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丁（Michael Boldin）如是说。
与此同时，按照项目顾问委员会六月份会议记录，在将收益率曲线作为
组成部分加入指数的问题上，已经取得了广泛的同意。
最易从收益率曲线观察的是1 0年期国债与1年期国库券利率支付的差别，
或1 0年期国债与联邦基金利率的差别。
纽约联邦储备银行的两位经济学家—阿图罗·埃斯特雷拉（A r t u r o
E s t r e l l a）和弗雷德里克S. 米什金（Frederic S. Mishkin）最近发表文章说，
在突发性的衰退到来之前的四个季度，收益率曲线有极强的预测效果。例如，
根据他们的计算，如果1 0年利率比3个月利率高1 . 2 1个百分点，一年中衰退的
机会就是5 %。反之，如果短期利率比1 0年期利率高2 . 4个百分点—一条倒转
的收益率曲线，衰退的机会大约为9 0 %。
有两方面的表现使指标受到欢迎。首先，它们比其他工具的可靠性更高。
其次，反映市场成员的集体智慧，这些成员的决定与预期—考虑政治事件影
响的预期，对债券收益率发生作用。纽约联邦研究组的高级副总裁埃斯特雷拉
先生说：“从任意一点，都可得到一年后经济局势的简单预测，而对两到三年
后通货膨胀的预测效果则会差些”。
资料来源：Michael M. Philips,“Makeup of Leading Indicators May Shift”The Wall Stre e t
J o u r n a l, August 12, 1996.
长期国债
90天国库券
利差
图15-7 长期国债收益率与9 0天国库券收益率：期限利差
图1 5 - 7描绘的是9 0天国库券和长期国债的收益率历史。长期债券的收益率一般
（约有2/3的时间）超过短期债券的收益率，这意味着收益率曲线一般向上倾斜。而且，
这一规则的例外看来先于短期利率的下降，如果这个下降可预知，就会导致收益率曲
线向下倾斜。例如，1 9 8 0 ~ 1 9 8 2年间，就发生了9 0天的收益率超过长期收益率的情况。
它发生在利率总水平猛烈下降之前。
为什么利率会下降？这要考虑两个因素，实际利率与通胀溢价。我们还记得，名
义利率是实际利率加上一个通货膨胀效应的补偿系数：
1＋名义利率＝( 1＋实际利率) ( 1＋通胀率)
大约为
名义利率≈实际利率＋通胀率
382 第四部分固定收益证券
因此，预期实际利率的变化和预期通货膨胀率的变化都会带来预期利率的改变。
通常区分这两种可能性因素是很重要的，因为与此相关的经济环境会有本质的不同。
高实际利率可能表明经济的迅速扩张以及高预算赤字和紧缩的货币政策。虽然高通货
膨胀率也可能产生于经济的迅速扩张，但通货膨胀也可能由于货币供给的迅速增加或
供给方对经济的冲击，例如，由石油供给的突然中断所引起。这些因素对投资的意义
有很大区别。即便我们已从收益率曲线分析中得出了利率下降的结论，我们仍需要分
析导致这一下降的宏观因素。
小结
1. 涉及各期利率的利率期限结构理论体现在无违约风险的零息票债券的价格之
中。
2. 在确定的环境下，投资者在任一投资期的投资都要求相等的回报率。各种短期
债券在持有期内的收益在无风险的经济中是相等的，并都等于可在市场实现的短期债
券利率。同理，短期债券将总收益再投资于长期的回报，与长期债券所得到的总回报
应相等。
3. 通过一组零息票债券可以很容易地画出一条抽象的收益率曲线。但是在实际生
活中，大多数债券都是在未来的不同时期支付息票利息的，所以，常见的方法是从息
票债券的价格中估算出收益率曲线。通过税赋来测定期限结构是很复杂的，例如要考
虑纳税时机期权和不同投资者的不同税率层次的问题。
4. 远期利率即未来盈亏均衡的利率，它与将零息票债券再投资后的总收益率相等。
它由以下公式可予以定义
( 1＋yn)n( 1＋fn＋1)＝( 1＋fn＋1)n＋1
这里n是从今天开始算起的时期。这一公式可用来证明到期收益率与远期利率是
相关的，
( 1＋yn)n＝( 1＋r1) ( 1＋f2) ( 1＋f3).( 1＋fn)
5. 通常预期假设理论认为远期利率是预期的未来利率的公正评估。然而，有充足理
由可说明远期利率不同于预期的短期利率，这是因为存在着被称为流动溢价的风险溢价。
甚至于在没有短期利率上升迹象的情况下，流动溢价仍可导致收益率曲线向上倾斜。
6. 流动溢价的存在使从收益率曲线预测未来利率的工作特别困难。如果我们能假
设流动溢价不随时间变化是正确的，就可使这一工作容易些。但经验和理论都对流动
溢价的固定不变表示怀疑。
关键词
利率期限结构点利率流动偏好理论
短期利率远期利率市场分割理论
收益率曲线流动溢价优先置产理论
预期假设期限溢价
参考文献
有关收益率曲线的分析及有关点利率、到期收益率和已实现的复利收益率之间的
关系，请参见：
H o m e r, Sidney; and Martin Liebowitz. Inside the Yield Book: New Tools for Bond
Market Strategy. Englewood Cliffs, N.J.: Prentice Hall,1972.
关于预期假设的各种观点请参见：
Cox, John; Jonathan Ingersoll; and Stephen Ross.“A Reexamination of Tr a d i t i o n a l
Hypotheses about the Term Structure of Interest Rates. ”Journal of Finance 3 6
