419
两种情景是：
i. 利率普遍降低，但同时伴随着不断上升的风险。
ii. 利率自始至终一直不变，但风险一直很高。
a. 根据表中数据，将三种指数按在两种情景下相对的吸引力程度排序，并说明你
的理由。
b. 推荐一种指数作为委员会使用的基准资产组合并说明理由，考虑你对a的答案
及你从委员会的投资策略中所获得的信息。
c. 假定委员会已经选定了一种指数作为基准，T M P公司被任命构建和管理该指数
化资产组合。试说明构建指数化固定收益型资产组合有关的实际问题。试找出两种构
建资产组合的方法并简述之，并讨论每种方法的优劣。
27. 作为你对M公司发行的债券分析的一部分，你需要对下表所示的两种特定债
券作出评估。
M公司的债券信息
项目
债券A（可回购）债券B（不可回购）
到期期限/年2 0 0 5 2 0 0 5
息票(%) 11 . 5 0 7 . 2 5
当期价格/美元1 2 5 . 7 5 1 0 0 . 0 0
到期收益率(%) 7 . 7 0 7 . 2 5
调整后久期/年6 . 2 0 6 . 8 0
回购日/年1 9 9 9 —
回购价格/美元1 0 5 —
回购收益(%) 5 . 1 0 —
调整后回购久期/年3 . 1 0 —
a. 根据表中的久期与收益情况，比较两种债券在以下两种情况下的价格和收益情
况：
i. 强有力的经济复苏同时伴随着高通货膨胀预期。
ii. 经济衰退及低通胀预期。
b. 根据表中的信息，如果债券B到期收益率下跌7 5个基本点，计算它预期的价格
变动。
c. 试述在分析债券A时严格限定为持有到回购日或到期日的缺陷。
概念检验问题答案
1. a.
（1） （2） （3） （4） （5）
距离支付的时间支付金额/美元按1 0%贴现/美元权数（1）×（4）
1 9 0 81.818 2 0.083 3 0.083 3
2 1 090 900.826 4 0.916 7 1.833 4
982.644 6 1 . 0 1.916 7
久期为1.196 7年，价格为982.644 6美元。
b. 利率为1 0 . 0 5%时，债券价格为
9 0×年金系数( 1 0 . 0 5%，2 )＋1 000 ×现值系数( 1 0 . 0 5%，2 )＝981.789 1
价格变化百分率为-0 . 0 8 7%
c. 久期公式可以推算出价格的变动
-1.916 7/1.10×0.000 5＝-0.000 87或-0 . 0 8 7%
第四部分固定收益证券
420
与我们( b )中直接算出的结果一致。
2. 永久债券的久期为( 1＋y) /y或1＋1 /y，很显然随y增加而减小。用表表示y与久期
的关系，得：
y D/年y D/年
0 . 0 1 1 0 1 0 . 2 0 6
0 . 0 2 5 1 0 . 2 5 5
0 . 0 5 2 1 0 . 4 0 3 . 5
0 . 1 0 11
3. 潜在所得与损失与久期和投资规模成正比。由于固定收益型资产组合的到期收
益率上升而导致该投资的美元损失根据1 6 - 2式是，D×P×[y/ ( 1＋y) ]，这里P是该资产
组合的初始市场价值。因此D×P必须相当于已免疫。
4. 永久债券的久期为1 . 0 8 / 0 . 0 8＝1 3 . 5。我们需要解下列关于w的方程：
w×2＋( 1-w)×1 3 . 5＝6
因此，有w＝0.652 2
5. 捐赠更具吸引力。现金流匹配免除了重新平衡(预算)的需要，也节省了交易成
本。
6. 30年期、息票率为8%的息票债券，每半年有4 0美元利息收入，按假定的每半
年4%的利率再投资，将累积到4 8 0 . 2 4美元。债券将在五年后以等于4 0美元×年金系数
( 4 . 2 5%，5 0 )＋1 000美元×现值系数( 4 . 2 5%，5 0 )，即9 4 8 . 5 2美元的价格售出。资本利
得为5 1 . 7 1美元。五年总收入为5 1 . 7 1美元＋4 8 0 . 2 4美元＝5 3 1 . 9 5美元。则五年收益率为
5 3 1 . 9 5美元/ 8 9 6 . 8 1美元＝0.593 2，或5 9 . 3 2%。根据这一情况，2 0年期、息票率为1 0%
的债券五年内的收益率更高。
7. 临界点为1 000 万美元/ ( 1 . 1 2 )3＝7 11 . 8万美元。
8. 经理会选择持有货币市场证券，因为它们与其他短期资产相比在定价方面更有
吸引力。但是，存在着一个利率将会下降的预期。该经理可以持有这一特定短期资产
构成的资产组合，并通过互换，支付短期利率得到固定利率，从而从利率的下跌中获
益。由此所得的综合的固定利率资产组合在利率下降时价值就会上升。
第1 7章宏观经济分析与行业分析
第1 8章资本估价模型
第1 9章财务报表分析
证券分析
第五部分
第1 7 章
