收益率rm /r是使市政债券具有吸引力的关键的决定因素。收益率越高，决定取舍
的税收等级就越低，就会有更多的人愿持有市政债券。图2 - 7是1 9 6 0年以来的收益率比
率。这一比率在0 . 7 3左右波动，意味着税级（联邦税与地方税之和）高于2 7%的投资
者能够从市政债券中获得更多的税后收益。注意，不管怎么说，要想精确地掌握这些
债券在风险上的区别是很困难的，所以，税收等级的取舍点也只是大致的估计而已。
概念检验
问题3：假设你的税收等级是2 8%，你是愿意赚取6%的应税收益率，还是情愿要
一个4%的免税收益率？4%免税收入的等价纳税收益率为多少？
2.2.4 公司债券
公司债券是私人企业直接从公众中筹集资金的方式。这些债券与国债的发行结构
很相似，即也是半年付息一次。到期时公司向债券持有者支付债券的面值。公司债券
与长期国债的最重要区别是风险程度的不同，购买公司债券必须考虑违约风险。我们
将在第十四章详细讨论这个问题。现在，我们仅讨论担保债券(secured bonds)，这种
债券在公司破产时有明确的抵押品作为担保。而无明确担保品的债券，称为无担保债
券( d e b e n t u r e s )；在公司破产时仅对资产的更低一等级有要求权的债券，被称为次级无
担保债券(subordinated debentures)。
公司债券通常附带一个期权。可赎回债券给予公司以赎回价格从债券持有者手中
购回债券的选择权。可转换债券给予债券持有者将债券转换为一定的股票份额的选择
权。在第1 4章中，我们将对这些期权做更详细的讨论。
图2 - 8是华尔街日报上部分公司债券的行情，从图中可看出在形式上它们与国债
很相似。美国电报电话公司债券的息票利率为7%，到期日是2 0 0 5年。它的现行收益率
图2-8 公司债券行情表
资料来源：The Wall Street Journal, October 28, 1997。
（current yield），我们定义为每年的息票收入除以价格，是6 . 7%（注意，现行收益率与
到期收益率的不同，我们将在第1 4章中讨论二者的区别）。当天共有1 0 0笔此种债券的
交易。收盘价为面值的1 0 4%，即1 040美元，比上一个交易日的收盘价高出票面价值
的15/8%。
2.2.5 抵押与抵押支撑证券
3 0年前的投资学教材大概是不会包括抵押贷款部分的，因为那时投资者尚不能进
行此类的投资。现在，由于抵押支撑证券的发展，几乎所有人都能够投资于抵押贷款
的资产组合了，而且这些证券也已成为固定收益工具市场的主要组成部分。
直至2 0世纪7 0年代，几乎所有的住宅抵押贷款都是长期的(到期期限为1 5 ~ 3 0年)，
并且在贷款期内利率不变，每月支付固定数额。这些所谓的传统抵押贷款现在也还仍
然是最流行的形式，但是目前已发展出来其他几种新的形式。
由于利率逐年上升，固定利率的抵押贷款为贷款人带来困难。因为银行及储蓄机
构通常担负短期负债（指客户存款），但持有长期资产，如固定利率的抵押贷款。这
样，当利率上升时，银行就会遭受损失。因为此时付给客户的存款利率会增加，但与
此同时，银行抵押贷款的收入却固定不变。
可调整利率的抵押贷款就是针对这种利率风险应运而生的。这类抵押贷款要求借
款人所支付的利率随当前市场利率的升降程度而变化。例如，可将利率定为高出一年
期国库券现行利率的2个百分点，并一年调整一次。通常，合约中会对一年内，或合
约有效期内的利率变化幅度确定一个界限。可调整利率的合约，将大量利率波动风险
从银行转嫁给了借款人。
由于利率风险转嫁到了客户身手，银行就愿意对可调整利率的抵押贷款要求比传
统的固定利率的抵押贷款更低的利率。对于借款人来说，在高利率时期，这种方式是
很有吸引力的。当利率下降时，传统的固定利率抵押贷款又再度风行起来。
抵押支撑证券即是一组抵押组合或由这样一组抵押组合支撑的债权的所有权，这
些所有权代表着抵押贷款走向了证券化。抵押贷款的发起人将这些贷款经包装组合后
在二级市场出售，特别是，他们将抵押清偿时的现金流作为一种要求权售出。而抵押
贷款的发起人继续经营这种贷款，收取本金与利息，并转给抵押证券的购买者。正因
为如此，这些抵押支撑证券被称为转手证券。
例如，有1 0份3 0年期的抵押证券，每份价值100 000美元，共计1 000 000 美元。
如果抵押贷款利率为1 0%，那么每份贷款在第一个月的支付总额为8 7 7 . 5 7美元，其中
的8 3 3 . 3 3美元是利息，4 4 . 2 4美元为偿还的本金。持有人第一个月可获得支付8 775.70
美元，这是1 0份的支付总额。[1] 另外，无论在哪一月份，如果其中的一份抵押契据支
付完毕，则转手证券的持有人也可获得本金的支付。在以后的时间中，自然，抵押组
合中包含的贷款会越来越少，本息支付也就更少。先付的抵押实际上表示转手证券持
有者投资的已偿付的部分。
抵押支撑的转手证券是由政府国民抵押协会（G N M A或M a e）在1 9 7 0年首次引入
的。政府国民抵押协会转手证券得到美国政府的担保，甚至在发生借款人违约的情况
下，政府也确保本息的及时支付。这种政府担保增加了转手证券的市场交易能力。因
此，投资者就能够像买卖其他证券一样购买政府国民抵押协会转手证券了。
其他类型的抵押转手证券也从此流行开来。它们是由联邦国民抵押协会（F N M A
或F a n n i e）和联邦住宅贷款抵押公司( F H L M C )发起的。1 9 9 7年第二季度，大约1 . 7 6万
[1] 实际上，提供贷款和担保转手证券的机构每月都要按比例提留一部分收入作为服务费。这样一来，
转手证券投资者所得到的利率收益就会略小于借款者所实际支付的数额。例如，虽然1 0份抵押贷
款的每月总收入是8 775.70美元，但是，转手证券持有者所得到的总收入可能只有8 740 美元。
