409
最初的免疫策略的变换，以保证最低的可接受业绩得以实现。
百万美元
百万美元
触发点
触发点
b)
a)
资产组合值
资产组合值
水平
水平
图16-9 或有免疫
图1 6 - 9表明了或有免疫策略的两种可能的结果。在图1 6 - 9 a中，资产组合价值下降
并在点t*触及触发点。在那一点，资产组合得到了利率免疫，其值平滑地升至1 100万
美元的最终值。在图1 6 - 9 b中，资产组合表现很好，从没有触及触发点，其值在到期
日比1 100 万美元要多。
概念检验
问题7：一个3年期、利率为1 2%、最低可接受最终值为1 000万美元的资产组合的
触发点是什么？
16.5 利率掉期
利率掉期（interest rate swaps）最近已成为主要的固定收入工具。所谓利率掉期
就是双方交换一系列现金流的合约，其结果类似于两方如果交换相同价值的不同类型
债券引起的结果。掉期最初是作为控制利率风险的工具出现的。利率互换的交易额从
1 9 8 0年的几乎为零已上升到今日的超过2 0万亿美元（利率掉期与较早出现的霍默/利伯
维茨债券掉期无关）。
为说明掉期是如何起作用的，考虑一管理者拥有包括票面价值达1亿美元的大额长
期债券，其平均息票率为7%的大金额资产组合。他相信利率将上升，因此他愿意出售
债券以换回或者是短期债券或者是浮动利率证券。但是，如果每进行一次新的利率预
测就更换一次债券，那交易费用就太高了。一种更便宜、更灵活的调整资产组合的办
法是让管理者把资产组合现在一年产生的7 0 0万美元的利息收入“调换”成与短期利率
第四部分固定收益证券
410
紧密相关的一笔资产。用这种办法，如果利率上涨，资产组合的利息收入也会提高。
掉期的交易商可能作广告，宣传他愿意把基于6个月期、L I B O R利率的现金流交
换或“调换”成基于7%的固定利率的现金流（L I B O R或London Interbank Offer Rate，
是欧洲美元市场中银行互相拆借的利率，是掉期市场中上最广泛运用的短期利率）。
资产组合管理者将与交易商达成掉期协议，资产组合管理者向对方按理论本金
（notional principal）1亿美元的7%支付利息，从对方那里获得基于同样数量理论本金
的L I B O R利率的利息[ 1 ]。也就是说，资产组合的管理者将0 . 0 7×1亿美元的支付额换成
了L I B O R×1亿美元的支付额。管理者的由掉期合约引起的净现金流因此为（L I B O R
0 . 0 7 )×1亿美元。
注意，掉期合约的达成并不意味着借贷的完成。参与者只是同意用一个固定现金
流交换一个可变的现金流。
现在，让我们考虑资产组合管理者在三种利率下净现金流的情况。
L I B O R利率
项目
6 . 5% 7 . 0% 7 . 5%
债券资产组合利息收入/美元7 00 000 7 000 000 7 000 000
(＝1亿美元债券的7%)
掉期现金流/美元[＝( L I B O R-7%) (500 000) 0 500 000
×1亿美元理论本金]
总计/美元(＝L I B O R×1亿美元) 6 500 000 7 000 000 7 500 000
注意，全部头寸的总收入─债券加掉期协议，现在等于每种情况下L I B O R×1
亿美元。管理者实际上已将固定利率债券的资产组合转换成了假想的浮动利率的资产
组合。
现在可以明白，掉期对公司在许多方面是非常有用的。例如，一个发行了固定利
率债务的公司为将其转换成浮动利率债务，可通过掉期向对方支付浮动利率，从对方
那里获得固定利率（以抵消它的固定利率的息票式债务）；或者，一家向存款人支付
现行市场利率的银行可能通过掉期，从对方获得按理论本金计算的浮动利率，向对方
支付按理论本金计算的固定利率。这一掉期头寸，附加到浮动利率的存款负债上，将
导致有一固定现金流的净负债。这样，银行就可以不用考虑利率风险，投资长期固定
利率的贷款了。
那么对交易商情况如何呢？为什么作为典型金融机构的交易商，譬如银行愿意作
为掉期参与者的对方呢？
考虑处于掉期一方的交易商，假定它支付L I B O R利率而获得固定利率。交易商将在
掉期市场上寻求另一个希望获得固定利率而支付L I B O R的交易者。例如，公司A发行了
利率为7%的固定利率的息票债券，它希望把这一负债转换成假想的浮动利率负债；同
时公司B已发行与L I B O R利率紧密挂钩的浮动利率债券，它希望把这一负债转换成假想
的固定利率负债。交易商与公司A进行一项掉期合约，交易商支付固定利率，获得浮动
利率；交易商将与公司B进行另一项掉期合约，它将支付L I B O R利率，获得固定利率。
当两项掉期合在一起时，交易商的头寸在利率上是有效中立的，在一项掉期中支付
L I B O R利率，在另一项掉期中获得L I B O R利率。同样的，交易商在一项掉期中支付固定
利率，在另一项掉期合约中获得固定利率。交易商完全变成中介机构，把从一方获得的
[1] 掉期的参与者并不相互借钱，它们只是同意用一固定的现金流交换一取决于短期利率的变化的现金流。
这就是为什么把本金描述成理论本金的原因。理论本金是说明掉期合约规模的一个简单方式，掉期的
双方用7%的固定利率交换L I B O R利率，L I B O R利率与7%间的差乘以理论本金就决定了双方交换的现
金流。
