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表明比率与公司信用等级紧密相关。
表14-1 等级划分与财务比率的中值
级别固定费用保现金流量对资本报酬率长期负债与资本
证程度比率总负债比率（％） 比率（％）
A A A 6 . 3 4 0 . 4 9 2 4 . 2 11 . 7
A A 4 . 4 8 0 . 3 2 1 8 . 4 1 9 . 1
A 2 . 9 3 0 . 1 7 1 3 . 5 2 9 . 4
B B B 1 . 8 2 0 . 0 4 9 . 7 3 9 . 6
B B 1 . 3 3 0 . 0 1 9 . 1 5 1 . 1
B 0 . 7 8 ( 0 . 0 2 ) 6 . 3 6 1 . 8
资料来源：Standard & Poor’s Debt Rating Guide,1994. Reprinted by permission of Standard &
P o o r’s Ratings Group.
事实上，债券信誉在很大程度上依赖于公开的财务资料是一种非常有趣的现象。
不难想象，债券信用等级的升降会在很大程度上导致债券价格的涨或跌，但事实并非
如此。温斯坦（We i n s t e i n）[1] 发现债券价格会随其信用等级预期的变化而变化，这表
明投资者自身在追踪着债券发行者的财务状况而行事，在高效率的市场上存在着这种
情况。事实上，信用等级的变化在很大程度上只是证实了在债券价格上已经发生了的
变化。霍梢森（H o l t h a u s e n）和莱夫特威齐（L e f t w i c h）[2] 发现债券信用等级的下降
（而非上升）与相关公司股票收益的异常情况有关。
信用等级是否真能用来预测违约风险？对此曾有过大量研究。最著名的检验之一
是由爱德华·奥尔特曼（Edward Altman）指导的。他用差异分析法来预测破产，将
公司按财务状况打分，分值超过临界点的被认为是可以信赖的，低于临界点则表明在
不久的将来有重大破产风险。
为了描述这种方法，假设我们收集了各公司的R O E即资产报酬率（the return of
e q u i t y）和偿债能力比率（coverage ratios），来记录各公司破产情况。图1 4 - 4标出了各
公司上述两指标的情况。X为最终走向破产的公司，O为一直保持偿付能力的公司。显
然，X和O显示了两指标数值的不同类型，有偿付能力的公司明显地具有高资产报酬率
和高偿债能力比率。
差异分析提供了区分X和O的最佳线性方程。假设直线方程为0 . 7 5＝0 . 9×R O E＋
0 . 4×偿债能力。将每个公司的资产报酬率和偿债能力比率的值代入下式：Z＝0 . 9×
R O E＋0 . 4×偿债能力。如果Z值高于0 . 7 5，公司的坐标位于直线上方，公司被认为是
安全的；反之，Z低于0 . 7 5，则意味着公司将面临财务困境。
奥尔特曼[3] 发现，利用下式是划分每况愈下的公司和安全公司的最好方法：
Z＝3 . 3 ( E B I T /资产总额)＋9 9 . 9 (销售额/资产)＋0 . 6 (股权市值/债务的账面价值)
＋1 . 4 (留存收益/总资产)＋1 . 2 (营运资金/总资产)
式中E B I T—支付利息与税赋之前的收入。
[1] Mark I. Weinstein, “The Effect of a Rating Change Announcement on Bond Price,”Journal of Financial
E c o n o m i c s December 1977.
[2] Robert W. Holthausen and Richard E. Leftwich,“The Effect of Bond Rating Changes on Common Stock
P r i c e s ,”Journal of Financial Economics 17 (September 1986).
[3] Edward I. Altman,“Financial Ratios, Discriminant Analysis, and the Prediction of Corporate Bankruptcy,”
Journal of Finance 23 (September 1968).
350 第四部分固定收益证券
偿债能力比率
图14-4 差异分析
概念检验
问题2：假如我们将一新的可变等量加入进奥尔特曼公式中的流动负债/流动资产
项，你能否判断出这个变量会带来一个正的还是负的系数？
14.2.3 债券契约
债券是伴随契约的产生而发行的。契约是债券发行者与持有者间的协议。契约的
部分内容是为保护持有人的权利而对发行公司所设置的一系列限制。这些限制包括与
担保品、偿债基金、股息政策和继续借贷有关的一些规定。发行公司为了将债券售给
关心其安全的投资者，必须对这些被称之为保护性契约条款（Protective covenants）
加以认可。
偿债基金债券在到期时需按面值偿付。这一偿付构成发行者庞大的现金费用。
为了确保这份承付款项不会带来流动现金短缺的危机，公司必须设立偿债基金
（Sinking fund）以将债务负担分散至若干年内。这个基金可以按以下两种方式运作：
1) 公司可每年在公开市场上回购一小部分流通在外的债券。
2) 公司可以以一个与偿债基金条款有关的特别价购买部分债券。公司具有是以市
场价还是以偿债基金价进行回购的选择权，不论孰高孰低。为了在债券持有者之间公
平地分配偿债基金，被购债券的选择用数字序列的方式随机产生[ 1 ]。
偿债基金赎回与一般的债券赎回在两个重要方面存在差别。首先，公司仅能以偿
债基金赎回价格回购有限的债券。在最好的情况下，某些信托契约允许公司使用加倍
选择权，即公司可以以偿债基金赎回价格回购所需债券数量的两倍。其次，偿债基金
赎回价格通常比债券契约中其他赎回条款规定的赎回价格要低，它往往与债券票面价
值相等。
从表面上看来，偿债基金主要以回付的方式保护了债券持有者的利益，但它实际
上更有可能伤害投资者。如果利率下降而债券价格上涨，公司就可以按偿债基金的规
定以低于市场价格的价格回购债券并从中受益。在这种情况下，公司的所得就是持有
人的所失。
不要求有偿债基金条款而发行的债券称为序列债券。序列债券的到期日按时间间
隔排列。如此一来，公司的主要支付费用就像偿债基金一样在时间上被分散了。序列
债券不包括赎回条款，与偿债基金相比较，序列债券的优势是没有不确定性，而这种
[1] 偿债基金条款也可能要求对受托人进行逐期定额付款，尽管这种方式不常见到。利用这些投入的资金，
当偿还期到来的时候，积累起来的数目就能被用来赎回全部的发行量。
