据市盈率会有系统的股价偏离呢？这对我们来说是极意外的，也干扰了我们的
结论，因为市盈率分析是如此简单的过程。尽管通过艰苦的工作、深刻的洞察以赚
得较多的收益是可能的，但运用这样简单的方法就能带来非常规收益则几乎是不可
能的。对这些结果的另一种解释是，资本市场均衡模型错在收益并没有适当地进行
风险调整。
[1] Donald B. Keim and Robert F. Stambaugh,“Predicting Returns in the Stock and Bond Markets,”J o u r n a l
of Financial Economics 17 (1986), pp. 357-90.
[2] Eugene F. Fama and Kenneth R. French,“Business Conditions and Expected Returns on Stocks and
B o n d s ,”Journal of Financial Economics 25 (November 1989), pp. 3-22.
[3] Sanjoy Basu,“The Investment Performance of Common Stocks in Relation to Their Price-Earnings
Rations: A Test of the Efficient Market Hypothesis,”Journal of Finance 32 (June 1977), pp. 663-82; and
“The Relationship between Earnings Yield, Market Value, and Return for NYSE Common Stocks: Further
E v i d e n c e ,”Journal of Financial Economics 12 (June 1983).