宏观经济分析与
行业分析
要确定公司股票的合理价格，证券分析家们必须先预
测该公司预期的股利和赢利。我们把诸如分析预期收益等
价值决定因素的方法称为基本面分析( f u n d a m e n t a l
a n a l y s i s )，而公司股利和赢利的预测正是它的核心所在。
总而言之，公司发放给股东红利的数量和股市上公司股票
的价格都将由公司的经营业绩来决定。然而，由于公司的
未来业绩与宏观的经济因素相关，所以基本面分析也应该
把公司所在的商业环境考虑进去。对于某些公司来说，在
其众多影响公司利润的因素当中，宏观经济和行业环境也
许比其在该行业中的业绩好坏更重要。因此，对于公司前
景预测来说，“由上至下”的层次分析法是很适用的。这
种分析方法是从宏观的经济环境入手，主要考察国内的整
体经济条件，甚至还包括全球经济环境。然后分析者可以
据此确定外部经济环境对公司所在经营行业的影响。最后，
分析者才对公司在行业中的所处位置进行分析。本章主要
是对基本面分析中的宏观问题进行阐述，包括宏观经济分
析和行业分析。接下来的两章讨论公司的具体情况分析。
在本章中，我们首先考虑与公司业绩相关的国际因素，然
后对通常用以描述一国宏观经济水平的重要指标进行介
绍。接下来我们讨论政府的宏观经济政策，然后用经济周
期现象来结束宏观经济的分析。最后我们进行行业分析，
它主要包括公司对经济周期的敏感性、行业的生命周期以
及影响行业整体业绩的一些战略问题。
424 第五部分证券分析
17.1 全球经济
对公司前景所作的“由上至下”分析必须先从全球经济入手。国际经济环境可能
会影响公司的出口，还会影响竞争者之间的价格竞争和公司海外投资的收益。尽管许
多国家的经济会受全球宏观经济的整体影响，但在任何时刻，任意两个国家之间必定
存在着经济上的大量差异。我们可以来看一个例子。表1 7 - 1列出了一些被称为“新兴
经济国家”1 9 9 7年的数据。从表中可以看出1 9 9 7年各国经济发展的巨大差异。例如，
当中国经济在1 9 9 7年增长达8 . 1%时，委内瑞拉却下降了3 1 . 6%。同样，1 9 9 7年这些国
家的股市收益也有很大的不同，最低为损失7 5 . 7%的泰国（以美元计），最高为上涨
11 0 . 2%的俄罗斯。
表17-1 有选择的一些新兴市场的经济表现
1 9 9 7年实际G D P 1 9 9 7年股票市场收益
国家（地区）
的增长（%） 以当地货币以美元
中国＋8 . 1 ＋3 0 . 3 ＋3 0 . 7
中国香港地区＋6 . 4 -2 0 . 0 -2 0 . 2
印度＋6 . 8 ＋1 7 . 9 ＋7 . 7
印度尼西亚＋8 . 0 -3 7 . 0 -7 3 . 3
马来西亚＋7 . 4 -5 2 . 4 -6 9 . 1
菲律宾＋4 . 9 -4 1 . 0 -6 1 . 7
新加坡＋1 0 . 1 -3 1 . 7 -4 3 . 1
韩国＋6 . 3 -4 2 . 2 -7 0 . 2
中国台湾地区＋6 . 9 ＋1 7 . 5 -0 . 9
泰国＋6 . 7 -5 6 . 0 -7 5 . 9
阿根廷＋8 . 6 ＋5 . 9 ＋5 . 8
巴西＋2 . 8 ＋4 4 . 8 ＋3 4 . 4
智利＋8 . 1 -2 . 5 -5 . 9
哥伦比亚＋4 . 7 ＋6 9 . 6 ＋3 2 . 1
墨西哥＋8 . 1 ＋5 4 . 9 ＋5 1 . 6
委内瑞拉-1 . 6 ＋2 7 . 2 ＋2 0 . 0
希腊＋2 . 6 ＋5 7 . 4 ＋3 6 . 2
以色列＋2 . 0 ＋3 6 . 6 ＋2 5 . 7
葡萄牙＋3 . 0 ＋7 4 . 6 ＋4 7 . 8
南非＋1 . 2 -7 . 3 -1 0 . 7
土耳其＋5 . 4 ＋2 5 4 . 4 ＋8 6 . 8
捷克＋0 . 8 -8 . 2 -2 7 . 7
匈牙利＋4 . 3 ＋9 3 . 5 ＋5 3 . 6
波兰＋7 . 6 ＋1 . 5 -1 6 . 8
俄国＋1 . 0 ＋1 2 5 . 8 ＋11 0 . 2
资料来源：The Economist, January 3, 1998.
这些数据表明，国内经济环境是行业业绩的重要决定性因素。对于一个企业来说，
在经济紧缩的环境下要比在经济扩张的环境下获得成功难得多。
另外，相对于在美国投资所遇到的政治风险来说，全球经济环境中包含了更大的
政治风险。例如，香港股市对中国接管后的政治发展进程相当敏感。在1 9 9 2年和1 9 9 3
年，公众对《北美自由贸易条款》是否能在美国国会获准通过的预期产生了变化，于
是导致了墨西哥股市的剧烈反应。1 9 9 8年欧洲国家经济发展的一个重大的政治风险就
取决于欧洲货币统一化的发展进程。
专栏1 7 - 1亚洲的影响
