反向浮动债券并不是极其依赖于利率的唯一的金融工程产品。在第1与第2章中，
我们曾介绍过，把从抵押支撑债券获得的现金流转换成不同担保抵押负债
（collateralized mortgage obligation, CMO）的现金流的衍生证券。一些更通行的抵押
衍生产品是剥离的只剩利息（i n t e r e s t - o n l y, IO ，简称利息债券）或只剩本金
（p r i n c i p a l - o n l y, PO ，简称本金债券）的债券，前者可以从抵押工具中得到全部的利息，
后者可以得到所有的本金。这两种抵押债券都有极端然而有意思的利率风险的暴露。
在两种情况下，利率的敏感程度对证券持有者来说都取决于应收现金流对抵押优先支
付的影响。
本金债券如同反向浮动债券展现出很长的有效久期，即它们的值对利率波动相当
敏感。当利率下跌，抵押持有者预付抵押款，本金债券的持有者获得本金的支付远比
早先预料得早。因此，支付款以比预期更少的年数来折现，因而具有较高的现值。因
此，本金债券在利率下跌时，表现非常好。反之，利率的上升放慢了抵押预付，减少
了本金债券的现值。投机于利率下降的投资者早在2 0世纪9 0年代初，便倾向于持有反
面浮动债券的同时，持有本金债券。这些证券在整个1 9 9 3年的利率下跌中表现良好，
但是在1 9 9 4年利率上升时，这些证券的持有人遭受了很大损失。
另一方面，利息债券的价格随利率下降而下跌。这是因为抵押预付突然中止了利
息债券持有人应得的利息流，因为上升的利率阻挡了预付，它们使利息债券的价值上
升。因此，利息债券有一有效负久期。对希望在利率上升中赌一番的投资者，购买利
息债券是很好的投资，利息债券对于那些传统的固定收入资产组合价值的套期保值也
很有用。
在利率引导下，还有其他方法可用来进行高度敏感的“打赌”。其中一些是习惯
设定掉期，其中，一方向掉期支付的现金流随某种参照利率的变化而急剧变化。1 9 9 4
年宝洁公司在利率掉期中损失了1亿多美元，被迫在利率上升时支付亏损的欠款。这
些成了当时的新闻。当从损失中清醒过来后，宝洁公司向银行家信托提出了控告，它
声称这家银行把掉期卖给它，在掉期的风险方面误导了它。
利率衍生产品不一定是坏的或是危险的投资手段，它们的价格对利率波动的极其
敏感性对套期保值和投机同样可能是有用的。它们可以是增加风险的工具，也可能是
潜在的风险管理工具。一位华尔街观察家已把它们比作强有力的工具：当训练有素的
专家运用得好时，它们可以发挥巨大的作用；但是如果落在生手手里，它们也会带来
严重的破坏。
小结
1. 甚至那些没有违约风险的债券，譬如财政部发行的债券仍然有利率风险。长期
债券一般比短期债券对利率变动更敏感。债券平均生命期是用麦考利久期测度的，它
被定义为债券每次支付时间的加权平均，其权重与支付的现值成比例。
2. 久期是债券价格对其收益敏感程度的一个直接测度，债券价格成比例的变化等
于负的久期乘以（1＋y）的成比例变化。
3. 免疫策略是消极管理固定收入资产组合的特征，这一策略试图让个人或公司免
除利率波动的风险。免疫采取的形式或者是对资产组合净值或者是对资产组合的未来
累计值进行利率风险免疫。
4. 计划对全部资金的免疫是通过匹配资产与负债的久期来完成的。随着时间的流
失和利率的变化，为了保持免疫的头寸必须对资产组合按期进行再平衡。传统的免疫
也取决于平缓的收益曲线的平行移动。但是这个假定不是现实的，因此，免疫通常不
第四部分固定收益证券
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能做到完全彻底。为了减轻问题的严重程度，可以运用多因素久期模型，它允许收益
曲线的形状有所变化。
5. 免疫的更直接的形式是贡献或现金流匹配。如果资产组合的现金流与相关的负
债的现金流是完全匹配的，再平衡就不再必要。
6. 债券价格-收益关系的曲率称作凸性，考虑到凸性可以大幅度改进久期近似值
的准确性，而久期近似值反映了债券价格对债券收益变化的敏感程度。
7. 积极的债券管理包括利率预测技术和市场之间的利差分析。一种通常的分类方
法把积极管理策略分为替换掉期、市场间价差掉期、利率预期掉期或净收益增长掉期。
8. 水平分析是一种利率预测技术。在这个过程中，分析人员预测收益曲线在一些
持有期结束时的位置，再根据收益曲线预测有关债券的价格。因此，可以根据整个持
有期的预期总收益（息票利息加资本利得）对债券排序。
9. 在固定收入市场中主要最新的发展是利率掉期。在这些安排中，掉期的双方交
换不同证券的现金流，但是并不实际直接交换任何证券。这对于管理资产组合的久期
是十分有用的工具，这对于那些在国外信用市场可以获得优惠利率贷款的公司来说也
是有用的，这些公司在国外获得了比国内信用市场更友好的对待。
10. 金融工程已经创造了许多具有新奇的风险特征的固定收入衍生资产。
关键词
久期替换掉期水平分析
免疫市场间价差掉期收益曲线追踪
再平衡利率预测掉期或有免疫
现金流匹配净收益增长掉期利率掉期
贡献策略税收掉期理论本金
凸性
参考文献
许多文献分析了久期与免疫，重要的有：
Bierwag, G. O. Duration Analysis. Cambridge, MA: Ballinger, 1987.
Weil, Roman.“M a c a u l a y ’s Duration: An Appreciation.”Journal of Business 4 6
(October 1973).
对于固定收入资产组合管理技术有用的文献一般有：
Fong, H. Giff o r d .“Portfolio Construction: Fixed Income.”In John L. Maginn and
Donald L. Tuttle, eds., Managing Investment Po rtfolios: A Dynamic Pro c e s s. 2n de d .
Boston: Warren, Gorham & Lamont, 1990.
讨论积极的债券管理策略的文献有：
Fabozzi, Frank L. Bond Markets, Analysis and Strategies. 3r d ed. Englewood Cliff s ,
NJ: Prentice Hall, 1996.
关于掉期细节分析的文献有：
Brown, Keith C.: and Donald J. Smith. I n t e rest Rate and Currency Swaps: A
Tutorial. Charlottesville, VA: Institute of Chartered Financial Analysts, 1995.
习题
1. 一种收益率为1 0%的9年期债券，久期为7 . 1 9 4年。如果市场收益率改变5 0个基
本点，债券价格改变的百分比是多少？
2. 已知一种息票率为6%的债券每年付息，如果它离债券到期还有三年且到期收益
率为6%，求该债券的久期。如果到期收益率为1 0%，久期又为多少？
3. 已知：假定第2题中的债券半年付息一次，求久期为多少？
4. 把下列两类债券按久期长短排序。
