成本的低流通股票进行投资（详见第9章）。的确，最缺乏流通的股票的价格差异可以
很容易地达到股票价格的5%以上。相应于他们的假设，阿米赫德和门德尔森证明，这
些股票显示出有一种很强的异常高的风险调整收益率趋势。由于小的且分析较少的股
票通常流动性较差，流动效应也许对其非常规收益只是一个不完全的解释。然而，这
个理论并没有解释为什么小公司的非常规收益会集中于1月份。无论如何，要利用这
些效应会比表面上看来难得多。小股票的高交易成本很容易就把任何明显的非常规利
润机会抵消掉。
账面-市场价值比法马和弗伦奇以及莱因格纳姆证明了，[1] 公司资产净值的账面
价值与市场价值的比值是证券收益的有利的预测工具。法马和弗伦奇依照账面-市场价
值比把公司分成1 0组，并考察了从1 9 6 3年7月到1 9 9 0年1 2月这段时期内每组的平均月收
益率。账面-市场价值比最低的1 0家公司的平均月收益率为1 . 6 5%，而最高的1 0家公司的
平均月收益率则只有0 . 7 2%。图1 2 - 9显示了各组的情况。收益对账面-市场价值比的如此
强的依赖性是与
值无关的，这意味着要么是低的账面-市场价值比的公司定价相对较低，
要么就是账面-市场价值比正充当着影响均衡的期望收益的风险要素的替代物。
事实上，法马和弗伦奇发现，在控制了规模与账面-市场价值比效应（b o o k - t o
market eff e c t s ）后，
值似乎对解释证券均衡收益无能为力。[2] 这个发现对理性市场是
个严重的挑战，因为理性市场认为影响收益的因素是系统风险，这本来似乎不应成为
问题的，现在却似乎成为了问题。账面-市场价值比似乎有能力预测未来的收益。我
们解释这一异常的情况。
帐面-市场价值比
图12-9 作为账面-市场价值比函数的平均收益率
颠倒我们在上文中引用的一些研究认为，短于一年的股票市场价格的势头正好。
许多其他研究表明，在更长的时期，最终的股票市场业绩会趋向于它的反面：在最近
的过去，表现最好的股票会在接下来的一段时期表现得非常差，而过去表现最差的股
[3]
票可能有高于平均值的未来业绩。德邦德特（D e B o n d t）和塞勒（T h a l e r），乔普拉
（C h o p r a）、拉克尼索克（L a k o n i s h o k）和里特，[4] 他们全都发现，在一段时间内，表
[1] Eugene F. Fama and Kenneth R. French,“The Cross Section of Expected Stock Returns,”Journal of
Finance 47 (1992).
[2] 然而，从有关的研究(S. P. Kothari, Jay Shanken, and Richard G. Sloan,“Another Look at the Cross-Section
of Expected Stock Returns,”Journal of Finance 50 (March 1995), pp.185-224.)中可以发现，用年收益而不
是用月收益估计贝塔值时，高贝塔值的证券事实上有更高的平均收益。另外，上述作者还发现，账面
市场价值比与法马和弗伦奇得出的结果相比较变小了，用不同的样本结果是不同的。因此，他们的结论
是，账面/市场价值比重要性的经验案例与法马和弗伦奇的研究结果相比可能多少弱些。
[3] Werner F. M. DeBondt and Richard Thaler,“Does the Stock Market Overreact?”Journal of Finance 4 0
(1985), pp. 793-805.
[4] Navin Chopra, Josef Lakonishok, and Jay R. Ritter,“Measuring Abnormal Performance: Do Stocks
O v e r r e a c t ?”Journal of Financial Economics 31 (1992), pp.235-68.
