2.2.3 市政债券
市政债券（municipal bonds）是由州或地方政府发行的债券。它们与国库券和企
业债券相似，只是它们的利息收入可以免除联邦收入税。市政债券在发行地也可免除
州与当地政府的税。但当债券到期或将其以高于投资者购买价销售时，必须付资本所
得税。
市政债券有两种基本类型。一是一般责任债券，它依靠发行者的“十足信用担保”
（例如，税收权）；二是收入债券，为特定项目而筹资发行的，而且由该项目的收入
或由操作项目的市政代理机构担保。收入债券典型的发行者有机场、医院、收费公路、
自营港口等。很明显，收益债券的违约风险大于一般债券。
工业发展债券是一种为发展工商企业筹资的收入债券，例如，为私人公司建设厂
房等筹集资金。事实上，这些以支持私有经济发展为目的的债券，经由市政债券的形
式，可因此根据免税的利率借到资金。
与国债一样，市政债券的期限变动范围也很大。大量债务的发行，采用的是短期
抵税票据的形式，即市政府在实际收到税款前为融通现金而发行的票据。其他的市政
债务是长期的，资金用于大型资本项目的投资，期限可长达3 0年。
市政债券的重要特色是可免税。因为投资者所得的利润可以免除联邦税和地方税，
所以投资者愿意购买这些低收益的证券。较低的收益意味着为州和地方政府节省了大
量的资金。相应地，它也造成联邦政府潜在税收的大量流失。因此，也就难怪政府对
急剧增加这一债券用途的景况面露难色了。
到2 0世纪8 0年代中期，国会开始关注金融市场如何利用市政债券免税优势的现象，
而在此之前，只注意了它在公共项目上的筹资功能。1 9 8 6年税收改革法为免税债券的
发行增加了新的限制条件。自1 9 8 8年以来，各州允许发行抵押收益与私人目的的免税
债券，但限定在人均5 0美元，或总额1 . 5亿美元（两项中取高者）之内。事实上，1 9 8 6
年以后，未偿付的工业收益债券的数量就停止了增长，有关的证据请参见图2 - 6。
投资者在考虑是选择应税债券还是免税债券时，必须比较它们的税后所得。要进
行准确的比较，必须计算收入和资本所得的税后净收益。在实践中，常用一种简单的
经验比较法。假设t为投资者的边际税率等级，r代表应税债券的税前收益率，因此，
r( 1-t)就是债券的税后收益率，如果这个收益率超过市政债券的收益率rm，则投资者显
行业收益债券
一般债务
图2-6 未偿付的免税债务
资料来源：Flow of Funds Accounts: Flows and Outstandings, Washington D.C.: Board of
Governors of the Federal Reserve System, Second quarter, 1997.
然持有应税债券更好。反之，免税的市政债券就能提供更高的收益率。
比较债券的方法之一是先确定应税债券的利率，应税债券的税后收益率必须与市
政债券的收益率相等。为计算利率，我们让税后收益率与市政债券的收益率相等，再
解出免税债券的等价纳税收益率（equivalent taxable yield）。它就是能让应税债券税
后收益率与免税的市政债券的收益率相等的比率。
r( 1-t)= rm ( 2 - 4 )
或者
r=rm /( 1-t) ( 2 - 5 )
因此，等价纳税收益率可以用免税收益率除以1-t得到。表2 - 2给出了几种不同收
益率与税率的市政债券的等价纳税收益率。
表2-2 相应于各种不同免税债券收益的等价纳税收益
免税收益率
边际税率(%)
2% 4% 6% 8% 1 0%
2 0 2 . 5 5 . 0 7 . 5 1 0 . 0 1 2 . 5
3 0 2 . 9 5 . 7 8 . 6 11 . 4 1 4 . 3
4 0 3 . 3 6 . 7 1 0 . 0 1 3 . 3 1 6 . 7
5 0 4 . 0 8 . 0 1 2 . 0 1 6 . 0 2 0 . 0
表2 - 2常常出现在免税债券共同基金的商情报告中，因为它可以向高税收等级的
投资者表明，市政债券能提供高的有吸引力的等价纳税收益率。表中数据都由式2 - 5计
算而来的。如果等价纳税收益率超过了应税债券的实际收益率，则对投资人来说，持
有市政债券更好。需要注意的是，等价纳税利率随投资者税收等级的增加而增加，税
收等级越高，市政债券的免税特性就越明显。因此，高税收等级的投资者更愿意持有
市政债券。
我们也可用2 - 4式或2 - 5式找出在各税收等级上，投资者选择应税或免税债券的区
别。求解2 - 4式，可找出与税后收益率相等的，决定取舍的税收等级。这样，我们有：
t= 1-(rm/r) ( 2 - 6 )
图2-7 1960~1996年间免税债券与应税债券的收益比率
资料来源：Data from Moody’s Municipal and Government Manual, Moody’s Investors
Service, 1997.
