这里引用的第4章的分析是建立在总收益基础之上的，它们并不适合对暴露的系
统风险因素调整后的收益。在这里，我们将再次讨论共同基金业绩的问题，并更关注
用以评估共同基金业绩的基准。
作为第一步，我们先考察大样本共同基金风险调整收益（即阿尔法，或超过建
立在贝塔和每一时期市场收益基础上所要求收益的收益部分）。马尔凯尔（M a l k i e l）
[1] 计算了1 9 7 2年至1 9 9 1年大样本共同基金的非常规收益，他的结论（参见图1 2 - 11）
是：阿尔法的贡献大约是钟形的，中值是负的，但很接近0，而从0开始在统计上是
显著的。
阿尔法(%)
图1 2 - 11 1972~1991年个别共同基金的阿尔法值的估计
解释这个阿尔法的问题是对于评估共同基金收益，标准普尔5 0 0指数不一定是充
分的基准。因为共同基金倾向于大量地持有小公司的权益，而标准普尔5 0 0指数的样
本公司都是大公司。当小公司的业绩优于大公司时，共同基金作为一个整体要优于
标准普尔5 0 0指数；当小公司的业绩劣于大公司时，共同基金则要劣于标准普尔5 0 0
指数。因此，基金业绩一个最好的基准应该是较小公司股票市场业绩集合的指数。
基准的重要性可以从对不同后续期的小股票收益的考察中看出。[2] 在1 9 4 5 ~ 1 9 6 4
年的2 0年期间，小股票指数的业绩劣于标准普尔5 0 0指数每年4%（也就是说，根据系
统风险调整后的小股票指数的阿尔法为-4%）。在更为近期的1 9 6 5 ~ 1 9 8 4年的2 0年期
间，小股票指数的业绩要优于标准普尔5 0 0指数1 0%。因此，如果一个人在前期考察
共同基金收益，他们将趋向于看不起基金。这并不是因为小股票基金的管理者是差股
票的挑选者，而是简单地因为共同基金趋向于持有更多的小股票，而不是标准普尔
5 0 0的样本股票。在后期，在风险调整的基础上，基金相对于标准普尔5 0 0指数看起
来要好些，因为小基金的业绩更好。“风格选择”，即小股票所面临的风险决定了它
[1] Burton G. Malkiel,“Returns from Investing in Equity Mutual Funds 1971-1991,”Journal of Finance 5 0
(June 1995), pp. 549-72.
[2] 这个说明和统计资料引自以下文献：E. J. Elton, M. J. Gruber, S. Das, and M. Hlavka,“ E fficiency with
Costly Information: A Reinterpretation of Evidence from managed Portfolios,”Review of Financial
Studies 6 (1993), pp.1-22.
