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8. 像陈、罗尔和罗斯一样作一元回归，列表显示相应的统计结果(提示：在一张
标准化表格上使用多元回归。用两因素估计1 2种股票的贝塔值。)。
9. 对两要素证券市场线二元回归作假定检验。
10. 数据结果是否说明了一个两因素经济体系？
11. 投资者能在两因素模型条件下找出一单因素资产组合吗？
12. 试找出对在C A P M模型中使用的贝塔值的三种批判并简述之。
13. 理查德·罗尔在一篇关于使用C A P M模型来评价投资业绩的文章中，指出如
果存在基准误差，就可能无法评价资产组合的管理能力。
a. 描述在评价投资业绩时的一般程序，注意强调所用的基准。
b. 试说明罗尔的基准误差的含义，并找出所用的基准特有的问题。
c. 画图表示一个用“作为标准”的证券市场线来测度被视为优良的投资有可能以
真实证券市场线来测度是低劣的投资。
d. 假定投资者了解到一投资经理，根据道·琼斯工业平均指数和标准普尔5 0 0指
数及纽约证券交易所综合指数都被评为业绩优良。试说明这种一致是否在投资者考虑
其真实能力时将增加投资者的信心？
e. 即使对罗尔提出的基准误差可能带来的问题作出让步，一些人仍认为这并不能
说明C A P M模型无效，而只能说是在应用该理论时存在着测度标准方面的错误。另一
些人则认为由于基准误差的存在，整个方法都应被取缔。选择其中的一种观点并证明
之。
概念检验问题答案
1. SCL 是根据每一种股票预计的。因此我们需要估计1 0 0个等式。我们的样本包
括1 0 0种股票与市场指数6 0个月的收益率情况。因此每组回归都有6 0个观测值。教材
中的1 3 - 1式表明，以超额收益形式表示时，S C L应通过原点，即截距项为零。
2. 证券市场线有正向截距，且斜率小于市场资产组合来测度的平均超额收益时，
证券市场线比C A P M模型预计得要平缓。平均而言，低贝塔值的股票收益比基于其贝
塔值上应有的收益要高。相反，高贝塔值的股票的收益比基于其贝塔值上应有的收益
要低。正系数
表明股票企业特有风险价值越高，其收益也越高。这种情形当然也不
符合C A P M模型的估计。
2
3. 根据等式1 3 - 5，
是贝塔值与企业特有风险均为零的股票的平均收益，根据
C A P M模型，即为无风险利率，在1 9 4 6 ~ 1 9 5 5年间这一数值为9个基本点，即0 . 0 9%/月
(见表1 3 - 1 )。
根据C A P M模型，
等于平均市场风险溢价，在1 9 4 6 ~ 1 9 5 5年间为1 0 3个基本点，
即1 . 0 3%/月，最后，C A P M模型预测出
1
与企业特有风险有关，应为零。
3
4. 贝塔的平方的相关系数表明风险与收益之间的非线性关系。高贝塔值的证券将
提供与风险成正比例的更高的预期收益。
(e)的正系数表明企业特有风险将影响预期
收益，这是C A P M模型与套利定价理论的直接的矛盾。
第1 4章债券的价格与收益
第1 5章利率的期限结构
第1 6章固定收入资产组合的管理
固定收益证券
第四部分
第1 4 章
债券的价格与收益
在前述各章关于风险与收益关系的分析中，我们将证
券视为一个高度抽象的概念。我们假定现在已经完成对各
种证券的详细分析，而且评价了它们各自风险与收益的特
点。这里，我们转而对特指的证券市场作专门的分析。我
们所需做的事情是：检验债券的评价原则，检验风险与回
报的决定，检验通行于市场内外的资产组合策略。我们的
分析从固定收益证券（fixed-income security）开始，这是
一种在一定时期有固定收入权的证券，由于支付水平事先
固定，理解这种证券就相对容易些。只要发行人有足够的
信誉，证券几乎就无风险。这些使它最合适成为我们研究
一切可能的投资工具的出发点。债券是一种基本的固定收
益证券，本章考察债券定价原则。我们要说明债券价格怎
样随市场利率而定，并指出如此变动的原因。在考察了国
债市场（这个市场的违约风险有可能被忽略了）之后，进
而分析公司债券。在此，我们将考虑债券收益中的信用风
险与违约溢价，我们将考察认股权和可转换权对价格与收
益的影响。最后，我们将讨论某种应用于固定收益投资的
纳税原则，并且说明如何计算税后收益。
342 第四部分固定收益证券
14.1 债券的特点
债券（b o n d）是以借贷协议形式发行的证券。借者为获取一定量的现金而向贷者
发行（如出售）债券，债券是借者的“借据”。这张借据使发行者有法律责任，需在指
定日期向债券持有人支付特定款额。典型的息票债券使发行者有义务在债券有效期内
向持有人每半年付息一次，这叫做息票支付，因为在计算机发明之前，大多数债券带
有息票，投资者将其剪下并寄给发行者索求利息。债券到期时，发行者再付清面值
（par value, face value）。债券的息票率（coupon rate）决定了所需支付的利息：每年的
支付按息票率乘以债券面值计算。息票率、到期日和面值是债券契约（bond indenture）
的各个组成部分，债券契约是债券发行者与持有者之间的合约。
为了说得更清楚，假定有一张面值1 000美元，息票率为8%的债券，出售价格为1
0 0 0美元。因此，买方有权在标明的有效期内（假设为3 0年）每年得到1 000美元的8%
的报酬，也就是8 0美元/年。这8 0美元一般分为两个半年期支付，即每半年支付4 0美元。
到这张债券3 0年期满时，债券发行人要将面值标明的1 000 美元付给持有者。
债券通常带有足够高的息票率以吸引投资者来按面值购买。不过，有时也发行无
息的零息票债券（zero-coupon bonds）。如是这样的话，投资者在到期日可拿到面值，
但由于是零息票债券，投资者将不能获得利息。因此，这些债券是以大大低于面值的
价格发行的，投资者的回报是发行价和到期日收回的面值之差。我们将在以后再讨论
这些内容。
14.1.1 中长期国债
图1 4 - 1摘自《华尔街日报》的国
债发行栏目。中期国债的期限最长为
1 0年，而长期国债的期限为1 0到3 0年。
两者都以1 000 美元或更高的面额发
行，都是半年付息一次。中、长期国
债除了期限的差别以外，二者唯一的
主要区别在于，以前一些长期国债可
在一个拟定的日期内赎回，通常在其
有效期的最后五年内可赎回。赎回条
款使财政部有权在赎回期内以面值再
购回债券。财政部现已不再发行可购
回债券了，但有些以前发行的这种债
券仍未到期。
在图1 4 - 1中，因为有到期日一栏，
所以可赎回债券很容易被识别。第一
个日期是第一次可赎期，第二个日期
是债券的到期日。财政部可以在可赎
期内的任何一天购回债券，但是必须
是在到期日前购回。
图中以黑体显示的在2 0 2 1年11月
到期的债券，息票率为8%，面值1 000
美元，利息为每年8 0美元。每半年支
付一次4 0美元，在每年的11月和5月支
付。出价与要价[1] 的每一最小变动确定
图14-1 国债发行栏
资料来源：The Wall Street Journal, November 18, 1997。
[1] 出价是投资者愿意出售债券给交易商的价格，要价比出价会稍高些，它是投资者可以从交易商手中买
到债券的价格。
