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远期利率等于市场整体对未来短期利率的预期。换句话说，f2 ＝E(r2)，流动溢价为0。
因为f2 ＝E(r2)，我们就可以将长期债券收益率与远期利率的预期相联系。另外，我们
可以用从收益率曲线中得出的远期利率来推断未来短期利率的预期。例如，从1 5 - 5式
我们有：( 1＋y2)2＝( 1＋r1) ( 1＋f2)，如果预期假定是正确的，该式也可以写成( 1＋y2)2＝
( 1＋r1) [1＋E(r2) ]。因此，到期收益率唯一由现行的和未来预期的1期利率决定。一个
斜率向上的收益率曲线显然证明投资者对利率的预测上升了。
概念检验
问题4：如果预期假定有效，从投资者根据他们的投资层次持有不同到期日的债
券中，我们能推断出哪些必要的溢价条件？
15.4.2 流动偏好
在我们有关长、短期投资者的讨论中，我们注意到短期投资者，除非远期利率超
过短期利率的预期（即f2＞E(r2)），否则他们不愿持有长期债券；而对长期投资者来说，
除非E(r2)＞f2，否则他们不愿持有短期债券。两类人士都要求有个溢价。主张期限结构
的流动偏好理论（liquidity preference theory）者认为，市场由短期投资者控制，所以，
一般来说，远期利率超过短期利率的预期，f2超过E(r2)，即流动溢价预期为一正值。
概念检验
问题5：流动溢价假设也认为，债券发行者愿发行长期债券，怎样用这一流动偏
好理论解释流动溢价有一正值？
为了更好地说明这些理论的不同内涵对利率期限结构的解释，假定短期利率固定
利率(％)
利率(％)
利率(％)
利率(％)
a)
b)
年
年
不变的流动溢价
远期利率
上斜的收益曲线峰彩的收益曲线
远期利率
期望短期
利率
年
不变的流动溢价
远期利率
流动溢价随
期限增加
很陡增长的
收益曲线
期望短期利率上升
年
c)
d)收益曲线
远期利率
期望短期利率是不变的
期望短期利率是下降的
流动溢价随
期限增长
图15-5 收益率曲线
注：a) 不变的预期点利率，1%的流动溢价，结果是一条上升的收益率曲线。b) 下降的预期点利率，
流动溢价增长，结果是尽管预期利率下降，收益率曲线仍上升。c) 下降的预期点利率，不变的流动溢价，
结果是驼峰型收益率曲线。d) 增长的预期点利率，增长的流动溢价，结果是急剧增长的收益率曲线。
378 第四部分固定收益证券
不变，r1 ＝1 0%，E(r2)＝1 0%，E(r3)＝1 0%，..。在假设预期下，2年的到期收益率
可以从下式得出：
( 1＋y2)2＝( 1＋r1) [ 1＋E(r2) ]＝1 . 1 0×1 . 1 0
所以y2 ＝1 0%，同理，各期债券的收益率都等于1 0%。
相比较，在流动偏好理论下，f2大于E(r2)。我们假设f2 ＝11%，这意味着有1%的流
动溢价。因此，2年期债券为
( 1＋y2)2＝( 1＋r1) ( 1＋f2)
＝1 . 1 0×1 . 11＝1 . 2 2 1
这意味着1＋y2 ＝1 . 1 0 5。同理，如果f3也等于11%，则三年期债券的收益率由下式
决定
( 1＋y3)3＝( 1＋r1) ( 1＋f2) ( 1＋f3)
＝1 . 1 0×1 . 11×1 . 11＝1.355 31
这意味着1＋y3 ＝1.106 7。图1 5 - 5 a给出了这种情况下的收益率曲线，一般存在这
种斜率向上的曲线形状。
如果预期利率随时间变化，流动溢价可能在预期点利率决定远期利率的轨迹中被
掩盖。各到期日的收益率将是单一期限远期利率的平均值。利率升降的几种可能性见
图1 5 - 5 b至d。
15.4.3 市场分割与优先置产理论
期限结构的流动偏好理论与预期假定理论都暗含着这样一个假定，不同到期债券
相互是可以替代的。投资在一种期限的人有可能被另一种期限风险溢价的预期收益率
所吸引。从这一意义上来说，所有期限的债券市场都交互缠绕在一起，长、短期收益
率是由共同的市场均衡决定的。仅有一个公平的流动溢价，远期利率与预期的未来短
期利率没有区别，或者说投资者会重新配置他们的固定收益债券组合，以获得获取异
常利润的机会。
相比较，市场分割理论（market segmentation theory）认为，长、短期债券基本
上是在分割的市场上，各自有自己独立的均衡情况。长期借贷活动决定了长期债券利
率，同理，短期交易决定了独立于长期债券的短期利率。根据这个观点，利率的期限
结构是由不同期限市场的均衡利率决定的。
这种观点在今天已不流行。做长或短期决定之前，借贷双方看来都要比较长短期
利率，也都考虑预期的远期利率，在此之后才会作出最有利的期限决定。因此，所有
期限的债券都在借贷双方的考虑之内，这意味着任一种期限的债券利率都与其他期限
债券的利率相连系。这个理论就是优先置产理论（preferred habitat theory），根据这个
理论，投资者会选择那些溢价最多的债券，市场并不是分割的。否则的话，投资者就
不会变更所投期限。
15.5 对期限结构的说明
已知，在利率确定条件下，1加零息票债券的到期收益率的和是一个简单的1加未
来短期利率的算术平均值，这就是公式1 5 - 3的含义，这里给出它的一般形式：
1＋yn ＝[ ( 1＋r1) ( 1＋r2).( 1＋rn) ]1 /n
当未来利率不确定时，通过用远期利率替代未来短期利率，上式为
1＋yn ＝[ ( 1＋r1) ( 1＋f2) ( 1＋f3).( 1＋fn) ]1 /n ( 1 5 - 7 )
因此，不同到期日债券的收益率与远期利率之间有一直接关系。正是这个关系使
我们从收益率曲线的分析中得出有用的结论。
